我國REITs產品架構與發展

吳娟

摘要：政策性住房是我國房地產長效機制構建的重要環節，但在金融去杠桿，建設成本不斷上升的背景下，如何解決資金問題成為政策性住房發展的難點。本文從REITs出發，通過闡述REITS在我國的發展及運行機制，探討了其與PPP結合解決政策性住房建設資金的新模式。

1 REITs在國內發展的概述

所謂類REITs是指以ABS作為典型模式的資產證券化，其本質是資產抵押證券，與西方發達國家的標準化REITs具有本質上的區別。從我國類REITs發展歷程來看，我國類REITs出現在人們的視野中是在2004年，但真正實踐發展卻是在2005年，我國類REITs的發展有三個典型的案例，代表了國內對類REITs運行模式的探索。一是越秀房地產投資信托基金。其于2005年12月在香港聯合交易所有限公司上市，是國內優質物業資產探索在世界發達地區實現上市運行的典型代表;二是中信啟航專項資產管理計劃。于2014年5月21日在深交所綜合交易平臺掛牌交易，其采取的是“私募基金+專項計劃”的運行模式，對我國后續類REITs的發展具有典型代表意義;三是鵬華前海萬科REITs的運行。于2015年6月8日正式獲批并完成注冊，6月26日限量發行。其采取的是“公募基金+專項計劃”的運行模式，但受我國基金投資法規限制，限制了投資不動產的比例，在當前并不具有典型意義。

2 我國REITs的運行模式

中信起航類REITs是我國運行模式的典型代表，自中信起航之后我國大部分房企都選擇類似的模式進行運行，例如蘇寧云商、碧桂園、保利地產等均是其后繼踐行者。從現實意義上來講，分析中信起航類REITs的運行模式，就是對我國當前類REITs運行模式的分析。中信起航類REITs結構模式如下。

一是從交易結構安排方面來說，構建資產專項計劃，由資產專項計劃購買私募基金，進而由私募基金購買持有資產的公司股權。在實踐過程中個，專項計劃多是通過SPV持有項目公司的股權。項目公司通過外包專業公司進行運營管理，并將運營收益定期向私募基金進行分配，進而分配給資產專項計劃份額持有者。

二是從退出方面安排來說，中信啟航運行到期或出發退出機制時，由中信旗下的基金公司進行定向回購，從而實現專項計劃投資者的退出。

三是從項目運行收益方面來說，項目由專業運營公司進行物業的出租運營，將收益扣除運營費用后分配給資產專項計劃，進而再由專項計劃分配給持有專項計劃份額的投資者。

中信啟航在我國類REITs發展中具有典型代表意義，但其與發達國家標準REITs仍具有較大差距，一是類REITs多有私募持有，流動性較差;二是類REITs發起人附有定向回購義務;三是從實踐來看，項目運營多由類REITs發起人運營;四是投資收益低，不符合市場發展要求。雖然其具有諸多缺點，但是對于我國市場仍然具有重大意義，一是盤活固定資產，釋放現金流，提高資金使用效率;二是豐富了市場投資類型，類REITs既有不動產屬性也有金融屬性;三是拓寬了融資渠道，尤其在我國金融去杠桿持續深化的當

下，更是尤為重要;四是緩解了市場風險，我國當前房地產市值約320萬億元人民幣，是2017年GDP的近四倍，類REITs的發展以長期持有運營不動產為目的，減少市場波動風險。

3類REITs與PPP運營

隨著我國房地產市場持續調控，多主體供應、多渠道保障的住房體系的構建，政策性住房作為我國房地產調控的主要手段，一方面可以豐富市場供應;另一方面可以加大政策調控力度，對我國房地產長期穩定發展具有重要意義。但是隨著房價不斷上漲，對房地產開發投資規模要求不斷加大，在這個背景下，如何解決政府建設政策性住房的資金問題是關系政策性住房體系的重要環節。基于我國現實國情，加大類REITs與PPP運營模式結合，創新政策性住房發展新模式，拓展投資主體，可以有效解決我國政策性住房資金問題。類REITs與PPP運營模式結合可以采取以下方式，如圖1所示。

一是由政府主導構建資金專項計劃。可以由政府或政府下屬投資平臺公司進行主導，向社會投資者募集一定資金，構建資產專項計劃。該專項計劃的募集與類REITs運行模式相同，目的是解決保障房建設的資金問題。該專項計劃通過合約進行約束，約束資金投資方向、使用計劃、回報方式、表決方式、監管方式等相關內容，以保證資金的安全使用。

二是政府以土地入股。我國目前國有建設用地掌控在地方政府手中，政府具有土地使用權出讓的主導地位。政府可以通過以土地入股的方式，與資產專項計劃合資組建新的公司，政府以土地評估進行人股，約定其所占的份額。土地價格是導致我國房地產價格居高不下的重要因素，因此政府在這個階段需要“讓一點利”，以使未來房地產項目具有一定的盈利空間。

三是由新公司主導進行房地產開發建設。該階段實現“政府出地，社會出資”共同建設的目的，由新的公司進行房地產項目的開發建設。該階段項目公司建設需要進行一定的周期，因此需要在專項計劃中約定，計劃運營的前三年不進行利潤分配，待項目建成投入運營后在進行利潤的分配。

四是委托專業公司進行項目運營。項目建設完畢后，委托給社會上具有資質的公司進行運營管理，通過向社會提供住房租賃業務，實現公司的盈利。因為政府以土地入股，相對市場公開出讓的款具有價格優勢，因此出租時政府應進行一定的政策引導，使房租在滿足市場利益的同時，兼顧社會保障的作用，實現社會綜合效益。專業公司對每年獲取的利潤，扣除運營費用后向專項計劃進行分配。從而政府與社會投資人通過租賃運營事項長期受益。待政策環境成熟后，可以通過公開市場轉讓實現退出。

需要說明的是，我國當前西方國家標準REITs運行的政策環境仍然不具備，采取類REITs與PPP結合的模式，需要對合同謹慎、全面設定，需要約定資金運營、項目管理、運營監督等各種事宜，以實現長期發展，實現政府主導、社會資本參與，實現社會發展的目的。