中國企業在美國上市的估值路徑選擇

趙靜　劉之煦

摘要：當企業發展到一定程度之后，會根據自己的經營狀況選擇上市來進行融資。然而，國內的高上市門檻使得很多公司被拒之門外，而選擇上市門檻較低的海外市場。美國資本市場在經歷了200多年的歷程之后，發展成了現如今在所有海外市場中，最成熟、規模最大的資本市場。很多企業由于對美國資本市場，及根據自身情況進行上市的流程等的不熟悉，而在上市過程中碰到了很多問題。本文將對美國資本市場進行詳細介紹，并對不同行業的中國企業赴美上市的路徑、流程及其他重要問題進行分析。

1 美國資本市場介紹

美國市場是全球最大的資本市場，擁有充足的資金供應、非常好的流通性，構建了包容性的多層次市場。美國主要有4個全國性的股票交易市場：紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達克市場（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）。美國資本市場有成熟有經驗的投資者，法律嚴謹，操作透明度高，平臺廣闊，可以為上市企業提供專業穩定的環境，有助于企業迅速發展。

2 資本市場的功能

融資：融資是股票市場的首要功能。大部分企業上市的最主要目的就是通過規模效應在股市融資，把分散在市場上的大部分資金籌集到一起。從融資的角度，直接金融在美國金融結構中占主要地位，間接金融次之。

引導資金流向（資源配置）：股票市場將一大部分資金從最不需要的地方引導到最能獲利的地方。證券股票價格的變動反映了公司的盈利能力的變化。

資本市場的晴雨表：通過分析股票市場上的各種數據，利用道一瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數來反映美國股市行情及預測可能出現的變化。股票市場不僅為證券持有人提供了有價值的保護并引導資本流動，而且為所有商人提供了最有用的服務“將未來貼現”，從而為登記的財產提供了預期價值。

分擔社會風險，防范金融恐慌：美國股票市場對貨幣市場產生了大有益的影響。對任何國家來講，在主要市場擁有大量證券是防范金融恐慌的有力保障。

3 美國主要資本市場上市標準

美國全國性的證券市場以紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達克市場（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）為主要市場。各市場的上市要求各不相同，公司若選定在哪個市場上市，須滿足該市場對公司的要求。

3.1 紐約證券交易所（NYSE）上市標準

對于在NYSE上市的國際企業來說，有兩套上市標準：國內標準和全球標準。國內標準通常，但不絕對適用于尋求在紐約證交所上市，且同時首次公開募股，拆分或分離，或從另一家美國證交所轉移的公司。全球標準通常適用于尋求在紐約證交所上市而沒有同時進行首次公開募股的公司。每個標準都包含相應的股票分配標準和財務標準。在選定遵循哪個標準之前，首先要看股票分配標準。

若公司在美國上市的同時發行股票，符合以下三個要求，則可以使用國（l）在美國擁有400或更多的百股股東（對于在北美注冊的公司，則包括在美國、加拿大、墨西哥的百股股東）;（2）110萬美元或以上的美國公開股票（包括首次公開發行的股票）;（3）在IPO或者分拆的情況下，美國公開持股的價值為4000萬美元或以上。除此之

外的其他公司，則要求1億美元以上。

若公司不打算上市的同時發行股票，符合以下三個要求，則可以使用全球標準。

（1）公司在全球范圍內擁有5，000股東;（2）250萬公開股票;（3）公開持股價值1億美元或以上。

NYSE定量初始上市標準——非美國公司。

國外個人申請者在某些情況下可以使用國內標準申請上市。

須滿足下列其中一項財務標準，如表1所示。

滿足以下所有股票分配標準，如表2所示。

3.2 全美證券交易所（AMEX）上市標準

全美證券交易所自與紐約證券交易所合并以來，專門從事小型和微型股票的交易。Amex-般被書寫為“NYSE Amex”。AMEX目前有4種不同的上市標準供公司選擇。

（1）公司最近兩個財政年度的稅前收入須達到75萬美元，其股票的最低價格必須為3美元，公眾持股價值須達到300萬美元的市值，公司的股東權益須至少為400萬美元。

若公司不滿足上市的收入要求，則可以參考標準（2）（3）。

（2）公司股票的最低價格須為3美元，公眾持股價值須達到1500萬美元。公司的股東權益須至少為400萬美元。公司須提供至少兩年的合法經營證明。

（3）公司市值須達到5000萬美元，公司股東權益須至少為400萬美元。其股票價格須至少為2美元，公眾持股價值須達到1500萬美元的市值。

（4）標準（4）對公司的所有方面都有最高的要求。公司須至少有7500萬美元的市值，或7500萬美元的收入和7500萬美元的資產。此外，其股票價格須為至少2美元，公眾持股價值須至少為2000萬美元。

3.3 納斯達克市場（NASDAQ）上市標準

納斯達克市場是美國第二大證券交易市場，其市值僅次于紐約證券交易所，以其電子市場中發生的高波動性交易而聞名，是技術和生物科技股的首選市場。納斯達克市場又根據不同的服務要求分成三層市場：納斯達克全球精選市場（The NASDAQ GlobalSelect Market）、納斯達克全球市場（The NASDAQ Global Market）和納斯達克資本市場（The NASDAQ Capital Market）。每層市場有不同的上市要求。

納斯達克全球市場適用于經營或銷售產品的公司，或國際服務公司。公司在納斯達克全球市場上市須滿足下列4個上市標準其中的一個，如表3所示。

納斯達克資本市場希望借上市來收集資金的公司。公司在納斯達克資本市場上市須滿足下列3個上市標準其中的一個，如表4所示。

3.4 招示板市場（OTCBB）上市標準

招示板市場前身是國家報價局（NQB），是一個促進場外交易（OTC）股票和其他證券交易的組織，由FINRA和SEC高度監管。

OTC市場又分為3層市場：OTCQX，OTCQB和Pink市場。

OTCQX擁有三個場外市場最嚴的上市標準，要求公司遵循高級財務標準，公司治理實踐，美國證券法合規實踐，有合格的第三方贊助商介紹。根據公司的類別（國際公司、美國公司或銀行），OTCQX有不同的資格要求。

3.5 各交易所上市條件比較

具體內容，如表5所示。

4 中國企業赴美上市路徑及流程分析

中國企業在美國上市主要有以下幾種路徑。

首次公開募股（IPO），美國存托股證掛牌（ADR），私募資金，逆向收購（借殼上市）。其中以IPO最為主要和普遍。

首次公募是指一家企業或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售（首次公開發行，指股份公司首次向社會公眾公開招股的發行方式）。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統掛牌交易（搜狐財經，2018）。

下面以公司在納斯達克市場掛牌為例，詳細介紹一下IPO的流程及時間。

第一階段（為期1-2個月）。

（1）選擇上市輔導團隊：選擇近三年有成功案例的FA團隊（團隊成員應有財務/審計、資本市場、相關法律法規、行業評估、上市流程、企業估值等相關經驗）。

（2）搭建上市工作小組：確認企業方面參與人員（財務、法務、翻譯、CEO助理等），明確日常工作溝通機制。

（3）上市主體選擇：現有資產或業務是否需要部分剝離，是否需要合并其他資產或業務。

（4）FA對公司做初步盡調：工商注冊，公開網絡資料，法律糾紛，股東結構，行業法規，行業評估;財務資料審核，財務規劃設計，按美國GAAP準備財務報表（可外聘第三方來做）等。

（5）IPO中介篩選：確定審計師、美國律師、中國律師、承銷商等。

（6）搭建上市公司架構：搭建境外上市公司主體（開曼/BVI），搭建香港公司，搭建境內外資公司（WOFE），37號文備案，開銀行賬戶（WOFE、離岸賬戶）、香港賬戶向WOFE賬戶注資。

第二階段（為期2-3個月）。

（7）中國律師盡職調查。

（8）公司商業計劃書的撰寫。

（9）首次申報招股說明書時提供的合規證明：首次申報招股說明書之前應拿到以下合規證明：（1）社保合規;（2）公積金合規;（3）稅務合規。

（IO）VIE合約的簽署：WOFE成立后簽署VIE合約，完成簽署合同提交給美國律師。

（lI）美國律師盡調，起草招股說明書：準備盡調清單（補充網盤）、準備公司商業計劃書，詳細描述公司基本介紹、業務模式、投資亮點、發展戰略、競爭分析等招股書必須的素材。

（12）BVI律師：BVI律師審核招股書法律內容、秘書公司配合完成所有海外公司good standing以及存續證明;BVI律師起草法律意見書。

（13）Transfer Agent：在美國存托機構開戶登記股票。

（14）財務顧問準備財務報表。

（15）審計盡調，資料收集，現場勘察，完成年度/季度審計報告。

（16）承銷商盡調。

（17）董事會的設立：明確公司董事、獨立董事、3個委員會的任命;美國律師起草董事會章程。

第三階段（為期4-5個月）。

（18）招股說明書的申報及問題回復：各個中介方配合美國律師完成SEC問題的回復，律師更新招股說明書，重新申報SEC。

（19）Nasdaq掛牌申請，及問題回復：完成申報相關所有文件的撰寫、認申報板塊、申請公司股票代碼。

（20）FINRA申報及問題回復：準備FINRA申報文件，協助承銷商及承銷商律師回答FINRA提問。

（21）納斯達克掛牌要求：主要市股東數的要求（以下是最低要求板塊NasdaqCM的要求）

第四階段（為期3-4個月）。

（22）IR團隊進場：準備PPT、IR網站、IR合規培訓、路演培訓等。

（23）IPO路演：承銷商，IR和公司協作確定路演預算、城市、日程、后續跟蹤等。

（24）開立股票賬戶：協助IPO投資人開股票賬戶。

（25）設立共管賬戶：公司與承銷商共管賬戶的設立。

（26）股票認購協議：承銷商準備股票認購協議書;公司配合券商簽署IPO階段相關文件。

（27）股票登記和交割：公司簽署股票登記機構發行股票相關文件。

（28）簽約新聞發布平臺：由IR公司推薦簽署新聞稿發布平臺，如美通社。

（29）IPO定價，完成融資交割：公司和美國律師，承銷商，承銷商律師緊密配合。

（30）新聞稿的發布：IR公司起草相關新聞稿。

（31）掛牌前后的宣傳：國外，國內媒體的宣傳。

（32）敲鐘：聯系，確立敲鐘日期，及相關的準備。

IPO是最普遍的公司上市方式。相比較于私募等其他上市方式來說，IPO有更多的機會吸引投資者，使公司資金流通性更強，利于完善公司制度，便于管理。