金融生態(tài)環(huán)境、財務冗余與權益資本成本

魏卉 姚迎迎

【摘要】以2007～2015年滬深A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，結合外部金融生態(tài)環(huán)境，系統(tǒng)分析并實證檢驗企業(yè)財務冗余對權益資本成本的影響。研究結果表明：財務冗余與權益資本成本負相關，即企業(yè)積累財務冗余資源能夠顯著降低其權益資本成本；考慮金融生態(tài)環(huán)境的調節(jié)效應，財務冗余對于權益資本成本的降低作用在金融生態(tài)環(huán)境較為薄弱的地區(qū)更為顯著；進一步對作用機制的檢驗表明，經營風險在財務冗余對權益資本成本的影響中發(fā)揮了部分中介作用，企業(yè)通過積累財務冗余資源，減少外部環(huán)境不確定性引發(fā)的經營風險，進而降低權益資本成本。研究結論為企業(yè)合理制定其財務政策，從而優(yōu)化外部融資環(huán)境帶來一定的現實啟發(fā)。

【關鍵詞】財務冗余；權益資本成本；金融生態(tài)環(huán)境；經營風險

【中圖分類號】F275.3【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）22-0035-7

【基金項目】國家社會科學基金項目“制度背景、社會責任履行與企業(yè)權益資本成本”（項目編號：14BGL040）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高等學校人文社會科學重點研究基地公司治理與管理創(chuàng)新研究中心基金項目“社會資本與企業(yè)債務融資研究”（項目編號：XJEDU020113C01）；石河子大學青年教師與對口支援高校名師結對子項目（項目編號：SDJDZ201512）

一、引言

2019年兩會的一大熱點話題是“減稅降費”，伴隨著國家大規(guī)模減稅的政策推出與落地執(zhí)行，為實體經濟運行“降成本”成為當前政府工作的重中之重。降低作為企業(yè)成本重要組成部分的權益資本成本，亦是在經濟增長下行壓力猶存的現狀中，順應“降成本”趨勢，為實體企業(yè)減負的重要可行途徑。對于企業(yè)而言，權益資本成本是在稅后盈余所得的基礎上對外部投資者的股利支付，權益資本成本增加，企業(yè)的可支配內部收益相對減少，從而限制其資本支出規(guī)模，有損企業(yè)投資效率。由此可見，權益資本成本在企業(yè)投資決策中發(fā)揮基準作用，降低權益資本成本是實現微觀企業(yè)價值最大化的重要舉措，同時，保持適當的權益資本成本水平，亦有利于發(fā)揮投資對于優(yōu)化供給結構的關鍵性作用及提升宏觀資本市場的資源配置效率。

權益資本成本作為投資者基于預期風險向企業(yè)提出的報酬率要求，受到外部運營環(huán)境的重要影響。運營環(huán)境中包含的不確定性因素越多，投資者要求的風險補償越高。在國際市場上，國際競爭愈演愈烈，同時，國內市場前景復雜多變，產品市場競爭激烈，我國企業(yè)面臨的國際國內經營環(huán)境風險驟升。為應對外部環(huán)境的不確定性，諸多企業(yè)重視在內部積累財務冗余資源以滿足其預防性需求。財務冗余的概念最早由學者Myers[1]于1984年提出，并被其他學者廣泛認為是超出企業(yè)正常運營所需的流動資金以及無風險的借貸能力，反映了企業(yè)財務資源的充裕程度。財務冗余作為企業(yè)靈活財務政策的體現，面對動蕩源與風險點增多的不利外部環(huán)境，不僅能有效發(fā)揮“環(huán)境波動減震”功能，同時以其資金基礎助推企業(yè)變革與創(chuàng)新，而且利于解決組織內部沖突以提升決策效率，從而有效緩解企業(yè)所面臨的經營風險。經營風險的變化必然促使投資者調整其預期風險與相應補償，因而，財務冗余如何作用于權益資本成本不言而喻。

企業(yè)作為微觀主體，其經營和發(fā)展必然會受到外部宏觀環(huán)境的影響。金融發(fā)展環(huán)境是影響企業(yè)營運情況的重要外部環(huán)境。隨著經濟一體化與金融自由化的推進，我國金融市場建設取得重要進展，但仍存在區(qū)域發(fā)展不均衡、結構性信貸矛盾突出等問題，影響并制約著微觀企業(yè)的發(fā)展。具備中國本土特色的外部金融環(huán)境被我國諸多學者形象地歸納為“金融生態(tài)環(huán)境”，主要包括政府治理、經濟基礎、金融市場發(fā)展、信用制度與文化建設等方面，反映了企業(yè)營運的外部環(huán)境。金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，往往擁有更高的政府運行效率、更良好的經濟形勢、更充沛的金融資源以及更健全的信息披露制度[2]，由此帶來更為穩(wěn)定的企業(yè)營運環(huán)境，進而對財務冗余和權益資本成本之間的關系產生傳導作用。

鑒于此，本文結合金融生態(tài)環(huán)境，深入探究企業(yè)財務冗余如何影響權益資本成本。可能的貢獻在于：第一，以影響資本市場資源配置效率的權益資本成本作為落腳點，深入研究財務冗余的正面價值效應，對權益資本成本影響因素及財務冗余經濟后果的文獻作有益補充；第二，從企業(yè)外部金融市場與內部財務冗余資源交互作用的宏微觀雙視角出發(fā)，探究兩者在對權益資本成本影響中的替代作用，豐富了宏觀金融環(huán)境作用于企業(yè)財務政策及其資本市場后果的微觀傳導機制的理論依據；第三，針對現有研究結論的分歧，采用中介變量檢驗方法，從經營風險視角出發(fā)，通過理論分析及實證檢驗探究企業(yè)財務冗余影響權益資本成本的作用機理及可能的傳導路徑，彌補了現有研究中路徑檢驗的不足。

二、理論分析與研究假設

（一）財務冗余與權益資本成本

財務冗余作為企業(yè)資金鏈條松弛程度的重要體現，代表著企業(yè)利用自身財務資源應對風險的能力，傳遞著企業(yè)未來投資機會及自身發(fā)展質量的相關信息，釋放進攻性信號，是外部投資者做出投資決策的重要依據。首先，從財務靈活的角度出發(fā)，企業(yè)積累一定的流動資產以及多余的借貸能力，可使其在投資、融資及股利分配等財務政策方面保持一定的靈活性，利于其應對突發(fā)不利事件以及把握意外有利投資機會。一方面，企業(yè)可通過及時的內部調整，危中取機、化危為機，從而緩解外部環(huán)境突變帶來的負面沖擊，企業(yè)儲備必要的財務冗余提高了其應對外部經濟政策不確定性與市場環(huán)境波動的抗風險能力；另一方面，企業(yè)持有必要的流動性緩沖，有利于及時把握有利可圖的投資機會，優(yōu)化經營狀況[3]。因而，企業(yè)積累財務冗余強化其在動態(tài)環(huán)境中的調整適應與風險抵御能力，得以保持現金流的持續(xù)穩(wěn)定。

其次，基于資源基礎理論，財務冗余意味著多余的現金儲備以及外部借款能力，不僅能為企業(yè)的供產銷等商業(yè)活動提供充足的財務資源儲備，緩解資金不足的經營困境，防止企業(yè)陷入資金鏈斷裂及破產的境地，同時亦可助推企業(yè)戰(zhàn)略變革與創(chuàng)新[4，5]。得益于充沛的財務資源支撐，企業(yè)可以在產品市場競爭中把握更多主動權，具體可通過規(guī)模化經營和降低價格推進成本領先戰(zhàn)略，或者通過投入資金研發(fā)與推廣新產品實施差異化戰(zhàn)略，從而不斷獲取并長久保持市場競爭優(yōu)勢，避免陷入經營失敗的困境，減少其經營風險。

最后，從組織理論的視角出發(fā)，冗余能減少組織內部對項目合理性的質疑，緩解決策沖突與分歧[6]，財務冗余作為組織冗余的重要組成部分，亦促使組織決策效率不斷提升，同時避免聯(lián)盟構建、討價還價等政治活動，進而保證企業(yè)內部正常生產運營活動穩(wěn)步推進。

綜上，財務冗余作為企業(yè)重要的資金資源池，在使企業(yè)收益保持平穩(wěn)的同時，亦帶來更多的經濟利益流入，從而降低經營風險。企業(yè)經營風險的降低，意味著支付能力的增強，從而可更好地滿足投資者的利益需求，投資者對于未來股利支付的不確定性下降，要求的報酬率隨之下降。故而，企業(yè)財務冗余能夠通過減少經營風險進而降低其權益資本成本。

因此，本文提出如下假設：

假設1：企業(yè)財務冗余會降低權益資本成本，即財務冗余與權益資本成本負相關。

（二）金融生態(tài)環(huán)境、財務冗余與權益資本成本

金融生態(tài)環(huán)境為包含政府干預程度、經濟發(fā)展水平、投資者法律保護完善程度、社會信用制度與文化建設程度的綜合性指標。區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境差異從資金輸送、信息交流、風險分散等方面影響運營環(huán)境的穩(wěn)定性，進而作用于財務冗余與權益資本成本的關系。首先，從資金配置效率視角出發(fā)，一方面，金融市場越發(fā)達，金融資源越充沛，市場化的信貸資源分配機制就越能為企業(yè)提供更為多樣的融資渠道，有效緩解企業(yè)融資約束[7]，預防資金鏈斷裂的財務風險，財務冗余在維持企業(yè)現金流穩(wěn)定性中發(fā)揮的作用相對減弱；另一方面，良好的金融生態(tài)環(huán)境意味著更為發(fā)達的經濟基礎、更為健全的金融機構監(jiān)督機制，外部發(fā)達的金融市場為企業(yè)帶來更為高額的投資收益，勢必減少其對內部自有資金的需求。相對而言，當金融生態(tài)環(huán)境較差時，外部資金更不易獲得，企業(yè)需借助內部財務資源滿足其投資需求，財務冗余對于改善企業(yè)經營狀況的資金支持效應更為明顯。

其次，從信息擴散效應的視角出發(fā)，在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，信息披露要求較高，可為投資者的投資決策提供更為豐富的信息來源，且在濃厚的社會信用和文化氛圍的影響下，投資者對企業(yè)更為信任，信息流通亦更為高效，此時，財務冗余所傳遞的增量信息相對較少；而在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)營運狀況的相關信息不易獲得且可靠性差，企業(yè)與外部的信息不對稱程度較高[8]，更易發(fā)生投資者的逆向選擇行為，面對外部營運環(huán)境的不確定性，企業(yè)更需通過保持靈活的財務政策向外部傳遞有關企業(yè)生產運營及支付能力的有利信息，財務冗余所釋放的進攻性信號在穩(wěn)定投資者信心方面能發(fā)揮更為重要的作用。

最后，從風險抵御的視角出發(fā)，在蓬勃發(fā)展的金融市場中，企業(yè)的資本運作與風險應對能力得以增強，降低了企業(yè)外部經營環(huán)境的不確定性，提高了對于外部市場沖擊的緩沖能力[9]，財務冗余的風險抵御效應在穩(wěn)定的金融環(huán)境中相對減弱；而在金融發(fā)展較為滯后的地區(qū)，由于無法通過外部金融市場發(fā)揮儲蓄轉化和風險分散功能，市場流動性風險增加，管理層風險承擔能力較弱，此時，企業(yè)往往通過持有更多的可變現資產及有價證券來滿足其預防性動機，財務冗余在應對外部負面沖擊方面的積極作用更為凸顯。

綜上，良好的金融生態(tài)環(huán)境可有效保證企業(yè)營運環(huán)境的穩(wěn)定性，降低經營風險，在財務冗余與權益資本成本的關系中發(fā)揮一定的擠出效應；而當金融生態(tài)環(huán)境較差時，為應對信貸歧視、金融錯配等市場缺陷，企業(yè)更需持有內部流動性資金以及保持靈活的財務杠桿，通過財務冗余減少外部不利金融環(huán)境因素對于生產運營的制約，進而降低投資者風險溢價。由此可見，外部金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)內部財務冗余在對權益資本成本的影響中存在一定的替代效應，即財務冗余對于權益資本成本的降低作用對于處在金融生態(tài)環(huán)境更差地區(qū)的企業(yè)而言效果更為明顯。

因此，本文提出如下假設：

假設2：金融生態(tài)環(huán)境與財務冗余的交互作用對于降低權益資本成本存在替代效應，即處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，其財務冗余更能降低權益資本成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文的研究對象為滬深兩市A股上市公司，樣本期間為2007～2015年，并依次剔除以下樣本：①ST、？ST類公司；②金融行業(yè)公司；③考察特征變量數據全部缺失的企業(yè)。最終得到的樣本量為6204個。同時，對樣本連續(xù)變量進行前后各1%的Winsorize處理以排除極端值的影響，所用財務數據主要來自國泰安數據庫，采用Stata14進行統(tǒng)計及實證分析。

（二）變量定義和模型構建

1.被解釋變量：權益資本成本。權益資本成本的衡量模型包括事前測度模型（GLS模型、OJ模型、ES模型等）與事后測度模型（CAPM模型，FFM模型、APT模型等），本文選用事前測度模型中的OJ模型，其在適用性與模型測度效果方面均優(yōu)于其他模型。根據Ohlson等[10]的衡量方法，OJ模型的具體計算公式如下：

2.解釋變量。

（1）財務冗余（Financial Slack）：借鑒Cleary[11]、畢曉方等[12]的研究思路，以企業(yè)持有的財務資源超過行業(yè)均值的部分作為其財務冗余量，具體采用[（貨幣資金+交易性金融資產+0.7×應收票據凈額+0.7×應收賬款凈額+0.5×存貨凈額-短期借款）/資產總額]超過所在行業(yè)均值的數量作為企業(yè)財務冗余的衡量指標。該指標考慮了財務冗余的行業(yè)特性及超額屬性，并且將流動性資產及無風險借貸能力均包括在內，具備一定的綜合性。

（2）金融生態(tài)環(huán)境（Financial Ecological Environ？ ment）：借鑒潘俊等[13]對金融生態(tài)環(huán)境的研究思路，選用《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境報告》中報告的我國各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合指數衡量金融生態(tài)環(huán)境。借鑒現有學者的普遍做法，對于金融生態(tài)環(huán)境數據缺失的年份，采用上年度數據代替。

3.控制變量。變量的具體定義見表1。

在模型（4）的基礎上，加入金融生態(tài)環(huán)境（FEE）及財務冗余與金融生態(tài)環(huán)境的交叉項（FS×FEE），檢驗金融生態(tài)環(huán)境的調節(jié)效應，通過觀察β1的正負，判斷金融生態(tài)環(huán)境對于財務冗余和權益資本成本之間關系的調節(jié)效應是強化抑或削弱。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

權益資本成本（KOJ）的最小、最大值分別為0.024與0.479，表明上市公司間權益資本成本水平參差不齊；財務冗余（減行業(yè)均值）（FS）占總資產比重的均值為-0.021，中位數為-0.026，由此可見，有相當數量上市公司的財務冗余資源低于行業(yè)平均水平，同時，財務冗余的最大值達0.834，說明不同上市公司積累的財務冗余資源差距較大；此外，金融生態(tài)環(huán)境（FEE）的均值為0.506，表明我國的金融生態(tài)環(huán)境建設已取得了一定進展，且其最小、最大值分別為0.361與0.602，表明各地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境存在一定差異，會對區(qū)域間企業(yè)生產運營環(huán)境產生一定的影響。

（二）單變量檢驗

財務冗余（FS）與權益資本成本（KOJ）的單變量檢驗如表3所示。

不論是以財務冗余（FS）的均值還是中位數為界進行分組，財務冗余較低組的權益資本成本（KOJ）均高于財務冗余較高組，且這種差異均在1%的水平上顯著，初步佐證了財務冗余與權益資本成本的負相關關系。

（三）回歸分析

財務冗余（FS）與權益資本成本（KOJ）的回歸結果如表4第（1）列所示：FS與KOJ的回歸系數為-0.0609，且在1%的水平上顯著，說明財務冗余能顯著降低企業(yè)權益資本成本，財務冗余越多，投資者要求的風險報酬率越低。假設1得到驗證。

金融生態(tài)環(huán)境（FEE）對于財務冗余與權益資本成本之間關系的調節(jié)效應如表4第（3）列所示，FS與FEE的交叉項FS×FEE與KOJ在1%的水平上顯著正相關，說明金融生態(tài)環(huán)境弱化了財務冗余與權益資本成本的負相關關系。外部金融生態(tài)環(huán)境與內部財務冗余資源在對權益資本成本的影響中存在一定的替代效應。在外部金融生態(tài)環(huán)境較差時，企業(yè)內部財務資源能夠應對市場缺陷，發(fā)揮傳遞信息、緩解融資約束的作用，削弱企業(yè)經營風險，達到降低權益資本成本的目的。假設2得到驗證。

（四）作用機制檢驗

前文的回歸結果表明，財務冗余能夠降低權益資本成本，根據假設1的理論推導，經營風險可能是導致該關系的作用機制。基于此，進一步對財務冗余作用于權益資本成本的內在機理進行實證檢驗。

借鑒溫忠麟等[14]檢驗中介效應的方法，在模型（4）的基礎上，進一步建立模型（6）與模型（7）用于檢驗經營風險的中介效應，第一步，判斷模型（4）中的系數β1是否顯著，用以檢驗財務冗余與權益資本成本的關系；第二步，判斷模型（6）中解釋變量與中介變量的回歸系數β11是否顯著，以檢驗財務冗余是否影響經營風險；第三步，判斷模型（7）中中介變量與被解釋變量的系數β21是否顯著，用于檢驗財務冗余對于權益資本成本的影響是否通過經營風險的傳導作用實現。若第二步和第三步中兩個系數都顯著，則中介變量的傳導作用成立。

其中，對于經營風險，借鑒廖理等[15]的思路，以主營業(yè)務收入的標準離差率（標準差除以均值）作為衡量指標。

財務冗余（FS）作用于權益資本成本（KOJ）的路徑檢驗如表5所示：第（1）列中，FS和KOJ顯著負相關，同前文結論一致；第（2）列中，Risk與FS的回歸系數在1%的水平上顯著為負，證實企業(yè)積累財務冗余資源能夠有效應對外部環(huán)境波動的不利沖擊、助推革新、促進組織內部沖突解決來維持運營環(huán)境的穩(wěn)定性，進而削弱企業(yè)的經營風險；第（3）列中，Risk與KOJ在1%的水平上顯著正相關，說明經營風險會影響投資者的風險預期，進而增加權益資本成本。FS與KOJ依然在1%的水平上顯著負相關，且其系數的絕對值相對于第（1）列有所下降，表明經營風險在財務冗余和權益資本成本的關系中發(fā)揮了部分中介作用，企業(yè)的財務冗余資源愈充足，愈能抵御經營風險，投資者要求的風險報酬率愈低，權益資本成本也就愈低。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.變量替換。

（1）替換權益資本成本的衡量指標：采用事前測度模型中的ES模型來衡量上市公司的權益資本成本，回歸結果如表6第（1）列所示，研究結論同前文一致。

（2）替換財務冗余的衡量指標：借鑒Lee[16]、劉端等[5]的研究思路，將財務冗余細分為可利用財務冗余（Available Slack）與潛在財務冗余（Potential Slack），分別用流動比率（流動資產/流動負債）與產權比率的倒數（所有者權益/負債）進行衡量，并且同權益資本成本（KOJ）進行回歸，結果如表6第（2）列及第（3）列所示，仍證實財務冗余與權益資本成本之間呈負相關關系。

2.內生性檢驗。前文的實證結果表明，財務冗余能夠降低企業(yè)權益資本成本，然而，財務冗余與權益資本成本亦可能存在一定的反向因果關系，即權益資本成本較低的企業(yè)更易從股票市場融得更多資金，以權益融資滿足其正常生產運營需求，企業(yè)可能更有能力儲備更多的自由現金以及保持較低的資產負債率，故而帶來更高的財務冗余量。本文采用以下方法排除內生性問題的影響。

（1）工具變量法：選取年度行業(yè)財務冗余均值（FS_mean）作為財務冗余（FS）的工具變量，運用兩階段最小二乘法（2SLS）進行相關檢驗。如表7第（1）、（2）列所示，一階段檢驗中，工具變量FS_mean與自變量FS顯著正相關，且通過弱工具變量檢驗及過度識別檢驗，表明所選取工具變量合理有效；二階段檢驗中，FS與KOJ在1%的水平上顯著負相關。綜上可知，財務冗余與權益資本成本的負相關關系不受內生性問題影響。

（2）自變量滯后一期：如表7第（3）列所示，選取滯后一期的財務冗余（lagFS）作為自變量，其與權益資本成本的回歸系數為-0.0179，且在5%的水平上顯著，表明滯后一期的財務冗余亦可有效降低權益資本成本，再次排除了財務冗余（FS）與權益資本成本（KOJ）之間的反向因果關系。

五、結論與建議

本文以滬深股市2007 ～ 2015年非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，考慮企業(yè)外部金融生態(tài)環(huán)境的差異，實證檢驗企業(yè)內部財務冗余對權益資本成本的影響及其作用路徑。研究發(fā)現：第一，財務冗余與權益資本成本顯著負相關；第二，金融生態(tài)環(huán)境在財務冗余與權益資本成本的關系中發(fā)揮了負向調節(jié)作用，即金融生態(tài)環(huán)境會弱化財務冗余與權益資本成本的負相關關系；第三，經營風險是財務冗余影響權益資本成本的中介變量，即財務冗余可通過削弱企業(yè)的經營風險這一路徑降低權益資本成本。一系列穩(wěn)健性檢驗表明，本文主要研究結論不受變量度量方式及內生性問題的影響。

本文的研究結論在為財務冗余的正面價值效應提供更多經驗證據的同時，亦為相關主體有針對性地改善其決策行為帶來了一定的現實啟發(fā)。首先，針對財務冗余的積極效應，企業(yè)可通過合理安排其財務政策引致資本市場正向反應。在風云變幻的市場環(huán)境中，企業(yè)應合理配置財務冗余資源以規(guī)避經營風險，通過持有適當的流動性現金以及降低杠桿率來增強對外部環(huán)境不確定性的抵御能力，達到降低權益資本成本的目的。其次，經營風險與企業(yè)成敗息息相關。企業(yè)應積極防范并適當披露經營風險，以增強投資者信心并為之提供更多的決策依據，投資者在進行投資時亦需重點關注企業(yè)內外部財務資源的充裕程度，以有效規(guī)避投資風險，獲取更多投資收益。最后，金融生態(tài)環(huán)境建設對于企業(yè)營運環(huán)境的穩(wěn)定與否至關重要。外部市場監(jiān)管者應進一步打造多渠道融資平臺，同時推動政府治理、信用文化建設、投資者法律保護等金融生態(tài)環(huán)境要素協(xié)同發(fā)展。通過完善外部金融生態(tài)環(huán)境與積累內部財務冗余資源雙管齊下，降低企業(yè)權益資本成本，以期提升企業(yè)在資本市場進行融資的能力。

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作者單位：石河子大學經濟與管理學院，新疆石河子832000