五位債券首席：未來哪類資產機會最大？

未來一年哪類資產表現最好？債券市場會否發生調整？信用債有無機會？人民幣匯率均衡水平在什么位置？在第110期陸家嘴讀書會上，圍繞以上這些問題，興業研究固定收益首席分析師徐寒飛、某大型保險資管固收研究主管張莉、國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢、招商證券首席固定收益分析師尹睿哲和國盛證券首席固定收益分析師劉郁，展開了精彩的對話。

好公司強者恒強

徐寒飛：前瞻性看一年股票、債券、房地產，或者其他任何各種資產，哪一種資產回報會更好？

覃漢：目前宏觀是一個低波動的情況，如果再加上政策一直保持定力，這意味著在宏觀層面產生預期差的概率很小。過去為什么重視政策研究、經濟周期研究，再落腳到判斷大類資產哪個回報高，更多地還是基于政策和經濟之間互動產生的預期差所帶來資產價格大幅波動形成的行情。

未來一年自上而下去找一些標的，從傳統大類資產來看，各類資產都沒太大機會，可能債券稍微好一點，因為利率長期向下的確定性很高。當然很多人會說股市是不是在低利率情況下會很好？也未必，因為中國股市，第一，不是完全自由競爭的市場，很多企業公司治理水平以及競爭效率不高；第二個，國內退市機制不完善，未來可能跟香港市場一樣，兩極分化非常嚴重，好的公司股價漲到天上去，差的公司就是仙股。

在這樣一個兩極分化的過程之中，大盤指數沒有太大的機會，不會像過去每一輪全面牛市，是一個雞犬升天的行情。有些比較垃圾的股票被深套了，如果后面可能被游資炒到能夠漲一漲，沒有解套也建議趕緊拋了，翻本的機會恐怕不大。以后一定是好的公司越來越好，市場或者說資金會對這些公司給予更高的估值和溢價去獎勵它們。

依照這樣的邏輯，明年第一個判斷是很確定的，股市既然沒有全面的牛市，但是只要說沒有系統性的大幅下跌風險，還是能夠找一些結構性的機會。比如說今年其實很明顯，從5月中下旬以來到現在，除了傳統的吃藥、喝酒的行情，茅臺、恒瑞這種漲得比較多以外，其實更核心的是看華為產業鏈。因為受中美貿易摩擦5月份以來的再度激化，國產替代這一塊的進程在加速，今年其實就是很明顯的一個硬科技的炒作風潮，目前來說還在持續。

把過去幾個月A股市場跟2013年市場做類比，2013年大盤指數并沒有出現很大幅度行情，無論上漲和下跌，因為2013年是在2000點附近磨底的過程。但創業板指數從年初的600點漲到了年底的1500點，它對應的是什么呢？2013年是在移動互聯網的初期，智能手機和平板電腦開始普及，但是內容稀缺，缺乏爆款的應用。所以2013年賺錢效應最強的A股板塊是什么？傳媒、手游、互聯網金融都是和應用層相關的。按照這個邏輯今年是什么？今年是5G建設的元年，再加上因為華為事件的驅動，所以以硬科技泡沫為代表的賺錢效應，后面會一直持續。

如果說房子不能炒，只要政策能夠一直堅持，炒房資金慢慢釋放，一定會有高風險偏好的資金去參與。現在半導體產業鏈的走勢，其實跟2014年、2015年傳媒、手游和互聯網金融沒啥區別，那個時候炒內容端、炒軟的，現在要炒硬件端、炒硬的。半導體產業鏈趨勢或者泡沫化的過程應該還能夠持續。未來一年最看好還是這種硬科技，當然還有一些國產替代的軟科技。受益于華為產業鏈以及國產替代的相關公司，這一兩年的業績非常確定，會持續超預期，跟十年前熱捧蘋果產業鏈一模一樣。

第二個比較看好的是商品的小品種，特別是農產品的小品種。除了股市以外，可能會出現一些實物資產被追捧。尤其是一些漲很多也未必影響CPI數據的小品種，只要明年供需關系稍微失衡，漲幅會特別大。

至于房地產，未來的機會不會特別大，從2017年以來，深圳稍微強一點，北京、上海的房價整體跌了10%～20%，再刨除過去兩三年通脹，其實已經跌回2016年下半年上一波主升浪啟動初期的一個水平。對于剛需來說，未來一年選擇余地挺多的。

債牛的兩個風險點

徐寒飛：未來債券調整是在什么時候？在哪一個時間點上有可能會出現國債利率反彈至3.5%？是什么因素引發這個市場的調整？

尹睿哲：債券市場目前總體上看仍是牛市格局，但潛在的風險有兩點：第一個是從2018年四季度開始到2019年三季度，信用環境是一個邊際改善的過程，雖然這一次信用擴張的力度非常弱，但再弱也是寬信用。一般來說，一輪信用擴張后，多多少少會在實體層面反應，需要關注信用擴張持續積累，從“量變”到“質變”的可能。第二個是通脹，目前看豬價導致的CPI上行已經“顯性化”了，2020年CPI中樞上移已經在預期之中，但是PPI是否會有疊加？是需要關注的變化。

其實2019年利率走勢，和高頻生產數據之間的相關性非常高，比如說發電耗煤同比、水泥價格同比、高爐開工率同比等等指標，和利率走勢相關性都非常高。債市“靈敏”地捕捉了基本面的細微變化。2019年的兩輪利率調整，背后都伴隨了高頻指標回暖，第一輪是從年初到3月份，第二輪是從8月到10月。我們看到年內貨幣政策取向的反復，事實上也和基本面的高頻變化相關，今年貨幣政策的“靈活度”是顯著提升的，一定程度上這導致了市場的“預期混亂”。

到了11月份之后，我們觀察到高頻指標出現一些邊際弱化，同時，央行的政策傾向重新趨于“寬松”，利率在回升至3.3%一線后再度出現下行。8-10月市場累計調整幅度小于4月，說明整體上還是牛市趨勢。短期看，上述兩個風險是弱化的，至少在央行看是“次要矛盾”，年內利率回到3.5%的概率已經較低。

接下來的問題是：2020年的行情空間是否會被“透支”？如果短期利率下行幅度足夠大（比如向下突破3%），意味著“逆周期”刺激足夠強，但是目前的宏觀環境其實“燃點”較低，一是由于庫存周期水平比較低，二是由于信用邊際改善積累的時間足夠久，到2020年，上述兩個風險其實反而會因為“逆周期”政策被放大。換句話說，短期行情越高亢，2020年債市可能越難做。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

千萬級資金投資的好機會

徐寒飛：2018年以來信用違約加速，目前演變到一個什么階段？在做信用債投資的時候，未來要注意些什么風險，哪些地方要當心？

張莉：其實信用債，尤其高收益債，作為一類類權益的資產，是有一點高風險屬性的，但往往它又沒有股票那么大的彈性，所以往往會出現什么狀況呢？反而對市場邊際變化是比較敏感的，它可以去博弈。在經濟復蘇的早期，還不確定的時候，權益資產可能還沒開始啟動的時候，會發現這個時候高收益債漲得會很快。為什么？一定在經濟周期末期和經濟復蘇的早期，利差拉得很大。這個時候企業的狀況還是非常糟糕，違約遍地，但是實際上這個時候邊際上已經開始出現了寬信用的信號，有很多資金就覺得這個東西可能，就像大家在股市牛市初期，不買股票去買轉債是同一個道理。投資者會選擇風險偏好稍微低點的資產補倉，大家都恐慌的時候反而可能是比較好的時候，如果大家都看到信用環境改善，這個資產也沒什么價值了。

現在違約是什么一個狀態？違約還是在消化過去的整個基本面下行的影響。信用分析的框架其實很簡單，因為信用分析就是現金流的故事，有沒有現金流還債？現金流第一個層面靠內部盈利積累的現金流，即正常的內部現金流；第二個層面就是外部融資的現金流，當然還有第三、第四個層面，其他層面現金流。

往往出問題基本上都是這兩個問題，要么整個經濟環境的惡化，企業內部現金流出現了問題， 要么因為各種各樣的原因，企業整個外部融資出現問題，這兩個問題往往具有比較強的相關性。從長周期來看，為什么外部融資不行，一定是內部融資惡化到一定程度，外部融資就枯竭了，但也未必有必然關系，有可能是逆周期的對沖的概念。比如說2014、2015年看到的就是，大家都覺得信用環境不行，企業盈利惡化，但是融資大幅寬松，因此信用利差其實還在往下走。

包括現在，整體信用利差還是非常低的一個狀態。這個狀態反映的是什么呢？雖然企業內部盈利現金流可能在惡化，當然這個判斷也要打個問號，因為從供給側改革角度，整個內部現金流其實至少在上游這部分企業還是維持在比較高的一個水平，鋼鐵煤炭這些行業景氣還是在高位。但核心問題是出在外部融資環節，現在分層比較厲害。恐怕這個趨勢還會延續一段時間，但是不知道延續多久，拐點往往是事后才能看見。一般來講，從買方的角度不去做這種不確定性很大的判斷，主要是考慮怎么應對？把當下的事情做好，在當下的利差分化比較大的情況下，怎么做好配置，其實保險相對還簡單一點，做好匹配就好了，也不要求市場波動價差收益。

基于對信用環境的判斷，信用分層可能還會持續一段時間，但可能離拐點也不是特別遠，要關注拐點信號的變化。往往在最壞的時候，大家最恐慌的時候，可能就出現了一些變化，慢慢出現潛移默化的變化，需要關注這些信號。

而且，現在的中國信用債市場越來越有意思，可能是一種未來的趨勢，做信用債絕對不比做股票的輕松或者無聊。現在有很多10塊錢、20塊錢的債，30塊錢的債也很多的。對于幾千萬的少量資金來說，其實是有很多的運作空間的，回報率的確定性比股票高。

違約對市場是壞事情，但是對投資者來講，一定是有積極的好的一方面。這個市場沒有壞東西，只有貴的東西，任何資產足夠便宜之后，它都是有價值的。沒有自上而下的大的宏觀層面資產波動的機會，但也有小的機會，目前中國的高收益債市場實際上就是那個小機會的藍海，大資金進不來，信息極度不對稱。

而且，整個信用債，尤其是瑕疵信用債的定價，里面很多不是信用風險的價格，實際上很多是交易的成本。這里面很多機構都會有聲譽成本的考慮，有其他層面的各種約束。所以價格里面反映了很多的是這種交易成本，如果能夠承擔這個成本，能夠規避掉這塊風險，其實是很好的一個撿漏的機會。也就是說，高收益債的風險溢價里面，有部分風險溢價是可以對沖掉，可以消失掉，它本來就不應該存在，只是因為供需暫時失衡所造成的，持有者必須得拋掉，這個時候市場沒人接盤，它就形成了大的跌幅，而不是因為企業所對應的信用風險擴大。這就是高收益債市場的機會所在。

到底會不會降息？

徐寒飛：怎么看未來半年的貨幣政策，到底會不會降息？以什么樣的形式來降息？現在債券市場收益率曲線，預期了多少降息？

劉郁：市場對央行降息的預期，是支撐當前債市能否繼續上漲的主要因素。對于降息本身，央行有一點偏“鷹”的。這次是國常會讓央行降，某種程度上說，是國常會決定了這次的降息，那國常會為什么決定立即降息呢？當前的政策意圖，關心的可能不僅僅是增長，就業也很重要。當前哪個行業的就業受到外貿影響最大呢？答案是制造業，制造業背后是大量的民企、中小企業，因而政府一直在強調企業要降成本，降貸款利率，一直在提這個事兒，每一次開會都會強調。央行需要予以貫徹，搞了新的LPR機制，就相當于是讓銀行來降息。

對于降息，貸款利率下行其實就兩條路，一條是調基準就是政策利率；另一條就是壓利差，相當于是讓銀行讓利。近期調研期間，跟一些銀行交流，銀行普遍反饋監管對貸款利率有壓降的指導，但是“量”和“價”不能兼顧。如果銀行被壓著要把貸款利率降下來，可能就會減少對這些企業的貸款。所以最終可能是政策利率還得降，相當于降銀行成本，這樣降息才會比較順暢地傳導下去。要不然可能看到的結果就是貸款利率下來了，但社融增量會很差。

未來半年降息時點不是很好判斷，通脹是一個重要的擾動因素，畢竟通脹也是央行的重要目標之一。要降的話年內時間窗口也就11月和12月了，社融數據如果掉下去，國務院再一開常務會，融資成本還得降，央行估計就會調降包括公開市場操作利率在內的政策利率了。

至于說債券市場反映了多大程度的降息？經過現在這么一波調整之后，債市可能沒有price in多少降息了，如果央行降息，對市場的影響還是比較大的。降息對債券市場是重要利好因素，有兩種路徑，一種是降低政策利率，一種是社融收縮（對應銀行成本未降低的情況），對債市而言都是偏利好的。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

人民幣還會回到緩慢升值通道

張莉：十年國債收益率到2.0%什么時候實現？2020年人民幣匯率均衡水平在什么位置？

徐寒飛：2.0是什么概念？就是中國的經濟增長在5%，其實中國的潛在經濟增速就是大約在5%，按目前的情況來看，250%的杠桿率，就是對應2%的利率水平，對應5%的經濟增速。2015年、2016年的時候，我就判斷這次債券牛市可能是史上最長的一波牛市。其實往前看，牛市不是從2018年開始的，而是從2014年開始的。實際上已經超過5年了，中間只是擾動，2016-2017的債市調整可能真的只是牛市中的一次擾動，這就是“長尾理論”，牛市的尾巴可能持續30個月左右，有可能在未來的比如說2到3年之內會到極限點位。

但是從技術上看，首先得突破前期的低位，比如2.6%這個位置，比如說去年的低點。這個可能是需要一定的勇氣的，因為確實對商業銀行來講，為什么達到2.0%會有些困難呢？因為現在大行的資金成本在2%，股份制基本上在2%～3%左右，城商行可能更高一點，可能3%左右。剛性的負債成本是既反映了老百姓對預期回報率的預期，存款利率不能太低了，否則就不存錢了，拿錢干別的事情去了。為什么過去幾年P2P那么盛行？因為銀行給的利率水平太低了。

第二個問題是什么呢？銀行還是擺脫不了過去的規模訴求。對于單家銀行來說，必須得有存款，才有貸款，才有規模，所以存款的競爭其實有點競爭過度。競爭過度會導致什么呢？導致實際存款利率水平要高于均衡存款利率水平。而金融供給側改革實際上就是要降低金融機構在負債端和資產端的競爭。競爭越少，銀行定價能力越強，可以把存款利率定得更低。未來什么時候到2.0%，還要取決于金融供給側改革到底能到什么程度。

實際上現在出現了一個非常有意思的現象，2018年以來是企業信用風險在不停地上升，出現了企業層面的違約，2019年出現了金融機構層面的違約，實際上這就是金融供給側改革的一個信號。為什么金融機構會違約？因為實體去杠桿，企業的信用風險一定會暴露出來。整個金融機構比如說同業資產負債表的收縮，會導致一些中小金融機構違約。現在其實就在進行供給側改革過程，包括約束中小銀行比如說通過同業投資、同業負債所形成的資產負債表的擴張。未來會看到商業銀行對負債需求的下降，一旦負債需求下降，除了央行在邊際上可能提供一些低成本的資金，但央行操作量跟整個商業銀行的付息負債總量來講還是比較小的，負債的成本將會出現明顯下降，假如說大行下降到1%～1.5%，股份制下到2%～2.50%，這個時候十年國債利率水平到2%，應該就是妥妥的了。

再來看看美國的情況，美國利率水平到底能下到多少？最近美債利率反彈了一點，從1.4%、1.5%反彈到1.7%，但是趨勢仍然是下降。美國的短期利率水平會不會從現在2%左右的水平，跌到1%甚至 0去，概率是有的。所以說全球經濟增長的主要引擎，只有中國和美國不是負利率，其他的像歐元區、日本全是負的。如果美國經濟增長引擎熄火，中國這個引擎也不可能把利率搞得太高，美國長端利率水平保持在1%到1.5%，中國的10年國債為什么就不能在2%左右？其實概率還是很高的。

但是時間點可能還是比較難判斷的，因為中國和其他國家最大的一個區別，政策效率特別高，在供給側的能力特別強。盡管政策可能改變不了20年、30年大周期，但是局部比如一兩年改變周期的軌跡，可能性還是挺大的。當然在金融供給端的政策影響力也很強，所以有可能會造成利率在下行過程中受到擾動。

所以說利率的波動可能還是有的，但是利率的低點到底什么時候到，預計2到3年之內當中國經濟增速確實逼近到潛在增速附近。當經濟增速要降到潛在增速水平下，就形成了真正的通縮，現在其實還有輕微的通脹，在工業品領域出現了一些輕微通縮，整個GDP平減指數來看的話還是小幅通脹，說明經濟目前的水平還是在潛在水平以上。等到跑到下面去了之后，形成通縮，整個利率水平可能會壓的更低一點。

關于人民幣匯率，要先看看長周期的美元走勢。美元為什么會強會弱，既跟美國本身經濟有關，也跟全球對美元的需求有關。全球對美元的需求越強，其實美元越容易走強；第二個美國經濟基本面越好，美元資產能提供的回報越高，在這個時候美元的需求也會越強，它越強的話其他貨幣就弱了。美元包括美國是不是在走過一個頂點往下走？像當年的美國取代英國一樣，人民幣是不是在走一個逐漸替代美元在全球這種地位的過程？從長期來看，特朗普確實是給我們幫了很多忙，打了半天中國發現還沒打動，自己已經快崩潰了。所以，要看美元或人民幣，要從更長周期去看。人民幣這一波的貶值只是短期釋放一下在外需和在內需上的壓力，內部要去杠桿要去房地產，外部又有貿易摩擦，通過人民幣適度貶值來減輕一下，比如說國內制造業壓力。

但是，全球或者全世界其他國家的投資機構持有的人民幣資產太少太少了。未來可能是5到10倍的增長，這意味著對人民幣的需求應該會有一個非常大的上升。當然這取決于我們能不能抓住這次歷史性的機遇。中國是不是能夠抓住這個機遇，和平崛起，可以期待。我對人民幣不悲觀，基本上這一輪的貶值，差不多到了一個尾聲，美元的這波強勢也差不多到了尾聲。未來半年到一年，隨著美元指數的回落，人民幣會逐漸走強，但是因為中國去杠桿沒結束，所以人民幣也不能升得太快，可能今年比如說貶了4%左右，明年升個2%，也是可以看得見的。但是人民幣的波動會加大，總體來講趨勢會回到小幅緩慢升值的通道里面。

（本文根據第110期陸家嘴讀書會的圓桌討論內容整理，部分觀點已經更新）FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691