市場化程度、業務招待費與民營企業過度負債

吳秋生（博士生導師），江雅婧

一、引言

企業通常會花費一定的業務招待費，用于建立與銀行等金融機構長久的合作關系[1]。但是，由于相關制度的不健全，對民營企業融資監管不嚴，也可能引發民營企業通過不合規手段獲取債務融資。這是否是引起民營企業過度負債的重要原因？尚未有學者對此進行研究。不合規融資手段的運用往往與公司所在地的法治化水平相關，而法治化水平與市場化水平正相關[2]。因此，提高市場化程度能否有效遏制業務招待費與民營企業過度負債關系的正相關關系，這也是需要深入研究的問題。

為此，本文以2012～2017年滬深上市公司為樣本，研究民營企業業務招待費與企業過度負債之間的關系，以及市場化程度對上述關系的影響。

二、文獻回顧

（一）民營企業過度負債影響因素

過度負債是指企業實際資產負債率偏離了目標資產負債率。有學者將過度負債定義為實際負債率偏離目標負債率的程度，或者將其定義為超過行業均值中位數的負債率[3]。

關于過度負債的影響因素，有學者從外部環境的角度研究發現，市場競爭越激烈，公司的資本結構偏離最優資本結構的幅度越小[3]；政府對資本市場的抑制，使企業資源配置效率降低，融資能力減弱，從而引發企業過度負債[4]。也有學者從企業自身角度出發，發現當財務危機成本較高時，企業才有動機向目標資產負債率調整，降低過度負債水平以避免未來融資困難[5]；子公司的資產負債率越高，其偏離最優資本結構的程度越大，但是強化母公司的控制力會降低過度負債的程度[6]。

還有學者基于股權制衡的角度展開研究，發現股權制衡能夠抑制過度負債；家族股東的超額控制會提升企業過度負債的水平，但是家族董事會和經理層的超額控制有助于緩解過度負債程度[7]。此外，盛明泉等[8]基于產權性質研究發現，國有企業的預算軟約束程度越大，其偏離最優資本結構的程度也越大。

（二）業務招待費后果影響

業務招待費是企業為生產經營所發生的接待客戶、合作方以及其他相關人員等活動的費用。對于業務招待費的經濟后果的研究，理論界并沒有形成一致的結論。有學者認為，民營企業管理層權力越大，高管在職消費現象越嚴重，企業績效、企業價值和公司運營效率降低幅度越大[9，10]。在反腐倡廉的背景下，企業的業務招待費得到了顯著降低，經營效率和企業績效得到顯著改善[11]。

也有學者認為企業能夠通過業務招待費與合作伙伴構建良好的合作關系，同時有利于良好政企關系的形成[12]。此外，田利軍[1]研究發現，業務招待費與企業績效呈倒U型關系。

（三）市場化后果影響

市場化是指一系列經濟、社會、法律制度的變革，其被當作一種從計劃經濟向市場經濟過渡的體制改革。已有研究發現，市場化程度高的地區，經濟增長較快，資本能更快地實現優化，企業長期債務的比重較低，貨幣薪酬和在職消費的絕對量更大，并且更偏向于發放較多的現金股利，其從事研發與創新活動的動機更強[13，14]。而在市場化程度低的地區，國有企業的在職消費水平得到了顯著降低，有助于抑制高管的腐敗行為，良好的銀企關系更有助于提高企業的投資效率[15，16]。

綜上，現有研究大多基于國有企業角度對過度負債進行研究，鮮有文獻基于民營企業過度負債進行研究；盡管有關過度負債影響因素的研究很多，但尚未有文獻研究業務招待費支出對企業過度負債的影響；盡管有文獻研究了業務招待費對企業績效、銀行貸款等的影響，但尚未有文獻研究其對過度負債的影響；鮮有學者從市場化程度對業務招待費與民營企業過度負債之間關系的調節作用進行深入研究。

三、理論分析與假設研究

（一）業務招待費與民營企業過度負債

根據投入產出理論，民營企業要獲得融資等回報，必須付出業務招待費等投入。業務招待費有助于企業與客戶長久合作關系的建立，有助于企業獲得更好的政府服務、更低的稅率，同時也成為高管隱性薪酬的組成部分。業務招待費由于缺乏股東與管理層之間的明文規定，產權性質不明確，成為產權不完整的隱性激勵，同時也是激勵管理層努力進行業務經營的重要手段[17]。

民營企業由于其融資能力較弱，因而在融資過程中往往需要付出更多的業務招待費[18]。民營企業由于其資金具有非公有性質，管理層自主權較大[9]，特別是在國家大力推行反腐倡廉的形勢下，其業務招待費支出報銷相比國有企業更便利，因而其在獲取融資等業務活動中可能需要付出更多的業務招待費。已有研究表明，在職消費（業務招待費）越多，企業績效往往越差，企業價值和公司營運效率也越低[9，10]。所有這些都會導致民營企業融資有限且成本較高，并有可能造成企業績效下降，公司營運效率降低，從而導致其實際資產負債率偏離目標資產負債率的程度加大，形成過度負債。基于以上分析，本文提出假設1：

H1：業務招待費與民營企業過度負債呈正相關關系。

（二）市場化程度的調節作用

我國自推進市場化以來，經濟得到了迅速增長。我國東西部地理環境差異導致經濟發展不平衡，各個地區之間的市場化程度存在很大的差異。根據轉軌經濟學理論，市場化程度的提高，從企業的角度來看，會導致民營企業份額的增加、國有企業預算約束的硬化和政府管制的放松，從而促使企業的經營目標由股東權益最大化轉向利潤最大化，進而提高企業經營效率。

在市場化程度低的地區，部分地方政府為了達到政績目標和經濟目標，會對民營企業的經營決策進行干預，使得激勵和約束軟化，導致其面臨的融資問題越發嚴峻。而民營企業受到資源、政策條件等限制，為了追求利潤最大化，通常會通過支付更多的業務招待費與銀行建立非正式的經濟關系。

而在市場化程度高的地區，政府減少了對企業的干預，意味著行政計劃的減少甚至退出，市場競爭更加激烈，經濟資源將更多地由市場來分配[19]，資源配置效率將顯著提高。資本作為資源的一種類型，也能得到優化配置，資金使用效率進一步提高。同時這也有助于民營企業融入資本市場，緩解其融資約束，減少業務招待費支出，民營企業在職消費水平得到了很大程度的降低，公司的資本結構偏離最優資本結構的幅度變小[3]，民營企業過度負債的程度隨之降低。與此同時，市場化水平的提升，使得銀行受政府干預程度減小，國有企業利用政府獲取更多資金的優勢減弱，可以使民營企業更公平地獲取貸款[18]，從而減少為建立銀企關系所支出的業務招待費。因此，市場化程度的提高能夠負向調節業務招待費與過度負債的關系。基于上述理論分析，本文提出假設2：

H2：市場化程度的提高能夠弱化業務招待費與民營企業過度負債的正相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取滬深A股2012～2017年上市民營企業為樣本。樣本數據來源于WIND 數據庫、國泰安數據庫和上市公司年報財務報表附注。本文利用Excel進行數據的匯總與預處理，用Stata 15.0進行統計分析。本文對樣本進行了如下處理：剔除ST 或*ST 的樣本公司；剔除相關數據缺失的樣本公司；剔除金融類樣本公司；剔除資產負債率大于1的樣本公司；剔除數據異常的樣本公司。最終得到1825 個樣本公司，共 5611 個數據。其中，2017年得到 1361 個數據，2016年得到 1024 個數據 ，2015年得到 834 個數據，2014年619個數據，2013年得到589個數據，2012年得到1184個數據。

（二）變量選取

1.被解釋變量：過度負債（exlevb）。本文利用上期資產負債率來預測本期目標負債率，即采用滯后一期的數據，對樣本進行Tobit 分年度回歸。根據姜付秀等[3]的研究，將如下變量進行控制：企業盈利能力（roa）、資本結構的行業中位數（ind_levb）、企業成長能力（growth）、固定資產占比（fata）、企業規模（size）和第一大股東持股比例（shrcr1）。構建的模型如下：

由于滯后一期回歸得到目標資產負債率，導致大量數據缺失，只剩3176 個數據，后文分析均以該數據為基礎。本文將企業實際資產負債率減去回歸所得的目標資產負債率的差額作為衡量企業過度負債的指標，即：過度資產負債率=實際負債率-目標負債率。該值越大，表明過度負債程度越嚴重。本文用賬面資產負債率來衡量企業的實際資產負債率，模型（2）如下：

其中，lev 表示實際資產負債率，levb 表示目標資產負債率。

2.解釋變量：業務招待費（ywzdf）。業務招待費是企業在日常生產經營過程中所發生的用于接待應酬的各項支出。由于不同企業對業務招待費的記錄方式不同，因此在進行各個企業業務招待費收集過程中，只能通過人工查看年報財務報表附注的方式進行收集，把各個科目下的業務招待費統一合并為管理費用下的業務招待費。

對于業務招待費，本文采用業務招待費總額的自然對數進行衡量。

3.調節變量：市場化程度（market）。為衡量不同年份、地區的市場化水平，本文采用王小魯等[20]的市場化指數作為市場程度的衡量指標。為了使研究具有延續性，本文采用近三年各地區的市場化指數的均值作為對2017年各地區市場化指數的預測。

（三）模型構建

1.業務招待費與過度負債。民營企業發生的業務招待費（ywzdf）與過度負債（exlevb）之間的關系是本文研究的邏輯起點。為此本文建立模型（3）來檢驗業務招待費與過度負債之間的關系：

2.市場化程度、業務招待費與民營企業過度負債。將過度負債（exlevb）與業務招待費（ywzdf）、市場化程度（market）及交乘項（ywzdf×market）進行回歸，為此建立模型（4）來檢驗市場化程度對業務招待費與民營企業過度負債之間關系的調節作用。

根據姜付秀等[3]的研究，在模型（3）和模型（4）中加入管理層持股比例（manaown）、賬面市值比（mb）、管理費用率（exp）、非債務稅盾（ndts）、所得稅率（etr）、盈利波動性（vebitta）、現金流波動性（vcf）作為控制變量。具體變量說明見表1。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果如表2 所示。由表2可以得出，在所有民營企業中，過度負債的企業所占比例為53.1%，說明超過一半的民營企業存在過度負債的情況，因此本文的研究是很有必要的。企業的盈利能力平均值為5.1%，資本結構的行業中位數的平均值為34.8%，企業成長能力的平均值為25%，說明企業有較強的增長能力；第一大股東持股比例平均值為32.2%，管理層持股比例平均值為25.9%，說明企業的股權集中度偏高。

表1 變量說明

（二）多元回歸分析

1.業務招待費與民營企業過度負債。基于2013～2017年的樣本數據，在控制年度、行業的基礎上，將民營企業過度負債（exlevb）與業務招待費（ywzdf）進行回歸，結果如表3 所示。第（1）列是對被解釋變量過度負債（exlevb）進行OLS 回歸所得的結果，業務招待費與民營企業過度負債正相關，且在1%的水平上顯著，說明企業發生的業務招待費越多，其過度負債程度越嚴重；以第（1）列為基礎，第（2）列進行了聚類穩健標準誤估計，得到業務招待費與過度負債顯著正相關；第（3）列被解釋變量exlevb_dum 為虛擬變量，因此對其進行Logit 回歸，得到業務招待費與過度負債呈正相關關系，且在1%的水平上顯著；第（4）列是以第（3）列為基礎進行的聚類穩健標準誤估計，結果與第（3）列一樣，因此假設1成立。盈利波動性（vebitta）、現金流波動性（vcf）與過度負債（exlevb）呈負相關關系，且分別在5%和1%的水平上顯著。企業成長能力（growth）、賬面市值比（mb）均與過度負債呈正相關關系，且均在1%的水平上顯著。

表2 描述性統計

2.市場化程度、業務招待費與民營企業過度負債。在控制行業的基礎上，對市場化程度（market）與業務招待費（ywzdf）做了去中心化處理，用市場化程度（market2）與業務招待費（ywzdf2）來表示。表4 列示了市場化程度（market）、業務招待費（ywzdf）及其去中心化之后的交乘項（ywzdf2×market2）與民營企業過度負債回歸的結果。其中第（1）列是對被解釋變量過度負債（exlevb）進行OLS 回歸所得的結果，交乘項系數為負且在1%的水平上顯著，說明市場化程度能夠弱化業務招待費與過度負債之間的正相關關系。在第（1）列的基礎上，第（2）列對其進行聚類穩健標準誤估計，與第（1）列所得結果相同；第（3）列被解釋變量exlevb_dum為虛擬變量，因此對其進行Logit回歸，得到交乘項系數為負且在1%的水平上顯著，說明市場化程度較高，弱化了業務招待費與民營企業過度負債之間的正相關關系；在第（3）列的基礎上，第（4）列對其進行聚類穩健標準誤檢驗，發現市場化程度能夠弱化業務招待費與過度負債的正相關關系。綜上所述，假設2 成立，說明加入市場化程度與業務招待費的交乘項之后，削弱了業務招待費與民營企業過度負債的正相關關系，從而解釋了民企過度負債的原因，為政府制定相應的政策來緩解民營企業過度負債指明了方向。

表3 業務招待費與民營企業過度負債

（三）穩健性檢驗

為了驗證上述結論的穩健性，本文改變過度負債的衡量方式，設定exlevb_dum 作為虛擬變量來衡量過度負債，將實際資產負債率與目標資產負債率進行比較，若實際資產負債率大于目標資產負債率，則exlevb_dum=1；否則，取0。將該變量代入模型（3），先對其進行Logit回歸，然后再進行聚類穩健標準誤估計，所得結果見表3第（3）列與第（4）列，得出業務招待費與民營企業過度負債顯著正相關。再將該虛擬變量代入模型（4），先對其進行Logit回歸，然后再進行聚類穩健標準誤估計檢驗，所得結果見表4 第（3）列與第（4）列，得出市場化程度弱化了業務招待費與民營企業過度負債之間的正相關關系。綜上，本文結論具有穩健性。

表4 市場化程度、業務招待費與過度負債

六、研究結論及建議

（一）研究結論

本文以2012～2017年的上市民營企業為樣本，對業務招待費與民營企業過度負債之間的關系進行了實證研究，并探討了市場化程度在二者關系之間的調節作用。研究發現，業務招待費與過度負債顯著正相關，即民營企業所發生的業務招待費越多，過度負債現象越嚴重。進一步研究發現，在市場化程度低的地區，業務招待費與民營企業過度負債的正相關關系更加顯著，即民營企業通過業務招待費等不合規方式獲取債務融資，會加劇過度負債的程度；同時發現市場化程度的提高，弱化了業務招待費與民營企業過度負債之間的正相關關系。

（二）研究啟示

本文在反腐倡廉的背景下，對民營企業過度負債成因進行了探討，豐富了過度負債的影響因素文獻，為民營企業緩解過度負債提供了新的思路。首先，民營企業應當加強治理，規范業務招待費的使用，提高業務招待費的使用效率。其次，民營企業應當努力降低業務招待費，使業務招待費保持在一個適度的水平上，過高或過低的業務招待費都會對企業績效產生一定的影響。再次，鼓勵民營企業在公司年報或公司官網披露當年所發生的業務招待費，接受社會公眾的監督。然后，政府等部門應當加強對企業高管在職消費的監管，規范高管的在職消費行為。最后，政府要加快各地區的市場化進程，完善資本市場規則，加強貸款融資環境的法治化建設，以遏制過度負債。