“基金女俠”張東一

黃婷

她更喜歡自己作為基金經理張東一的角色，坐在電腦前面，埋頭在一大堆的公司報表和研究報告當中，數據、研究和K線圖上跳動的數字更能夠刺激她的多巴胺分泌。

張東一自2016年開始獨立管理廣發聚優混合，三年來在國內兩千多名公募基金經理當中并沒有大紅大紫。但隨著時間的推移，她管理的產品逐漸顯現出長跑取勝的特質。Wind統計顯示，截至11月11日，滬深300指數近3年漲幅為15.11%，同期廣發聚優A的回報為60.68%，在同類1122只基金中排名前3%。

“如果我覺得長期是沒問題的，就不會特別猶豫。” 張東一說，自己在投資當中既有男性化果斷的一面，而女性的性格則讓自己在投資中有謹慎的一面，對自己不熟悉的行業不會輕易介入，也會少碰不清不楚、估值偏高的東西。

投資要先學會解讀財務報表

張東一是典型的“學霸型”基金經理。她是倫敦政治經濟學院、英國約克大學的雙料碩士，專業為數理金融學和財務會計學。或許是與自己教育背景相關，張東一在進入廣發基金之后，很快對研究產生了濃厚的興趣，在平時的工作中，她最喜歡的就是鉆研上市公司的財務報表。

“從財務報表來看，會計是一種商業語言。”張東一解釋道，研究上市公司的三張報表之間的勾稽關系、財務指標、盈利質量指標、資產周轉指標等，就可以想明白這家企業做的是一門怎樣的生意。

在張東一看來，會計是一個很復雜的系統，投資不能只拘泥于其中一兩個指標，因為某些指標是很容易通過會計優化做出來。“所以看報表的時候要把各種指標之間的勾稽關系想清楚，通過報表體現進銷存業務勾稽關系，跟實際調研情況進行印證，能想清楚它是怎樣的生意、這個生意是怎么做的、是不是一個好生意？不能僅看ROE或凈利潤增長、利潤率，它是系統性的問題。”張東一說。

對于不同的行業公司的報表，張東一也會有不同的關注點。她指出，研究白酒行業可以重點關注其預收賬款；而有些行業存在墊資，觀測它的應收賬款有沒有變好則更為重要。

“另外，研究一個行業最重要的是找出中長期指標，跟蹤影響中長期因素會更好。”張東一說，比如很多人研究白酒類公司會關注批價變化，但她認為不要被高頻數據所打擾，應該首先明確大方向，不要讓短期價格影響自己的判斷。

“每個行業的商業模式不同，需要側重關注的指標也不一樣。比如商業本身玩的就是周轉的游戲，供應鏈會影響企業利潤率，周轉率會影響ROE，我們對于商業類公司會更關注供應鏈有沒有對它的利潤率產生變化，周轉率有沒有變化。”張東一說。

張東一也會關注海外上市公司的基本面、審美偏好、估值水平等。她認為，隨著資本市場逐步對外開放，A股估值體系將更加全球化，投資A股時的審美標準和估值體系時也會參考國外的經驗。例如，研究A股估值偏高的行業時，張東一也會看看在海外是否有性價比更高的替代品；而對一些海外比較喜歡的行業和商業模式，她則會反思A股的定價是否充分。

對于普通投資者，張東一也建議入門前最好先學好財務會計。

“我覺得對于小白投資者來說，首先需要的不是看巴菲特、索羅斯或某位投資大師的書，而是先學財務會計。上市公司大部分公開信息都來自于財務報告，如果我們讀不懂財務報告，就無從下手。”張東一說，在有一定財務閱讀能力的基礎上，可以再閱讀芒格的《窮查理寶典》，它可以讓你了解什么是好的選股標準。

“我傾向于買看得長一點的公司”

在具體的投資當中，張東一表示，自己更傾向于買“看得長一點的公司”。在張東一管理的基金當中，就有持倉超過8個季度的公司。而張東一也承認，自己的收益很大部分來源于長期投資。

怎樣才能找到看得長的公司呢？

張東一指出，首先，企業的持續盈利能力要好，不僅ROE要夠高（盈利的量夠），而且盈利的質也要好，也就是要有純現金流業務。“支撐公司能有這樣財務指標結果的都是市場潛在空間大、商業模式好、壁壘高的企業，這樣的企業才能保證盈利的持續性。”張東一說。

張東一同時也很看重安全邊際，對于估值特別高的，或者長期有問題的行業或行業屬性不好的公司，即使短期業績增速好，她也寧可錯過，不會重倉。比如在2015年互聯網金融泡沫的時候，她認為某龍頭公司的商業模式是有問題的，所以盡管市場一路高歌，她也寧愿堅守自己看得懂的行業和公司。在2017年電子行業受到市場追捧的時候，張東一也認為行業屬性有些問題，所以沒有選擇重點配置。

“這樣做可能短期存在組合排名靠后的風險，但長期看就不是問題。”張東一說。

由于入行就是做研究工作，缺乏實體企業的工作經驗，張東一認為，基金經理有時候會存在“不接地氣”的問題，在這種時候調研就顯得尤為重要。為了避免紙上談兵，張東一傾向于在調研中去驗證自己的思路。

“調研過程中還是要以企業運營的角度了解各個環節是怎么做的，還要了解公司的經營想法。”張東一說，同時，外出調研不只是調研上市公司，還要了解上市公司產業鏈上下游，有時常常會發現一些行業或公司的實際運行情況與自己之前的認知有很大出入。

淡化猜指數，布局消費大周期

上證指數在今年4月份沖上3200點之后，過去7個月一直處于震蕩整理的階段，3000點之下的A股是否還存在展開“慢牛”行情的機會？對此，張東一認為，拿著指數看A股市場投資并沒有太大意義，基金經理應該淡化猜指數，找到值得長期拿住的好行業和好公司。

“影響明年市場走向有幾個重要因素，包括宏觀經濟表現、國際貿易關系等。”張東一指出，目前看來，今年的宏觀數據確實不漂亮，但貨幣寬松，這也會催生結構性行情。如果接下來宏觀數據能比預期好一點，資金走向可能就會跟當前完全相反，這也會影響明年整個市場的投資風格。

對于具體行業的投資，張東一認為，行業并沒有高低貴賤之分，只是每個行業有自己繁榮昌盛的周期，也有低迷調整的階段。

例如，2003年至2004年，是“五朵金花”年代，鋼鐵、電力、高速公路都是很好的行業，當時中國的固定資產存量不足，中國進入投資周期，基礎設施類產能供給不足，當時講消費并沒有特別大意義。

2004年至2010年左右是地產周期，當時金融、地產是最好的行業，需求旺盛，ROE持續上升，這一類行業在當時也是很好的行業，當時如果做消費是有一定問題的。

而當前中國的背景是人口紅利慢慢消失但人均收入處于上升的過程當中，在這個大周期內，消費及消費相關的東西則會有比較好的表現。

對于科技類公司，張東一指出，國家對很多科技類行業進行了重點扶持和投入。不過，科技行業具有強者恒強、一家獨大的特點，作為基金經理，她現在還很難判斷科技類企業的成長什么時候能兌現，也不太容易找出哪些企業會成為未來的頭部。所以，目前對科技類公司投資會保守一點，但是張東一表示自己也會關注電子周期的反轉，港股電子公司性價比相對更高。