為什么價值投資適合中國

邱國鷺

在對高毅資產的研究員以及高禮價值投資研究院的學員開展培訓的過程中，我一直在思考應該選用一本什么樣的書作為證券分析行業的入門閱讀材料。比較了很多選項之后，我認為《證券分析》這本書可能是最好的培訓教科書之一。它不僅提供了投資的方法論，還提供了投資的哲學和理念，能夠幫助大家很好地把理論和實踐相結合。縱觀全書，格雷厄姆最主要的投資思想有三個：安全邊際、市場先生、以實業的眼光投資。

本書的第一部分對一些基本問題進行了提綱挈領的分析，是對全書的綜述，也是其他部分的基礎。我曾給《格雷厄姆：華爾街教父回憶錄》作過序，那本自傳是對格雷厄姆一生經歷的精彩回顧，讀完可以了解他的投資方法產生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的價值投資方法簡單地歸結為片面強調低估值的“煙蒂投資法”，其實他們忽視了格雷厄姆的投資思想產生的大背景是在大蕭條之下。

《證券分析》采用的基礎語言是會計用語，出發點是財務報表，它提供了一種可掌握、可運用的方式方法論，教給大家如何通過財務報表來進行基本面分析，而不僅僅是坐而論道。分析一個學生的能力可以通過分析他一段時間各科考試的綜合平均成績，分析一家公司也是類似的道理，我們通過一段較長時間的跟蹤分析，可以大致評判這家公司的內在能力和內在價值。古希臘哲學家赫拉克利特說過，“人不能兩次踏進同一條河流”，公司的護城河、核心競爭力、行業格局、產業發展趨勢也在不斷地變化。特別是中國，在短短二十多年的時間里經歷了別國上百年走過的路，從城鎮化到城市化到工業化到信息化，中國的加速發展和變化，讓我們在投資過程中面臨更多的挑戰。不過有變化并不代表經典的思想已經過時。凡事都有切入點，《證券分析》一書就提供了一個非常好的切入點。

我們知道，價格圍繞內在價值波動，但內在價值看不見摸不著，我們能看見的是財務報表顯示出的數據。公司的內在價值反映了公司的能力和本質，而財務報表的數據其實只是一種現象。就好比一個能力90 分的學生，發揮優異時可能考95分，發揮失常時可能只考70分。現象能夠反映本質，現象和本質都會變化，但是本質不如現象變化得快，核心是如何通過現象看本質。

我一直認為投資的三項基本要素是估值、品質和時機。在估值分析方面，《證券分析》一書提供了很多會計和定量的角度去解讀和評判公司的基本面，從而解答公司的估值問題。判斷公司品質的好壞則相對復雜，需要對行業的深入了解和多方面的積累，才可能透過財務報表挖掘公司更深一層的能力。比如，白酒在2013～2015年經歷了較大的行業壓力，體現為各家白酒上市公司的財報數據較差，但這并不會改變它商業模式非常好的本質。這類公司一把米一斤水就可以賣幾百塊錢，說明它們的品牌忠誠度、細分領域行業格局依然很好。再比如，2010～2011年市場認為醫保改革將給醫藥行業帶來巨大利好，開始爆炒醫藥股，那是風來了一擁而上的普漲行情。但其實各醫藥公司之間的分化非常大，創新藥公司的競爭力強，而生產輔助用藥和中藥注射劑的一些公司競爭力相對較弱，會被逐步淘汰，未來還可能面臨一致性評價無法通過的問題。雖然風來了垃圾也能飛，但是各家公司的內在能力差異巨大；雖然財務報表上看都在增長，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是風口上的豬。

我們做證券分析時不能只停留在表面利潤增長這個層面，而是需要透過財務報表去分析公司背后的能力。比如，2013 年大家爆炒電影、游戲、P2P 互聯網金融，從報表的角度看這幾個行業增速非常快，但幾年過后一地雞毛，本質是這些行業中的大多數企業的能力無法經受住時間的檢驗。那幾年電影行業的票房每年增長約50%，從現象上看，基本面數據都很好，但從能力來看，定價權其實掌握在演員和導演的手里面。某部電影火了，演員和導演可以成立自己的工作室進行再創作，和制片公司沒關系。手游也是類似的情形，一段時間的收入流水很高，但幾個月以后老游戲沒有人玩兒了，又要重新做新的游戲。P2P 互聯網金融更不用講，當時說要顛覆銀行，現在銀行總資產200 萬億了，而P2P 互聯網金融很多都跑路了，因為金融的本質是風控能力。《證券分析》一書為大家提供了一個分析公司的基本框架，但更重要的是能夠讓人們更深一層去看到報表背后的內在價值，而不是只看到報表層面的利潤高增長這些現象。股價的波動本身也是一種現象，是財務數據的一種映射。

格雷厄姆提出的安全邊際、市場先生、以實業的眼光投資這三個思想是相輔相成、辯證統一的。安全邊際來源于兩個方面：一個是基本面的低估值，另一個是基本面的堅實。另外，市場先生也是一種很好的說法。格雷厄姆曾形容，市場先生本身像一個極端的精神病人，有時候很樂觀，會報出一個非常高的價格，有時候又很悲觀，會報出一個非常低的價格，這種情形在A 股市場屢見不鮮。我們要重點關注現象對本質的反映，股市至少是兩層映射，第一層是價格對基本面數據的映射，第二層是基本面數據對內在價值和內生能力的映射。因為股價是兩層映射的結果，所以它的波動度就特別大，這也說明了安全邊際和市場先生兩個思想的結合非常重要。正因為波動特別大，在價格通過兩層映射對于內生價值存在明顯低估的時候，就給了投資者一個很好的安全邊際。如果以實業的眼光去投資，投資者就會更關注企業的本質，而不是簡單地根據財報數據做出判斷。企業的內在價值、核心競爭力、護城河、行業格局、行業門檻、是否具備先發優勢、管理層素質，這些是企業的內在，是第一層的內容，每季度、半年度、年度的財報是第二層的內容，而價格是第三層的內容。

這三個基本思想是我們做價值投資需要掌握的基本的邏輯思維框架，是道的層面；如何進行基本面分析和市場分析，是術的層面，有一定經濟學或商科背景的人都能夠完成。利用會計的方法去分析企業的基本面，一定程度上可以避免被管理層講述的各種故事所誤導。一個優秀企業的價值可以反映為較長一段時間的財務報表數據的高質量，例如，收入、利潤的穩定增長，較高的凈資產收益率水平。

價值投資在中國是適用的，而且從過去15年的歷史來看，很多優秀價值投資人在中國的長期回報都很高。但是，在中國的資本市場，價格偏離價值的幅度經常很大，而且偏離的時間經常很長，所以在中國做價值投資非常考驗投資人的定力和獨立判斷力。認真掌握《證券分析》這本書里的知識、技巧和投資理念，有助于形成這樣的定力和獨立判斷力。基本面分析能力是價值投資的基礎，《證券分析》這本書值得每一位價值投資者仔細研讀。

（作者為高毅資產管理合伙企業董事長）