徐寒飛：債務周期中的經濟、政策與資產價格

達利歐寫的《債務危機》這本書非常有名，他通過歷史的（即時間序列上），不同國家的（即空間上的）經驗以及數據，總結了債務危機的各種模式。

達利歐對債務危機的總結很有道理，但是作為投資者或者觀察者來說，更全面地理解債務周期為何有起落，以及周期起起伏伏背后的經濟、政策以及資產價格走勢的相互影響、相互作用更為重要。

中國加入WTO之后，從2002年到2019年不到20年的時間，但是從宏觀到政策，再到資產價格都出現了很大的波動，為我們理解周期（宏觀、政策和金融市場周期）特征提供了非常好的案例。

我們不拘泥于單一變量的觀察視角，而是把所有重要的變量都放在一起，看看利率、匯率、房價、商品價格、貨幣政策、宏觀走勢有什么內在關系。這個體系看起來有一些龐雜，但是細細梳理下，應該還是有內在的邏輯線條可以把握的。

我們關心債務周期中的三個比較重要的狀態：

第一個狀態， “加杠桿”。首先，杠桿在上升的時候，資產價格怎么走？其次，在加杠桿的時候宏觀經濟的狀況是什么樣的。最后，在加杠桿的時期里政策取向是如何動態演進的。

第二個狀態，“拐點”。任何一個債務周期它一定會有上升和下降的過程，什么因素促使債務周期從上升到下降？從加杠桿過程到去杠桿過程的催化劑是什么，什么因素帶來了加杠桿過程的逆轉？

第三個狀態，“去杠桿”。進入了去杠桿階段之后，資產價格如何表現，經濟狀況如何走，政策取向應該如何。

加杠桿下的宏觀、政策及資產價格

什么叫加杠桿？就是金融總量或者是廣義信用，金融機構資產負債表（包括表內表外）擴張的速度要快于經濟增長的速度，這叫加杠桿，因為整個經濟的杠桿率是上升的（無論是表現為哪個部門的杠桿率上升）。如果說經濟增長和金融總量同步，實際上杠桿可能沒有上升。我們討論的是杠桿率上升這種情況。

加杠桿過程，它一定會通過三個渠道體現， 第一個渠道就反映在資產價格上，第二個渠道反映在實體經濟上，第三個渠道反映在政策取向上。這種反映的過程也有可能是互為因果的關系，但是我們重點討論的是“關系”而不是“因果”。

首先看第一個過程，加杠桿的過程表示的是金融總量增速超過了實體經濟需求，比如實體經濟增速5%，信貸增速是20%，這中間有15%的差異。這個差異首先會體現在哪里呢？首先體現在資產價格上。所以我們會觀察到，在加杠桿過程中出現的第一個微觀現象，就是金融資產價格的變化。表現在債上，就是利差的縮小。利差有兩個維度，第一個維度是長期利率跟短期利率水平的利差，稱為期限利差。第二個維度是信用債跟利率債之間的利差，稱為信用利差。這兩個利差是會被壓縮的。

在加杠桿的階段，第一，最開始的時候我們會看到什么？利率水平的下降，意味著債券市場是牛市，而不是一個熊市。第二個會看到股票市場的上漲，股債雙牛基本上發生在加杠桿的階段，整個金融總量在擴張的時候，債也漲，股也漲。這當然是投資者夢寐以求的一個黃金時段，因為買什么資產都可以掙錢。

當債和股都出現上漲的時候，這就意味著實體經濟融資條件得到了改善。可以用更低的利率水平去發債融資，可以用更高的估值去發行股票，這就是資產價格上漲傳導到企業融資的過程。融資條件持續的改善，帶來相對偏低的融資成本，企業投資會增加。同樣，政府尤其是地方政府以及地方融資平臺，也會增加相關投資。顯然，融資條件改善會引發企業和政府投資行為的變化。

當然，整體利率水平下行帶來的房貸利率水平的下降以及股價上漲帶來的財富效應，會刺激居民去購房和增加消費。進一步推演，金融機構資產負債表擴張帶來的信貸上升以及金融資產價格膨脹，最后會增加對商品以及房地產的需求，所以第二階段就會發現商品價格以及房價的上漲。當所有資產價格都在上漲的時候，海外投資者發現中國資產回報率非常高，外匯流入會加速，匯率同時出現明顯升值。

從宏觀上來看，當居民消費上升，投資上升，這意味著經常項目邊際下降，以及資本項目邊際上升。在宏觀上可以看到投資和消費的企穩甚至反彈，經常項目下降以及資本項目上升，國際收支會發生結構性變化。

加杠桿的階段，債券、股票、商品、房價、匯率，是一浪一浪上漲。大致的先后順序是債券先漲，股票再漲，地產商品再漲，最后是匯率升值。

加杠桿過程中的貨幣政策取向如何呢？實體經濟信貸需求上升和資產價格膨脹會使得信用創造過程加速，導致銀行進一步擴張資產負債表（表內加表外），這個時候唯一的對沖項就是政策，央行會采取對沖政策來使得加杠桿過程變得慢一些：包括“量”和“價”，提高準備金率，控制信貸，壓縮政府融資，提高利率，匯率升值等等。但是一般來講在加杠桿的過程中，貨幣政策是漸進、溫和、滯后的。

加杠桿的過程總是很美好的，但是美好總是短暫的，臨界點即將出現。當然，加杠桿的過程中會出現內生性的杠桿收縮，杠桿加到資金成本上升到融資主體接受不了了，這個時候會再次減杠桿，等到利率水平下來之后再去加杠桿，這叫內生性的去杠桿。但是一般來講，加杠桿的過程都是被外部因素所打斷的，外部催化劑才能使得加杠桿的過程從一個美好的階段過渡到一個悲慘的階段。

從“加杠桿”到“去杠桿”的拐點

有兩個非常重要的因素會使得加杠桿過程變成去杠桿的過程，就是流動性和資產價格。流動性沖擊就是缺錢，突然間會出現市場很缺錢。第二個是資產價格泡沫的破滅，會造成投資者風險偏好的大幅下降。

流動性的沖擊為什么會導致加杠桿的過程逆轉呢？因為在金融機構加杠桿的時候，金融機構的資產負債表增速相比基礎貨幣增速越來越快，整個金融資產價格以及實體經濟的增速，都是由更少的基礎貨幣所支撐，基礎貨幣代表銀行的流動性。整個系統的微觀杠桿越來越高，一個后果是當系統受到超預期流動性沖擊的時候，會發現很缺錢。

實際上這個情況出現過非常多次，2013年第一次錢荒出現了，2016～2017年又出現了一次錢荒。到了今年2019年，同業風險爆發又出現了一次。這個系統為什么會容易出現錢荒呢？為什么會容易出現資金面的緊張呢？為什么資金波動率會越來越大呢？因為系統越來越不穩定，用更少的錢支持了更大規模的金融資產。

所以第一個因素就是流動性出現下降，它一般受兩個因素的影響，第一個就是政策沖擊。毫不夸張地說， 每一次央行政策的調整，從一個偏松的政策，轉到一個略微偏緊的政策，就是一個非常強的信號，政策上開始收緊了。

第二個因素叫外部沖擊。外部沖擊并非來自于國內貨幣政策主動的收緊，而是海外流動性出現收緊，比如美元突然出現大幅度上升，油價突然出現大幅上漲等等，這都會增加外部流動性需求，對本幣形成壓力。這兩個因素一般是流動性沖擊的重要風險點。

除了流動性沖擊以外，有時還會出現第二種情況。比如說2015年沒有流動性沖擊，為什么去杠桿的風險又出現了？股市泡沫破滅了。資產價格泡沫破滅是第二個風險點，它也是促使債務周期過程從上升到下降的一個非常重要的原因。

有兩種因素使得資產價格泡沫破滅，第一種是預期惡化。總有很多先知先覺的投資者，預期杠桿加不下去了，杠桿一旦加不下去，整個資產價格泡沫就要破滅，資產價格就要下跌，這時要提前拋出。而且，當資本項占比越來越高，經常項目占比越來越低，這時整個國家外匯占款結構就越來越不穩定。外部資金一旦撤出，也會導致金融市場加速下跌。

第二個因素叫正反饋，部分投資者從技術形態來看已經漲不動了，這時會出現拋售，引起資產價格繼續下跌，帶來更多人的拋售，最后就形成了正反饋效果，純粹是因為資產價格的估值過高，最后都看多變成了都看空，這個正反饋過程會造成資產價格泡沫破滅。

流動性和資產價格泡沫的破滅，兩個東西是相互關聯的，往往在流動性出現沖擊的時候，資產價格泡沫是容易破滅的。2015年為什么股票泡沫會破滅？一個重要的原因是央行當時重啟了正回購，整個貨幣政策出現了逆轉，導致市場流動性預期突然從松轉向緊，疊加股票配資監管政策的沖擊，導致股票市場價格泡沫破滅，這兩個因素互相強化。

出現了“拐點”，債務周期的狀態就從“加杠桿”變成了“去杠桿”。

去杠桿下的宏觀、政策及資產價格

去杠桿狀態又分為幾個過程，第一個過程是資金緊張：突然間市場缺錢，短期資金成本往上沖，缺錢會導致什么呢？

債券組合基本都是有杠桿的，通過久期（長債）和加杠桿（信用債）的方法來增加組合的彈性。因此資金面緊張的時候會拋售長債和信用債，導致長期利率的反彈和信用利差的反彈。所以我們看到了短期利率、長期利率、信用債券利率水平出現先后的反彈。

流動性沖擊隱含了什么呢？資金成本上升了之后，商業銀行資產負債表的邊際擴張速度一定會下降。所以資金緊張會造成資產負債表第一步的收縮效應：收縮實際上來自于兩個因素，第一個是資金的沖擊，第二個是風險的沖擊。當信用風險溢價出現拉大的時候，市場就會關注相關主體的風險，股價將受到影響。

債券往下再傳導就是股票，股票也可能出現下跌。債券下跌、股票下跌，意味著企業融資成本上升，一方面銀行覺得再把錢借給企業有風險了，第二方面是企業借不到錢了，實體融資就出現了如同加杠桿過程中的逆過程，投資下降，消費下降，購房意愿下降，實際上這和2019年的狀況很像。

隨后反映到商品需求減弱以及地產需求減弱，房價和商品價格會下跌。整體資產價格下降的時候，投資者一看人民幣資產的回報開始出現明顯下降，這時資金會撤出，人民幣匯率就會貶值。現在這些事情不是正在發生嗎？房價在跌，商品價格在跌，人民幣匯率在貶值。

金融市場的下跌以及實體經濟融資需求的下降，會導致廣義資產負債表收縮，以及政策對沖措施的出臺。資產負債表出現收縮的時候，很多壞賬會出現，銀行監管指標就開始逼近臨界水平，資本金的需求開始上升，導致銀行進一步收縮資產負債表。監管指標、金融市場、實體經濟這三者都會導致縮表效應。

所以央行采取的政策是讓縮表的過程盡可能更溫和一點，這就是達利歐所講的好的去杠桿：

第一，下調準備金率，降低整個銀行體系的資金成本。

第二，下調利率，LPR的并軌政策意味著央行想更有效地去降低融資成本。一般來講，企業所面臨的競爭性要比銀行面臨的環境要更劇烈，當經濟往下走的時候，企業的利潤掉得比融資成本快，這反映實際利率水平的大幅上升。

第三，央行可能會讓匯率小幅貶值，匯率貶值也是緩沖經濟下行壓力的工具。

第四，通過政策導向來投放定向信貸，把信貸投放到那些融資成本比較高的領域里面去，比如中小企業的小微貸款。此外，政府債務要邊際放松，通過積極財政政策去把信用創造過程給它激活了，因為企業不投資了，老百姓不買房了，整個信用創造的過程會出現大幅下降，可以通過政府投資的方式來進行對沖。

從加杠桿的過程到“拐點”，再到去杠桿的過程，資產價格、實體經濟和政策取向實際上是交織在一起的，是一個相對比較復雜的過程。這個動態過程有一個更為清晰的脈絡：無論是加杠桿，還是去杠桿，在債務周期的上升和下降過程中，它總是順著一個傳導鏈條，從流動性到風險溢價到實際利率這樣一個傳導鏈條，對應就是從債券市場到股票市場再到實體經濟這樣一個過程。

加杠桿時期，名義沖擊所導致的金融機構廣義資產負債表的擴張，首先帶來的是錢多，收益率曲線從短端到長端都出現了一個比較明顯的下行。

第二個層次，當流動性持續改善，市場出現債務周期對經濟正面作用的預期，投資者認為錢比較多的時候，經濟一定會好轉，這就是為什么去年投資者會預期今年股市要上漲。因為去年在四季度出現了：信貸上升，社融反彈，那未來經濟狀況一定會改善，所以當下要買入股票。預期的改善一定會提升投資者的風險偏好，股票的價格跟高收益債的價格出現明顯的上漲。其實今年上半年主要就是漲的就是股票和高收益債。

第三個層次，當融資條件比較寬松，名義利率穩定甚至下行，實際利率下行，會刺激企業增加投資和居民增加消費以及房地產投資，帶動商品價格和房價的上漲，進一步壓低實際利率。

同樣，加杠桿到去杠桿的催化劑主要是流動性沖擊和風險溢價沖擊，沖擊分為“內生”和“外生”的：內部的沖擊實際上是比較容易逆轉的，央行在2015年5月份重啟正回購，隨后股市暴跌，央行在下半年重新降準降息。外生的沖擊是不太容易逆轉的，當經濟往下走的時候，股票市場跌的時候，美元照樣升值，不會因為中國的情況去改變政策。第二個風險溢價的沖擊，但是風險溢價的沖擊，可能取決于整個股票市場的估值水平，太貴了，就容易會發生資產價格泡沫破滅，最后形成一個去杠桿的預期。

去杠桿的過程也是這樣的傳導鏈條，從流動性到風險溢價到實際利率。去杠桿的初期，首先反映在流動性上，短期利率和長期利率水平會交替上行，債券基本是個熊市。2016年的四季度到2017年就是去杠桿的初期，債券是一個熊市，2018年股票是個熊市，這就是第二步，風險溢價的上行。而2019年商品出現了震蕩下跌，實際利率出現了反彈（2019年PPI相比2018年下行了超過5個百分點）。風險溢價在反彈的時候與不斷出現的風險事件交織在一起，進一步壓低投資者的風險偏好。有的時候企業還不出錢，一方面是因為它經營的問題，一方面是因為它借不到錢了。這兩個問題的出現是在一個大的背景下，風險溢價上升所導致的融資供給的下降，帶來的風險事件自我實現。不買它的債之后，企業就出問題了。2018年、2019年為什么出了那么多問題？實際上就是整個融資成本出現大幅上升，融資條件惡化的時候，問題企業都浮出水面了。第三個階段就是實際利率的上升，經濟增長沒有辦法再通過加杠桿實現了，開始重新往下走，這個時候實際利率水平就會出現一個明顯的反彈，實際利率如果反彈，整個企業融資意愿也會出現一個明顯的下行。

中國的微觀特殊性

前面這個框架其實都是基于經典的經濟學和金融學框架，但中國有特殊性，特殊在三個地方：

第一個是央行的多目標。中國央行在整個體制里面，它并不是一個特別獨立的機構，從屬于中央政府下面的一個部委。除了央行跟外部政策的協調以外，中國央行獨立性會受到其他政策目標的影響，從而出現貨幣政策的多目標。當前的貨幣政策不僅要管總量，還要管結構，從單一目標擴展到了多目標，導致貨幣政策的出臺經常超預期。而因為央行的政策兼顧多目標，既要總量還要定向，追求平衡的結果就是政策的最后效果挺難評估。

第二個問題是金融市場的分層。第一個分層是金融機構的分層。中國的金融機構是有分層的。簡單來講是分兩層，一層是大行和中小行的分層，指銀行體系的分層；第二個是銀行和非銀的分層。分的層次越多，實際上在受到沖擊的時候，就越容易出現系統性的問題。一些中小非銀機構或者一些中小銀行，不容易得到資金，受到外部沖擊時，這些機構很容易先出風險。

第二個分層是實體融資的分層。首先是國企民企的融資能力差距是巨大的。2018年以來我們看到國企的融資成本是大幅地下降，而民企融資本是上升的。其次是相比其他融資主體，地方融資平臺的融資需求也是分層的。地方融資平臺是剛性融資需求，對融資成本不敏感，只關心能不能借到錢來再融資。這就導致沒有辦法通過利率上升來抑制融資需求，因為總有融資主體是不在乎融資成本的，那政策調控就失敗了。中國有的時候不能完全依賴市場調控，就是因為有一批看起來像市場主體的，不是采取市場的套路在融資。

融資層面上的分層，會導致我們在觀測實體經濟融資狀況的時候，會只關注平均水平，而忽略了不同層次的巨大差異。舉個例子來講，現在平均來看中國信用債的違約率只有1%不到，但是把企業按照屬性分成兩部分，一塊是國企，一塊是民企，民企的違約率已經達到10%了。民企的違約率已經非常高了：融資已經相當的困難，10%的違約率還要考慮到回收率和回收時間（平均2～3年）。投資民企的回報率太低了，所以投資者不買民企債。

在分析中國債務周期下的資產價格、政策取向與宏觀經濟時，必須同時考慮到中國的微觀特殊性：比如在解釋、預測貨幣政策的時候，要考慮到央行的多目標；在分析外部沖擊對整個金融市場的傳導時，要考慮到市場是分層的；在分析利率水平上升對融資的抑制作用時，需要考慮融資主體的分層。

（本文為興業研究固定收益首席分析師徐寒飛在陸家嘴讀書會上的演講內容）