從ROIC到巴-薩效應談國民財富與產業投資

228年前，美國國父之一、第一任財政部長亞歷山大·漢密爾頓（Alexander Hamilton）曾寫過三份具有重要意義的國事報告，分別是：《關于公共信用的報告》、《關于國家銀行的報告》以及《關于制造業的報告》。前兩者被國會通過并成為法案；而第三份關于制造業的報告由于觀念過于超前，成為漢密爾頓唯一一份沒有被國會通過的報告，但該份報告中發展制造業的前瞻性思想為美國后續發展起到了指引作用。里面有一句話是這樣寫的：“不僅富足，而且一個國家的獨立與安全都是極大地與制造業的繁榮聯系在一起?！?/p>

美國是1776年建國，自1791年漢密爾頓發表《關于制造業的報告》之后，經歷了蓬勃的工業化、資本化過程，之后用了一個多世紀，一直到1895年美國制造業、工業和經濟規模的三項指標同時超過英國，成為當時世界第一大工業經濟體。如果忽略“工業”跟“制造業”在指標上的部分差異。2010年，中國的制造業規模超過美國，成為世界制造業第一的國家。

在開始闡述中國制造業還需要補足的短板之前，我首先想強調一下中國制造業已經取得的成就是不可磨滅的。回顧過去一個多世紀的歷史，30年代的德國、70年代勃列日涅夫統治下的蘇聯，以及90年代的日本都曾試圖挑戰美國的制造業第一大國的位置，但從來沒有一個國家超過美國。過去一個多世紀，當這三大工業國最接近挑戰美國制造業規模時，它們各自制造業規模相比當時的美國制造業產值的占比幾乎都達到了三分之二的水平，這又恰好接近2008年金融危機之前中國制造業水平占美國制造業的比重。

中國以全球18%的人口完成和參與全球三分之一的制造業活動；另一方面，美國僅僅以4.3%的人口參與全球制造業活動的七分之一。如果對比單位人口創造產值的話，中美之間是1.94：3.26。通過隨后的數據和案例我們將會發現，美國不僅制造業的效率極高，而且幾乎掌握了制造業大多數的高精尖領域和核心制造環節。因此，對于中美制造業的對比，我想總結的是：中國制造業規模夠大，美國制造業實力超強。

股市漲跌與投資資本回報率

2008年之后，中國制造業規?？缭綒v史魔咒突破美國的三分之二，到2018年中國制造業的產值已經能趕上美國、德國和日本三大工業國總產值之和。即使這樣，在過去十年中，非常有意思的一件事情是美國在每年2%～3%的經濟增速下，股市連創新高。而中國股市從2007年估值高點下來，2010年后，我們先說3000點保衛戰，又說2500點保衛戰，去年又說會不會跌破2000點。如果說股市是經濟的晴雨表，為什么A股沒有反映經濟增長的情況，沒有反映中國制造業、服務業和中國總的經濟規模快速追趕的過程呢？

這里我們就要強調ROIC （Return on Invested Capital，投資資本回報率），實際上對于投資者而言，我們最關心的并不是公司利潤總的規模有多少，而是一筆錢投進去之后產生的利潤率是多少。站在資本的角度來說更簡單，整個公司累計投入資本是多少，能產生多少的利潤是最關鍵的。從ROIC這個指標來看，大家會發現中美股市上市公司產生利潤的效率是完全不可相提并論的。對于投資者而言，一家動用一萬億的資產一年可以產生100億利潤的公司，遠遠比不上一家動用100億資本每年產生20億利潤的公司。美國過去38年的時間，上市公司ROIC大約是在11.6%的水平。這個水平明顯超過了A股的平均年化收益率的水平。而中國股市從1998年至今的整體ROIC大約在3.8%的水平。

我認為中國的股市恰恰反映了中國經濟的實際情況。中國經濟的實際情況就是處在產業投資1.0階段，雖然利潤增速、營收規模產值提升非?？欤琴Y本回報率的水平是遠遠不夠的。

有觀點說A股回報率不夠高，是因為上市公司分紅做得不夠，是因為回購做不夠。于是我們修改相關規則，方便公司做回購、做股本的注銷來提高EPS（Earnings Per Share，每股收益）。但是請大家注意，做分紅和回購的前提是什么？是這家公司可以高效產生利潤，并且利潤當中有大量的自由現金流可以做到回購。

從自由現金流這個指標看中美上市公司的差異有多少呢？以2018年年報數據為例，整個美股上市公司的市值在45萬億美元的規模，對應大約1.9萬億美元的自由現金流。市值/自由現金流的比例在23倍左右。相對應的A股的數據可得性就比較低，剔除金融和地產之后總市值大約是40萬億人民幣，對應大約五六千億的自由現金流。調整后的口徑大約是61倍～65倍。換句話說，A股上市公司即使把自由現金流全部派現給大家，大約只有1.5%的回報率。所以分紅少、回購少當然不是A股上市公司回報率低的原因。如果公司產生利潤和現金流水平只在這個層次，無論通過什么方法提高分紅，也無法有實際突破。

誠然，中國制造業在過去四十年取得了非常偉大的成就，但從生產效率和回報率來說和美國同行還是有非常巨大的差距。引用麥肯錫的報告“China’s Choice” 里的數據，2012年～2014年中美高端制造業的ROIC分別是8.5%和16.5%，差了將近一半。

根據我們公司的觀察和微觀企業跟蹤，中國高端制造業的生產效率，在過去三四年的水平與美國這個競爭對手的差距不僅沒有縮小，反而進一步拉大了。從ROE的數據來看，美國幾乎在所有的領域中都處于優勢，只有幾個行業中國有明顯優勢：第一是可選消費，受益于中國中產階層的消費升級對奢侈類商品旺盛需求的拉動；另外一個是金融業。值得注意的是，美國平均的債務資本成本要遠遠低于中國的債務資本成本的，如果加上財務杠桿之后，中美制造業的ROE差距會更大。

巴拉薩-薩繆爾森效應

如果從中美財富對比的角度看，中國的國民財富總值大概占到了50萬億美元，已經達到接近美國一半的水平，占全球15%。但是人均財富的差距是非常巨大的。有人可能會說，中國的人均財富低是因為中國的人口多，被人口數量一除了之后很難實現高人均收入——完全不是這樣的。

大量經濟數據、增長理論和案例證明，人口數量與發達程度并不呈現負相關性。讓我們來換位思考： 對比美國和它的北方鄰國——加拿大，會發現這和中國與美國在人口比例上的對比有相似之處：加拿大的人口大概是 3700萬，而美國的人口卻接近3.3億，相當于加拿大將近9倍。但加拿大的人均財富卻只有美國三分之二的水平。實際上在西方主要的經濟體當中，只有瑞士等個別國家的人均財富是超過美國的。

所以，大家認為的 “人口多是經濟發展的拖累”其實是偽命題。美國的國力強大恰恰是因為它不僅發達、生產效率和人均財富高，還具有人口的巨大優勢，所以人口數量和財富數量是相輔相成的關系，并不是負面的關系。只有未能充分有效利用人力資本的時候人口才是拖累；當一個國家擁有先進生產效率和生產體系時，人力資源就會成為巨大的規模效應和財富源泉。

為什么會把制造業和財富放在一起，我想和大家分析制造業和服務業不一樣的地方。這里就需要提到巴拉薩-薩繆爾森效應（簡稱“巴-薩效應”），根據巴-薩效應，當一國可以貿易部門（經濟學上的可貿易部門主要是制造業）生產率快速提升時，會推動該國的實際匯率快速提升，因此生產效率的提升在長期內決定了匯率水平。以中國主流的出口產品之一：電子設備為例。如果我們制造電子設備的生產效率提高一倍，即使匯率同時提高一倍，也不會影響出口效益。相反，對于制造企業來說，作為原材料的大量中間零部件和能源的進口價格便宜了一倍。這就是美國現在的情況。

我以前在美國工作的時候，發現大家24小時不關空調，美國以4%多的人口消耗了全世界四分之一的能源，因為對他們（的財富水平）來說能源太便宜了。再舉個例子，比如前些年iPhone的定價是649美元一部，假設人民幣對美元是1：1，那么消費者其實只要花649元人民幣就可以買到，這是居民福利的巨大效應；實際上在美國居民的眼里iPhone基本就是這個“價”。

巴-薩效應反映在國民財富上，制造業恰恰是外匯決定的根本性要素，所以我這里才會說制造業和其他行業不一樣。如果僅僅是為了創造GDP、解決就業、創造財富，服務業也可以做到，甚至從某種意義上來說單位GDP服務業吸收的勞動力會更多?，F在GDP增速逐年下滑的同時卻沒有出現保就業的一系列安排和失業擔憂，這本身就很說明問題。因為服務業不僅生產率比制造業要低，相同的GDP能夠吸收更多的勞動力，而且生產率的進步速度也要低的多。因此，當一個經濟體隨著發達程度提升和發展日益成熟后，不可避免地轉型向服務型、消費型驅動時，一方面經濟增長速度會自然回落，另一方面吸收勞動力方面反而越來越有優勢。

在這里我想強調的是，制造業和服務業雖然在驅動GDP增長或者是吸收勞動力就業上有相互的補充性，但在驅動財富增長上卻截然不同。 美國制造業的確非常強大，強大不僅體現在它可以帶來極高的資本回報水平，更是國家強大的金融能力和戰爭能力的根本。

沿著高端制造的話題，前面總結到中國制造業是規模極大，而美國制造業是能力極強。那兩國制造業各自的代表有哪些呢？接下來我們來看看中美核心資產是什么？中國的核心資產有互聯網、制造業、消費品、能源以及巨大的金融公司。這里重點給大家分享的是美國的核心公司：四大互聯網巨頭：谷歌、亞馬遜、蘋果、臉書；統治天空的幾家公司：洛馬、 雷神、諾斯羅普·格魯曼；世界三大民用航空發動機美國占了2個：通用電氣、普拉特-惠特尼；世界制藥三大巨頭美國占了2個：輝瑞、強生；數字半導體的統治者：英特爾、AMD、英偉達；模擬半導體統治者：Avago、高通、TI；以波音為代表的具有壓倒性優勢的航空航天業：2017年全球航空航天市場規模達8380億美元，美國以4080億美元高居榜首，占全球航空航天業的49%。中國排名第三，產值約為600億美元。巴西、墨西哥、馬來西亞和新加坡在過去的二十年里創造了新的產業集群，但它們分別占全球的比重都只有1%。

制造業是創新和技術進步的源頭，因為制造業產生了新的設備，大幅度改變人類生活的現狀和面貌。這是制造業和其他行業都不一樣的地方。

創新轉型需要企業家的伯樂

市場經濟的核心和靈魂在1776年亞當斯密《國富論》里面寫得很清楚，它是每個人內心對利潤的追求和對私心的追求，最后達成全社會效率更優的過程。

產業1.0過去40年的成就是不可磨滅的，這段時間的發展創造了人類歷史上最大的工業體。實際上過去產業1.0的模式是實物投資+債務驅動。在金融學原理中，所有的債務不過是跨周期再分配的資本的調整而已。什么樣的債務是好債務？借來的錢創造的價值超過資本成本才是好的債務。產業2.0時代，我們要思考的是每筆投資的成本是多少，能不能帶來更好的回報。中國不同的城市的產業驅動模式差別已經非常大了。沈陽和廈門是非常典型的情況：廈門的人口只有沈陽的一半都不到，廈門的GDP也要比沈陽的更少一點，但這兩個城市創造的稅收其實是差不多的。這說明這兩個城市由于產業結構不一樣，導致不同的GDP含金量差距非常大。還有一組差異更大的數據：蘇州的人均GDP比上海高出六分之一，但在人均收入上，上海卻比蘇州高20%，而在人均消費上，上海比蘇州高三分之一，在可選消費品上的購買力和平均房價方面上海甚至是蘇州的三倍。

產業投資2.0時代最核心的問題：企業家的伯樂。眾所周知，產業1.0時代，在中國扎根的本土和外來的制造業公司，通過融入全球供應鏈，實現出口創匯，實現貨幣供給。中國發展到現在的階段要轉型創新性的經濟體。這個狀態切換主要差別是追趕中經濟體要解決的問題叫做已知中的未知（Known Unknown）；而創新型經濟體則要探索未知的未知（Unknown Unknown），更重要的是還能解決未知的未知。曾經，我們是追趕中的經濟體，不用擔心這條路存不存在。對于創新性的經濟體來說，最大的問題是不知道這個東西存不存在。

15世紀的歐洲人探索永動機的制造方法，他們并不知道永動機到底能不能被造出來，直到后來發現能量守恒定律之后，才知道永動機是造不出來的，無論投入多少精力、資源和時間都是不可能實現的?！霸訌椫浮眾W本海默在研發核武器的時候曾經接受過媒體的采訪，媒體提了一個有趣的問題：“如果上帝降臨，允許你問一個問題，你會問什么？”奧本海默想了想回答“我只有一個問題，我希望上帝告訴我原子彈到底有沒有可能被造出來?！?/p>

對于21世紀的人們來說，或許他們是不知道原子彈的具體制造方法，但原子彈的發明創造已經成為了一種已知。真正的創新要比大家已經想象的還要難得多。追趕中經濟體，不管是行政手段還是集中力量辦大事，可以高效地解決第一類問題，但在解決第二類問題時效率很低。

實際上現代社會不管是國家治理、法律還是金融能力，最終的核心就是追求兩件事情，也就是吸收盡可能多的信息、凝聚盡可能多的共識，這也是使用更加市場化的手段先天具有的優勢。市場經濟所謂“看不見的手”就是把無處不在的信息凝聚到社會發展當中，在這個過程中通過投資機構來溝通資本和企業家精神去實現共識。正因為如此，在創新性經濟體中，企業家和投資機構起到的作用會比追趕型經濟體更大。投資機構愿意立足產業，挖掘新技術方向追求高效的管理運營能力。投資人24小時都思考這個技術行不行得通，那個技術有沒有發展性，出現問題的時候怎么及時止損。這些對創新經濟體的發展都有幫助。

最后總結我的演講主旨是制造業不僅重要，它比大家想象的重要程度還要重要。因為它是大國實力和國民財富的源泉，是繁榮的基礎，是國力昌盛的根基。高效的高端制造業不僅給居民提供高收入，也為地方政府帶來高稅收，是強匯率的支撐，是高回報的來源，也是國家能力的核心。

（本文為中恒星光投資集團合伙人、首席投資官沈韜在第一財經主辦“2019陸家嘴股權投資峰會”上的演講內容）