市場競爭、非效率投資與僵尸企業

■馬本江，張 燕，周忠民

本文使用2008～2017年滬深A股上市公司數據，基于企業非效率投資的視角，并考慮了市場競爭的作用下探討了僵尸企業形成的原因。研究發現，企業非效率投資與僵尸企業顯著正相關。與投資不足相比，企業過度投資更容易造成僵尸企業問題。同時，市場競爭作為外部治理機制能顯著削弱企業非效率投資對僵尸企業的影響。最后本文分別從企業內部和外部提出科學合理規劃企業投資行為和完善市場競爭機制的政策建議。

一、引言與文獻綜述

近年來，隨著我國以“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”為重點的供給側結構性改革不斷推進，數量眾多且規模龐大的僵尸企業嚴重阻礙了經濟結構調整和產業轉型升級。2018年7月23日召開的國務院常務會議，指出“要堅決出清僵尸企業，減少無效資金的占用”。妥善處理僵尸企業的問題關鍵在于分析其產生的深層次原因，并根據其原因有針對性地采取措施。

目前，學術界認為僵尸企業形成的原因錯綜復雜，是多方面因素共同作用的結果。國內相關的研究主要從外部制度因素進行闡釋。聶輝華等（2016）從政企合謀、惡性競爭、經濟政策、外部環境沖擊、銀行信貸歧視等外部制度因素來解釋僵尸企業形成原因。郭瑩（2016）認為政府過度保護與市場競爭力不足是僵尸企業長期存在的根本原因。申廣軍（2016）從比較優勢視角發現不符合比較優勢的企業不具備自生能力，通過政府補貼、稅收優惠和銀行貸款來維持生存的企業更容易成為僵尸企業。程虹和譚琳（2017）認為過高非生產性活動的投入會抑制企業創新性生產活動，更易淪為僵尸企業。然而，現有文獻忽視了企業非效率投資與僵尸企業的關系。大量研究表明，企業非效率投資對企業績效存在顯著負面影響，企業過度投資會形成不可逆的過剩產能，造成行業惡性競爭，商品滯銷，最終企業經營狀況惡化。企業投資不足造成資源浪費，企業無法及時形成市場競爭優勢，缺乏議價能力，最終因競爭對手排擠而陷入經營困頓。因此企業可能因為非效率投資行為造成經營狀況惡化，只有在政府和銀行等多方扶持下得以勉強生存，最終淪為僵尸企業。

本文從企業非效率投資視角考察僵尸企業問題，既豐富了企業投資效率相關研究，也進一步加深對僵尸企業成因的認識，且本文還探討了外部治理機制能否緩解企業非效率投資行為對企業是否淪為僵尸企業的影響。為僵尸企業相關政策制定和實施提供理論及經驗支持。

二、研究假設

國內外學者關于企業投資效率與績效關系的研究結論基本一致，即非效率投資會致使公司價值和企業績效的下滑。但當企業過度投資集中于原有產品市場的重復建設時，會造成原有產品市場產能畸形擴大，在市場需求一定條件下，市場供給暴漲會造成產品滯銷。在供過于求的市場環境下，同行企業間為了爭奪有限的市場需求必然展開激烈競爭，拉開價格戰，甚至以低于生產成本的價格進行銷售，這必然削弱企業的盈利能力。同時，投入的資源及形成的產能均不可逆，尤其是存在最低經濟規模要求、資源投入量大且固定成本高的工業制造加工行業，其退出成本和財務風險異常大。而當企業將資源過度投資于與原有業務毫無聯系的陌生領域時，其盈利能力也會面臨巨大風險。而在投資不足情況下，企業存在資源非效率配置，無法通過在最優生產規模下從事經營活動獲得成本和價格優勢，同時企業研發創新活動受限（王松茂，2014），產品不具備競爭優勢。不管哪種原因最終都將造成企業盈利能力下降。當遭遇經濟下行時，非效率投資企業很容易陷入經營困境。出于保障地區財政收入、經濟發展水平、就業機會、穩定社會和諧、自身政績等原因考慮，地方政府愿意通過財政補貼或者直接干預銀行貸款決策等方式幫助陷入經營困境的企業獲得信貸資源。同時出于掩蓋不良貸款和符合監管要求的動機，銀行也愿意繼續提供貸款以期企業能夠存活。最終在政府和銀行等多方的扶持下，因非效率投資而陷入經營困境的企業能夠得以勉強生存，淪為僵尸企業。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：存在非效率投資的企業更易淪為僵尸企業。

H1a：存在過度投資的企業更易淪為僵尸企業。

H1b：存在投資不足的企業更易淪為僵尸企業。

現有的研究從信息、管理水平和清算威脅三個視角對市場競爭機制與企業投資效率進行闡述。Holmstrom（1982）認為在充分競爭市場環境下，所有者能夠充分了解管理人員工作努力程度及企業真實經營狀況，因此市場競爭能對管理者形成制衡，降低其懶惰心理，進而影響企業投資效率。Hermalin（1992）指出與低市場競爭行業相比，高市場競爭行業面臨著復雜的環境，存在各種風險因素，因此企業管理者需要具備更高的管理水平才能保證企業順利經營，同時也意味著其投資效率更高。Schmidt（1997）提出清算威脅假說：當處于激烈的競爭環境時，企業面臨破產倒閉或者被兼并的風險會更大，管理者為了避免破產以及出于對聲譽或者社會地位的考慮也會妥善經營公司，提高企業投資效率。市場競爭能顯著抑制企業非效率投資行為，進而改善企業經營績效，最終其淪為僵尸企業的可能性降低。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：市場競爭能夠減輕非效率投資行為對僵尸企業的影響作用。

H2a：市場競爭能夠削弱過度投資行為對僵尸企業的影響作用。

H2b：市場競爭能夠緩解投資不足行為對僵尸企業的影響作用。

三、研究設計

（一）樣本來源與數據處理

本文選取2008～2017年中國滬深A股上市公司作為研究對象，對數據主要做如下處理：第一，剔除公司上市當年及以前數據；第二，剔除金融業數據；第三，剔除異常數據值，并對數據進行Winsor處理。本文最終選取了12188個觀測數據，其中，過度投資數據有5385個，投資不足數據有6803個。數據來源于Wind滬深A股上市企業數據庫，相關數據處理與計量分析采用stata14.0軟件處理。

（二）僵尸企業測度

本文借鑒Fukuda&Nakamura（2011）的識別方法，結合中國國情做出修正。具體識別過程如下：

1.計算企業i在t年最低利息支付Rait：

其中，Rait為企業i在第t年的最低利息支出，Bsit和Blit分別為企業i在第t年的短期借款和長期借款，Rst-1和Rlt-1分別為第t-1年短期貸款最低利率和長期貸款最低利率。由于短期貸款利率根據期限分為6個月（含）和6個月至1年（含）兩種，長期貸款利率根據期限分為1～3年（含）、3～5年（含）和5年以上三種情況，并且存在利率調整情況。下文假設樣本企業在貸款期限內滿足均勻分布，分別以短期、長期貸款基準利率的年化平均值作為最優貸款利率，計算公式如下：

2.企業i在t年獲得的銀行補貼：

其中，Banksubit為企業i在第t年獲得的銀行補貼，Interest_paidit為企業i在第t年的實際利息支出。

3.計算企業i在t年真實利潤水平：

其中，Realprofitit為企業i在第t年的真實利潤水平，Profitit為企業i在第t年的利潤總額，Taxit為企業i在第t年的應交所得稅，Govsubit為企業i在第t年獲得的政府補助。

4.識別僵尸企業

同時滿足企業真實利潤水平＜0、企業資產負債率＞50%且企業貸款增加三個條件時，企業被識別為僵尸企業，取值為1，否則取值為0。

（三）投資效率測度

借鑒Richardson（2006）的思路，本文建立以下模型來估算企業投資效率。

其中，Invit表示企業i在第t期的真實投資額，Growit表示企業i在第t期的企業成長性，Lewit表示公司i在第t期的企業財務杠桿水平，Cashit表示公司i在第t期的企業現金水平，Sizeit表示公司i在第t期的企業規模，Retit表示公司i在第t期的股票投資收益率，模型進一步控制了時間及行業因素。企業投資效率定義為上述模型回歸殘差值，若殘差值大于0，表示企業投資過度。若殘差值小于0，表示企業投資不足。對殘差值取絕對值，殘差絕對值越大表示企業非效率投資程度越嚴重。

（四）其他變量

借鑒沈弋等（2016）人做法，以勒納指數衡量企業產品競爭力。勒納指數=（銷售額-營業成本-銷售費用-管理費用）/銷售額。勒納指數越高，說明該企業產品在市場上擁有越高的議價能力和市場地位，存在高額利潤且競爭力強。基于以上分析，當企業勒納指數大于行業平均值時，市場競爭取值1，否則市場競爭取值0。另外，為避免經營管理、公司內部治理以及企業所有制等方面差異對企業是否淪為僵尸企業的造成影響，本文選取總資產報酬率（Roa）、凈利潤增長率（Npgr）、現金水平（Cash）、股權集中度（Ec）以及國有企業屬性（State）作為控制變量。本文所有變量設置及定義如表1所示。

表1 變量設置及定義

（五）模型設定

針對企業非效率投資與僵尸企業關系，本文構建了模型（7）。針對市場競爭作為外部治理機制能否發揮作用，通過改善企業非效率投資影響僵尸企業的形成，本文構建了模型（8）。

模型（7）以僵尸企業為被解釋變量，以企業非效率投資為解釋變量，研究企業非效率投資與僵尸企業關系。模型（8）引入市場競爭與企業非效率投資的交互項，以研究市場競爭作為外部治理機制能否緩解企業非效率投資對僵尸企業的影響效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

各變量描述性統計結果如表2所示。本文共有12188個觀測值。其中，430個僵尸企業，11758個非僵尸企業，僵尸企業數量占比3.53%。有5385個過度投資企業，過度投資數量占比為44.18%。有6803個投資不足企業，投資不足數量占比為55.82%。中國滬深A股上市公司存在投資不足和過度投資兩種形式的非效率投資行為，其中投資不足數量占比略高于過度投資數量占比，說明中國滬深A股上市公司投資不足現象更為明顯。高程度競爭企業有4583個，數量占比37.60%。低程度競爭企業有7605個，數量占比62.40%。

表2 主要變量描述性統計結果

（二）相關性分析

本文對主要變量進行了相關性分析，結果發現①限于篇幅，留存備索。，非效率投資與僵尸企業的Pearson系數為0.0485，且在1%水平下顯著正相關，表明企業的非效率投資與僵尸企業有關系，初步證實了H1。非效率投資、僵尸企業和市場競爭變量相互間均顯著相關，表明市場競爭與企業非效率投資存在一定聯系，且兩者與僵尸企業形成存在一定關聯，初步證實了H2。各變量相關系數均小于0.6，因此本文認為變量間多重共線性程度較低，可以忽略。

（三）基準回歸結果分析

本文采用OLS估計和固定效應兩種模型來考察企業非效率投資行為與僵尸企業關系，回歸結果如表3所示。從全樣本回歸結果可以發現，在OLS估計方法下，企業非效率投資在1%水平上顯著為正且其系數為0.1600，意味著企業非效率投資每上漲1%，僵尸企業將增加0.16%。在固定效應模型下，企業非效率投資在1%水平上仍然顯著為正且其系數增加至0.1690，也就是說企業非效率投資每增加1%，僵尸企業將上升0.169%。根據以上分析結果，假設1得證，即非效率投資企業更易淪為僵尸企業。

企業的非效率投資又可以分為投資不足和過度投資兩種情況。但是到底是哪種形式的非效率投資對企業是否淪為僵尸企業有影響或者這兩種非效率投資方式對企業是否淪為僵尸企業的影響是否存在差異？為對以上問題進行驗證，本文分別對投資不足和過度投資子樣本進行回歸。從投資不足子樣本回歸結果發現，在OLS估計方法和固定效應模型下，企業投資不足的系數分別為0.0920和0.0936，且在10%統計性水平上顯著。從過度投資子樣本回歸結果發現，在OLS估計方法和固定效應模型下，企業過度投資的系數分別為0.1940和0.2020，且在1%統計性水平上顯著。且不管在哪種模型設定情況下，過度投資系數遠大于投資不足系數。即與企業投資不足相比，企業過度投資對企業危害更大，更易引發僵尸企業的形成。總資產收益率、凈利潤增長率、企業現金水平、股權集中度和國有企業屬性均在統計水平上顯著，且符號與預期相符。

表3 基準回歸結果

（四）市場競爭調節效應分析

本文采用OLS估計和固定效應兩種模型來考察市場競爭作為外部治理機制對企業非效率投資行為與僵尸企業的調節作用，結果如表4所示。從全樣本回歸結果可以發現，在OLS估計方法下，企業非效率投資系數在1%統計性水平上顯著為正且其系數為0.2200，同時市場競爭與非效率投資交互項在5%統計性水平上顯著為負且其系數為-0.1280。在固定效應模型下，企業非效率投資系數在1%統計性水平上顯著為正且其系數為0.2330，市場競爭與非效率投資交互項在5%統計性水平上顯著為負且其系數為-0.1430，假設2得證，即市場競爭能減輕企業非效率投資對僵尸企業影響效果。

表4 市場競爭調節效應回歸結果

從投資不足子樣本回歸結果發現，市場競爭與投資不足交互項在10%統計性水平上顯著為負且其系數為-0.1650。在固定效應模型下，市場競爭與投資不足交互項在10%統計性水平上顯著為負且其系數為-0.1640，假設2a得證，即市場競爭能削弱投資不足對僵尸企業的影響效果。從過度投資子樣本回歸結果發現，市場競爭與過度投資交互項在10%統計性水平上顯著為負且其系數為-0.1210。在固定效應模型下，市場競爭與過度投資交互項在10%統計性水平上顯著為負且其系數為-0.1540，假設2b得證，即市場競爭能緩解過度投資對僵尸企業的影響效果。且市場競爭與投資不足交互項系數略大于市場競爭與過度投資交互項系數，即與企業過度投資相比，市場競爭對企業投資不足行為的調節效應更大。總資產收益率、凈利潤增長率、企業現金水平、股權集中度和國有企業屬性均在統計水平上顯著，且符號與預期相符。

（五）穩健性檢驗①

①限于篇幅，此部分結果不予以列示，留存備索。

1.考慮被解釋變量二值屬性

考慮到被解釋變量僵尸企業屬于二值虛擬變量。本文進一步采用Logit模型進行回歸，發現在全樣本回歸結果中，不管在Logit估計還是固定效應Logit估計，企業的非效率投資系數均在1%水平上顯著為正。從投資不足的子樣本回歸結果發現，在兩種模型中，企業投資不足系數均在10%水平上顯著為正。從過度投資子樣本回歸結果發現，在兩種模型中，企業過度投資系數均在1%水平上顯著為正，且過度投資系數遠大于投資不足系數。意味著與投資不足相比，企業過度投資更容易造成僵尸企業問題，與前文結果一致。在市場競爭調節效應下，市場競爭與非效率投資交互項在1%水平上顯著為負。從投資不足的子樣本回歸結果發現，在兩種模型設定中，市場競爭與投資不足交互項系數均在1%水平上顯著為負。從過度投資子樣本回歸結果發現，在兩種模型設定中，市場競爭與過度投資交互項系數均在1%統計性水平上顯著為負。且與前文結果一致，市場競爭與投資不足交互項系數略大于市場競爭與過度投資交互項系數，結論得到支撐。

2.內生性問題

為了緩解內生性問題，本文使用投資效率行業均值作為企業投資效率工具變量考察投資效率與僵尸企業關系，結果發現從全樣本來說，在兩種模型設定中，非效率投資行業均值系數均在統計性水平上顯著為正。從投資不足的子樣本回歸結果發現，投資不足行業均值系數雖然在統計水平上不顯著但仍然為正，而在固定效應模型中，投資不足行業均值系數在1%水平上顯著為正。從過度投資子樣本回歸結果發現，過度投資行業均值系數雖然在統計水平上不顯著但仍然為正，而在固定效應模型中，過度投資行業均值系數在10%水平上顯著為正。與前面分析一致，后者小于前者，與前文結果保持一致。在市場競爭調節效應下，市場競爭與非效率投資交互項在1%水平上顯著為負。從投資不足的子樣本回歸結果發現，在兩種模型中，市場競爭與投資不足交互項系數均在1%水平上顯著為負。從過度投資的子樣本回歸結果發現，在兩種模型中，市場競爭與過度投資交互項系數雖然在統計水平上不顯著但仍然為負，而在固定效應模型設定中，市場競爭與過度投資交互項系數在10%水平上顯著為負，與前文結果一致。

五、結論與建議

本文通過實證分析得出以下結論：第一，非效率投資的企業更易淪為僵尸企業。由于信息不對稱和委托代理問題的存在，導致現實中很多公司的實際投資水平與最優投資規模存在一定程度偏差，出現投資不足或過度投資。非效率投資會顯著造成企業經營狀況惡化，當遭遇經濟下行時，在政府和銀行的雙重干預下，因非效率投資行為陷入經營困境的企業無法退出市場而繼續存活，最終淪為僵尸企業；第二，與投資不足的企業相比，過度投資的企業更容易淪為僵尸企業問題。投資不足導致企業自身缺乏市場競爭優勢，單個企業經營陷入困境。而過度投資產生的過剩產能，一方面增加企業經營風險，直接影響單個企業經營績效。另一方面還會形成整個市場的過剩產能，市場容易陷入惡性競爭，通過價格戰擠兌競爭對手，進而企業經營狀況再一次受到沖擊。過度投資使得企業在雙重沖擊下更易陷入經營困境，最終更易淪為僵尸企業；第三，市場競爭能夠緩解企業非效率投資對僵尸企業的影響效應。根據信息假說，市場競爭作為一種外部治理機制能有效緩解企業所有者和經營者間存在的信息不對稱問題。根據清算威脅理論，市場競爭能有效削弱企業所有者和經營者間存在的委托代理問題。因此與低市場競爭情況相比，在高市場競爭情況下經營者會增加自身努力程度減少企業非效率投資行為以求改善企業經營狀況，最終其淪為僵尸企業的可能性減小。

基于以上結論，本文提出以下建議：第一，科學合理地規劃投資活動。僵尸企業問題的本質是企業自身缺乏盈利能力。合理的投資活動可以改善企業的經營績效，有利于企業形成市場競爭優勢。不合理的投資活動會導致企業經營狀況惡化陷入困境，當市場退出機制受到干擾后，企業容易淪為僵尸企業。企業應該避免因追求短期利益而做出損害企業長遠發展的投資決策；第二，完善市場競爭機制。市場競爭作為外部治理機制能有效降低信息不對稱，增加管理者危機感，提高企業投資效率，能有效緩解僵尸企業問題。因此相關政府部門應當更加注重為企業創造更加公平競爭的市場環境，充分發揮市場在資源配置過程中的優勢作用。通過市場化的手段來妥善處置僵尸企業。