啟明創投于佳：GP眼中的“募資難”

俞趙杰

2019年上半年，私募股權市場依舊處于低谷，一方面，基金“募資難”的狀況未見好轉；另一方面，潮水退去，投資人也趨于理性。

據清科數據，上半年，中國股權投資市場新募基金數1190只，同比下降47.2%；募集資金5729.56億元人民幣，同比下降19.4%。展望下半年，“募資難”仍將持續。

在大環境影響之下，私募股權機構該如何發展？頂尖VC的情況又是怎樣的？

在《陸家嘴》的專訪中，啟明創投合伙人于佳分享了十年來她在啟明創投募資、運營及投資者關系管理方面的經驗。以下為對話全文：

人民幣基金募資十年趨勢

《陸家嘴》：啟明創投在2010年完成了第一期人民幣基金募資，迄今為止，市場上人民幣基金的市場環境發生了哪些變化？在募資這塊收獲了哪些經驗？

于佳：我覺得主要有三點經驗。第一，這十年間，國內股權投資行業逐漸發展壯大，人民幣LP市場日趨成熟。我2008年進入股權投資行業，見證了行業規模從小到大，從自由發展到接受監管，投資決策從海外主導轉為本土化，退出渠道從海外退出為主轉為國內退出通道日漸增加，人民幣LP從無到有、從小到大，從懵懂到成熟的過程。記得十年前，很多LP認為一只基金有5-10倍的回報是大概率事件，但在今天，我相信大多數LP已經趨于理性，能夠坦然接受一只基金獲得3-5倍的回報。

第二，人民幣基金的募資環境一直處于不斷的變化中，LP的構成也不斷發生著變化。拿中美做比較，美國主要的LP包括大學基金、母基金、養老基金等，這些LP會把私募股權作為配置的資產之一，他們每隔幾年會制訂一個投資策略，這個策略會決定在全球不同區域布局多少資金，因此這些區域的股權投資基金都有機會去找他們進行融資。

但中國市場不太一樣，在中國市場你很難找到一個非常長期的“金主”，有幾年是“三方財富”市場很好，他們協助基金從高凈值個人募集資金，有幾年母基金發展起來了，成為基金的主要LP，目前是政府引導基金和保險公司成為了主要的LP來源。可以看出，中美的募資環境完全不同。

第三，中國的募資環境受政策的影響比較大。比如說2017年募資出現了大幅增長，因為當時銀行的資金進入私募股權行業，銀行龐大的體量，只要一小部分的錢進入，就會對整個市場起到巨大的推動作用。但隨著去年資管新規的正式落地，2018年整個股權投資行業募資規模大幅下降。

《陸家嘴》：剛才提到人民幣基金和美元基金在出資穩定性方面有所差異，在投資回報上兩者是否也有所差異？

于佳：從我的經驗來看，大多數一線基金或頭部基金同期的美元基金和人民幣基金收益大體相當。雖然不同期的基金收益會有所波動，因為有的某期基金可能投中了明星項目，賺取了非常高的收益，但長期來看，無論人民幣基金還是美元基金，都是體現團隊的投資能力、管理能力和退出能力，收益會大體相當。

大多數基金LP會采取持續投資的策略，如果從長期回報來看，比如說十年、二十年，平均回報率會體現GP真正的投資管理能力。

但如果只投資其中一期基金，那么業績波動就可能比較大，因為不同年份設立的基金、不同的投資、不同的投資策略等，都會影響基金的收益。

啟明創投眼中的GP與LP關系

《陸家嘴》：像你們人民幣基金的LP群體結構以及投資風格有哪些特征？GP如何去處理和LP的關系？

于佳：我們的LP其實各種類型都有，包括政府引導基金、市場化運營的引導基金、市場化的母基金、高凈值的個人、上市公司以及大型國企等。無論哪種類型的LP，對啟明創投都非常認可，我們跟他們之間的關系我覺得可以用四個互相來形容，就是互相信任、互相尊重、互相依存、互相支持，很多LP從啟明一期、二期人民幣基金一直支持我們到現在的五期人民幣基金。

《陸家嘴》：反過來，當初你們選擇LP的時候，有哪些考量？

于佳：在做第一期人民幣基金的時候，那時候LP很少，或者說除了政府引導基金，根本不知道去哪找LP，所以我們非常感謝那時候愿意投資我們的LP們。

到了2011、2012年之后，LP群體逐漸形成，一些母基金出現了，第三方財富機構也開始協助高凈值個人配置股權投資基金，還有政府引導基金等，但政府引導基金的要求比較多，比如注冊地、返投等，很多地方政府引導基金要求返投到當地一定的比例，有些GP會衡量是否去募集這類政府引導基金的資金。

現在，第一，我們希望和LP成為長期合作伙伴，希望我們的LP有長期資產配置的需求。

第二，我們希望能夠跟LP有更多理念和策略上的吻合，因為很多LP也有自己的投資方向和投資策略，如果能夠吻合，那么大家在共同前行的過程中會更加順利。

第三，我們希望有更多市場化的LP。我們的目標是努力做好投資，為LP獲取最好的投資收益。

《陸家嘴》：剛才也提到了最近募資的環境不那么樂觀，作為GP會遇到哪些挑戰？如何應對？

于佳：我覺得第一個挑戰是募資難度加大，募資時間會更長。GP需要花更多的時間去接觸更多的出資人，尋找適合自己的LP。第二個挑戰是協議談判，在市場募資樂觀的時候，LP對協議的要求會相對寬松。但在募資環境不樂觀時，LP會提出更多的要求。現在的環境對啟明創投新一期人民幣基金的募集會有挑戰，但由于我們更看重的是能投資到優秀的企業并與企業一同成長，進而獲得較好的收益，并且啟明創投一直以來在人民幣基金的規模上都比較克制，所以我認為當前的募資環境對我們的影響并不大。

《陸家嘴》：最近一年，啟明創投有哪些明星項目值得分享？能否透露一些當時投資的判斷標準？

于佳：我們主要看初創期和成長期企業，最近一年投資的項目不會那么快成為明星項目。當我們看好一個行業，看好行業中的一家企業，我們會在企業發展初期投資進去，然后與企業共同成長，共同進步，在三四年或者更久之后，我們希望我們投資的企業能夠成為行業的龍頭，能夠成為獨角獸。

以最近幾年投資的知名企業為例，我們在兩個領域深耕較多。第一個領域是醫療健康，我們主要布局在高科技的醫療企業及醫療服務企業，比如啟明醫療、神州生物、惠泰醫療、和瑞基因、樹蘭醫療等。

第二個領域是TMT領域，包括信息技術及互聯網消費，我們在人工智能、大數據、工業自動化等領域投資了曠視科技、優必選、云知聲、星環科技、運泰利等；在互聯網消費領域，我們投資了妙手醫生、美圖、Bilibili、知乎、途虎養車、返利網等。