摩根大通朱海斌：本輪貨幣政策寬松力度近年最弱

梁相宜

美聯儲10月底第三次降息，中國央行11月下調政策利率，兩大經濟體似乎正在同時進行周期切換。中國下調MLF操作利率幅度較小，但信號意義更大：這意味著與結構性通脹相比，貨幣政策更關注基本面的下行壓力和PPI的通縮壓力，這也被市場和機構解讀為，本輪降息周期正式開啟。

央行為何此時意外進行MLF調降？貨幣政策還有多大調降空間？經濟增長支撐力如何進一步挖掘？ 制造業投資如何改善修復？《陸家嘴》對話摩根大通中國首席經濟學家朱海斌。

貨幣政策寬松力度有限

《陸家嘴》：我們看到美聯儲年內進行了第三次降息，對于全球市場會有什么樣的影響？

朱海斌：美聯儲基本上在第三次降息以后實際上是按了一個暫停鍵。今年明年可能美聯儲這一輪的降息基本上就到此為止。以往的降息通常是擔憂經濟下行，經濟已經出現陷入衰退的風險。但這一輪我們看到其實美國經濟雖然出現了放緩的跡象，但是離衰退還有相當的距離。包括最近的勞動力市場雖然有放緩，但是仍然非常強勁，這一輪降息跟以往降息的宏觀環境是不一樣的。這一次更多是一個預防式的、以保險為主的降息（Insurance Cut），這是它背后的邏輯。

《陸家嘴》：美聯儲暫停降息對于我們貨幣政策操作的壓力也會小一點？

朱海斌：我們的貨幣政策更多是針對國內經濟情況的一個調整，主要是對于國內的經濟出現下行的這種壓力，進行的所謂逆周期的調整，通脹一些主要指標也是影響國內貨幣政策操作的一個最主要的因素。

今年應該說貨幣政策逆周期相對有一些松動的，就是說它整體是偏向寬松，但這個寬松的幅度其實非常小。我們就看兩個主要的指標，一個是市場利率，今年貨幣政策一直強調的是降低實體經濟融資成本，但從政策利率的變化來看，還是非常小，特別是LPR改革以后，每次的變動只有五個基點，在主要的央行里頭我們的變動是最小的。另外一個傳統的貨幣政策指標，是社融增速和信貸增速，我們的社融增速從去年12月份低點9.8%，到最近往上反彈了才一個百分點，在歷次的貨幣政策寬松里頭應該說是力度最弱的，雖然我們這一輪的降準累計已經超過300個基點，跟以往的降準幅度上已經非常接近甚至超過，但從信貸的這種調整幅度來看，這一輪是最弱的。

這一輪的貨幣政策寬松相對力度比較有限，跟央行在貨幣政策的目標上現在更加明確的雙支柱這個框架其實是有很大關系的。以往我們說央行主要是防止通脹，或者說在防止通脹的基礎上推動穩定經濟增長，這是寫入人民銀行法的央行的政策目標。但從2017年以后，維持宏觀的穩定跟金融的穩定，也是央行非常明確的目標，人民銀行在貨幣政策操作里頭同時要兼顧這兩個目標。

隨著我們在金融監管方面的力度加強，以往的一些尤其是建立在金融監管漏洞基礎上的金融業務，發展就受到了比較強的制約。所以，在這一輪的信貸增速里頭，其實像銀行貸款的增速，或者債券發行的速度，跟以往都差不多，最大的區別就在影子信貸這一塊，這一次并沒有隨著貨幣政策調整，隨著降準，出現新一輪的反彈。恰恰相反，影子信貸仍然是維持著負增長，這也是為什么信貸增速這一輪并沒有重新失控，再快速往上的一個主要原因。

《陸家嘴》：這種情況下，貨幣政策還有多大空間？

朱海斌：貨幣政策當然從目前來看空間仍然是有的。我們如果跟主要的經濟體做個比較的話，首先從利率水平上來看，債務水平跟中國比較接近或者超過中國的大部分國家都已經進入零利率時代，從這個邏輯上來講，我們其實在降息方面仍然是有空間的。另外一方面，降準或者說數量型的貨幣政策操縱工具也有一定的空間。

但我們覺得央行在這一輪操作上未必會充分利用現有的空間。因為從長遠來看，中國經濟在未來5到10年可能仍然會面臨著內部和外部一些比較大的調整壓力，所以從經濟的邏輯來講，寧可做晚了或者做少了，也不愿意說提前做多了，這跟我們目前經濟的結構性現狀是有很強的關系。我們寧可慢一點緩一點，就是說放一放，觀望一段，看看政策效果，再決定是不是適當調整一下。

三大領域韌性強

《陸家嘴》：既然現在我們還是要保持一定的定力，在接下來我們一直在關注的房地產支撐力可能越來越下降的情況下，我們還有哪些支撐力可以來保證經濟平穩的過渡？

朱海斌：從目前看，其實韌性相對比較強的有三個大的領域，一個是房地產領域，至少到今年為止房地產投資仍然相對平穩，是支持經濟的一個主要因素。當然明年到底會怎么樣，還有待判斷。

第二個就是消費領域，對應著消費升級，比如醫療健康或者保險這些消費領域，從公司來講，它的利潤增長是相對最穩定的。電子商務的增速有放緩，仍然是高于傳統的零售消費。所以，從這一點上看，2019年仍然延續了之前幾年的故事。當然從整個大的趨勢來講，消費隨著整個宏觀經濟也出現了一定程度的放緩，但是從消費的細分領域對比來看，仍然是對應著消費升級，相對更加有韌性，也更加健康。

另外一個在投資領域，比如制造業的產業升級，包括新技術對標的這些行業投資的意愿仍然非常強，無論從工業增加值的指標還是從投資的一些指標看，技術升級的這些領域仍然是現在大家愿意投資的一些領域。

《陸家嘴》：接下來基礎設施建設是不是還會有一些潛力？制造業接下來有沒有什么改善的措施？

朱海斌：當然現在短期的政策著力點，應該說毫無疑問基建還是首選，但基建我們看到政府的目標其實也是一個有限的支持。從去年7月份我們看到政策調整以后，其實一直對于基建投資是有包括從地方專項債各種形式的這種支持，但從實際的政策效果來看，今年的上半年基建勉強維持在3%～4%比較弱的增長。我們預測四季度可能會上升到高的個位數，但是即使有政策的進一步支持，可能高的個位數也就在6%到10%之間，這個范圍可能就是一個比較理想的狀態，而不會回到以往基建投資15%～20%甚至20%的這種增長空間。要維持兩位數的增長，對于地方政府的財政、對于債務的融資要求都非常高。

現在其實穩投資關鍵是制造業的投資，制造業投資在經濟周期里是一個最核心的指標。今年的制造業投資增速回落，我覺得有兩個主要的原因，一個是外部環境的不確定性，第二個是PPI通縮以后所帶來的企業盈利的下降，這兩點使制造業投資從去年接近10%的增速降到目前低于3%的增速。其實目前更大的壓力來自于通縮的壓力，而不是通脹的壓力，這需要我們在政策上著手解決，因為只有解決通縮的壓力，企業的盈利才有一個根本性的好轉。如果我們把這兩個原因都解決掉，我想2020年制造業的投資有可能出現底部回穩。

《陸家嘴》：有沒有制造業本身方面的一些政策，會對它們未來有一些有利的影響？

朱海斌：其實從2019年初開始制造業的存貨就進入一個非常明顯的周期，從目前的存貨水平來看的話，實際上是已經非常接近2015、2016年當時存貨下行接近底部這個位置。從這個邏輯上來講，如果我們剛才講的那兩條能夠實現的話，很有可能在接下來一兩個季度能夠看到存貨周期的調整，這個存貨周期的調整可能帶動制造業的底部回穩。