黃益平：金融體系需要進一步推進市場化改革

黃益平

國際清算銀行曾經(jīng)提出所謂的“風險性三角”的概念來描繪各國宏觀經(jīng)濟的困境，我覺得這個概念用來刻畫今天中國的情形特別合適。第一，生產(chǎn)率下降，第二，杠桿率上升，第三政府的政策空間收縮。這三條合在一起，意味著大家的日子不好過，對政府尤其如此。

首先是生產(chǎn)率下降。一些經(jīng)濟研究都表明全球經(jīng)濟危機以后我國的總要素生產(chǎn)率在不斷下降。我關心金融問題，更多地看邊際資本產(chǎn)出率（ICOR），ICOR是指每生產(chǎn)一個單位的GDP需要多少個單位的資本投入。這個數(shù)字在2007年是3.5，到2017年變成了6.3。要同樣增加一個百分點的GDP增長，所需要的資本投入已經(jīng)大大增加了，換句話說資本的效率顯著下降了。

其次是杠桿率上升。2014年以后，有幾家機構發(fā)現(xiàn)中國的杠桿率不但很高，而且上升速度很快。我國的非金融杠桿率目前在240%到250%左右，2007年以后，這個杠桿率上升了100個百分點以上。這是令人擔憂的，因為一般發(fā)現(xiàn)高杠桿率容易造成風險，快速上升的杠桿率更容易出問題，因為更可能造成泡沫和資產(chǎn)錯配。而中國在過去十年杠桿率上升的速度，確實在全世界都比較罕見。

最后是政策空間明顯收縮。2008年發(fā)生金融危機的時候，中國政府決定實施四萬億元的刺激政策。今天無論是看貨幣政策還是看財政政策，空間已經(jīng)不可同日而語。我們可以簡單地看三個指標：

第一，M 2跟GDP的比例已經(jīng)是全世界第三高，可能表明我們進一步大幅度擴張貨幣政策支持經(jīng)濟增長的空間已經(jīng)不大。

第二，金融部門和非金融部門的杠桿率都已經(jīng)非常高，這也可能限制了金融政策擴張的靈活度。

第三，財政政策的空間相對更大一些，因為政府總體的資產(chǎn)負債表還比較健康，但隱性債務比較多，而且地方政府負債已經(jīng)成為新的風險之一。

“金融抑制”為什么現(xiàn)在負面效應大？過去經(jīng)濟發(fā)展的主要任務是什么？就是粗放式的、低成本基礎上的制造業(yè)的擴張，在那樣的情況下，政府干預對效率的損失影響不是那么大，因為粗放式的制造業(yè)的擴張，其實就是幫助生產(chǎn)規(guī)模的擴大。所以過去即使存在金融抑制、銀行主導，這個金融體系對于支持中國經(jīng)濟增長，仍然是非常有效的。

但是今天這個體系已經(jīng)不再有效。其中一個很重要的原因是我國經(jīng)濟現(xiàn)在已經(jīng)面對“中等收入陷阱”的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在只有通過創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級才能繼續(xù)中國經(jīng)濟的下一輪增長。這個時候如果政府干預還很多，還是主要靠銀行來提供金融服務，顯然就不利于支持創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。具體可以從家庭和企業(yè)兩個方面來看。

從家庭看，過去老百姓就是把錢存在銀行，但銀行的回報很低，很多人就去買了房地產(chǎn)。現(xiàn)在隨著老齡化加劇和儲蓄率下降，家庭對于資產(chǎn)性收入的需求直線上升。但我國居民的金融資產(chǎn)中，大概70%都是銀行存款，而這遠遠不能滿足資產(chǎn)配置的需求。這可能也是最近影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展的原因之一。

從企業(yè)看，現(xiàn)在更多的是需要創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。我們知道，中國的企業(yè)創(chuàng)新主要是靠民營企業(yè)，但一個銀行主導并且干預嚴重的金融體系，顯然不擅長為民營企業(yè)提供融資服務。這里有很多具體的原因，傳統(tǒng)金融機構二八法則，就是服務上面的20%，抓住80%的市場，下面80%的客戶它其實服務不了。一方面這樣的客戶有典型的獲客難、風控難的問題，更重要的是政策遏制利率，如果成本不能覆蓋風險，銀行顯然無法為風險較高的民營企業(yè)提供貸款服務。如果監(jiān)管部門進一步要求銀行降低融資成本，這就從根本上違背了風險定價的原則。

更關鍵的是我們這樣的金融體系，如果解決不了這些企業(yè)的金融服務需求，中國的經(jīng)濟增長就會遇到很大的問題。當然我們最近碰到的一些問題，其中一個就是2018年所謂的民營企業(yè)的困難，這也是最近一段時間，我們所謂的三大攻堅戰(zhàn)導致的直接結(jié)果，實實在在的是減少了或者沖擊了我們對于民營企業(yè)的融資。

但最近民營企業(yè)遭遇了更大的困難，除了上面所說的問題外，還有一個重要的原因，就是2018年以來實施的“三大攻堅戰(zhàn)”，在客觀上對民營企業(yè)造成了很大的打擊。比如處置系統(tǒng)性風險的措施，直接導致影子銀行交易量下降，2018年上半年影子銀行交易量減少了2萬億，銀行的信貸增長了1萬億，總?cè)谫Y量凈減少1萬億，主要就是減少了對民營企業(yè)的融資。

影子銀行本來是為了規(guī)避正規(guī)部門的監(jiān)管，比如對資本金、流動性的監(jiān)管要求，相當于增加了金融機構的交易成本。金融機構把一些交易放到表外去做，就降低了成本。

這種做法很常見，世界各國都是這樣。不過在中國還有一個特殊的原因，就是除了正常的監(jiān)管以外，還有很多額外的管制，比如利率管制。

舉例說，銀行要給小微企業(yè)貸款，但表內(nèi)利率太低，不能覆蓋風險。但如果把這筆交易挪到表外，不僅規(guī)避了正常的監(jiān)管，也躲過了利率管制。因此，影子銀行其實也是一種變相的利率市場化。對于影子銀行進行監(jiān)管全覆蓋，這是對的，但一是需要意識到影子銀行實際上也是為實體經(jīng)濟特別是民營企業(yè)提供了金融支持。二是在加強監(jiān)管的同時，恐怕也同時需要推進利率的市場化進程。

今天碰到的經(jīng)濟困難是結(jié)構性的，所以從根本上來說，解決問題還是要靠供給側(cè)結(jié)構性改革。但如果經(jīng)濟繼續(xù)下行，政府還有沒有政策空間采取反周期政策？

我們遇到兩個比較大的政策約束。

第一個是美聯(lián)儲持續(xù)加息約束了我國貨幣政策的獨立性。我們可以看兩個指標，一個是中國的7天逆回購利率，另一個是美國聯(lián)儲基金的隔夜利率。這個利率之差已經(jīng)從一年前的1.25個百分點降到幾乎為零。如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，2019年這個利差很可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這樣中國的貨幣政策就無法進一步寬松。

第二個是杠桿率。杠桿率這么高，進一步約束了貨幣政策、財政政策甚至金融政策的空間。

實際上，在全球危機以后，學界和政策部門形成了一個共識，就是將來應對經(jīng)濟困難的主要策略，應該是改革，而不是宏觀的貨幣政策或者財政政策。這也是提出供給側(cè)結(jié)構性改革的背景。但問題是，當短期內(nèi)經(jīng)濟進一步疲軟，我們是不是就坐視不管？這是需要考慮的一個問題。

再退一步，金融如何支持下一步的經(jīng)濟發(fā)展？

我國的金融改革走過了一條非常獨特的道路，“重量輕質(zhì)”，就是數(shù)量做得很大，但市場機制還沒有真正發(fā)揮作用。這樣一個金融體系在過去有效地支持了中國的經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。但這個正面效應已經(jīng)無法繼續(xù)，因此，我們需要進一步推進市場化的改革，具體而言是三句話，第一句是發(fā)展多層次的資本市場，第二句是讓市場機制發(fā)揮決定性的作用，第三句是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線，其實就是改革監(jiān)管體系。

與此同時，我們也應該想一些辦法，給宏觀政策騰挪出一些空間，起碼可以在短期內(nèi)發(fā)揮一定的穩(wěn)增長作用。

第一個是增強貨幣政策的獨立性。具體而言，有兩條路可以，一條是增強匯率的靈活性，另一條是加強對跨境資本流動的管理。這兩條中的一條或者兩條合在一起，都有可能幫助我們增強貨幣政策的獨立性。

第二就是擴大財政政策的空間。起碼不應該固守3%財政赤字的界限，如果政府擔心債務風險，值得擔心的是公共債務負擔，而不是短期的財政赤字。政府的資產(chǎn)負債表總體看還比較健康，尤其是中央政府的財務狀況非常好，地方政府的負債有點高。如果短期內(nèi)經(jīng)濟波動幅度過大，財政赤字應該可以臨時性地突破3%，這不應該成為我們的一個障礙。

一般來說，去杠桿最簡單的辦法就是破產(chǎn)。但在我國，要讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)，必然是一個緩慢的過程。在這樣的情況下，有沒有可能考慮把其中一部分生產(chǎn)效率低但同時對市場信心沖擊小的杠桿分離出來、封閉起來？然后慢慢地去化解它，當然關鍵是把流量切斷。

這個做法其實有先例的。1 997年，四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率超過了30%，政府組建了四大國有資產(chǎn)管理公司，把不良資產(chǎn)以面值轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司，這樣，一方面資產(chǎn)管理公司可以慢慢化解這些不良資產(chǎn)；另一方面，銀行可以輕裝上陣，資產(chǎn)負債表改善了，可以開始新一輪的改革和發(fā)展。對當前而言，這個做法可以為貨幣政策、財政政策和金融政策的擴張創(chuàng)造必要的條件。

（作者為北京大學國家發(fā)展研究院副院長，本文經(jīng)作者本人審閱）