多維視角下我國居民杠桿率的國際對比研究

■王力平，隋 杰

本文基于BIS公布的39個國家的居民杠桿率數據，從債務覆蓋度、經濟社會基本面、長期發展動力等多維視角對我國居民杠桿率水平的高低進行綜合評價。我國居民杠桿率從2008年的低位一直高速增長，至今已經處于偏高水平，但仍為監管部門“控制居民杠桿率過快增長”留有一定的政策空間。為控制我國居民杠桿率過快增長，要保持穩房價政策的連續性，抑制高房價與居民杠桿率的正反饋效應，加快城鎮化進程的同時擴大服務業供給以及推動普惠金融的發展。

一、引言與文獻綜述

近年來，我國居民杠桿率一直在攀升。根據國際清算銀行數據顯示，我國居民杠桿率從2008年的17.9%一路攀升至2017年的48.4%，即使是在2016年開啟去杠桿之后，也依然保持強勁的增長勢頭，截止到2018年第二季度，我國居民杠桿率已經達到了50.3%。面對迅速提升的居民杠桿率，2018年全國銀行業監督管理工作會議中首次明確提出“控制居民杠桿率的過快增長”。這次對于居民杠桿率政策傾向的調整，揭示了國家層面對居民杠桿率水平的重視，同時引出一個關鍵問題：我國的居民杠桿率是否已經處于岌岌高位？或者說我國居民杠桿率增長態勢與同時期其他國家相比如何？

目前對于我國居民杠桿率的測算與國際比較的文獻大多表明，雖然近幾年我國的居民杠桿率不斷攀升，但與發達國家相比依然處于較低水平，故而認為仍存在上升空間（張江濤，2018；閔曉鳴和歐陽秋，2018）。劉磊和王宇（2018）認為我國的居民杠桿率尚處于可接受范圍內，不足以影響到金融穩定，我國可以容忍比美國更高的居民杠桿率。同時，與國內政府部門和非金融企業部門相比，我國居民的杠桿率也處于較低水平（童偉和張居營，2018；伍戈等，2018）；而且居民部門對債務的承受能力強于企業，可以通過從企業向居民的債務轉移實現社會總杠桿的結構性調整，達到結構性去杠桿的目的（張曉晶等，2018）。

已有的文獻從多個視角展開我國居民杠桿率的水平及比較等研究。首先，從債務覆蓋能力角度，居民債務與可支配收入之比被認為是能夠直接反映居民部門償債能力的指標（李若愚，2016）。具體而言，夏丹等（2018）將居民可支配收入與新增負債之比以及居民儲蓄存款對存量負債之比作為衡量我國居民部門債務覆蓋能力的兩項指標。此外，劉磊和王宇（2018）認為，家庭部門的資產存量余額，尤其是高流動性金融資產存量可以作為債務償還的強有力保障，我國居民部門較高的儲蓄率也可以有效降低居民杠桿率風險。其次，從經濟社會基本面維度。牛播坤和甄茂生（2016）認為，居民部門杠桿率水平應與本國的經濟發展水平以及社會福利體系的完善程度相匹配。劉磊和王宇（2018）指出，資產與負債在居民部門內部的分配更能夠影響金融穩定；財富分配越均勻，債務的風險度越低，居民部門越能夠承擔更高的杠桿率。童偉和張居營（2018）認為，人口結構的變化將改變整個居民部門的消費-儲蓄傾向，人口老齡化會對居民部門的資產負債情況產生巨大影響，加大居民部門的債務風險。最后，從長期發展動力維度。以往研究表明，杠桿率的上升對經濟增長的促進作用存在倒U型特征（Cecchetti et al.，2011）。這說明，杠桿率的上升能夠刺激短期內經濟需求的增長，但對經濟的長期增長動力作用不大。因此，在經濟存在長期增長動力的條件下，討論杠桿率的高低才是有意義的。經濟長期增長動力可以從兩個方面去考量：一是經濟體內勞動力人口數量，即人口紅利及其帶來的資本積累；二是技術變遷、產業升級等后發優勢。另外，張江濤（2018）認為，城鎮化的過程也是一國經濟逐步邁向較高發展水平、國民收入由低水平向中高水平跨越的過程。世界各國的經驗表明，該過程大多都伴隨著居民杠桿率的上升。

綜上所述，居民杠桿率水平過高會對經濟發展形成潛在隱患。對于我國居民杠桿率水平的評判，以往的研究提出了眾多的視角并據以給出了相關建議，但尚未有學者將這些視角進行綜合系統地歸納與分析。本文將其歸納為債務覆蓋維度、經濟社會基本面維度以及長期發展動力維度，并分析評判我國居民杠桿率是否處于過高水平，最后從不同維度給出發展建議。

二、研究設計

（一）各國居民杠桿率一覽

根據國際清算銀行公布的48個國家和地區歷年的居民核心債務/GDP的數據，結合后續指標數據的可獲得性，本文整理了39個國家的居民杠桿率數據進行比較（如圖1和圖2所示），其中包括25個發達國家和14個發展中國家。

首先，從總體水平看，39個國家中有13個國家杠桿率水平一度達到了80%以上，均為高收入經濟體。而僅有10個國家居民杠桿率一直低于40%，其中除捷克（CZE）外，均為發展中國家。我國2008年居民杠桿率為17.9%，2017年上漲到48.4%，整體處于中間水平。其次，在39個國家中，金融危機之后有26個國家逐漸增大了居民杠桿率，包括12個發展中國家和14個發達國家。從年均增速看，我國的居民杠桿率增速最大，遠超出其他國家的增速。

圖1 各國居民杠桿率數據（居民債務/GDP，單位：%）

圖2 金融危機之后各國居民杠桿率的年均增速

（二）三個維度的構建

借鑒以往有關居民杠桿率國家比較研究中涉及的各個指標，綜合考慮指標數據的可獲得性，本文構建了3個維度下的2級指標，將各國進行分類，進而綜合比較分析居民杠桿率的合理水平。具體指標見表1，本文使用的均為2016年數據。

表1 居民杠桿率國際比較的指標體系

1.債務覆蓋

居民可支配收入是償還債務的直接來源，另外，居民手中的流動性比較強的資產，如銀行存款余額、現金、貨幣市場基金等可以高效覆蓋債務，避免流動性風險。在市場下行時，債權型流動性資產比權益性資產更能保證債務償還。根據OECD披露的居民部門數據，本文選取居民現金和存款在金融資產中的占比作為指標。由于數據缺失，債務覆蓋維度中只選取29個國家進行分析。

2.經濟社會基本面

本文將人均GDP作為經濟基本面指標之一。人口老齡化是一個不容忽視的社會發展趨勢，而且人口老齡化程度越高，儲蓄動機越大，而舉債動機越小，對居民杠桿率產生直接影響。近年來多個國家推出延遲退休的舉措，故本文選擇65歲以上人口占比作為研究指標。社會保障與福利也是衡量社會基本面的指標之一，一國社會保障與福利狀況越好，居民生活保障程度越高，越能夠承擔更高的杠桿率，本文根據世界銀行公共部門的支出項目，選擇政府津貼和轉移支出作為研究指標。一國的產業結構對居民杠桿率產生很大影響，尤其是服務業的比重與居民杠桿率有直接關系，本文選取世界銀行服務業對GDP的貢獻率作為研究指標。

3.長期發展動力

經濟的發展的三大要素包括資本、勞動力和科技創新。高儲蓄率可以給一國經濟帶來強勁的發展動力，高就業率是一國經濟長期發展的重要支撐。此外，金融危機之后，各國經濟謀求發展的一個主要方向就是科技創新，故本文選取高科技出口占制成品的比例和非居民專利申請數量作為研究指標來描述一國的科技與創新的程度。城鎮化是一國經濟發展過程中的大趨勢，伴隨城鎮化進程的深入，居民消費與舉債規模也會逐漸加大，本文選取城鎮人口增長率指標來描述一國的城鎮化進程。

三、結果分析

本文利用聚類分析法，根據標準化之后的指標值，分別從三個維度對各個國家進行分類，之后在我國所處的類別中進行具體比較。聚類結果如下所示。

（一）債務覆蓋度

1.聚類分析

聚類結果如表2所示：

表2 債務覆蓋度

類別1中的俄羅斯和希臘居民部門均具有很高的流動性資產比例，俄羅斯的居民債務占可支配收入比很低，希臘的債務與可支配收入比低于各國平均值。類別2中各國的流動性資產比例和可支配收入對居民債務的覆蓋指標均低于平均值，其中丹麥的可支配收入僅占居民債務的0.35%，現金和存款僅占總金融資產的16.09%。類別4中各國的流動性資產比例和可支配收入對居民債務的覆蓋指標均高于平均值，其中我國的兩個指標值均高于平均值的一個標準差之內。其余國家歸為類別3。

圖3 債務覆蓋維度類別4各國2008～2017年居民杠桿率（單位：%）

類別4中各國的居民杠桿率數據如圖3所示：從整體水平變動上看，各國居民杠桿率十年間的差異都逐漸收窄，到2017年大體都處于30%～70%的范圍內。除中國、葡萄牙和西班牙之外，其他各國的居民杠桿率水平變動幅度很小。西班牙和葡萄牙受金融危機和歐債危機影響，危機之后居民杠桿率水平不斷下調，兩國的債務覆蓋能力在平均值附近。而中國的居民杠桿率水平從2008年的低位不斷攀升至2017年整體區間的平均水平。德國和日本的居民杠桿率變化過程比較類似，金融危機之后有短暫的上漲，之后便溫和的回調，目前基本穩定在50%～60%的區間內。德國的流動性資產比例（39.44%）與日本（51.55%）尚有一些距離，其居民杠桿率也略低于日本。奧地利和意大利的居民杠桿率變化幅度很小，2017年和2008年的水平基本持平，兩國的債務覆蓋指標均在整體平均值附近。波蘭和捷克的居民杠桿率十年間分別提升了4.7%和5.8%，兩國的債務覆蓋能力也很強，指標值均高于平均值一個標準差以上。

2.對比分析

在類別4中的9個國家中，西班牙和葡萄牙受歐債危機影響而出現了顯著不同的特征，所以本文僅選取其余7個國家進行深入比較分析。其中，意大利、日本、法國和奧地利屬于發達經濟體，波蘭、捷克和我國屬于發展中國家。

從可支配收入角度看，我國的可支配收入增速明顯高于其他國家（圖4），可見其債務覆蓋能力相對較強。然而，與其他國家在危機之后增速上升不同的是，伴隨著經濟增長逐漸放緩的經濟新常態，我國的可支配收入的增速也出現了下降趨勢。這種趨勢在我國居民杠桿率仍持續攀升的形勢下無疑是一種隱憂。

圖4 債務覆蓋維度類別4各國可支配收入增速（單位：%）

從居民部門資產構成的角度看，我國的流動性資產占金融資產的比重明顯較高，而且同樣地出現了逐年降低的態勢。流動性資產比例較高有利于居民債務風險的覆蓋，但也意味著我國居民的金融資產選擇仍不夠豐富。其逐年降低的一部分原因是我國金融市場和互聯網金融的發展使居民的金融資產逐漸多樣化，另一部分更主要的原因是我國近年來房地產市場的繁榮發展。圖5顯示，我國的居民資產中房產占比最高，而且在2015年后，這一比例進一步上升，房地產市場的火熱一方面推升了居民杠桿率，另一方面降低了居民資產中的流動性資產比重，形成了潛在的債務風險。因此，對房地產市場進行合理調控是必要的。

圖5 2009～2012年各國居民房產占總資產比重

綜上所述，我國的居民杠桿率提升速度最快，但債務覆蓋能力卻并非最強，而且有逐漸下滑的趨勢。雖然從目前的債務覆蓋維度來看，我國的居民杠桿率目前處于合理水平，且存在一定的上漲空間，但需要更高的債務覆蓋能力做支撐。

（二）經濟社會基本面

1.聚類分析

聚類結果如表3所示，將39個國家劃分為五大類別：

表3 經濟社會基本面

類別1中盧森堡經濟社會基本面的4個指標值均高于平均值，而且具有很高的人均GDP（100738.68美元）和服務業貢獻率（78.9%）。類別2中各個國家均具有較高的人均GDP和服務業貢獻率，其中美國和加拿大的服務業貢獻率均在70%以上。類別3中的各個國家的社會保障水平和老齡化程度比較高，兩個指標值均在平均值以上。其中，比利時的政府津貼和福利支出達到GDP的34.45%，意大利和德國的65歲以上人口占比達到了22.71%和21.27%。類別4中各個國家老齡化程度都低于平均水平，但同時其他三個指標值均低于平均水平，其中，印度65歲以上人口占比僅為5.2%。其他國家歸為類別5。

類別5中各國的居民杠桿率數據如圖6所示。從整體水平上看，除韓國的居民杠桿率一直居高不下之外，其他國家的居民杠桿率均穩定在10%～50%的區間之內。到2017年，大部分國家的居民杠桿率均落在16%～35%區間之內，而中國自2015年以后就開始脫離整體區間持續提升。在逐漸收斂的區間內，各國的變化態勢也大不相同。土耳其、俄羅斯和墨西哥的居民杠桿率一直在低位徘徊，十年之間增長了3%左右。三個國家的人均GDP和服務業比重均低于均值，雖然土耳其和墨西哥的老齡化程度很低，但社會保障水平也低于均值。處于溫和增長趨勢的有哥倫比亞和巴西，兩國具有較年輕的人口結構，十年內增長了近10個百分點。捷克和波蘭，各個指標大多低于均值，居民杠桿率也緩慢增長。而南非和匈牙利的居民杠桿率卻是逐漸降低的趨勢，尤其是匈牙利，受歐債危機波及之后居民杠桿率達到40.2%的高點，之后政府采取各種措施降低債務風險，包括推出特別國債以及投資移民計劃，使債務風險大幅降低。

圖6 經濟社會基本面維度類別5各國2008～2017年居民杠桿率（單位：%）

2.對比分析

（1）社會基本面角度。理論上講，一個經濟體的老齡化程度越低，居民舉債需求越大；政府保障程度越高，對居民的債務風險的覆蓋能力越強。南非的老齡化程度最低（5.21%），伴隨著較高水平的居民杠桿率，而其大規模的政府支出（20.84%）一定程度上可以規避居民債務風險。而我國的老齡化程度（10.12%）幾乎是南非的兩倍，在相近的政府支出比例下，居民杠桿率卻高速上升，居民債務風險可見一斑。此外，社會基本面中不容忽視的一點是社會的財富分配。在發展中國家中，南非的基尼系數居高不下，也是其居民杠桿率較高的原因之一。巴西和哥倫比亞的基尼系數在不斷降低的過程中出現了居民杠桿率相伴隨地逐漸升高；而居民杠桿率保持相對平穩的捷克和俄羅斯，均具有較低的基尼系數。因此，優化財富分配的均等程度將會是一個降低居民杠桿率的思路，但是在這過程中可能會出現居民杠桿率的短暫上升，其可能原因是財富均等化程度的提高會使更多的人擁有申請借款的資格。

（2）經濟基本面角度。在類別5的11個國家中，韓國的人均GDP最高，屬于發達國家行列，其居民杠桿率明顯更高。從增長態勢看，中國和韓國的居民杠桿率的增速較為一致。韓國的居民杠桿率的居高不下與韓國經濟增長中樞下行和信貸擴張有直接關系。自亞洲金融危機之后，韓國的經濟增速明顯下滑，政府為刺激經濟，大規模擴張信貸，然而企業融資需求減弱，居民部門的杠桿率不斷提升。此外，韓國的房地產價格與居民杠桿率互相加強，更是刺激了居民杠桿率的上漲（閔曉鳴等，2018）。盡管韓國政府對房地產市場實行了行政調控，比如征收綜合不動產稅、提高房產交易稅、差別化住房貸款政策以及安居工程等等，但并沒有扭轉居民杠桿率持續上漲的態勢。我國的居民杠桿率的持續上漲與近年來的房價飆升也有直接關系。雖然2017年以來政府不斷出臺控制房價增速的政策，但居民杠桿率到2018年第二季度依然上升到了50.3%。結合韓國的情況可以推斷，嚴格的行政調控雖然可以抑制居民杠桿率過快上漲，但從根本上來說，還需培育經濟增長點和提高家庭部門收入才能穩定居民杠桿率水平。

（三）長期發展動力維度

1.聚類分析

聚類結果如表4所示，將39個國家劃分為四大類別：

表4 長期發展動力維度-國家分類

類別1中美國的儲蓄率和城鎮化水平指標略低于平均值，但就業率和科技創新指標高于均值。尤其是科技創新，2016年非居民申請專利數量最高，為312044件，遠高于位于第二位的我國（133522件）。類別2中的三個國家，除了新加坡和馬來西亞的非居民年專利申請數量略低于平均值之外，其他指標均優于均值。尤其是，從高科技出口指標來看，新加坡和馬來西亞均遠高于均值。我國的儲蓄率和城鎮人口增長率均最高，而且勞動力和科技指標也優于平均值一個標準差。類別2中新加坡和馬來西亞的居民杠桿率水平均高于中國，但三者之間的差距有收窄的趨勢。一方面，我國的杠桿率水平一直持續上升的態勢。另一方面，馬來西亞和新加坡的居民杠桿率自金融危機之后增速逐漸減緩，并出現穩定甚至下降的趨勢。除高科技產品出口之外，馬來西亞的城鎮化人口增速雖遠高于均值，但增長率在不斷下降。新加坡的就業率相對穩定在較高水平，但其儲蓄率自2010年后便逐漸下滑，到2017年為46.18%。類別3中各國的城鎮人口增長率均遠高于均值，但其他指標均不理想。其余國家歸為類別4。

2.對比分析

（1）人口與資本。我國充足的勞動力供給和高儲蓄率一直為經濟發展提供強勁動力。我國與新加坡都具有較高水平的儲蓄率（圖7），且三國儲蓄率受國際經濟環境影響都出現了輕微的下降趨勢。從勞動力看，新加坡和馬來西亞的15歲以上人口就業率不斷上升，而我國隨著老齡化進程的不斷加深，這一就業比例出現了下滑態勢。人口和資本的變化趨勢短時間內難以逆轉，我國需要在減緩這種趨勢（如放開二孩政策）的同時尋求新的經濟發展動力。

圖7 2007～2012年三國的儲蓄率（折線圖）和就業率（柱狀圖）（單位：%）

（2）創新驅動。同屬于東盟成員國的新加坡和馬來西亞，其國土資源不及我國，但高水平的科技創新能力為其經濟提供了可持續發展的動力。新加坡已成為全球重要的科創中心，在東盟內遙遙領先，馬來西亞緊隨其后。兩個國家在科技創新領域的大規模投入、鼓勵中小企業研發以及科技創新商業化等方面對我國的科技創新發展有很大啟示。如，兩國設立各種研發基金，出臺各種政策引進技術和人才，注重扶持中小微企業的科技創新活動，重視科技創新的實用性以及與商業化結合，重點資助具有經濟價值，圍繞國家發展戰略的科研項目等。

（3）城鎮化率。經濟發展的另一個驅動是城鎮化。我國城鎮化進程起步較晚，與其他兩個國家相比目前處于較低水平，這也是我國推動經濟社會發展的一個著力點。新加坡的城鎮化政策值得我國參考。比如，推進公共住房建設、完善土地流轉和征地補償政策、優化城市交通規劃等。具體而言，我國在推進城鎮化進程中需要協調人口城鎮化和土地城鎮化的發展，妥善解決住房以及基礎設施建設問題，完善戶籍改革和社會保障。

綜上，從絕對水平看，我國的居民杠桿率尚有一定的上漲空間，且長期發展動力指標相對強勁。按照近十年來的11.7%的年均增長率來看，到2020年之前我國的居民杠桿率將會趕上甚至超出其他兩國。這段期間也是我國各項調控政策的實施空間，要在努力控制居民杠桿率增速的同時，繼續積極尋找經濟增長點，大力推動科技創新，加快城鎮化進程。

四、結論與政策建議

基于國際清算銀行公布的39個國家的居民杠桿率的數據，本文構建債務覆蓋度、經濟社會基本面以及長期發展三個維度的指標體系進行綜合比較。研究發現，從國際水平看，我國的居民杠桿率從2008年的較低水平一直高速增長，至今雖然尚未處于高位，但在強勁增長率下的上漲空間有限。具體而言，從債務覆蓋維度看，我國居民部門的債務覆蓋能力較強，流動性資產比例和可支配收入對居民債務的覆蓋指標均高于平均值。居民杠桿率處于群體區間的平均水平，尚存一定的上漲空間，但需要更強的債務覆蓋能力作支撐；從經濟社會基本面維度，我國的社會保障程度和人口結構均優于平均水平，但人均GDP和服務業貢獻率卻遠低于整體平均值。居民杠桿率已經超出群體內合理區間，但遠低于韓國；從長期增長動力維度，我國的各項指標均優于整體均值，而且儲蓄率和城鎮人口增長率均最高。居民杠桿率略低于同一類別的馬來西亞和新加坡，但增長率強勁，預計2020年之前便形成趕超之勢。

綜合以上結論，我國的居民杠桿率狀況為監管部門“控制居民杠桿率的過快增長”仍留有一定的政策空間。根據本文的國際比較分析，政府部門可以從“穩分子、增分母”的角度來調控居民杠桿率：

第一，“穩分子”：維持當前的房地產調控政策，嚴格抑制房價和居民杠桿率之間相互加強的正反饋效應。韓國、加拿大和澳大利亞等國的居民杠桿率居高不下，而與之相伴的是三個經濟體高速上漲的名義房價指數。這樣的正循環不斷增大系統性風險的同時也將政府推向兩難境地：為避免債務危機爆發，政府需要維持寬松環境來維系高房價，然而持續增大的債務規模又將成為經濟的更大隱患。因此，在我國的居民杠桿率尚未畸高之前，保持穩房價政策的連續性，是控制我國居民杠桿率增長過快的重要一環。

第二，“增分母”：我國的居民杠桿率雖尚有一定的上漲空間，但需要更強的經濟增長來支撐。我國自全球金融危機之后居民杠桿率的持續上漲也與名義GDP增長減緩有關。經濟結構轉型過程中需求和供給的錯配對我國經濟增長產生很大影響，在這樣的背景下，一方面堅持供給側改革政策不變，另一方面也要積極尋找經濟的新增長點。

除此之外，要在進一步加快城鎮化進程的同時，打破服務業的剛性供給，引入私人部門滿足多樣化的服務需求，增加市場活力，推動服務業不斷壯大。大力推進普惠金融，加大對民營和小微企業的金融支持是未來我國經濟發展的推動點。但值得注意的是，普惠金融的推進也會使更多的微觀主體獲得金融身份，從而會推升對信貸的總體需求。因此，普惠金融對我國居民杠桿率的影響機制將會是一個新的課題。