居民杠桿率快速上升擠出消費了么？

■李雅林

國內一些專家學者認為，近幾年來，我國社會消費品零售總額增速下滑，消費出現降級，導致居民杠桿率快速上升并擠出了居民消費。不過，本文通過研究發現該論斷未考慮到日益增長的居民服務消費，忽視了消費升級現象和無法解釋美日危機前消費增速持續高位等問題。究其原因，一是房價持續上升時期居民家庭杠桿率提升，對消費的拉動效應大于擠出效應，會促進消費；二是經驗表明宏觀層面居民總杠桿率處于合理區間，居民加杠桿和消費增長就會始終存在；三是我國居民實際杠桿率目前不高，還有較大上升空間。因此，當前的工作重點不是降低居民總杠桿率，而是應重點防范低收入人群的結構性加杠桿風險。

一、問題的提出

根據生命周期—永久收入理論，家庭債務對居民消費會產生重要影響。很多學者的研究表明2008年的金融危機更多的是債務危機，無論是美國次貸危機還是之后的歐債危機，都與居民過度負債有直接關系，因此居民負債及其杠桿率受到了全球廣泛關注。2016年我國各地房地產突然快速回暖，各地商品房價格快速上揚，房地產銷售異常火爆，個人房貸快速增長。與此同時，2016年以來經濟的“三架馬車”當中，投資和出口均表現較好，唯獨消費表現平平。消費作為經濟的重要組成部分，能否平穩較快發展一定程度上決定了生產發展狀況，是支撐經濟長期可持續發展的重要因素。因此研究居民負債上升對消費的影響，對制定與實施正確的宏觀經濟政策，進一步推進經濟又好又快地發展具有重要的政策參考價值。

在現有的研究中，已有不少的學者對家庭債務與消費的相關關系進行了學術研究。在關于家庭債務與消費關系的已有研究中主要為美國學者的論證分析，當前我國學者的研究重點更為關注消費信貸對消費所產生的影響，且研究結果無定論。一部分學者的研究結論為家庭債務與消費增長存在正向關系，Mian&Sufi（2009）分析論證發現了家庭債務與消費增長存在正向的相關關系，彼此相互影響。在我國學者關于消費信貸與消費存在正向相關關系的文獻中，王勇（2012）、許桂華（2013）、劉銳（2013）等實證結果均表明消費信貸與消費呈現為顯著的正向促進關系。另一方面研究發現家庭債務對消費起負向作用或者作用不顯著，如Ekici（2010）從過度負債和家庭債務負擔的角度分析，發現家庭消費受到債務水平的抑制，相關金融部門為了控制負債率過高的家庭，通過提高信貸的標準加強對其信貸約束，造成該類家庭償債壓力增大，最終使得該類家庭減少了其用于提前消費的收入。McKinsey Global Institute（2012）將美國消費水平下降歸結為家庭債務的過度膨脹。林曉楠（2006）對比了我國和美國的兩國統計數據之后，總結了消費信貸對消費需求的影響，發現鑒于我國經濟轉型的影響，居民對經濟發展的不確定性增強、城鎮居民不同區域居民之間貧富差距逐漸增大和消費固有的擠出效應等原因的出現，使得我國通過擴大消費信貸以期刺激居民消費的作用力并不明顯。

從以往的研究來看，居民杠桿率的計算主要有三種方式：居民負債與國內生產總值之比、居民債務與居民可支配收入之比、以及構建綜合指標。為便于研究，在國際比較時主要采用居民負債與國內生產總值之比來衡量，而在衡量風險時主要采用居民債務與居民可支配收入之比來衡量。此外，研究表明家庭負債會對家庭消費產生影響，但一些研究認為家庭負債會促進消費，而另一些研究則認為家庭負債不利于消費。因此，有必要從我國當前居民家庭負債實際情況出發，驗證我國房地產信貸增長帶來的家庭杠桿率上升會對家庭消費產生何種影響？影響的程度如何？

二、我國居民杠桿率現狀及快速上升的原因

在企業部門，杠桿率指的是權益資本與資產負債表中總資產的比率，是衡量企業負債風險和還款能力的一項指標。居民杠桿率則是衡量居民家庭負債風險和還款能力的一個指標，主要指居民家庭全部資產中負債的占比。2008年金融危機以后，發達經濟體居民部門整體在去杠桿，而新興經濟體居民部門杠桿率迅速飆升，而中國是加杠桿的主力。按照居民負債和GDP之比來計算，根據國際清算銀行（BIS）的數據，2007年底中國居民負債占GDP的比重僅18.8%，而2018年底該指標的值急速上升至53.2%，說明中國居民杠桿在過去10年里飛速增長。

如果按照居民負債和GDP之比衡量居民杠桿率，至2018年末我國居民杠桿率在主要經濟體中屬于中等水平，美國（79%）、英國（88%）、歐元區（59%）、日本（58%）等發達經濟體居民杠桿率水平均超過中國，瑞士、澳大利亞、丹麥、荷蘭、挪威、加拿大等甚至超過了100%，但我國居民杠桿率還是超過了德國、奧地利、意大利，甚至接近日本、法國的水平。同時，目前我國杠桿率幾乎已經是新興經濟體中最高的。阿根廷居民杠桿率不到10%，印度僅11%，俄羅斯16%，墨西哥17%，巴西22%。總體來看，當前我國居民杠桿率，遠低于發達經濟體的平均水平75.4%，高于新興市場經濟體的平均水平37.9%。從近十年的走勢看，與我國居民杠桿率大幅提升形成鮮明對比的是，危機模式開啟后，美國和歐元區居民杠桿率分別從最高時的98%和64%，下降到2017年末的79%和59%。然而，截至2018年末我國居民部門杠桿率已經達到了90%，美國在2007年房地產泡沫破滅前居民債務占可支配收入比重達到130%，日本在90年代初也曾在120%的高位，但隨后爆發了危機，目前均回落至100%左右。中國居民杠桿率的快速上升主要源于個人住房貸款。一是中國城鎮化的快速推進，居民有對房地產的剛性需求和改善性需求；二是金融危機之后政府的逆周期調控，刺激房地產市場，降息、降首付、稅費減免等等，進一步刺激了居民的購房需求；三是貨幣超發，房價上漲過快，導致投機性購房活躍。居民貸款買房一方面導致了居民負債增加，杠桿率上升，另一方面也助力房地產去庫存，并推高房價。

三、居民杠桿率提升擠出消費論斷的不足

（一）社會消費品零售額僅能反映實物消費，并不包含日益增長的服務類消費

目前國內很多學者認為居民高杠桿率對居民消費形成了擠出，甚至提出消費降級，最主要的依據是社會消費品零售總額增速下滑。2013～2017年，社會消費品零售總額累計同比增速分別為13.10%、12.10%、10.70%、10.40%和10.20%，呈逐年下降趨勢。2018年1～8月，社會消費品零售總額累計同比增長9.30%，創下2004年以來最低水平。而在扣除物價上漲之后，前8個月的社會消費品零售總額累計實際增速為7.47%，創下1995年以來的新低。

應當看到，最終消費支出是包含了服務消費的統計指標，更能全面反映居民消費狀況。統計數據顯示，2015年后最終消費支出對經濟的貢獻快速提升，2017年較2012年提升了8個百分點。最終消費數據與社會消費品零售數據出現了背離。究其原因，主要是社會消費品零售額反映全社會實物商品的消費情況，而沒有反映教育、醫療、娛樂等服務消費，不能全面反映居民消費。根據國家統計局給出的定義，社會消費品零售總額這一指標主要統計商品零售額，而餐飲服務、服務消費并不統計在內，以此為依據顯然不全面。

從國家統計局公布的服務類消費數據看，近年來我國服務類消費保持較快地增長，服務類消費占居民家庭消費比重持續上升。2005～2018年6月末，食品和衣著類消費占比從46.77%下降至35.83%，居住消費占比從10.18%上升至22.76%，而醫療保健、交通通信、教育文化娛樂、家庭設備用品及服務等服務型消費之和占比自2013年以來保持逐年上升，從35.19%上升至41.41%。2018年10月11日人民銀行易綱行長在2018年IMF/世界銀行秋季年會上表示：“內需在經濟增長中的貢獻突出，而內需中消費的貢獻最大。服務行業在經濟增長中的占比不斷提高，也反映了經濟質量的持續提升”。因此，通過社會消費品零售額判斷居民消費被高杠桿率擠出并不全面。

（二）由于統計口徑、數據失真等問題，我國居民杠桿率計算結果實際偏高

2008年金融危機以來，我國經濟發展過程中，經歷了三次加杠桿過程，分別是企業加杠桿、政府加杠桿和居民加杠桿。然而，當前我國居民杠桿率快速增長，目前的杠桿率水平已超越了大部分新興國家，接近部分發達國家，但是應當認識到中國是世界上第二大經濟體，在居民的負債中還有大量經營性負債，居民儲蓄率領先全球，還有不少總量潛力。更重要的是與國際通行做法不同，目前我國杠桿率計算時，居民負債中包含了個人經營性負債，導致居民杠桿率計算結果偏高。截至2017年底，中國居民部門總負債為40.5萬億元，其中45%為房貸，24%為非住房消費貸款，22%為個人經營貸款，而個人經營貸款主要反映的是個體工商戶或個體企業經營性負債。扣除不應反映在居民負債中的個人經營貸款，全部居民廣義消費貸款（包括房貸及非住房消費貸）為31.5萬億元，相當于GDP的38%，遠低于美國的77%和日本的55%。

此外，即使用居民債務余額與當年居民可支配收入之比來計算，我國居民杠桿率也不高。按照居民可支配收入測算，2017年居民杠桿率為112.2%，這也是國內很多學者提及的杠桿率值。然而，應當看到居民可支配收入使用的是統計局住戶調查，這一數據因入戶調查中居民瞞報、漏報等因素的影響，不能真實地反映居民家庭收入水平，存在低估的可能。此外，我國居民收入的計算方法與其他國家的方法存在差異。有學者指出，如果采用OECD相同口徑，即國民經濟核算體系中的居民收入進行核算，2017年我國居民杠桿率為82.2%，低于美國、日本等主要經濟體。

（三）消費降級論據有失偏頗，且忽視了眾多消費升級現象

首先，一些低端食品銷售增長的原因不是需求增加，不支持消費降級觀點。如涪陵榨菜消費增長主要是因為供給側改革背景下低質低價榨菜退出，行業向大品牌集中，產品價格大幅上漲。其次，一些低端非必需品熱銷也與消費降級無關，主要原因是三四線城市非必需品的增加，應視為消費升級。最后，高端消費品消費支出占比呈上升趨勢。如轎車中相對高端的B級、C級乘用轎車銷量占比保持上升態勢，2018年8月末兩者的銷量占比分別為21.5%和23%，較2015年初提升5.3和8.4個百分點。相對高端的一、二類卷煙銷量占比也較2015年初提升4.1和9.3個百分點。

（四）無法解釋美國、日本危機前居民消費增速的持續高位現象

從美國次貸危機經驗看，2008年次貸危機時期，美國居民杠桿杠桿率（居民負債/GDP）到達最高峰的98%，然而從消費情況看，人均消費支出在危機前并未出現長期或者大幅下滑（如圖1）。反而是危機后，由于居民財富總量下降，居民消費才出現大幅下滑。從日本泡沫時代看也是如此，1990年左右日本居民杠桿率一度高達120%，但是樓市泡沫期同樣是消費泡沫時期，整個80年代居民加杠的同時，私人消費保持了較高增速（如圖2），很多日本的瘋狂消費行為都在這個時期產生，如日本居民包機到歐洲打高爾夫。

圖1 1989年以來美國人均個人消費支出（不變價）同比增速

圖2 1980年以來日本私人消費支出（不變價）同比增速

四、實證分析

（一）指標的選取

能反映居民資產負債情況的指標有可支配收入、住戶部門貸款、消費支出和儲蓄存款，這些指標都會影響消費。同時，居民杠桿率提升主要是由于住戶部門貸款快速增長，因此，研究居民杠桿率提升對消費的擠出，等同于研究住戶部門貸款快速增長是否對居民消費形成擠出。為精確反映居民的資產負債變化，將這些指標數據全部除以人口數，得到人均可支配收入、人均住戶部門貸款、人均消費支出、人均儲蓄存款。此外，住戶部門貸款的快速上升和房地產快速發展有關，而且居民杠桿率快速上升還與我國城鎮化加速有關，這兩個因素也應當考慮在內。本文選取城鎮居民可支配收入、農村居民可支配收入和GDP的人均數反映城鎮化情況，而選擇房產銷售額、開發投資額和銷售面積的人均數反映房地產情況。數據來自wind數據庫，地區為28個省（直轄市、自治區）①28個省（直轄市、自治區）分別是：安徽省、北京市、福建省、甘肅省、廣東省、廣西壯族自治區、貴州省、海南省、河北省、河南省、湖北省、湖南省、江蘇省、江西省、遼寧省、內蒙古自治區、寧夏回族自治區、青海省、山東省、山西省、陜西省、上海市、四川省、西藏自治區、新疆維吾爾自治區、云南省、浙江省、重慶市。，采集的時間頻段為2015年初到2018年6月末的季度數據。

（二）模型的選擇

在本文研究的問題中，總體上來說有兩個層面：一是居民個體經濟因素，諸如收入、存款、貸款因素；二是背景因素，主要包括房地產因素（住房銷售額、房地產開發投資額、銷售面積），區域經濟因素（城鎮、農村、GDP）。這是社會科學和行為科學研究中一個常見的現象是，數據結構呈分層嵌套的形式，即低一層的數據嵌套于高一層的結構之中。然而當研究問題有多層結構時，經典模型并不能滿足獨立觀察的假定，因此本文采用分層線性模型，該模型可以通過對個體水平變量和組別水平變量的分層綜合分析，可以對個體水平的變量進行更準確的預測和更合理的解釋。本文各個指標分層情況如表1所示。

表1 分層線性模型指標選取情況表

（三）分層線性模型及結果

城鎮化背景下的二層完全模型為：

Y（Q）=B0+B1*SR+B2*CK+B3*DK+R

B0=G00+G01*CR+G02*NR+G03*GDP+U0

B1=G10+U1；B2=G20+U2；B3=G30+U3

房地產背景下的二層完全模型結果為：

Y（F）=B0+B1*CR+B2*CK+B3*DK+R

B0=G00+G01*FS+G02*FT+G03*FM+U0

B1=G10+U1；B2=G20+U2；B3=G30+U3

回歸結果如表2、表3所示。在城鎮化背景模型中：在層1中人均住戶部門貸款對人均消費支出有顯著影響，相對的，收入與存款對消費的影響不顯著。貸款越高，消費支出越高。在層2中城鎮居民人均可支配收入（CR）對人均消費支出有顯著影響。農村因素、地方GDP對消費沒有顯著性。在房地產背景模型中：人均住戶部門貸款對人均消費支出有顯著影響，貸款越高，消費支出越高，相對的收入與存款對消費的影響不顯著。層2中，房產銷售額、銷售面積對消費均沒有顯著性。

表2 城鎮化發展背景下人均消費支出二層完全正確模型結果

綜上，分析結果顯示居民貸款對居民消費具有正向影響，居民貸款增長帶動了居民消費；其次，城鎮化發展對拉動居民消費起到了正向積極作用；最后，房地銷售額、銷售面積和居民消費未發現顯著的計量關系。

表3 房地產背景下的人均消費支出二層完全模型主要結果

五、結論及建議

通過實證分析發現，居民貸款增長帶動了居民消費，表明貸款增長帶來的居民杠桿率提升并未對居民消費形成擠出。究其原因，一是房價持續上升，居民家庭杠桿率提升，對消費的拉動效應大于擠出效應，會促進消費。雖然居民杠桿率上升會抑制一部分近期負債購房人群的消費，存在一定的擠出效應，但是房價持續上漲，更多的已購房家庭資產持續增值，會產生“富裕假象”并促進消費，同時伴隨經濟上行推動居民收入增長，存在拉動效應。隨著房價上漲提高，雖然部分家庭負擔加重擠壓消費，但更多家庭資產增長更明顯，產生強烈的資產增長感受和預期，拉動消費總量增長。二是與微觀家庭主體加杠桿結果不同，如果國家宏觀層面居民總杠桿率處于合理區間，居民加杠桿和消費較快增長就會始終伴生。因此，雖然從家庭微觀主體看，杠桿率提升會減少家庭消費，但是宏觀層面上，一個國家居民總杠桿率提升和消費增長始終伴生。從其他國家的歷史經驗看，在經濟出現危機前，居民杠桿率上升的同時，消費保持了較高增速，只有經濟危機爆發以后，居民杠桿率下降，消費增速才明顯下滑。三是我國居民實際杠桿率目前不高，還有較大上升空間，杠桿率繼續上升依然會促進消費。從前文的測算看，我國的真實居民杠桿率只有38%（扣除個人經營貸款的居民貸款除以GDP），離美國爆發次貸危機時的98%相去甚遠。隨著經濟發展、城鎮化率提升，我國居民杠桿率還有進一步上升的空間。因此，目前我國居民加杠桿只會帶來消費增長。

上述研究表明，當前我國居民整體杠桿率還有足夠的合理上升空間，在這段合理區間內，居民杠桿率上升還會促進消費，有利于經濟增長。因此，降低居民總杠桿率不是當務之急。不過，并不代表居民杠桿率上升過程中就沒有風險。從美國次貸危機的教訓來看，雖然居民總杠桿率過高是全面危機的根本原因，但風險爆發的導火索是局部居民負債問題。次貸危機前美國商業銀行大量向信用資質較差的那部分居民提供購房貸款，最終因為這部分居民償債難出現信用問題，并引發美國金融危機爆發。近幾年來我國商業銀行為搶占個人房貸市場，存在房貸準入把關不嚴，甚至幫助購房者，特別是低收入人群，偽造收入證明獲取貸款的情況，存在較大信用風險。另外還有一些地方政府推出農民工繳納三個月公積金就可以進行公積金貸款買房等措施，也存在一定的信用風險。因此，本文認為當前的工作重點不是降低居民總杠桿率，而應重點防范低收入人群的結構性加杠桿風險。