張莉：如何搭建信用投研框架

從買方的角度搭建一個比較系統的信用投研體系，對于機構來說尤其重要。整個中國信用債市場到現在，加起來30萬億的規模，這個市場其實不小，占銀行信貸的比例也是逐年在上升。信用債現在越來越成為機構的一塊比較重要的資產。尤其是近幾年來有個比較大的變化，整個信用違約的情況越來越多，機構也逐步從過去好像投信用債不操心，到現在非常操心的一個狀態。

截至8月3日，整個信用債市場目前存量的違約主體大概132家，存量違約的債券308只，金額2367個億。這2367億什么概念？如果把其他假的信用債刨掉，大概就二十四五萬億的信用債規模。僅僅按存量算，2367億的違約信用債大概是1%的違約率。銀行一季度不良貸款率1.8%，看起來債券1%違約率好像比銀行貸款資產質量還算好一點，但實際上仔細分析下，有這樣兩個問題：

（1）違約增速很快。如果按這個余額占比來看，最近幾年是上得非常快的。而且從整個債券市場2015、2016年高速發展到現在，整個信用周期還沒有完全表現出來。可以肯定地講，后續的整個債券違約率還會快速攀升。

（2）違約主體集中在民企。整個信用債市場其實現在已經打破剛兌了，值得關注的是，違約的132家主體里面有109家是民企，占比非常高。

信用債投研體系要解決兩大問題

信用債投研體系重點就是要解決兩個問題，第一個怎么樣識別風險？第二個就是在識別完了之后，怎么去管理風險？過去關注比較多的在第一個層面識別風險，打分、做排序，更多的實際上是在信用風險識別的層面。比如說有一套比較獨立客觀、一致可比的信用風險排序體系，排完序之后可能還要進行一些分類，這家企業AAA，那家企業AA+，但從來沒說AAA能買多少？這個AA+買多少？可不可以隨便敞開來買？這個問題是很基礎的一個問題，實際上很多人在這個問題上做不好，這就涉及到管理風險的問題。

集中度怎么管？好不容易找到一個資質好收益又高的，風險又合規沒問題的信用債，但是如果投資額度太大之后，一旦出了問題，就不可控。過去其實也發生過很多這樣的問題，一旦出事就是很大的問題。畢竟違約是個概率事件，評級再高的，也有出問題的概率，不是說百分之百不出事。五個億的賬戶出了一個億的問題，可能就是很重要的問題，但一千個億的賬戶可能出一個億兩個億，問題就不大，除了這里面可能涉及的聲譽成本，經濟成本上至少是可以覆蓋的。

久期怎么管？一個評級AAA的企業可能短期沒問題，但是三年的債能不能買？五年的債能不能買？永續債能不能買？

搭建一個完善的信用投研體系，上面這些都是要考慮要解決的問題。更重要的就是整個投前、投中、投后管理要求和流程的控制，這也是操作具體層面的東西。

所以，一套信用投研體系，其實就是要解決怎么去識別風險，怎么去管理風險的問題。

識別風險的核心是建立內部評價體系

在識別風險這個層面，實際上都做得比較多，各家有各家的方法，核心就是怎么樣建立一套內部的評價體系。

從公開的評級來看，識別度比較低，一致可比性比較差，每個評級公司之間的不太可比，也不太好用，沒法直接根據評級結果做定價決策的依據。

當然還有一個很重要的問題就是滯后性，所有評級公司的評級基本上都是在違約之后，突然從AA、AA+一下調到C，所以不能完全依賴外部評級結果，還是要做一套自己的系統。

這個系統要解決什么問題？主要是兩個問題，第一個問題，要在違約和不違約，能投和不能投之間，根據自身的風險偏好和風險承受能力，根據賬戶特征，畫一道準入的線。把違約和不違約或者把能投、不能投區分開，一個重要的任務就是要做排序。排序其實就是為了風險定價、估值和組合管理服務。所有的東西都怕排序，所有東西都可以排序，把排序能做好，實際上系統已經成功了一半，風險識別這個環節成功了一半。

量化模型和經驗判斷，到底哪個好？這兩種方式各有優劣，誰也無法替代誰。量化模型有它的優勢，首先一致性很好，而且會排除主觀因素，不像分析師，一致性比較差，主觀性比較強。當然還有一個優點就是它的成本比較低，只要模型出來之后，把數據輸入就出來結果。

但它有致命的缺點，要做一個能用的模型，實際上是非常非常困難的。整個債券市場的參與者里面，真正能夠負擔得起做一個比較好的模型的機構其實很少。

經驗判斷也有它的優勢與劣勢，現在市面上主流的基金公司，基本上還是依賴于經驗判斷，一家都要養10到15個信用分析師，專門做基本面評價，起步成本比較低，起步會比較快。

而且量化模型里還有一個致命的問題，最怕市場結構發生變化，如果市場結構發生變化，模型可能會發生致命的偏差。

另外在識別風險體系里面，實際上建立是比較容易的，后期跟蹤維護其實更重要。做一個模型要定期地去跟蹤，去維護，去回測，包括打分的結果、排序的結果，這是維持系統生命力最核心的因素。

信用風險管理的三個維度

準入和投資限額管理是信用風險管理的基礎。在信用風險管理這個環節，實際上很多機構沒有概念，還是非常粗放和比較隨意。對于債券的買入和賣出，需要一套系統的準入和限額管理，這是整個信用風險管理環節中最基礎的東西。投資限額實際上是管主體集中度的，管理整個公司，整個賬戶的主體集中度。投資限額應該是跟主體資質和主體評分、主體評級掛鉤。具體的設置當然需要看公司整個賬戶的情況。

信用風險管理第二個維度是集中度管理，包括單券集中度，單主體集中度，還有債券庫層級的集中度。單券集中度，基金公司“雙十”的規定，防止對某一只券持有過于集中，導致喪失流動性。

更重要的是單主體的集中，對于每個賬戶，買同一個主體不能超過一定的比例。違約是概率事件，再好的東西如果太過集中，雞蛋在一個籃子里面，從整個管理的角度來講就是有問題。

還有債券庫的層級集中度管理，在考慮主體集中度之后，還要考慮債項，各種債項的條款現在越來越復雜，有次級，永續，有長，有短。債券庫有分類和分層了之后，如果買的都是最底層的、風險最高的一層，也要控制一下。從整體上大的風險來考慮，如果買的都是最長久期的，都是條款最差的，都是資質最差那一類，也需要去做一些限制和控制。控制指標設在什么位置合理未必有客觀標準，但是必須有，而且從組合的風控承受能力來講，必須回過來去測算。

久期管理也是一個重要的方面。久期管理的邏輯是從累計違約概率來講，期限時間越長累計違約概率越高，比如同一發行人短久期的債券，通常認為，比長久期債券的風險要低。但這個久期標準是動態的，一開始規定了入庫的標準，半年之后再來看期限不一樣了，是不是要調整庫的分類？到底放在哪個維度去管？各家有不同的做法。久期管理可能跟負債久期有關系，比如負債久期很短，而資產都是非常長久期的東西，顯然有錯配問題。所以久期管理也是很重要的一個信用風險管理的維度。

總結一下，投前、投中、投后的各個環節：（1）投前主要就是入庫流程，評分體系，準入、限額、集中度、久期管理指標的設定、回測、磨合；（2）投中就是具體的控制；（3）投后很重要的是輿情跟蹤，以及行權的管理。現在很多債都帶權利條款的，這里面非常復雜，對定價的影響會非常大，要更密切跟蹤，否則會發生很致命的低級錯誤。過去市場就有例子，有一只債，在行權的前一天是127塊錢，但是所有人都沒發現它里面有一個條款：發行人下調利率的條款，大家發現要下調利率的那一刻，債券從127塊錢跌到一百零幾塊。過去發生過類似的事件，但現在比較少了。投資者越學越聰明，市場越來越有效。還有比如說風險處置，流程怎么去設計？這些都是非常細節的問題。

此外，要將信用策略研究有機地嵌入到上述體系和流程中。信用策略研究有幾個層面，宏觀層面的各類利差走勢的判斷，中觀層面的行業的主體投資機會和風險防范，微觀層面是個券的價值發掘和風險把控、排雷等等。策略研究統統要嵌入到各個投前、投中、投后的管理環境里面去，跟這套系統有機地結合起來，把風險真正有效地管理起來。

管理風險最好的結果是什么？最好的結果就是管理或者叫經營風險。所以風險管理不是風險控制，風險控制是要保證零違約率，但實際上從有效的風險管理來講，實際上不是保證零違約，而是允許違約，但是要把違約損失率控制到可以接受范圍之內，這就需要上述這一套的管理手段去實現。

（本文為知名大型保險資管固收研究主管張莉在陸家嘴讀書會上的演講內容）