IPO的不同待遇

Angela

2019年7月22日，25只科創板股票在上海證券交易所上市交易，用異常高企的首日回報，正式宣告著中國科創板開市。

在中國香港，港交所也正力推生物科技及新經濟類型的公司赴香港上市IPO。然而，自2018年以來，香港某些新經濟和醫藥公司在IPO中均出現不同程度的破發，市場一度擔憂香港IPO市場是否還有吸引力。因為在大家印象中，A股的IPO平均回報遠高于香港市場。但隨著2019年香港IPO市場重新活躍，投資人似乎又對港股IPO恢復興趣。

究竟哪個市場的IPO更有賺頭，不同市場IPO回報率差異的背后邏輯是什么？這是金融界的一個熱門話題。近年較有影響力的文章是香港理工大學博士陳宜飚及人大金融學教授汪叔夜等提出的“公司管治環境假說”。陳宜飚及汪叔夜通過研究世界范圍內的IPO數據，發現公司所處的宏觀管治差異是跨市場IPO首日回報差異的重要因素。具體來說，法治環境越好、經濟自由度越高的經濟體，其IPO的融資成本越低（即首日回報越小）。

更重要的是，他們發現，即便是在宏觀管治發展極不均衡的經濟體內部，上述結論一樣成立：在市場經濟欠發達地區的公司，其IPO首日回報普遍高于市場化程度較高地區的公司。

這個實證研究的重要意義在于提醒發行人和政策制定者，要重視宏觀管治因素給融資活動帶來的潛在影響。而這種影響，已真切地反映在企業的融資成本上。

這種風險溢價不僅反映在IPO市場，在香港的功夫債（即離岸中資美元債）市場同樣明顯。因為海外機構均非常重視宏觀管治問題，而且相比IPO市場，債務市場對宏觀管治因素更為重視。同樣的行業和財務狀況，來自宏觀管治環境較好地區的企業，其功夫債的發行成本要低于那些管治環境較差的企業。

理解首日回報差異與宏觀管治因素之間的關系后，可能對于A股的打新會有不同的審視角度。比如從上述文獻來看，A股IPO的高回報，或許很大程度上是投資者對上市公司所處宏觀管治環境提出的風險補償。這也可以同樣解釋為什么港股的IPO平均回報低于A股，但由于宏觀管治環境好，仍有許多機構愿意在港股公司IPO時扮演基石投資者角色。

根據陳宜飚的觀點，A股IPO的宏觀管治環境面臨著更多約束——包括極低的中簽率、IPO面臨的極高不確定性等。實際上，若考慮A股極低的中簽率，A股IPO的預期回報率實際并不高。而專業投資者通常追求的是“預期回報率”，而非類似博彩業的低概率高回報。

港股在2018年以來的IPO中破發數量上升，實際上拋除大市下行因素，總體上港股IPO的破發率其實和往年并沒有顯著差異。而且，即便某個時期的IPO破發率上升，也不能說明香港這個市場的IPO中長期就缺乏吸引力。

不少內地投資者認為，港交所要為2018年的破發潮負責，但在香港專業投資者看來，這種要求有些牽強。港交所主要關注企業信息披露及維持上市要求，“破發”問題并不在港交所的考慮范疇之內。對于發行人而言，能否成功融到需要的資金，才是它們的考慮重點。破發固然對股東財富有影響，但并不是影響上市決策的最重要因素。破發當然不是件好事，但它并不是分辨一個市場優劣的決定因素。

（作者系香港資深投行人士）