徐寒飛：貨幣政策或迎來拐點

張硯

“預計國內貨幣政策出現‘拐點的概率在上升”，近期興業研究固定收益首席分析師徐寒飛在接受《陸家嘴》采訪時表示。

他說，在全球貨幣政策重新降息的大環境下，中國央行的貨幣政策也將跟隨美聯儲出現“拐點”，風險偏好下降以及同業信用收縮導致的“廣義信用”可能收縮，也增加了央行“寬貨幣”的理由。

徐寒飛，擅長把握資產價格拐點和趨勢，過去幾年曾經成功預測到2014年的債券牛市、2017年末的樓市調整、2018年的債券牛市和2018年的股市調整。2019年初他在接受《陸家嘴》采訪時預測，2019年有可能高波動率的資產是有機會的。2019年行至半程，多種資產價格也已經輪番上演了一波行情。

下半年將出現哪些新的變量？中美博弈出現了哪些變化？貨幣政策又將何去何從？各類資產還有行情嗎？ 針對以上問題，徐寒飛在接受《陸家嘴》采訪時一一做出了推演和解答。

中美博弈的兩點新變化

《陸家嘴》：中美貿易摩擦的變化仍然牽動市場的神經。你如何解讀中美貿易摩擦形勢的演變？有哪些新的變化？

徐寒飛：中美之間的博弈形勢在進一步變化，主要有兩個新的變化。

過去是一方對另外一方的單向輸出，就是我說你做錯了，你跟我說：我到底錯在哪里，我要怎么改？現在變了，你說我做錯了，我也說你做錯了，沖突從單向變成雙向。

第二個新的變化是什么？美國現在不光是跟中國起沖突，還跟其他國家比如印度、墨西哥起沖突。這樣做恰恰解決了我們擔心的一個問題——我們擔心在全球的貿易體系里面被孤立。現在經過特朗普的“神操作”，美國自己在全球貿易體系中被孤立起來，所以這對中國實際上是有利的。

盡管我們現在還很難判斷這場沖突什么時候才能結束，因為它還涉及一個短期因素——美國2020年的總統大選，特朗普要爭取連任。在這個過程中他究竟會使什么策略來贏得選票，是變本加厲，見好就收，還是換一種方式？ 這里就有很大的不確定性。

所以中美之間的沖突往更深入的方向多維度去擴展，這其實對中國有利，我覺得它不是壞事。美國的策略跟中國的應對以及這些變化，可能使得這場沖突會被延長，這讓中國可以用時間換空間。貿易摩擦使我們自己意識到，需要加強某些方面的投入，在整個產業鏈上，我們的短板比較多，我們要加大技術方面的投入。

我們在科技各個領域的補短板或者說國產化，必須得做。只不過因為過去我買得到，不高興做，費那么多心思還不掙錢，現在不掙錢的事情也要干，從國家戰略和企業戰略、產業改革都得做。這樣就使我們的目光從過去只做應用型短平快產品，投向中長期的重大技術升級。

當然，這些結構性的變化可能很難體現在總量上，包括電子通信計算機投入在內的“新基建”，它會拉動我們的投資，拉動一部分GDP，雖然效果可能沒有鋼筋水泥或者造房子、修路那么快，但是提升了我們GDP的含金量。如果是高科技產業拉動，我們6%的GDP增速，就比過去依賴傳統產業10%增速可能都要好。

《陸家嘴》： 從這個角度來說，你對今年經濟增長不是很悲觀？

徐寒飛：關于中美貿易摩擦對我們的正面因素，一時半會兒體現不了，在短期一兩個季度的變量可能體現不出來，可能是中長期的影響。

總體來講的話下半年的增長穩中趨緩，但趨緩的過程它可能也是周期性的，可能有技術原因或者金融條件的原因，比如廣義信用的增速會下降。廣義信用從去年10月開始就出現了比較大的反彈，今年下半年可能會回落一些，那么也會影響到整個增速。但總體來講，我覺得今年的目標是6%到6.5%。如果平均維持在6.3%左右問題不大。

為什么講資產它缺乏大的機會，因為宏觀太穩。6.3%左右上下0.1個百分點，不太可能有一個特別強的催化劑，來驅動市場價格的變化。

資產價格的波動會比過去大

《陸家嘴》：2019年已經走過一半，我們看到股市在年初出現一波短暫的反彈，多地房地產市場出現了小陽春，債券市場波動比較大。

徐寒飛：我統計了一下，2019年上半年的全球資產走勢，只有少數的資產是虧錢的，大部分資產包括螺紋鋼、股票、黃金、債券都是掙錢的。這也跟我們今年初的判斷基本一致，每個資產都有機會的。

我想股票市場長期的牛市，可能不是跟資金面有關的，還是跟股票對應的上市公司本身質量有關。

今年上半年房地產市場也出現了一次小陽春。房地產的投資屬性在下降，消費的屬性在上升。所以，對于房子來講，我始終認為可能慢慢地要體現一些長期的慢變量在定價中的作用，比如說人口、文化、居住環境、房屋品質，以及周邊的配套。

中國的債券收益曲線，上半年在長端持平，短端上調了10bp。信用債漲的比利率債要好，主要還是風險資產比低風險資產要強一些。

今年上半年離岸美元地產債，即中國房產企業在香港發的美元債，絕對的漲幅大概是7%，年化可能超過10%，這也是一個比較大的漲幅。

內地的高收益品種漲幅不多，高收益債指數最高漲了將近兩個點左右，整體來講的話，它的走勢跟股市比較接近。高收益債指數，從歷史經驗來看，略微領先于股票市場。見底的時候就先見底，見頂的時候就早見頂。

《陸家嘴》：站在年中這個時點，你的觀點有沒有在年初的基礎上做一些調整？有沒有哪類資產可能出現比較大的漲幅？

徐寒飛：某一類資產價格要有一個比較大的漲幅，取決于大的一些宏觀變量有沒有趨勢，比如說增長、通脹或者一些產業會不會有大的趨勢，或者一些長期的慢變量的趨勢有沒有改變。

目前來看，長期的變量暫時沒有特別大的趨勢，所以現在整個資產價格的波動會比過去大，很少能看到一類資產持續漲很久。資產如果沒有趨勢的話，就比較容易波動，怎么波動呢？

我們預測一般是兩個方法，一個就是趨勢跟隨，一個就是周期即均值回復，如果說沒有長的趨勢的話，一定是均值回復，它是一個波動的過程。但是目前來看的話，上半年股票沒漲多少，債券沒跌多少，這樣來看，下半年如果要反過來的話，股票也不會跌多少，債券也不會反彈多少。

如果沒有黑天鵝事件，或者超預期的因素出現，延續上半年的預判外推的話，可能沒法得出說下半年哪些市場特別看好，或者哪些資產特別不看好。

《陸家嘴》：今年市場的流動性狀況比去年好很多，這對于大多數資產價格意味著什么？

徐寒飛：全球的貨幣政策，從以美聯儲為代表的邊際收緊的狀態，轉向一個邊際放松的狀態。

整個流動性的狀況今年比去年是變好的，這樣的話其實對所有資產價格都是有利的。這意味著即使股票跌下來了，它也跌不了太多，因為始終是錢多，如果不買股票就買債，買債的話又把利率水平炒低了，炒低了大家去買股票。

我國貨幣政策對應的金融條件或者貨幣狀況，把它分成內外，我們最不愿意看到的情況是內緊外緊。

比如聯儲加息，我們也跟，可能我們不直接升息，我們去杠桿，在監管政策上收緊，或者控制地方債務的增速。

最好的狀況是外松內也松，海外松，我們可能比海外還要松，因為我們不僅是寬貨幣的，還有寬信用。

今年的狀況是外部的貨幣政策邊際上是寬了，內部我們的貨幣政策可上可下，可松可緊，但是目前來講的話，我覺得可能還是偏松一些。畢竟寬信用也好，或者寬貨幣也好，最后的結果是要經濟企穩。

整體來講，今年的金融條件還是比去年要好的，去年因為金融條件是比較差的，只有少數資產漲了，今年金融條件好轉，大多數資產都漲過一波了。

債券市場分化

《陸家嘴》：下半年貨幣政策會有什么變化？

徐寒飛：美國的債券市場，它已經給了一個非常清楚的方向，政策再次寬松，因為長短期收益率曲線倒掛，美國長期的收益率比短期收益率還低，這是非常強烈的降息預期。

它為什么降息？因為美債是全球最大的債券市場，它不太可能說是因為某些偶然因素出現。美債的走勢，預示著美國經濟增長的前景，美國股票市場走勢代表的是投資者風險偏好的變化，以及美聯儲貨幣政策的變化。

2019年美國的債券收益曲線整體大概下了超過60bp。其實我們講50個bp以上就算牛市了，對債券市場來講可以說是漲很多了。

從近期美聯儲的議息會議申明來看，美國的貨幣政策方向已經從“加息”轉向“降息”，而同時考慮其他國家的降息或者再次寬松信號，全球貨幣政策拐點出現。

《陸家嘴》：那中國會不會跟？

徐寒飛：其實中國的貨幣政策，一是看海外的貨幣政策，二是國內的經濟形勢，當然還包括金融形勢和金融系統的穩定。

央行的貨幣政策目標，有一條就是幣值的穩定，那么匯率的目標會不會有？因為海外如果緊，你如果匯率目標要保持，這時我們國內貨幣政策就要跟。實際上央行行長、央行前行長都在近期表態，人民幣匯率的彈性可以更大一些，到底是不是7，到底要不要保7，不重要。

我們在匯率上的目標可能不是一個簡單的比較窄的區間，而是一個比較寬的區間，也許是6～8。大國的貨幣，匯率波動大一些也沒關系。歐元、日元經常上下有30%的波動。中國為什么不行呢？所以一旦匯率的目標不是一個緊約束的話，我們的貨幣政策跟美國的貨幣政策相關性就減弱了，更多地跟國內的形勢相關。那么國內經濟如果穩的話，其實后面沒有必要去放松。

不過，在全球貨幣政策重新降息的大環境下，國內債券市場很可能會預期中國央行的貨幣政策也將跟隨美聯儲出現“拐點”，風險偏好下降以及同業信用收縮導致的“廣義信用”可能收縮也增加了央行“寬貨幣”的理由，預計國內貨幣政策出現“拐點”的概率在上升。

《陸家嘴》：整體你對下半年債券市場還看好嗎？去年末你曾在一次演講中預測十年期國債收益率會跌到2.6%，現在3.1%左右，3%在下半年會破嗎？

徐寒飛：從目前情況來看的話，我覺得有這個可能性，銀行在三季度可能會再次增加債券的配置，特別是利率債的配置。從5月份的數據也能看出來，基本上銀行4～5月份在增持國債。

《陸家嘴》：今年債券市場違約金額繼續增長，這些違約的企業有沒有什么共性？

徐寒飛：違約可能是一個正常現象。它從一種偶然現象變成一種常態。我們統計發現，單純民企的違約率是10%，國企不到1%。今年違約的這些企業跟去年違約的企業是不一樣的，去年可能是因為流動性緊張、融資狀況所導致的，今年違約的企業很多是“有病”的，即企業是有問題的。

投資信用債除了看財務報表，還要分析一些定性的非財務、非量化的指標。就像一個人，我不能光看你的身高、體重、血壓，我也看你的性格、家庭背景，這些就沒法用數字來描繪了，這是一個綜合性的考量。

《陸家嘴》：今年上半年水果價格和前期豬肉價格都出現明顯的一波上漲。你覺得下半年通脹有沒有可能起來？

徐寒飛：水果價格上漲總體跟氣候的原因有一些關系，有的地方氣候比較異常，水果產量低，但是不足以推升整個通脹水平。我覺得如果房價不漲，油價不漲，那么通脹目前出現的可能性不高。

因為我們現在面臨的還是需求在減少的過程，無論是內需還是外需。為什么要做供給側改革？就是要刺激需求，更好的產品滿足你的需求，或者更高的技術激發新的需求。

其實我一直認為，用現在的通脹指數來作為通脹的指標，并不合理。因為現在需求的變化是很大，可能你要去度量消費最多的那些東西，它們的價格水平變化，才能真正體現通脹，比如教育、醫療和居住，這些都是很貴的而且持續在上漲。所以我認為現在CPI這個指標，它是一個歪靶子。

《陸家嘴》：如果按照你說的那樣，把居住、醫療、教育都加進去的話，通脹很高，那怎么辦？

徐寒飛：這說明我們需要在這些方面的供給側下功夫。所以，其實未來的方向確實比較明確，一個是中長期的科技戰略性投入，第二個就是民生相關的投入，包括醫療、教育還有居住。