債務的本質

朱寧

債務是對未來消費的提前享受。

正如投資是對當前消費的限制，并把當前的收入通過投資轉為更多的未來收入，以期在今后享受更多的消費，債務本質上是反向的投資，也就是把今后的消費通過一定方式收入的折扣（利息），提前到當期來享受的經濟金融行為。

債務的好處，顯而易見。對于企業投資者而言，如果他獨具慧眼，借入資金在早期獲得成長企業的股權，在今后通過企業的爆發式發展，投資者不但可以輕而易舉地還清債務，而且還可以不用分文資金，就完成數個小目標。對于普通家庭來講，買房是中國家庭進行債務融資最主要的方式。在房價節節攀升的中國樓市里，廣大居民家庭紛紛嘗到了債務的甜頭，當年覺得壓力山大的房地產抵押貸款，要是能再多借個百八十萬，不要說還款根本不是個問題，沒準到現在，多借的貸款買的房子，足夠全家都可以提前退休了。

這種成功的投資，不但會帶來當期支出的提升和經濟的發展，而且還會改善當期的預期和金融監管標準，讓借貸變得更加容易，投資變得更有吸引力。而更加有吸引力的投資，反過頭來又會強化投資者的預期和借款意愿，和金融機構的貸款積極性，從而導致信貸規模和債務水平的進一步擴張。由于借款人和貸款者在泡沫時期對于今后資產價格和投資收益都形成不切實際的過度樂觀的預期，社會債務水平上升到一個難以持續的水平，并對今后的償債能力和金融穩定產生直接沖擊。

但正如其他很多生活中美好的事物一樣，這種“好的難以置信的周期”不可能永遠擴張下去。吸引債務增長的投資機會，往往會隨著技術的進步和資金的涌入而逐漸失去其吸引力。如果資產價格重估所帶來的投資收益足夠充裕，當然可以忽略融資成本在今后對于投資的約束。 然而，由于人類行為的有限理性和金融行業對于商業周期和資產價格所起到的加速器的作用，等到債務水平達到頂峰的時候，資產價格很可能已經進入泡沫區域。而預期的改變，不可避免地會導致投資者風險偏好的明顯改變和融資意愿的明顯下降。

債務的一個直接后果，就是未來現金流因為還本付息而減少。而未來現金流的減少，導致的直接結果無非是今后可供投資或者消費的資金和資源的減少。如果用于投資領域的資金減少，將直接導致資產價格進一步的下滑與和資產價格和抵押品價值的重估。而這種重估又會直接導致采用盯市手段的金融機構不得不在資產價格下跌的過程中賣出資產，進一步推動資產價格的下跌。而如果全社會用于消費的資金減少的話，將會導致未來經濟增長速度放緩，就業機會下降，和投資意愿的相應降低，進一步放大債務對于資產價格和經濟發展的負面影響。

誠然，債務，或者債券融資，只要判斷準確、體量穩健、結構合適，在很多時候都很可能是比股權融資更好的融資方式。但即使是這些成功光鮮的例子，也不能改變債務是一種融資方式，是一種反向的投資，也是一種現金流在時間上的配置運用得當，將可能達到提升當期和未來福利的完美結果，但如果管理不當，很有可能淪為一種寅吃卯糧、崽賣爺田的只顧眼下、不顧未來的短視模式的幫兇。

《債務危機》的特點并不特別在于它提出了很多新鮮的關于債務的概念和理論，而是恰恰在于橋水一直很擅長的科學性、系統性和踏實的大數據分析。例如，書中基于其對于大量歷史債務危機的研究指出，一個典型的長期債務周期往往歷時12年左右，會經歷早期、頂部、蕭條、和諧的去杠桿化、推繩子和正?；?個不同階段。在每個不同階段，債務水平、資產價格、經濟增長速度和匯率水平都會表現出不同的特征。

《債務危機》通過對于過去100多年里48次債務危機的定性梳理和定量分析，將債務危機區分為通縮型債務危機和通脹型債務危機兩個主要類型。雖然同為債務危機，但這兩種債務危機又有非常明顯的差異。 在通縮性蕭條中，決策者會通過降息應對最初的經濟萎縮，但當利率接近零時，這一政策工具就無法有效地刺激經濟，此時，財政緊縮政策往往會占主導地位，但由于沒有適度的刺激措施產生平衡效果，往往會導致經濟增長速度的明顯放緩。通縮性蕭條往往出現在大多數債務是國內融資的，以本幣計價的國家，因此雖然最終的債務危機會帶來強制拋售和違約，但不會造成匯率問題或國際收支問題，

另一方面，通脹型債務危機，或者通脹性蕭條，經常出現在依賴外資流動的國家，當外資流入放緩時，信用創造就會受到影響而變成信用和信貸緊縮，在通脹性去杠桿化過程中，資本外流往往會導致貸款水平和流動性急劇下降，同時匯率下跌，拉高通脹率。由于大量以外幣計價的債務限制了決策者分散不良影響的能力，通脹性蕭條相對于通縮性債務危機而言，特別難以管理，

該書特別提出了資產泡沫對于債務危機形成和加劇所負有的不可推卸的責任。具體而言，資產價格快速持續上升的情況下，投資者對于資產價格上漲的預期往往會導致其資產負債配置出現嚴重的錯配，具體表現在1）短借長貸；2）承擔流動負債但投資于非流動性資產；3）利用介入資金投資風險較高的債務或其他風險資產；4）以一種貨幣借款，用另外一種貨幣貸款。 這些做法都是為了獲得預期的差價。這也是為什么“貸款會產生一個自我強化的上升運動，到頂峰后轉而向下，進行一個自我強化的下降運動，觸底后又逆轉向上”。

書中指出，之所以會發生債務危機，往往是因為“在泡沫階段，不計后果的貸款和不切實際的預期帶來大量無法償還的債務。在某個時間點，這種狀況會被商業銀行和中央銀行察覺，泡沫開始收縮。泡沫形成的一個典型表現是：越來越多的借款被用來還債，導致借款人債務負擔加劇”。

這種債務危機既有可能在短期發生，也可能在長期持續。雖然長期債務周期在很多方面與短期債務相似，但是長期債務周期帶來的后果往往更為極端。 “在長期債務周期的上行階段，盡管人們負債累累，貸款人依舊可以自由地提供信貸。這是因為債務周期的上升階段會自我強化：支出的增加帶來收入水平的提高和資產凈值走高，從而導致借款人的借款能力提升，進而增加采購和消費支出。幾乎所有的市場參與者都愿意承擔更多風險。新型金融中介機構和金融工具往往不受監管機構的監督和保護，因此更具競爭力，可以帶來更高的回報率，承擔更高的杠桿率，提供流動性更強、信用風險更大的貸款。由于信貸充足，借款人往往超額支出，帶來表面的繁榮，貸款人也因形勢大好而沾沾自喜。但這種現象難以持續，債務的增速不會永遠超出償債的資金和收入，因此債務問題早晚會出現?！?/p>

“一旦資金和信貸增長被遏制，或者貸款標準提高，那么信貸和支出增速就會放緩，償債問題就會加速涌現，這時就接近于債務周期的頂部?！碑斀杩钊藷o法履行對貸款人的償債義務時，這些貸款人就無法履行其對債權人的義務。這樣的債務周期通常會產生兩類問題，第一，因為借款人無法按期還本付息而產生損失，損失可能出現的形式既包括有定期付款金額下降也包括債務價值減記。第二，債務周期可能導致貸款以及貸款所支撐的支出下降，即使債務危機得到解決，過分舉債的實體經濟未來也難以維持危機前的支出水平。這種情況帶來的影響不容忽視。

多個案例表明，債務危機最大的風險不是來自債務本身，而是以下兩種因素。第一，決策者缺乏知識或缺乏權威，難以做出正確的決策，在整頓債務問題過程中帶來了一些政治后果，在惠及一些人的同時，損害了另一些人的利益。達利歐特別強調，他出版《債務危機》，正是為了降低這些因素的風險，第二，雖然債務危機可以得到妥善管理，但一定會有人為此付出慘痛的代價，達利歐特別強調的是，當債務以外幣而非本幣計價時，一國決策者分散債務問題的難度將大大增加，給政策制定者的挑戰也更加嚴峻。

通常情況下，一個國家之所以會爆發債務危機，是因為債務和償債成本的增速高于償債所需收入的增速，最后不得不去杠桿化。在典型的債務危機中，央行可以通過降低實際利率和名義利率緩解危機，但當央行無法降息時，就會出現嚴重的債務危機。

“就泡沫階段平均而言，三年時間內，債務增長占GDP 的20%～25%?！薄芭菽A段債務總額占GDP 的比例平均約為300%?！睍锾貏e指出， “在很多情況下，貨幣政策并沒有限制泡沫，反而起到了推波助瀾的作用”。這一定程度上是因為 “央行決策者有時會說，泡沫難以發現，評估和控制泡沫不是其職責，控制通脹率和經濟增長率才是”。 另外一定程度上，這是因為“典型的貨幣政策并不足以管理泡沫”。針對這一問題，達利歐指出央行不但應該改變其政策目標，將“保持債務水平的可持續性”作為其目標之一，而且應該考慮債務危機對于長期通貨膨脹和經濟增長的影響，能夠防患于未然，未雨綢繆地制定貨幣政策以防止或者至少是減小債務危機對經濟的影響。

理念雖然枯燥，但是全書的主要內容其實是提供了大量翔實的數據、史實和案例來刻畫債務危機這一長久以來困擾人類經濟的重要現象。雖然俗話總說，魔鬼都在細節里，但其實很多時候，知識和樂趣也都恰恰都在細節里。

（作者為清華大學博士生導師、清華大學國家金融研究院副院長）