關于公司股權價值評估理論及實證研究

孫繼華

摘要：近年來隨著我國資本市場快速發展，已經形成了主板、中小板、創業板、新三板、區域股權交易市場、證券公司柜臺交易等多層次的市場結構，股權交易愈發活躍。特別是2004年以來，隨著私募機構在中國的爆發式增長，股權交易和與之相隨的股權價值評估迎來“井噴”。研究股權價值評估一方面能夠從股權價值特點以及影響因素角度出發，結合我國目前股權市場特點，分析影響股權定價的因素，并將其應用于股權收并購和轉讓案例中，審核交易定價的合理性，進行投資審核和風險把控，另一方面可以將其應用于股權投資的日常公允價值計量和報告，以便對投資團隊進行業績考核，向投資者進行估值報告，并為未來股權交易轉讓定價奠定基礎。本研究是對目前股權價值評估理論的進一步夯實和細化落地，并結合案例所評估股權公司所處行業背景、評估行業相關準則、企業會計準則和行業協會估值指引為股權交易定價和日常估值提供重要參考。

關鍵詞：公司;股權;價值評估;理論;實證研究

隨著市場經濟，尤其是證券市場的快速發展，公司股權價值評估在整個資產交易過程中所發揮的作用日益凸顯，估值應用范圍逐漸擴大。特別是2017年，財政部修訂了第22號、23號金融工具確認和計量準則以及金融資產轉移準則后，對股權投資的估值進入到了勢在必行的階段，為此中國證券業協會制定了《證券公司金融工具估值指引》《非上市公司股權估值指引》，為股權估值進一步明確了方向，但是在實務中選取何種方式估值更適合標的公司的行業、發展階段、業務類型，以使估值更趨于合理，交易價格更貼近股權內在價值，仍具有研究意義，只有充分了解公司股權價值之后才能夠對目標公司進行準確定價。

一、股權價值及其評估理論

股權主要是指由股東出資并享有被投資企業權益并承擔相應責任的權利（義務），股權是一種可轉讓的財產權，目前國內公司股權分為兩種：一種是上市公司股權，另一種是非上市公司股權，鑒于上市公司的流通股，可以按照按估值日收盤價或最近交易日的收盤價估值，或參考類似投資品種的現行市價及重大變化因素，調整最近交易日的收盤價進行估值，估值方法和路徑比較明確，因此本文我們主要研究的己上市非流通股權的價值、未上市股權價值和己在全國中小企業股份轉讓系統掛牌但交易不活躍的股權價值評估。

股權價值分為轉讓價格，清算價值，持續經營價值這三個方面。持續經營價值與產權變動不一定是同步的，清算價值是當前公司處于非正常經營條件下的最終價值，因前兩者估值頻率低且應用范圍窄，本研究主要針對股權轉讓價值進行分析。

價值評估主要理論基礎是貨幣時間價值理論。具體來看，貨幣時間價值理論是指貨幣在流轉過程中會隨時間的推移而使價值逐漸增長，表現為一定數量貨幣在不同時間上的不同價值，影響因素包括資金供求關系、使用時間、使用目的、回收方式等幾種類型。通常利率由時間、風險、通貨膨脹這三個內容共同構成。由于貨幣存在時間價值，所以處于不同時期的兩筆等額資產，在價值鏈上并不相等，或者說經濟效用不同，所以股權價值評估時需要結合貨幣時間價值進行分析。

二、股權價值評估中的市場化分析

市場法是將評估資產置于市場中，能夠在資產市場中尋找與評估標的相同或相似的資產，以資產市場交易價格作為參考進行比較調整，進一步確定被評估資產價值。比較常用的方法有：市場乘數法、最近融資價格法、行業指標法等。

（一）市場乘數法

市場乘數法也叫相對價值法，是選取目標公司的某一關鍵變量（收入、凈利潤、凈資產等）后，選取若干個可比公司，計算其市值（或企業價值）與關鍵變量比值的平均值，并考慮相關調整因素后得到目標公司估值的一種方式。常用的有市場乘數法有：市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、企業價值/銷售收入（EV/S）、企業價值/息稅折攤前利潤（EIUEBITDA）、企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT），因現在資本市場比較活躍，上市公司家數眾多且披露規范，所以該種估值方法應用最多。在采用市場乘數法估值時，主要注意以下5個因素：

（1）需考慮流動性折扣。實務中，通常為了考慮數據的可獲取性和可驗證性，往往會選擇上市公司作為可比公司，但是非上市公司的股權較上市公司存在流動性差異，主要表現在兩方面，一是價差折扣，是由于股權流通的便捷性不同造成的價格差異，二是量差折扣，是由于大規模的股權交易造成的流動性折扣。因此，通過市場乘數法計算出的股權價值，通常要根據目標公司行業、發展階段、市場表現等因素打l0%-30%的折扣，具體折扣取值可參考看跌期權法的分析結果或利用第三方機構的行業統計分析數據。

（2）市場乘數估值法的關鍵是要選取關鍵變量，應考慮標的公司的發展階段、經營模式等因素綜合選取。關鍵變量一般是歷史數據，也可以是預測數據，當采用預測數據時，應充分考慮相關假設、參數的合理性。實務中，經常采取兩種或兩種以上關鍵變量，交叉驗證估值是否產生較大偏離，

（3）可比公司的選取對估值結果至關重要，應優先選取發展規模、業務結構、市場表現、發展潛力等方面與標的公司相近的上市公司作為可比公司，當可比公司采用多元化結構或者多業務類型時，應對可比公司數據進行調整，選取與目標公司相同或相近的板塊/業務類型進行對標分析。

（4）選用具體的市場乘數既要看目標企業自身的發展階段、成熟度，也要看可比公司與目標公司的相似程度。對于尚未盈利，或者更看重市場規模、市場份額的公司，P/S，EV/S相對合適;而對于一個相對成熟的公司，EV/EBITDA、EV/EBIT估值更合理;只有當資本結構類似時，才適合采用比較簡便的市盈率估值，但當標的公司從單一業務或單一公司向多元化發展，子公司眾多后，EV/EBITDA、EV/EBIT估值就需要做復雜調整，準確性有所降低。而市凈率適合于盈利周期性波動，凈資產相對穩定以及銀行、保險和其他流動性資產較高的公司。

（5）如采用企業價值倍數法（EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT）估值，則計算得到的是企業整體價值，需要扣除負債價值，以并考慮或有事項和其他可能產生影響的因素（如期權）后，得到目標公司的股權價值。

（二）最近融資價格法

最近融資價格法通常適用于初創期的非上市股權價值評估，由于該階段標的公司尚未產生穩定的收入或利潤，通常在考慮最近融資價格的基礎上，綜合考慮相關調整因素進行估值。主要考慮的因素有：

（l）估值日距離上次融資交割時間的長短。如間隔較短，兩次融資期間企業的內外部環境未發生較大變化，則估值的參考意義較高。如間隔時間較長，或企業的內、外部環境發生了重大變化，則要結合標的企業環境、市場格局和相關政策變化、企業經營業績、技術發展階段、市場份額等因素做相應調整。

（2）需要考慮此次融資與上次融資，雙方權利義務是否相同，尤其是擔保、回購或其他特定投資條款方面約定是否類似，否則交易價格也要相應調整。

（三）行業指標法

該方法在實務中比較少用到，僅適用于行業發展比較成熟，且行業內各企業差別較小的情形。具體為選取行業中與公允價值相關的特定指標，推導出目標公司的股權估值。

三、股權價值評估的收益法分析

收益法也被認為是收益現值法，是將公司股東在未來一段時間內的預期收益，按照折現率折算成現值的估值方法，其公示如下：

在該模型中，評估值用P表示，選取的折現率用r表示，受益年限用n表示，未來第i個收益期的收益用F.表示。常用的模型有：企業自由現金流（FCFF）折現模型和權益自由現金流（FCFE）折現模型。

采用收益法估值要求被評估企業具備一定的經營條件，并通過持續經營來獲取利潤。常見持續經營分為限持續經營和永續持續經營，前者是在特定時間內以承包租賃的方式，對該方法進行有限期經營收益折現，折現率通常是以同行業收益率作為參考。而后者在聯營、參股、所有權轉讓的股權評估過程中較常用到，主要是以永續持續經營作為折現前提。

實務中，采用收益法評估主要注意如下事項：

1.未來收益假設的合理性。如公式所示，未來每年收益預測直接影響企業價值。實務中一般是以基期收益為基準，按照假設的增長幅度進行模擬，因此應注意兩個方面，一是基期收益，通常要經過注冊會計師對最近三年一期的財務數據進行審計，二是對增長幅度假設，通常結合標的公司歷史數據，市場趨勢，市場空間，競爭對手，技術水平等多種因素進行綜合判斷。

2.折現率。折現率與企業價值成反比，且通常與分子選用的收益現金流類型配比。當分子采用凈利潤或者股權自由現金流量時，匹配的折現率為稅后股權回報率;當分子采用企業自由現金流量時，匹配的折現率為加權平均資本成本。相關稅后股權回報率和加權平均資本成本分別采用CAPM模型和WACC模型計算。當采用企業自由現金流量模型時，計算的是企業整體價值，需要扣減企業負債價值后得到股權價值。

3.收益法計算出的股權價值需綜合考慮股權流動性折扣、控制權溢價或少數股東權益折價等因素的調整后方能得出最終的股權價值。

4.由于收益法是針對企業自身現金流量或收益進行直接評估的方法，與相對估值的市場法形成互補，因此實務中一般采取收益法和市場法同時評估，選取其中一種為主，另一種作為參考的方式進行定價，或者對兩者采用一定權重進行加權平均計算的方式進行綜合定價。

四、股權價值評估的資產基礎法分析

資產基礎法分析主要包括重置成本法和清算價值法。因本文主要討論轉讓價值的評估，因此只就重置成本法進行討論。重置成本法也被稱為成本法，該方法的邏輯是企業的價值是基于對企業賬面價值的調整，它的模型來源于對實物資產的評估，包括土地，建筑物等的評估，主要在于成本分析，其原理是：投資者在投資時愿意支付價格不會超過按照現行市場條件重新購買相同用途代替品的成本。

成本法的股權價值采用成本法評估的缺點比較明顯，因此實務中采用該種方法估值一般都有特定背景條件和一定的限制，主要由于該方法評估股權時并不是從公司整體角度出發，而是按資產構成，分別評估不同資產價值，然后得出總價值，因此在股權價值評估中應用較少，一般僅當其他兩種估值方法不適用時采用此種方法。成本法在股權價值評估過程中需要注意以下4點：

1.此方法中，只有構成產業價值的、包含在報表之內的資產被估值，而對企業運營和收益保障不可或缺的品牌、商譽、客戶資源、銷售渠道、人力資源、管理文化等無形的、報表之外的資產無法被計量在內，進而導致企業的整體價值構成不全面，需在成本法估值后進行適度調整，相應的，未決訴訟、或有負債、稅務爭議等對股權估值不利的因素也應該在估值調整時充分考慮。

2.使用重置成本法進行評估時因評估的是單項資產，無法形成綜合生產力，因而無法利用該方法評估整體資產作為經濟資源未來的獲利能力。

3.只能用于存量價值評估，無法對未來資產使用效率不同導致的價值差異進行評估，因此很難全面估算資產經濟性貶值，而經濟性貶值將會對企業發展產生巨大影響，例如：技術革新、產品更新換代都將導致存量資產發生斷崖式貶值。

4.資產基礎法估值也需要在上述因素調整的基礎上，考慮持股情況和流動性折扣等因素的影響方能得到未上市公司股權價值。

五、股權價值評估實證案例研究

在本研究中我們以D上市公司二級子公司（以下簡稱Z公司）控制權轉讓作為研究對象，利用市場法和收益法對其股權價值進行評估。

案例背景：Z公司是D上市公司全資子公司，成立于1987年，注冊地山東，屬環保行業，業務包括：水環境治理;中水回用;人工濕地治理;河涌綜合治理;城鎮、農村生活污水綜合治理;工業園區廢水處理。公司下設環保裝備制造子公司，并在省內、外有三十多家項目公司、子公司等下屬機構。D上市公司因資金鏈緊張，計劃出售其所持有Z公司的100%股權。

鑒于Z公司運營比較成熟，盈利指標和收入指標比較穩定，項目組采用市場法和收益法對其進行估值。市場法選取的主要關鍵指標為凈利潤，同時輔助選擇凈資產和營業收入作為參考指標，即主要市場乘數為市盈率，輔助參考市場乘數為市凈率和市銷率。

相關估值過程如下：

（一）市場法

第一步：市盈率估值，選取7家行業內的上市公司，獲取其市盈率指標。

如表l，行業可比公司平均市盈率PE（TTM）在8倍，52周區間PE（TTM）14倍-169倍，區間跨度較大，需剔除異常可比公司C公司。剔除后52周區間PE（TTM）在11-37之間，相對合理，剔除異常可比公司后得到11.67倍平均市盈率PE（TTM）。因此，按照行業可比公司平均PE（TTM）11.67倍PE，18.72%的流動性折扣（污水處理參考行業研究中公共事業類流動性折扣），以2018年凈利潤1.14億計算，A公司股權估值10.81億元。

第二步：市凈率&市銷率法估值

（見表2）

行業可比公司市凈率在1.23-4.26，市銷率在0.78-5.36，區間跨度較大，需剔除異常可比公司C和E對均值的影響，剔除后市凈率在1.23-1.93之間，市銷率在0.78-2.42之間，相對合理。剔除異常可以公司后測算的市凈率均值為1.57，市銷率均值為1.56。則根據18.72%的流動性折扣，以2018年凈資產8.5億元，銷售收入7.95億元計算，Z公司的估值分別為10 85億元和10 08億元。

第三步：比較主市場乘數（P/E）與參考市場乘數（P/B、P/S）估值差異

采用市凈率和市銷率得到的Z公司估值分別為10.85億元和10.08億元，采用市盈率得到的估值為10.81億元，三種乘數分別計算的估值較為接近，市場法認定Z公司股權估值為10.81億元。

（二）收益法

根據Z公司的經營數據、在手合同和未來發展規劃，獲取Z公司未來10年的模擬經營數據，并對10年后的收益按照永續增長模型進行折現，鑒于Z公司收益較穩定，歷史和未來10年的凈利潤沒有較大增幅，10年后永續增長模型的增長率g假設為O%。則第11年及以后年度收益在第10年末價值為：第10年凈利潤/權益資本成本=97864.62元。

將前10年凈利潤和第11年及以后年度永續價值收益，分別按照權益資本成本作為折現率進行折現后加總，得到Z公司的股權價值。相關計算過程如下：

如表3所示，采用收益法 權益自由現金流量折現法得到Z公司的股權價值為9.02億元，其中折現率8%采用的是社會化融資股東要求的最低報酬率。則考慮按照行業慣例確定的20%控制權溢價和18.72%的流動性折扣調整后，Z公司股權價值為902 19.75*（1+20%）*（1-18.72%）=87，

996.74，即8.80億元。

（三）收益法與市場法的差異分析

按照收益法估值8.80億元，按照市場法估值10.81億元，差異較大，鑒于收益法是Z公司自身現金流的折現，反映了公司內在價值，而市場法是參考可比公司計算Z公司的價值，可比公司與Z公司在管理水平、資產結構、發展戰略等方面都存在差異，故收益法計算的估值與企業未來的表現更為接近，宜采用收益法估值作為估值結果或者賦予收益法更高的權重。

本案例中賦予收益法70%的權重，市場法30%的權重進行加權平均計算股權價值為9.40億，最后確認的估值區間為：8.80-9.40億元。而Z公司報價15億元，偏離股權價值較高，放棄收購。

在本研究中通過對股權價值評估理論進行分析，并通過Z公司作為實證研究，闡述了股權價值及其相應的評估理論，利用市場法、收益法及資產基礎法進行股權價值評估分析，并以市場法和收益法交叉驗證的方式應用于實證研究，具有一定的借鑒價值。

參考文獻：

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