小額貸款資產(chǎn)證券化價值評估研究①

陳 遠

一、引言

為了解決我國中小企業(yè)長期以來面臨的融資難問題，我國在2005年展開了小額貸款的試點工作。《關于小額貸款公司試點的指導意見》由中國人民銀行和銀監(jiān)會于2008年5月正式聯(lián)合頒布，標志著我國小額貸款公司的試點單位正式擴展到全國。我國小額貸款行業(yè)經(jīng)過這十幾年的摸索，逐漸形成了特有風格的經(jīng)營模式。為了引導和支持小貸公司的健康發(fā)展，將我國民間借貸公司從地下搬至前臺，實現(xiàn)正規(guī)發(fā)展。央行于2008年5月限制小額貸款公司的貸款利率的上限為我國基準利率的4倍，若貸款利率超過此限制則被視為非法高利貸。我國小額貸款行業(yè)迎來了快速發(fā)展的好機會，直至2018年6月底，全國范圍內(nèi)新增小額貸款公司多達8394家。小額貸款余額高達9763億元，2018年上半年較2017年下半年增加約22億元。

為了盤活小額貸款公司大量缺乏流動性的資產(chǎn)，拓寬小額貸款公司的融資渠道。我國小額貸款資產(chǎn)證券化自2013年開始，近幾年來我國已發(fā)行了92例小額貸款公司的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，發(fā)行總額合計505億元，部分小額貸款公司資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品如表1所示。

表1 我國部分小額貸款公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一覽

價值評估作為小額貸款資產(chǎn)證券化過程中的一個關鍵的環(huán)節(jié)，是決定資產(chǎn)支持證券能否成功發(fā)行的前提條件，準確合理的評估小額貸款資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的價值，也能夠使資產(chǎn)證券化的各個參與方對信貸資產(chǎn)的質(zhì)量有一個較為理性的認識。因此本文對比分析了小額貸款資產(chǎn)證券化的價值評估方法。

二、文獻綜述

陳建永，孟兆輝(2015)在Rosenberg模型中引入了年度貸款余額、通貨膨脹率、壞賬率等參數(shù)，對Rosenberg模型進行了完善，擴大了其應用范圍。朱福敏(2018)提出了新型的期權定價模型，該模型具有波動率和時變跳躍到達率的雙因子交叉回饋機制，推導了跳—擴散交叉回饋模型的一般化風險中性變換關系；同時借助序貫貝葉斯方法對模型和跳躍風險溢價進行校準。張笑玎(2018)基于均衡定價理論，利用CIR隨機利率模型模擬無風險利率的變化情況，使用Copula函數(shù)建立復合觸發(fā)機制下的聯(lián)合分布函數(shù)，計算得出1～5年期的地震巨災債券的價格。孫浩然(2018)通過將實物期權理論與專利估價相結合，運用傳統(tǒng)的收益法和更為先進的實物期權模型，對中國高速鐵路專利開展價值評估，并得到有效估值結果。同時，對兩種估價方法的不同結果進行比較分析，提出符合央企特征的專利估價建議。柴倩雯，趙瑞等(2016)從實物期權理論角度出發(fā)，構建了二叉樹估值模型用來評估分析新藥研發(fā)項目的價值，并且對主要評估參數(shù)進行了分析設定。

三、基于期權調(diào)整利差法對小額貸款證券化價值的評估

對于小額貸款資產(chǎn)證券化的價值評估，首先通過對小額貸款證券化資產(chǎn)池中回收的未來現(xiàn)金流的測算，再然后選取能夠體現(xiàn)小額貸款證券化風險的利率作為折現(xiàn)率系數(shù)，最后通過將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)就能夠計算當期小額貸款資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品價值。由于小額貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年限比較長，未來的現(xiàn)金流難以匹配到相對應的折現(xiàn)率，再加上提前償還風險、違約風險都有可能對未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，考慮到以上因素，本文認為期權調(diào)整利差法較適合應用于小額貸款資產(chǎn)證券化的評估。

期權調(diào)整法(OAS)指通過構建一定的利率期限結構，通過統(tǒng)計軟件模擬出不同的利率路徑，再對每條利率路徑預測相對應的未來現(xiàn)金流，在未來利率分布的基礎上加上期權調(diào)整利差作為每條利率路徑下的折現(xiàn)率，最后對每一條不同的利率路徑進行折現(xiàn)并求其均值。該定價方法的出現(xiàn)彌補了很多靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法和靜態(tài)利差法的不足之處，該模型最突出的貢獻就是解決了市場利率與預測的未來現(xiàn)金流的不匹配風險，從而為資產(chǎn)證券化定價提供了一種更合理的思路。其定價模型如下:

其中，P代表資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品價值；FCFn，j代表在第n條利率路徑下第j期的預測未來現(xiàn)金流；rn，j代表第n條利率路徑下第j期的無風險遠期利率；OAS代表期權調(diào)整利差值，OAS是使得每條利率路徑下的現(xiàn)值等于當前類似債券市場價值時的利差，需在定價之前用類似債券預先測算。通過與靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法和靜態(tài)利差法的比較分析可以得出，期權調(diào)整利差法存在其獨有的優(yōu)勢:首先，這一定價方法不僅考慮了利率波動風險，還考慮了違約風險和提前償付風險對未來現(xiàn)金流的影響。該方法還可以通過統(tǒng)計軟件模擬出未來多種利率路徑分布并預測出每條不同利率路徑下的現(xiàn)金流，從而解決了利率變動導致現(xiàn)金流變化的問題，使未來現(xiàn)金流和利率達成了匹配；其次，考慮了借款人提前償還風險和違約風險對未來現(xiàn)金流預測的影響。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價過程最為關鍵的就是要準確預測未來每一期的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。期權調(diào)整利差法模型考慮的因素更加全面，利率波動、提前償還風險和違約風險都是影響小額貸款資產(chǎn)證券化定價的重要因素，而期權調(diào)整利差法模型能夠?qū)⑦@幾個風險因素全面的考慮在內(nèi)，較好地處理了由這三個風險因素帶來的影響，基于以上考慮本文認為期權調(diào)整利差法適合小額貸款的價值評估。

(一)利差值

利差是一種對投資者承擔基礎資產(chǎn)違約風險以及流動性風險的補償，是產(chǎn)品利率高于無風險利率的利差。利差作為一種對投資者承擔風險的補償，間接可以幫助投資者判斷債券產(chǎn)品的投資價值。利差值的計算就是無風險利率和類似債券利率的差額。即:利差＝類似債券利率-無風險收益率。

(二)折現(xiàn)率

一般構建利率期限結構需要經(jīng)過以下這三個環(huán)節(jié):

1.選擇一個符合小額貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期限的基準利率，如短期國債利率、一年期銀行定期貸款利率等作為參考值，然后分析金融市場上的短期利率的走勢，大致預測出在證券化產(chǎn)品存續(xù)期間基準利率的走勢。

2.考慮未來市場利率具有隨機性波動的特點，構建利率期限結構需要選擇合適的模型，本文選擇采用CIR單因素模型來構建利率期限結構。

3.考慮到隨著利率樣本的大量增多，運用極大似然估計方法能夠使估計值最大限度的接近實際值。

(三)未來現(xiàn)金流

對于未來現(xiàn)金流的預測，首先基于小額貸款資產(chǎn)證券化計劃說明書中給出的未來現(xiàn)金流分配，其次在實際分配過程中，主要要考慮借款人提前償付風險對未來現(xiàn)金流的影響。所以，需要構建相應的模型對提前償付風險和違約風險對未來現(xiàn)金流的影響進行量化。對于提前償付風險，考慮到小額貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般在三年以內(nèi)，所以本文認為CPR提前償付模型更適用于短期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的測算，其公式如下:

CPR為條件早償率，SMM是目前學術界量化提前償付行為的最基本的變量。

即:條件早償率＝月提前償付額/(月初剩余本金余額-當月計劃支付本金額)，那么考慮了提前償付風險的每月未來現(xiàn)金流，就等于小額貸款資產(chǎn)證券化計劃說明書中的參考未來現(xiàn)金流減去當月預計的提前償付額。

四、結論與建議

(一)結論

期權調(diào)整利差法主要是從現(xiàn)金流利率的角度出發(fā)，充分考慮了現(xiàn)金流和利率不匹配的風險，對于現(xiàn)金流和利率因素的考慮相對于其他方法更加完善，所以本文認為期權調(diào)整利差法比較適合應用于小額貸款資產(chǎn)證券化的價值評估。

(二)建議

完善信用評級，權威的第三方評級有助于投資者準確了解證券化產(chǎn)品的內(nèi)在價值。一級市場的順利發(fā)行與定價離不開二級市場的效率提升所帶來的正回報，以此形成市場的正反饋與良性循環(huán)。良好的信用評級和增級措施對資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行起到舉足輕重的作用，未來我國信用評級體系的發(fā)展可通過監(jiān)督管理機構或自律組織等形式加以規(guī)范，以更好地為資產(chǎn)證券化業(yè)務的健康發(fā)展服務。