邵宇：發現新時代投資機遇的三個研究框架

我有很長的時間是在高校教書的，后來我覺得不能再教書了，因為我發現我教給同學們的東西有90%都是錯的。學經濟、學金融，光念書學這些model（模型）的用處不大，還要到市場上感受一下什么是真正的世界，什么是真正的經濟，什么是真正的金融和投資，要交學費去感受一線的東西。我做了這么多年的研究工作，如果對大家有所幫助的話，就是我們的分析結構和怎樣去設定框架。

我的建議主要是三個研究框架。要理解任何一個世界的變化，做出明智的投資選擇，至少要考慮三個問題。

全球宏觀

第一，全球宏觀，也就是整個世界會怎樣變化。我寫了三本書，危機三部曲，主要是談全球化的每一次斷點，比如，1985年拉丁美洲金融危機，1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機、以及2011年到2012年的歐債危機，甚至是隨時可能出現的新的市場危機，比如土耳其、俄羅斯。一個好的全球化框架要能夠解釋全球化是怎么樣起來的。

我寫了本書叫《全球化4.0》，全球化每一次上升的邏輯，從1.0到2.0到3.0到未來的全球化的展望，全球化有一個跳躍的斷點，這個斷點往往和美元指數的爆發聯系在一起，因為全球化是關于資金、貿易、投資、人員的交流和流動。

全球化里最重要的一個結構就是美元周期結構。全球化的資本流動叫做carry trade（套息交易）。套息交易很簡單，全球所有資本都在做一件事情，也就是當美國經濟比較低迷，通常也是美國的利率比較低、美國在降息、美元走得比較疲軟的時候，大量資金會從美國或者發達經濟體流向新興經濟體，包括金磚五國等等。這就是一波美元下降的浪潮和新興市場的繁榮，包括資產市場的發展。

我們經歷過最繁榮的時候是2005年到2015年，這段時間美元兌人民幣一直在貶，人民幣兌美元一直在升，從大概1美元兌10元人民幣左右升到了6.1左右，在大概十年的時間里，每年平均升值6%，一共升值了接近70%。直到2015年811匯改突然停下來。在這過去的十年里，每一年把美元換成人民幣都是掙錢的，光匯差就賺六個百分點。同時還可以賺息差，借美元每年一個百分點，在中國買個理財是四個百分點，那就有三個百分點的息差。那么，即便不加杠桿，每年都能賺到三個百分點的息差和九個百分點的利差。

我們知道有一種生意叫做大宗商品貿易，舉個例子，中國是銅的進口商，怎樣獲得投資收益？進口100萬美元的銅，能賺兩道：一方面銅可以賣錢，另一方面可以掙息差和利差。如果把銅放在保稅倉庫里作為抵押，可以到銀行貸款100萬，這意味著加一倍杠桿。倉庫里有沒有貨，得有人到現場去盤點，如果沒有人盤點，還可以反復抵押，只要沒有人追究質押品的質量，可以把100萬的生意做到500萬，大量的錢就是這樣通過貿易賬戶進來的。

在中國外匯儲備最高峰的4萬億美元里，有近2萬億是所謂的熱錢，熱錢帶來最大的影響就是2008年這一輪中國股市的繁榮，股市沖到6000多點。12年過去了，現在指數只有一半。有人說當時是改革牛，我們做了股權分置，但改革只是一個故事。現在國資的比重跟當時比沒有減少，只是借了這個理由，大量的資金涌到中國來拿人民幣和各種各樣的人民幣資產，房產和股票都是這樣起來的。在中國，哪怕是炒上海的股票，也跟全球的carry trade聯系在一起。

我們（分析師）的主要功能就是發現阿爾法：找到獨特的公司、獨特的國家和獨特的資產，但是你有沒有想過，其實阿爾法都是貝塔？特別在中國，中國最大的就是貝塔。但有一個悖論：中國的貝塔很好，中國經濟在過去都在增長，可為什么股市沒有增長？中國的股票里有大概一百來只左右是持續增長，像茅臺、格力、海康威視等。大部分中國上市公司的質量，并沒有足夠反映中國強勁的經濟增長的貝塔，而只體現在那不到一百只的股票里。能不能抓住這些股票，買入并持有，比如格力如果在20年前買入進去了，一定就是成功的價值投資，它混合了中國巨大的貝塔和阿爾法。那么未來會怎么樣？這就是全球的宏觀。

美元每一次確定性上升的時候，都給大量國家帶來了風險。直到2008年美國自己也開始出現風險，把全世界都帶入危機。1985年拉丁美洲全軍覆沒，1997年亞洲金融危機，亞洲經濟體幾乎全軍覆沒。2014年到2017年，整個市場包括新興市場震蕩不斷，也是因為美元指數從85跳升到了104。現在的好消息是什么？美國又在降息了。說不定人民幣匯率貶值的最高潮已經開始慢慢消退了，但是現在沒有人敢說，因為這次美元走強是從2014年開始，每次走強大概要持續7年左右，如果這樣算的話，估計還得熬一年到兩年。

這就是全球波動的實質，如果你看不到這一點，還忙忙碌碌地想著中國的各種各樣的阿爾法的話，你可能會受到重大的創傷。坦率地說，2008年到2018年這十年，應當說是中國宏觀經濟發展比較有利的關鍵時代，但是可惜大家做投資都覺得特別累。

未來會怎么樣？我們需要一個全球的框架。這是一個三段論，怎樣起來的？怎樣掉下去？現在是什么？在摩擦的過程中，我自己的理解是每次全球化有一個間斷點。全球化1.0到2.0的摩擦就是鴉片戰爭。2.0的摩擦就是一戰和二戰。那么3.0到4.0摩擦的過程會有什么樣的形式呈現出來？我覺得特別值得研究。

中國宏觀

第二個，我們要談中國宏觀。理解中國的宏觀經濟也很重要，怎么樣理解？ 你如果要理解中國的奮斗和中國的努力，你要首先知道我們是怎樣發家致富的，我們成功的秘訣是什么。前30年，我們有什么地方做得不對，后40年我們什么地方做得對。我們做對了，還有沒有其他的問題？所以我寫了一本書叫做《穿越鍍金時代》，為什么叫做“鍍金時代”？大家都說中國過去的40年是黃金增長，在我眼中是鍍金式增長。

中國經濟有成功的一面，后遺癥或者出現問題的那一面是同樣明顯的。我們經濟是有快速的增長，大家生活幸福，但是有后遺癥，比如貧富分化、環境惡化，還有我們這個時代特定的后遺癥，比如說債務。中國的債務非常高，包括地方政府債務、居民債務。還有泡沫，大家爭論房地產有沒有泡沫。房地產不一定會掛，但我說有一定的泡沫存在。中國的股票跌30%沒事，但如果房子跌10%呢？中國的房產相當于GDP的4到5倍，日本在1990年最瘋狂的時候也只有3.9倍。現在中國人的房子價格等于美國、歐洲、日本的總和。股票雖然大家說不便宜，但是中國股票總市值很低，中國股票加日本的股票加歐盟股票，等于美國的股票。其中一定有一個人有問題，當然可能兩個人都有問題，未來三年就會知道。如果很不幸，兩個都出了問題的話，我們將看到有史以來最大的一次金融風暴。我們的努力就是希望這種情況不要發生，沒有人保證這事情不會發生，因為黑天鵝很多。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

我講的這些東西，特別是三大后遺癥，美國在1890年到1920年的時候，全部都經歷過，所以著名的作家馬克· 吐溫稱之為鍍金時代。電影《偉大的蓋茨比》展現了那個時代的完整的風貌。當時美國也是快速發展，快速工業化，快速城市化，也取得了相應的成功，美國的經濟總量在1890年就已經成為全球第一。我們還不行，中國至少還要十年。

第二本書談我們怎么樣做調整，這本書叫做《新政機遇：改革錦標賽與市場新動力》，十八屆三中全會提出了336項改革，我對這336項改革進行了細致的分析。通過什么樣的系統調整，我們能夠沖出來、脫離目前的一個困境。

第三本就是大家看到的《預見未來》，我們知道了成功的秘訣，也知道了我們要做的調整，那么未來會是什么樣子？未來十年中國與全球的經濟會進化到什么樣的格局？會有什么樣的新機會涌現出來？有什么樣的風險？能起到什么樣的最好的結果？這樣的結果也就是這本書要告訴大家的內容。

這本書就談四個問題，需求、供給、分配和投資。需求就是市場和生意在哪里，我們覺得往哪里發展，這就是需求。需求也有兩個，一個是外需，一個是內需。我的分析框架和別人不太一樣，外需是全球化，我給貼一個標簽叫“全球化3.0”，美國的技術和資本，與中國的勞動力和土地、人口紅利結合起來，將生產的商品賣到全世界，這就是中國工廠，也就是全球化3.0。最典型的代表就是iPhone。

那么3.0是不是告一個段落？比如說，把中國的蘋果產業鏈挪到越南去，那么中國加入的美國所領導的全球化3.0告一個段落，大家知道這個叫脫鉤，我們不希望脫鉤，所以我們也在做相應的努力。外需很重要，因為我們一開始發展的時候沒有那么大的市場，一定要把東西賣給別人，哪怕賠本，哪怕血汗工廠我也得賣。

第二就是內需，最大的內需就是城市化。浦東改革開放30年，30年前這里是農村，普通本地人都不愿意來，現在變成繁華的宇宙中心了。這就是所謂的城市化1.0，但是真正的浦東本地人也很少，在這一輪高速的城市化，也叫土地的城市化過程中，城市快速發展帶來了很多移民，或者說進城務工的群眾，包括金融民工。

第二是供給，中國這么大的內需和外需市場，通過大量企業來進行生產。中國最成功的秘訣在于什么？前30年，我們為工業化積累了基礎，后40年我們是通過吸收和學習的方式獲得了工業化的紅利。其實，中國最成功的就是這70年時間，從工業化1.0來到3.0，形成了真正意義上的中國的制造業產能。中國現在的GDP只有美國的60%，可是美國的制造業只有中國的40%，中國有全球最大的制造業。這里面一些關鍵的企業，大部分被稱為工業化2.0公司，也就是大規模技術和資金密集性的流水線生產。信息化有力地支撐了工業化，所謂信息化就是社交，電商廣告搜索，就是基本化的信息運作，它使得工業化的產品能夠慢慢地傳送給整個市場，跟需求配合起來。

這種結構產生了一個巨大的分化，一部分人已經先富起來了。中國的富人貼兩個標簽就夠了，要么是地產大亨，要么是科技新貴，換句話說，在過去這40年，他們掌握了中國最為核心的資產。當然很多資產是用股權形式體現出來的，大部分就是房地產公司，再加上科技巨人公司。

再看全球的公司，扎克伯格是科技新貴，比爾·蓋茨是科技“老”貴；還有共和黨最大的金主，他們是做能源和軍火的；還有LVMH的老板，是做奢侈品的，只要你賣東西給中國人，都能成為全球首富，當然這就是全球化的受益者。

全世界的今天可能就是中國的明天。這就是我們看到的一個變化。格力、美的、BAT、萬科、萬達這樣的公司都收獲了城市化帶來的成長紅利，擁有了核心資產，他們大部分特點是什么？就是學習、模仿，特別是制造業，這一點表現得非常明顯。這就是我們過去40年的邏輯，為了支撐這個邏輯，我們除了有后遺癥以外，還有特別關鍵的技術構架，也就是制度。

我們到現在為止主要的制度框架不是1978年改革得出來的，而是1992年到1994年系統改革出來的，叫做財稅一體化改革，其中包括價格改革和產權改革。市場化并不神秘，不是點金術，主要是：第一，相對清晰的產權，這東西是我的，你就愛護了，如果是公家的，你可能就要打個折，明確了激勵。第二，價格要市場決定，這也決定了資源往哪里進行有效的配置。大家都覺得做手機有錢賺，通過價格就能體現，很多人就去生產它。如果你覺得房子能賺錢，大家就拼命買房子，這就是所謂的價格機制。

此外，還有財稅體制的分稅體制改革，最近有一個很大的變動，就是中央再次劃定中央跟地方的稅收分成和事權劃分，中國這么大，一定要進行地方的分權和相互之間的競爭。這個競爭的好處在于，中國在1992年到1994年做了分稅制以后，地方沒錢了，中央就很有錢，可以去做大的研發和重大的工程。地方沒錢怎么辦？他們想了個辦法，賣地，也就是土地財政，土地財政都不夠的時候就發明了融資平臺，因為土地可以作為抵押物到銀行去借錢，土地融資平臺往后走，就變成了隱性負債和巨大的地方債務風險。往后進化到什么呢？因為地方不能借錢了，所以就換了一個馬甲，叫做PPP，政府和社會資本合作。現在PPP也被清理了，所以只能發專項債。這是財稅體制。

另外，中國創造了以商業銀行為主導，以中央銀行資產負債表膨脹或者收縮為核心的金融體系。這個體系很重要，因為主要靠商業銀行放錢，這有一個好處，比方說它主要是基于抵押資產，如果你有抵押，有房子瞬間就放給你，你說我有知識產權，他琢磨半天究竟靠不靠譜。銀行在某種意義上支持了中國快速的城市化和傳統工業企業的發展，但是它支持不了創新。

現在中國最需要的不是債務，而是股本。因為中國的杠桿增長得非常快，這東西再往上走，不是說一定不行，因為現在全世界都往上走。所以理論界很努力地發明了最新的一款網紅理論，叫做現代貨幣理論，意思就是沒有通脹，怎么印鈔都沒事。如果這個理論得到共識的話，大家可以想見未來這流動性越來越泛濫。如果印鈔就能成為全球大國的話，津巴布韋已經是全球第一大經濟體了。這肯定是不對的，所以這就進入到我們研究的第三個領域，流動性經濟學。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

流動性經濟學

這里我也寫了三本書，第一本書是《微觀金融學及其數學基礎》，第二本是十年前的《證券投資分析》，就是挑個股的。第三本是《流動性過剩與宏觀資產負債表研究》，就是我們現在的研究框架，這個研究框架主要解決什么問題呢？在現代的貨幣環境下，怎樣看整個經濟和金融的進化以及相應的政策。

在《預見未來》里，每一部分都涉及到這個框架。我們在四年前提出來這個觀點，就是中國不大可能或者全球不大可能會進行杠桿的真正意義上的去化。因為真正要把杠桿降下來，一般都是金融和經濟危機。杠桿只能優化，只能轉移，所以我們當時提出來一個觀點，叫做杠桿的乾坤大挪移。這個框架大部分也被政策采納，但是做得不太到位，又引發了新的毛病。中國人很聰明，哪里有捷徑就會沖向哪里，資本也是這樣子，看到政府決定在哪里加杠桿，會瘋了一樣沖上去。當政策要撤出去的時候，資本會跑得比你更快。2014年到2016年，有一次股市繁榮，大家本來說是牛市，然后變成瘋牛，后來又變成瘋熊了，最后就game over。當時的證監會主席是肖鋼，最近我看他做了一個演講，他對當年股災做了系統的反省研究，他說當時沒有境外敵對勢力，主要是因為杠桿。

為什么會有牛市或者是瘋牛？我研究來研究去，很簡單，大量的銀行資金通過場外配資系統進入了市場，因為是電子配資，所以效率特別高，這就是為什么大家把儲蓄存款迅速堆到資本市場，股市就是瘋牛。怎么變瘋熊呢？因為證監會查處配資，把整個系統包括恒生配置系統一刀切掉，這些錢又瘋狂地跑出去了。中國股票市場最需要的是儲蓄慢慢進入市場，這才是持續牛市的來源。

那么現在怎么做？現在五大行成立了理財子公司，擁有120萬億資產。當然理財子公司因為是銀行的錢，以前都是買非標，現在標準化以后只能買債券，再加上一部分原來非標的過渡。如果它們把1/10也就是12萬億拿過來，什么概念？中國股票市場一共就40多萬億。因為我是做券商的，我希望大家能夠把房地產的錢都挪到股票里頭。350萬億的房地產總市值，你挪個零頭過來，股票就翻倍了。當然這個得慢慢教育大家，慢慢讓房子漲不起來了，慢慢有財富效應才會去做股票，現在更重要的是提供良好的資產。

那么未來究竟在哪里？這里給大家講最重要的兩個方面。第一個方面，關于中國的地理投資地圖。現在整個中國經濟的發展狀況，最大特點就是聚集。具體體現在兩個方面，第一在地區上聚集，第二在行業和企業上聚集。這個時代，特別像美國80年代到90年代這段時間的特征。這就是未來的投資。

中國花了很多年把自己嵌入這個世界里，一帶一路是在中國地緣周邊的一個大布局，其實是全球化3.0在中國周圍上演。全球化3.0的的領頭羊是美國，美國通過技術、軍事和價值觀感召了整個世界，未來，中國有沒有可能做到類似的事情？過去這70年人類的成功在于發動了第三次產業革命，每一次產業革命都帶來全球力量歷史性的變革和顛覆。蒸汽機發明的時候，英國崛起；電力發明，美國崛起。那么第三次到第四次工業革命的時候，中國能不能實現崛起？

完成一次完整的工業革命，需要四個動力：第一，動力源在哪里？第二，早期收獲的產業是什么？第三，新一代的基礎設施是什么？第四，什么樣的企業將被全面改造？在每個步驟里都會出現萬億級的大市值公司。產業革命當然需要外部條件，比如人力資源，中國拿諾獎的就一個人，日本有19個人。有人說日本之所以有那么多人拿諾獎是因為經濟放緩，我不知道因果關系在哪里，但是中國人也可以沉下心來做點研究。還有金融的支持，金融支持其實很簡單，大家都說自己投得多么成功，公司多么牛，作為一個經濟學家，我告訴大家，經濟學就看概率，概率就是極大的投入才會有很大的產出。如果你把50萬億房地產賣了去買股票，一定能砸出很牛的公司來。人們都覺得自己能投中，但大部分都是分母，分子很少。

1990年，全球最大的十個公司里有八個日本公司，特別是日本的銀行，后來大部分日本銀行都在泡沫經濟中被摧毀，1990年是日本泡沫經濟的最高峰，大部分銀行都消失不見了，還有很多制造業公司、汽車公司也都消失了，或者變得比較弱。這點對我們的警示很大，現在中國最大市值的公司幾乎都是銀行。 到了2000年，互聯網泡沫破滅了，但是有一類公司活了下來，就是硬件元器件，它們的存在為新的互聯網和移動互聯網打下了基礎。2008年，全球金融危機，2009年，中國開始拯救世界，出了一個4萬億投資刺激計劃，中國放出40萬億的信貸，當然中國的宇宙行就誕生了，因為放的信貸多，資產和總市值要不斷擴張，所以中國的銀行開始脫穎而出。同時還有一個副作用，中國4萬億的刺激，帶動了大宗商品的最后一次繁榮。石油、鐵礦石這類公司成為當年的王者。又過了十年，十家里有八家是美國的公司，兩家是中國公司。很多都是基于移動互聯網的、從硬件到軟件再到核心應用場景的巨頭公司，而且大部分是to C的。這提示我們，在過去的十年人類有一個巨大的創新，就是iPhone。問題在于，這十年誕生的這些偉大的公司，包括他們的中國版——阿里巴巴、騰訊、百度，未來十年還在嗎？不一定，因為to C的紅利已經告一個段落，它不能再通過以前獲取隱私的方式來推銷廣告，于是回過頭來做互聯網金融，想把流量再變現一次，所以它也在不斷掙扎，尋求更大的空間。

那么未來會是誰呢？華為很有可能。其他的大市值公司，我們覺得在中國的制造業，大飛機、航空航天、新能源、生物醫藥等領域都可能出現大市值的公司。中美究竟會怎樣演進？未來會出現什么樣的變化？在《預見未來》里都能找到相應的答案。但我覺得最重要的并不在于答案，而是在于分析框架，大家可以利用這個框架找到自己所需要的核心資產，來戰勝由新一代現代貨幣理論所生發出的如此多的流動性。

（本文由記者李詩晨根據東方證券首席經濟學家邵宇博士在第115期陸家嘴讀書會上的演講內容整理）FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691