銀行競爭與經濟波動：開放經濟框架下的理論與實證

范紅忠 章合杰

內容提要：基于163個國家（地區）1996～2013年的面板數據，并利用兩步法系統GMM的方法，實證研究銀行競爭對經濟波動的影響，結果表明，在開放經濟條件下，中等水平的銀行競爭會導致經濟波動;當銀行業處于中等競爭水平時，資本賬戶開放會引起經濟波動;同等條件下，開放的大國會比小國產生更劇烈的經濟波動。為避免經濟波動，在開放資本賬戶之前，應先構建充分競爭的銀行體系和較為發達的直接融資市場。

關鍵詞：銀行競爭;資本賬戶開放;經濟波動

中圖分類號：F830.1? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）05-0102-12

單純考慮融資約束，而不考慮融資約束的決定因素對經濟波動的重要影響，難以深刻揭示經濟波動的形成機制并提出有效的對策建議。融資約束是指企業內部融資成本與外部融資成本存在差距，差距越大，企業的融資約束越強。基于MM定理的假設條件和結論，在完備的信貸市場中，內部融資成本與外部融資成本不會存在差別。不完全競爭是不完備信貸市場的一個成因，有可能通過造成融資約束而對經濟波動造成影響。銀行是主要的信貸供給方，其競爭水平對融資約束和經濟波動可能具有重要的影響。目前還沒有文獻在開放經濟框架下考察銀行競爭對經濟波動的影響，本文的研究在一定程度上可以彌補這一空白。

一、相關文獻評述

總體而言，關于銀行競爭對經濟波動的影響的研究還未得到足夠的重視。Smith較早開始從理論上研究銀行競爭對經濟波動的影響。其理論模型表明，當企業資產負債表惡化時，直接融資的成本是巨大的，此時，銀行競爭水平越低，間接融資的代理成本就越高，企業融資越發困難，經濟活動就會進一步減少。提高銀行競爭水平可以減少代理成本，緩解融資約束，阻止經濟進一步蕭條。因此，充分的銀行競爭可以減少經濟波動，銀行競爭不充分更有可能會造成經濟波動[1]。Andrés & Arce的研究表明，銀行競爭提高了企業的融資能力和投資規模，帶動了作為抵押品的房地產的價格上漲，并進一步擴大了企業的融資水平，使經濟出現繁榮。而當不利沖擊發生時，債務通縮和房價下跌將使經濟發生更為嚴重的衰退。總之，短期內銀行競爭水平越高，經濟越動蕩[2]。Fischer et al.的理論模型表明，經濟沖擊會使得企業違約，無法償付銀行貸款，銀行必須使用資本金和準備金償還儲戶的本息。由于資本充足率的要求，銀行未來貸款數量會有所減少，沖擊通過銀行部門被進一步放大。銀行競爭水平越高，貸款利率越低，企業的杠桿率越大，這會進一步放大不利沖擊，加劇經濟波動[3]。

盡管這些理論研究的結論不盡相同，但在理論建模方面有共同之處：一是銀行競爭并非經濟波動的根源，而只是通過決定融資約束水平起到了放大經濟沖擊的“加速器作用”;二是都是在論證銀行競爭與經濟波動的線性關系;三是都是在封閉經濟條件下建立分析框架，研究銀行競爭對經濟波動的影響。造成研究結論存在爭議的可能原因在于模型的環境存在較大差異，研究的視角也有所差別。這些文獻在模型環境、傳導機制以及研究結論上的差異共同豐富了對銀行競爭與經濟波動關系的認識。

有關銀行競爭與經濟波動的實證研究，其結論也有所爭議。Strahan、Morgan et al.、Correa & Suarez、Acharya et al.等的實證研究發現，銀行跨地區經營將減少各地區經濟波動[4-7]。Fernández et al.使用跨國數據，發現銀行業集中度提高會加劇經濟波動[8]。Mandelman通過模擬發現銀行不充分競爭會導致經濟波動[9]。Micco & Panizza使用跨國證據發現，銀行業集中度越高，銀行貸款的波動對經濟沖擊的敏感性會越低。換言之，銀行競爭水平越高，銀行貸款波動性越大，越有可能造成經濟波動[10]。

與本文相關的另一類文獻圍繞資本賬戶開放對經濟波動的影響展開，但沒有得出一致的結論。Henry & Blair等發現資本賬戶開放會導致經濟波動[11]。Buch & Yenner等發現資本賬戶開放對經濟波動沒有顯著影響[12]。Evans & Hnatkovska發現初始的資本賬戶開放會加劇經濟波動，但當資本賬戶開放到一定程度時，會減少經濟波動[13]。也有一些文獻認為，資本賬戶開放對不同國家（地區）經濟波動的影響是不一樣的[14]。還有一些文獻認為資本賬戶開放對經濟波動的影響依賴于國內的金融發展狀況[15-17]。這些文獻的不足在于：一是缺少數理基礎;二是探討國際資本沖擊如何通過金融市場傳播、擴散的文獻較少;三是難以解釋為何不少低收入國家（地區）開放資本賬戶后，并未遭受國際資本的劇烈沖擊，有些國家（地區）甚至從中受益。Aghion et al.發現資本賬戶開放對經濟波動的影響依賴于國內融資約束水平[18]，其研究在一定程度上彌補了上述文獻的不足，但還需進一步研究融資約束的決定因素及其對資本賬戶開放與經濟波動關系的重要影響。

二、理論模型的提出

（一）模型構建的機理

本文在Aghion et al. [18]工作的基礎上構建一個理論模型，論證銀行競爭是開放經濟體經濟波動的一個來源，但不否認其他因素對經濟波動的影響，而是著重強調銀行競爭可以作為一個獨立的變量，對開放經濟體的經濟波動造成重要影響。模型作了以下拓展和改進：一是考慮了企業融資約束的決定因素（即銀行競爭水平）;二是考慮融資約束的順周期變化，將其內生化，并植入“金融加速器”;三是將模型推廣到大國經濟情形;四是放松了低儲蓄率假定和融資約束等參數取值范圍的限制。

模型的主要機制在于：在開放經濟條件下，當銀行處于中等競爭水平時，企業從銀行獲得貸款擴大投資和產出，企業利潤上升，資本流入該國，導致對國內特定要素需求不斷增加，要素價格上漲，企業成本上升，利潤減少，企業投資規模加速減少，導致上述變量出現反方向變化，形成經濟周期。進一步地講，當銀行處于中等競爭水平時，要素價格波動和銀行資產負債表周期性變化是引發經濟波動的關鍵所在。當銀行充分競爭時，企業的融資約束始終較為寬松，充足的市場需求阻止了要素價格的下跌。當銀行競爭水平較低時，企業的融資約束始終很緊，不會產生大規模的投資來推動要素價格上漲。在這兩種情況下，都無法產生要素價格、銀行資產負債表、企業投融資規模的大幅度周期性變化和波動，也就無法引發經濟波動。資本賬戶開放擴大了企業的融資規模，提高了企業應對沖擊的反應能力，擴大了經濟波動的空間和范圍。大國經濟受到國際資本沖擊的影響，同時，大國投資規模的變動會引發國際市場利率的變動，加劇經濟波動，大國經濟受到匯率和利率雙重沖擊。

（二）模型框架的構建

理論分析首先從考慮一個小型開放經濟體的經濟波動開始。假設該經濟體使用資本和特定生產要素生產一種可貿易品，特定生產要素供給等于z，其價格p可以理解成實際匯率。假設企業的儲蓄率固定為α。經濟中有兩類主體：一是銀行，二是企業。為簡單起見，假定生產函數為里昂惕夫形式，如式（1）所示：

假定大于國際資本市場利率r，K、z分別表示企業現階段資本數量和特定生產要素數量。由于道德風險，擁有初始財富WB的企業，最多只能從銀行借得μWB的貸款;μ>0，為融資約束水平。企業的貸款總量用L表示，其投資規模為I=WB+L，當存在融資約束時，I=（1+μ）WB，企業家選擇K、z最大化利潤，由最優化條件= z 得：

（四）資本賬戶開放對經濟波動的影響

在論證銀行競爭對開放經濟體經濟波動的影響之后，本文進一步考察資本賬戶開放對經濟波動的影響，首先建立開放資本賬戶之前的初始環境，具體如下：

（a）生產函數采用里昂惕夫形式，特定要素供給無彈性，f（K，z）=min（K/a，z），K=I-Pz。

（b）經濟體實行資本賬戶管制，It=min[（1+■）W■■，W■■+L■■]，L■■為封閉經濟條件下企業所能獲得的最大貸款數量。

（c）封閉經濟條件下，當t=0時，銀行的客戶只包括國內居民，資產規模無疑會變小，即 θc<θ，所以，■W■■>L■■=■W■■，企業的最大投資需求得不到滿足（否則，資本賬戶開放沒有影響）。

（d）對經濟體的各個參數施加以下限制：

（i）1-α

（ii）W■■< ■ =（1-α）e/[1-（1-α）/a]

（iii）■

假設（c）表明r0=1/a，I0=W■■+L■■;（d）-（ii）和（d）-（iii）表明I0

W■■= （1-α）（e+1/aW■■）

進一步得到：

L■■=■W■■

同理可得，r1=1/a，I1

W■■=（1-α）（e+1/aW■■）

W■■由上式和W■■決定，再根據（d）-（i）可得，當t→+∞時，W■■單調收斂于■。

資本賬戶開放后，會有資本凈流入以滿足企業在封閉經濟條件下不被滿足的投資需求，這會造成國內特定要素價格上漲，并引發p、WB和產出的波動。圖2表明，當資本賬戶開放后，財富曲線會向上旋轉。■ 為封閉經濟條件下的穩態均衡財富水平。當資本賬戶開放后，資本流入提高了企業的貸款水平、投資水平和利潤， WB大幅增加。在資本賬戶開放后的前兩個階段，對國內特定要素需求依然較低，使得p=0。在第三階段（W■■），p增加，但財富依然增長。在第四階段（W■■），p繼續增加，并開始占據主導地位，企業財富出現縮水，經濟出現衰退，銀行貸款收縮，資本流出，實際匯率下跌（p下降），企業重新獲得競爭力，經濟開始新一輪復蘇。

只有當N處于中等水平時，才會出現這種情況。如果N很大，財富曲線與45°線相交于第三部分，開放經濟體不會產生經濟波動。當N=0時，資本賬戶開放對投資沒有影響，也不會出現資本流入，特定要素的價格就沒有上漲的壓力。因此，在開放資本賬戶之前，一國應提高N，即提高銀行業的競爭程度，以避免資本賬戶開放后出現經濟波動。

命題2：資本賬戶開放會引起銀行業處于中等競爭水平的國家的經濟波動。

（五）內生的融資約束與“金融加速器”效應

（七）模型在其他方面的拓展

為了更為直觀地展示銀行競爭、資本賬戶開放對經濟波動造成影響的內在機理，也為了簡單起見，本文對生產函數、要素供給、企業家的儲蓄以及消費作了較為嚴格的假定。理論模型可以進一步放松要素供給無彈性的假設，使用CES技術，考慮企業家的最優儲蓄率，引入不確定性和企業違約情形，考慮大國經濟波動的國際溢出效應。

三、計量模型、方法和數據

（一）計量模型

根據理論模型，設定回歸方程（16）和（17）。式（16）旨在考察資本賬戶開放對經濟波動的影響如何依賴于銀行競爭水平，以及在開放經濟條件下，不同水平銀行競爭對經濟波動的影響。volit為國家（地區）i在時間t的經濟波動指標， capit為國家（地區）i在時間t的資本賬戶開放水平，bcit表示國家（地區）i在時間t的銀行競爭水平，rateit為國家（地區）i在時間t的實際匯率水平。考慮到經濟波動指標的慣性，本文在方程（16）中引入其滯后項 。理論模型表明，特定要素價格p（實際匯率）的波動是銀行競爭、資本賬戶開放影響經濟波動的重要傳導路徑，式（17）對這一傳導機制進行考察。vrateit為國家（地區）i在時間t的實際匯率波動指標，考慮到實際匯率波動指標的慣性，本文在式（17）中引入其滯后項vrateit-1。Xit為一組控制變量。

命題2表明，資本賬戶開放對經濟波動的影響是關于銀行競爭水平的非線性函數。根據式（16），資本賬戶開放對經濟波動的影響為？鄣volit/？鄣capit=β2bcit*bcit+β3bcit+β5，這符合理論模型的邏輯。由此，需要在方程中引入capit*bcit*bcit，而一旦引入該交乘項，為得到一致估計量，就需要引入其余所有二次交乘項與一次項。同理可得式（17）的設定邏輯。

（二）變量定義

被解釋變量包括經濟波動和實際匯率波動。本文分別以取對數的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的滾動標準差作為衡量經濟波動的指標，并將時間窗口設為5年。本文將實際有效匯率指數除以100，然后計算其5年滾動標準差來衡量實際匯率波動。由于實際有效匯率指數可能非平穩，本文進一步計算其周期成分的5年滾動標準差，作為衡量實際匯率波動指標。本文使用HP濾波提取被解釋變量的周期成分。

核心解釋變量包括資本賬戶開放與銀行競爭。本文用IMF DataMapper數據庫中的資本賬戶開放指數來衡量各國資本賬戶開放程度。此外，本文以各國銀行業勒納指數衡量銀行競爭水平。勒納指數是衡量市場壟斷（競爭）程度的一個基本指標。勒納指數越大，銀行競爭水平越低，反之，銀行競爭水平越高。本文對勒納指數進行標準化處理，使得數值越大，代表銀行競爭水平越高。

模型表明，投資水平I和實際匯率p是銀行競爭、資本賬戶開放影響經濟波動的關鍵變量，衡量銀行存款規模的D、θ是決定資本賬戶開放是否會對經濟波動產生影響的重要變量，同時銀行競爭對經濟波動的影響是在給定θ的條件下得到的。因此，本文的控制變量包括：資本形成總額占GDP的比重，作為I的衡量指標;實際有效匯率;銀行存款占GDP的比重，用以刻畫D或θ;在模型中，企業生產可貿易品，模型隱含自由貿易假定，因此，本文以進出口貿易總額占GDP的比重來衡量一國參與國際貿易的程度。εi是未觀測到的國別（地區）特定效應，用于控制特定要素供給z等因素對經濟波動的影響。ωt是未觀測到的時間特定效應，用于控制r等隨時間變化的共同因素對經濟波動的影響。ξit是未觀測到的既隨國家（地區）改變又隨時間改變的誤差項。

（三）估計方法

本文主要使用兩步法系統GMM進行回歸分析，理由如下：首先，回歸模型含有被解釋變量滯后項;其次，政府可能根據經濟波動和實際匯率的波動，調整資本賬戶開放程度和銀行競爭水平，使得解釋變量和被解釋變量可能存在反向因果關系;最后，回歸模型可能遺漏了重要解釋變量，而GMM方法能有效地解決回歸方程中含有被解釋變量滯后項、遺漏變量以及含有內生變量導致的內生性問題。系統GMM可以同時對差分方程和水平方程進行估計，一般比差分GMM更有效。而兩步法系統GMM不容易受到異方差和自相關的干擾，一般比一步法系統GMM更有效。

（四）數據樣本

本文使用IMF DataMapper數據庫中的資本賬戶開放指數來衡量各國資本賬戶的開放程度。該指數最多包含了164個國家（地區）2000～2013年的資本賬戶開放數據。由于至少需要兩期數據才能進行GMM估計，且存在缺失值，本文第一套樣本由161個國家（地區）2000～2013年的數據組成。在穩健型檢驗部分，本文使用Abiad et al. [19]構建的資本賬戶開放數據，這使得實證研究新增2個國家樣本，并且時間跨度提前至1996年。由此，本文樣本涵蓋163個國家（地區）1996～2013年的數據。

本文的樣本包含了53個低收入國家（地區）樣本，以及歐美等西方主要的發達經濟體和80余個新興經濟體。其他國家（地區）（多為島國、小國）可能是因為政治體制不健全等因素，缺乏資本賬戶開放的統計資料，由此未能被IMF的資本賬戶開放數據庫統計在內。本文樣本涵蓋了高銀行競爭水平、中等銀行競爭水平、低銀行競爭水平的國家（地區），也涵蓋了資本賬戶從完全開放到完全封閉的國家（地區）。此外，本文部分指標的測量更精確。例如，本文的資本賬戶開放指標采用法定測度方法，從12個維度及其流入、流出兩個方向測算而得，且時間跨度更長，數據更新。

表1（下頁）和表2（下頁）分別報告了新興經濟體、發達經濟體和低收入經濟體樣本的部分變量的描述性統計。可以發現以下特征：一是新興經濟體的經濟波動要比發達經濟體和低收入經濟體的經濟波動更加劇烈;二是新興經濟體的銀行競爭水平高于低收入經濟體但低于發達經濟體，并更接近全樣本的銀行競爭水平的均值;三是新興經濟體的資本賬戶開放水平高于低收入經濟體但低于發達經濟體，并更接近全樣本的資本賬戶開放水平的均值。本文的數據主要來自世界銀行世界發展指標數據庫（WDI）、歐洲智庫網站Bruegel、世界銀行全球金融發展數據庫（GFD）、IMF的 DataMapper數據庫以及Abiad et al. [19]。

四、實證結果與分析

（一）不同銀行競爭水平下資本賬戶開放對經濟波動的影響

1.基準回歸

本文首先匯報回歸方程（16）的估計結果。回歸（1）和回歸（2）分別使用取對數的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的5年滾動標準差作為被解釋變量。AR（2）的估計結果表明本文的回歸結果不存在二階自相關，Hansen檢驗表明不存在弱工具變量問題①，說明兩步法系統GMM方法的估計結果是有效的。由于無法直接根據回歸結果驗證理論模型的結論，本文根據回歸（1）和回歸（2）進一步估計資本賬戶開放對經濟波動的邊際效應及其聯合顯著性水平，以及該邊際效應如何受銀行競爭水平的影響。圖3左邊兩幅圖分別報告了進一步的估計結果。圖形縱軸和陰影區域內的曲線代表資本賬戶開放對經濟波動的邊際效應;橫軸為銀行競爭水平指標，離原點越遠，代表銀行競爭水平越高，陰影區域表示90%的置信區間。由圖3（下頁）可知，在其他條件不變的情況下，當銀行業競爭程度很高或競爭程度很低時，資本賬戶開放不會引起經濟波動，只有當銀行業處于中等競爭水平時，資本賬戶開放才會引起經濟波動。實證結果驗證了命題2的結論。

2.穩健性檢驗

為保證結論的可靠性，本文進行了以下穩健性測試，測試結果表明，命題2的結論具有較高的可靠性②。第一，本文進一步使用實際GDP增長率的5年滾動標準差、取對數的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的絕對值作為被解釋變量。第二，借鑒已有文獻的做法，本文分別使用BK濾波、CF濾波、BW濾波替換回歸（1）、回歸（2）中的HP濾波方法。第三，使用Boone指數、每十萬成人ATM機數量衡量銀行競爭水平。本文分別使用HP濾波、BK濾波、CF濾波、BW濾波作為退勢方法，發現結論不變。圖3右邊兩幅圖報告了使用每十萬成人ATM機數量作為銀行競爭指標以及使用HP濾波作為退勢方法的回歸結果。第四，使用Abiad et al. [19]構建的91個國家（地區）的資本賬戶開放指標，并用91個國家（地區）1996～2005年的數據替換回歸（1）、回歸（2）中的樣本。第五，將流入開放指標和流出開放指標分別替換回歸（1）、回歸（2）中的資本賬戶開放指標，估計結果表明，資本賬戶開放對經濟波動的影響不依賴于開放方向。第六，改變識別策略。本文將回歸方程設定為：volit=β0+β1volit-1+β2capit+β3bcit+β4rateit+β5Xit+εi+ωt+ξit，并估計不同國家（地區）資本賬戶開放對經濟波動的影響。結果發現，新興經濟體由于銀行業處于中等競爭水平，使得資本賬戶開放對經濟波動具有顯著的正向影響，而發達經濟體或低收入經濟體由于銀行業處于較高或較低競爭水平，使得資本賬戶開放對經濟波動不具有正向影響。

3.影響機制：資本賬戶開放與實際匯率波動

理論模型表明，當銀行處于中等競爭水平時，特定要素價格p（實際有效匯率）的變化是引發經濟波動的關鍵變量，資本賬戶開放會通過引發實際匯率波動造成經濟波動。本文通過估計方程（17），對這一傳導機制進行檢驗。回歸（3）和（4）分別使用基于172國（地區）和67國（地區）計算的實際有效匯率指數的5年滾動標準差作為被解釋變量，回歸（5）和（6）分別使用其周期成分的5年滾動標準差作為被解釋變量。圖4（下頁）依次報告了回歸結果，縱軸和陰影區域內的曲線為資本賬戶開放對實際匯率波動的邊際效應，橫軸為銀行競爭水平指標，陰影區域為90%置信區間。結果發現，只有當銀行業處于中等競爭水平時，資本賬戶開放才會通過引發實際匯率波動，造成經濟波動。使用Boone指數替換回歸（3）、（4）、（5）、（6）中的勒納指數，亦不改變結論。

4.分金融結構分析

理論模型和實證結果表明，當銀行業處于中等競爭水平時，資本賬戶開放提高了企業的融資能力，擴大了企業應對沖擊的反應能力，會引發企業信貸規模、投資規模、財富水平的波動，并引發經濟波動。這種情況只有當銀行信貸是企業重要的融資渠道時才會發生。如果一國直接融資市場較為發達，那么銀行信貸融資對企業的重要性就會減弱，銀行競爭對企業信貸規模、投資規模、財富水平的影響也會減弱，命題2的結論可能不再成立。本文以銀行存款占GDP 比重除以股市市值占GDP比重作為衡量一國金融結構的指標，將高于指標均值視為一國金融體系由銀行主導，將低于均值視為一國金融體系由直接融資市場主導。如果命題是正確的，當銀行處于中等競爭水平時，對于“銀行主導型”國家（地區）而言，資本賬戶開放對其經濟波動的影響要比對直接融資市場較為發達的國家（地區）的影響更大并且更加顯著。本文將直接融資市場較發達的國家（地區）的樣本和“銀行主導型”的國家（地區）的樣本分別替換回歸（1）和（2）的樣本，圖5前兩幅圖和后兩幅圖分別報告了估計結果。由圖5可知，對于直接融資市場較為發達的國家（地區）而言，資本賬戶開放不會造成經濟波動。而對于金融體系以銀行為主導的國家（地區）而言，當銀行業處于中等競爭水平時，資本賬戶開放會造成經濟波動。

（二）開放經濟條件下銀行競爭對經濟波動的影響

在檢驗資本賬戶開放對經濟波動的影響后，本文進一步考察資本賬戶完全開放條件下不同銀行競爭水平對經濟波動的影響，以檢驗命題1的結論。本文在回歸（1）和（2）的基礎上，將資本賬戶開放指標設定為最大值（完全開放），然后估算不同銀行競爭水平對經濟波動的影響。圖6（下頁）左邊兩幅圖報告了估計結果。圖形縱軸和陰影區域內的曲線代表銀行競爭對經濟波動的邊際效應，橫軸為銀行競爭水平指標，同樣，離原點越遠，代表銀行競爭水平越高，陰影區域表示90%的置信區間。由圖6可見，當資本賬戶完全開放時，只有中等水平的銀行競爭才會引起經濟波動，實證結果驗證了命題1的結論。

理論模型表明，在開放經濟條件下，當銀行業處于中等競爭水平時，國際資本會根據國內經濟形勢進出該國（地區），造成特定要素價格（實際匯率）波動和經濟波動。本文通過估計方程（17）考察銀行競爭對實際匯率波動的影響，從而對銀行競爭影響經濟波動的機制作出檢驗。本文根據回歸（3）和（4），將資本賬戶開放指標設為最大值，進一步估計“銀行主導型”國家（地區）、銀行競爭對實際匯率波動的邊際效應及其聯合顯著性水平，圖6右邊兩幅圖分別報告了回歸結果。由圖6可見，在其他條件不變的情況下，很低或很高水平的銀行競爭對實際匯率波動不具有顯著影響，只有中等水平的銀行競爭才會引起實際匯率波動。實證結果進一步支持了命題1的結論。隨后，本文對圖6的估計結果進行反事實估計。本文在回歸（1）、（2）、（3）、（4）的基礎上，將資本賬戶開放指標設定為最小值，估計不同水平銀行競爭對經濟波動和實際匯率波動的影響。圖7（下頁）分別報告了反事實估計結果，發現任何程度的銀行競爭都不會引起經濟波動，反事實估計結果進一步支持了命題1的結論。

五、結論及其啟示

本文建立的理論模型表明：在開放經濟條件下，中等水平的銀行競爭會導致經濟波動;資本賬戶開放（不論流入開放還是流出開放）會引起銀行業處于中等競爭水平的國家（地區）的經濟波動。基于上述命題，進一步得到以下推論：同等條件下，相較于小國而言，大國更容易產生更劇烈的經濟波動。基于163個國家（地區）1996～2013年的面板數據，并利用兩步法系統GMM，實證研究不僅證實了各命題的主要結論，而且進一步發現各命題的結論更適用于銀行融資為主而非直接融資為主的國家（地區）。

顯然，本文的研究結論對金融體系以銀行為主導且銀行業處于中等競爭水平、資本賬戶存在嚴格管制的國家（地區）在資本賬戶開放等金融改革過程中避免出現劇烈的經濟波動和經濟危機具有參考價值。本文的研究結論對于我國金融體系對內改革與對外開放的順序安排亦具有啟示意義。按照本文的研究結論，如果我國先開放資本賬戶，再推進銀行部門的自由化，會不可避免地產生經濟波動。為保證經濟的平穩運行，我國在金融體制改革具體政策的實施順序上可以作出以下選擇：一是先通過降低銀行業進入壁壘，放開利率管制，降低信貸控制和法定準備金要求，提高銀行業競爭程度，以提高銀行競爭水平，再開放資本賬戶。二是發展直接融資市場，提高直接融資比重，再推進資本賬戶開放。

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