企業創新能否抑制僵尸企業對供應商的溢出效應

許江波（教授），姚瀅萱

一、引言

目前，僵尸企業是導致產能過剩的重要原因之一，其引發的負外部性影響是阻礙中國經濟發展的主要因素之一。已有研究表明，僵尸企業的存在不僅對正常企業的投資[1]、研發創新[2]表現出擠出效應，而且會破壞產業優勝劣汰的市場發展機制[3]，影響行業及國家經濟的發展。在錯綜復雜的供應鏈環境中，僵尸企業的財務與經營風險基于風險傳導的耦合效應和蝴蝶效應被逐步放大，通過企業間的業務活動和信息交換傳導至其他上下游節點企業并產生負外部性影響，表現出一定的供應鏈溢出效應[4-6]。同時，高昂的替代成本和信息傳遞的“牛鞭效應”導致僵尸企業對供應商產生的溢出效應影響更為凸顯[7-9]。鑒于此，供應商企業應采取何種措施，有效防范與控制僵尸企業的溢出效應影響，是亟待研究的課題。

有關僵尸企業對供應商的溢出效應及其治理的研究主要從以下角度展開：第一，客戶的股價崩盤風險是對供應商產生溢出效應的因素之一，并且客戶企業與供應商企業間的資產專用性和關系密切性會進一步加劇該溢出效應[4，10]，而僵尸企業的財務與經營風險較高，投資者對企業發展預期利空，股價崩盤風險較高。因此，供應商企業實時監測僵尸企業的股價變動，根據其事件信息提前采取措施，是防范僵尸企業對供應商溢出效應的重要措施。第二，僵尸企業的盈余管理會掩蓋財務風險并表現出虛假繁榮的景象，從而加劇供應商企業投資者的信息不對稱并產生溢出效應[11]。陷入財務困境的僵尸企業為獲取銀行和政府的外部財務援助，操縱盈余的可能性更高。因此，供應商企業成立專項小組以監控僵尸企業盈余管理狀況，從而緩解僵尸企業對其產生的溢出效應。第三，企業發展過程中發布的銀行貸款和資產重組等困境公告，可通過供應鏈傳導載體，傳導至其他上下游節點企業并產生溢出效應，因此增強傳導載體的“風險承載”能力是抑制僵尸企業對供應商產生的溢出效應的重要方式。

由上述分析可知，現有研究成果中鮮有學者從研發創新的視角，探究企業創新能否抑制僵尸企業對供應商的溢出效應。本文將從研發產出的視角，利用新產品數量衡量企業研發創新，探究供應商企業個體層面的研發創新活動能否抑制僵尸企業的溢出效應；進一步地，通過企業新產品與僵尸企業業務活動的關聯性，深入研究非相關新產品是否可以強化該抑制作用。本文的研究成果可為供應商企業提供方法借鑒，以有效防范僵尸企業對其產生的溢出效應影響。

二、文獻綜述

（一）僵尸企業對供應商的溢出效應

僵尸企業高負債和低盈利的特征使其面臨破產的風險，卻因政府和銀行的外部財務馳援免于倒閉，而其財務與經營風險又高于一般財務困境企業，因此僵尸企業是一個處于財務困境與財務破產之間的特殊企業群體[7]。學術界關于供應鏈溢出效應的研究主要集中于財務困境和財務破產兩方面。研究表明，財務困境企業因自由資金不足導致的應付賬款拖欠行為，是造成財務困境企業對供應商產生溢出效應的根源[12]；而企業破產導致銀行不良貸款率上升的同時可能進一步造成銀行貸款利率的上升，導致其他節點企業因該企業破產而受到溢出效應影響[13]。近期研究表明，僵尸企業的財務與經營風險，也同樣會通過企業間的業務活動，借助傳導載體對供應商企業產生負向溢出效應影響。

（二）企業創新與績效

企業創新一直是學術界研究的熱點問題。近年來學術界關于企業研發與績效的研究成果可歸納如下：第一，企業研發創新支出在成果轉化前，按照現行的企業會計準則規定，均計入當期管理費用，導致當期績效的下滑。第二，企業研發創新活動在成果轉化后，新產品可以提高企業的市場競爭力和市場占有率，在提高企業營業收入的同時對企業績效表現出一定的促進作用[14-16]。同時，企業規模[17]和市場化程度[18]均會進一步加強企業創新對績效的促進作用。此外，企業創新在以后期間可以促進企業績效的上升，導致企業有更多的流動資金投入研發活動，因此企業創新和企業績效間表現出一定的雙向因果關系[19，20]。

（三）企業創新與僵尸企業

目前學術界關于企業研發創新和僵尸企業的相關研究成果可歸納為以下幾方面：第一，僵尸企業產生的內在原因在于產品質量低下、研發投入不足[21]，而企業產品質量和研發投入之間又存在千絲萬縷的關系，加大企業研發力度可以有效提升企業產品質量，因此僵尸企業產生的原因歸根結底仍是企業創新不足、市場競爭弱等。第二，從僵尸企業微觀層面的研究可知，企業創新可以降低新僵尸企業形成的可能性[22]。具體而言，企業的研發強度（研發投入與營業收入的比值）和企業新產品數量均可以抑制新的僵尸企業形成，并且企業新產品數量的抑制作用更顯著，該影響的滯后性約為一期，隨著時間的推移逐步遞減。第三，從僵尸企業負外部性影響的研究可知，僵尸企業會對行業內正常企業的研發創新產生擠出效應，具體表現為同行業專利申請數量的降低[2]。

綜上所述，企業創新有助于提升企業的市場競爭力，并可促進企業長期績效的提高，而受僵尸企業溢出效應影響的供應商企業，在短期內會表現出績效下滑的跡象。因此，本文將企業創新和僵尸企業溢出效應相結合，從供應商視角利用上市公司數據探究企業創新能否抑制僵尸企業對供應商的溢出效應。這一方面可豐富企業創新和僵尸企業的相關研究成果，另一方面可為供應商企業采取有效措施防范僵尸企業的溢出效應提供參考。

三、理論分析與研究假設

中低端產品供給過剩、高端產品供給不足是“供需錯配”的原因之一，因而企業新產品的優勢可以表現為兩方面：第一，在客戶需求高異質性的情況下，同質性產品可能難以迎合客戶異質性需求，而企業所研發的新產品可能迎合客戶的異質性偏好，從而有助于提高企業競爭力和市場占有率，進一步提高企業績效[21，23]；第二，當產業發展至成熟階段時，市場已基本飽和，各企業的市場占有率基本保持恒定，在這種情況下，市場開發戰略已不能為企業帶來較高的邊際效益，企業為提升自我競爭力、擴大收入和利潤規模，最佳的競爭策略是通過產品開發戰略來打開新市場，布局其他領域以進一步提升企業績效[24，25]?？梢?，企業新產品既可以提高產品質量、實現產品迭代，又有助于企業打開新市場、發展新客戶、擴大企業的經營范圍，同時也有助于提高企業的收入和利潤，進而抑制僵尸企業產生的溢出效應影響。綜上，本文提出如下假設：

H1：供應商企業的新產品數量可以抑制僵尸企業對其產生的溢出效應，即供應商企業的新產品數量越多，僵尸企業對其產生的負向溢出效應影響越弱。

僵尸企業與供應商之間由于高昂的替代成本和信息傳遞的“牛鞭效應”，導致僵尸企業對供應商的溢出效應更為顯著[8]。而較高的資產專用性投資會增加僵尸企業與供應商之間的替代成本，這表現為兩方面：第一，供應商企業為生產僵尸企業所需產品，會將資金較多地投向專有固定資產、無形資產和其他長期資產，這種背景下，一旦僵尸客戶的需求減少，其所生產的產品就必須尋求其他替代客戶，從而產生較高的替代成本[26]；第二，供應商企業為生產客戶所需的新產品會投入較多的研發資金，以增強與客戶的關聯性，進一步導致替代成本的上升[27]。綜上，如果供應商企業研發的新產品與僵尸企業主營業務方向一致，其新產品可能為僵尸企業發展所需，導致兩者間關系密切性進一步增強，從而替代成本也進一步上升；反之，當供應商企業所研發的新產品與僵尸企業主營業務方向不一致時，表明供應商企業已注意到僵尸企業對其產生的溢出效應影響，并已經逐步采取措施，通過創新產品進入新市場、新領域，發展新客戶，在降低現有僵尸客戶采購占比的同時減少替代成本，進而表現出更強的防范作用?；诖?，本文提出如下假設：

H2：供應商企業的非相關新產品對僵尸企業溢出效應的抑制作用更強，即當供應商企業的新產品與僵尸企業主營業務方向不一致時，其所研發的新產品更能抑制僵尸企業的溢出效應。

四、研究設計

（一）識別僵尸企業

準確識別僵尸企業是研究僵尸企業對供應商溢出效應問題的前提?，F有的僵尸企業識別方法，大致可以分為四種：基于“CHK”識別法修正后形成的“FN-CHK”識別法、基于企業造血能力的連續虧損法、基于企業負債程度的過度借貸法以及綜合衡量企業造血功能、吸血程度、負債水平等的綜合借鑒法[28，29]。但在國內供給側改革的背景下，產能利用率低導致僵尸企業數量攀升這一關鍵因素在該四種識別方法中均未被考慮。因此本文將產能利用率作為僵尸企業的識別標準之一，利用四維度識別法[7]準確識別僵尸企業，在國內當前背景下該方法相對于FN-CHK 識別法更具優勢。具體識別標準如表1 所示。

表1 四維度僵尸企業識別法

（二）樣本選擇與數據來源

本文以手工篩選的2005～2017年A股上市公司中僵尸企業客戶與供應商同為上市公司的61 對樣本數據作為研究樣本，數據來源于國泰安、CCER、巨潮咨詢網和天眼查。具體篩選過程如下：第一，篩選僵尸企業，根據四維度識別法共識別出1031個僵尸企業樣本。第二，查找供應商名稱，通過僵尸企業年報查閱供應商具體信息，剔除未披露供應商具體信息的樣本數據，共計805個。第三，確定事件日，本文的被解釋變量定義為供應商企業的異常收益率，因此本文需根據困境公告確定事件日，剔除未披露困境公告的63 個樣本數據。其中，困境公告具體定義為：為補充營運資金或滿足日常業務發展需求而發生的銀行貸款、因資金短缺而發生的資產剝離或資產出售、因償債能力欠佳而發生的涉債訴訟等三種公告類型。第四，確定上市供應商，本文的被解釋變量為供應商企業的異常收益率，其計算過程需利用企業的日收盤價，因此我們通過“天眼查”剔除供應商未上市的樣本數據，共計111個。

最終，我們獲得52 個僵尸企業樣本數據，按照僵尸企業與供應商一對多（前五大供應商可能多家上市）的原則，共確定61 對僵尸企業與供應商同為上市公司的樣本數據。此外，在事件日的篩選過程中，本文根據時間先后順序確定僵尸企業的事件類型；同時僵尸企業的形成需經歷一段演變期，因此本文查找的事件日為僵尸企業確定期的兩年內。

（三）變量定義

1.被解釋變量：供應商企業的異常收益率（Car）。本文的估計期定義為事件日發生前的[-180，-31]，窗口期定義為事件日發生前后的[-5，10]，采用市場模型法計算供應商企業的異常收益率。其中事件類型為上述的銀行貸款、資產重組和涉債訴訟等三種，按照時間優序原則確定。

2.解釋變量：供應商企業的新產品數量（Rdnew）。已有研究發現，企業研發不足是僵尸企業形成的內在原因[21]，因此加強企業研發有助于降低新僵尸企業形成的可能性[22]。學術界關于企業研發的衡量分為研發投入[14]和研發產出[30]兩個方面。其中，作為研發產出的企業新產品數量能夠顯著抑制新僵尸企業形成，更全面地衡量企業未來的發展能力。

此外，我們進一步根據新產品相關性（Npr_dum）對研究樣本進行分組，以驗證非相關新產品對僵尸企業溢出效應的防范作用。具體方法為：通過供應商企業年報查詢企業新產品的具體名稱，并通過查詢確定其具體應用范圍，同時通過天眼查查詢僵尸企業的主營業務方向。當供應商企業的新產品與僵尸企業的主營業務方向一致時，表明兩者間具有較強的相關性，這種情況下取值為0；反之，當供應商企業的新產品與僵尸企業的主營業務方向不一致時，表明兩者之間的相關性較差，供應商企業正在向新的業務領域發展，以逐步降低僵尸企業對其產生的溢出效應影響，這種情況下取值為1。

3.控制變量。本文的研究涉及僵尸企業及其供應商，因此本文從僵尸企業和供應商兩個層面選擇控制變量。對于僵尸企業層面，本文選取僵尸企業識別過程中的四個維度即財務困境（Fd）、經營困境（Ed）、外部財務援助（Efa）和產能利用率（Rcu）為控制變量，同時控制衡量僵尸企業盈余管理水平的應計質量（Aq）；對于供應商企業層面，本文的控制變量包括企業規模（Size）、股利支付率（Dpr）、高管持股比率（Msr）、股權集中度（Herf）和董事會規模（Board）。同時本文控制了行業與年度變量，具體變量定義見表2。

（四）模型構建

由于企業的困境公告多發生于年中，因此本文在模型設計中對所有的解釋變量和控制變量均滯后一期。

本文構建如下模型（1）來驗證H1。根據產品開發戰略，新產品進入市場后一般都要經過導入期、成長期、成熟期和衰退期，因此新產品為企業帶來營業收入的增長具有一定的滯后性。同時現有的研究表明，企業研發對企業績效的正向促進作用一般存在2年的滯后期[14]，因此本文對企業新產品數量在滯后一期的基礎上再滯后2期，共滯后3期，以此驗證H1。

表2 變量定義

本文通過供應商企業的新產品數量（Rdnew）與新產品相關性（Npr_dum），構建交乘項Rdnewi，j，t-3×Npr_dumi，j，t-3，通過模型（2）來驗證H2。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計分析結果如表3 所示。由表3 可知，供應商企業的異常收益率（Car）平均值為-4.75%，最小值為-42.06%，最大值為4.46%，表現出較大的波動性。供應商企業的新產品數量（Rdnew）最小值為0，最大值為8，同樣表現出較大的波動性，表明供應商企業的新產品可能對僵尸企業溢出效應起到一定的防范作用，進一步驗證了本文的研究意義?？刂谱兞控攧绽Ь常‵d）、經營困境（Ed）、產能利用率（Rcu）、應計質量（Aq）、股利支付率（Dpr）、第一大股東持股比例（Herf）和董事會規模（Board）的平均值和中位數比較接近，基本符合正態分布。

（二）相關性分析

表4報告了本文主要變量之間的相關性分析結果。被解釋變量供應商企業的異常收益率（Car）與供應商企業的新產品數量（Rdnew）在10%的水平上顯著正相關，與我們的預期一致，進一步驗證了本文的H1，即供應商企業的新產品數量有助于抑制僵尸企業溢出效應影響。被解釋變量（Car）與控制變量應計質量（Aq）在10%的水平上顯著負相關，但與其他控制變量之間的相關性并不顯著，可能原因在于各變量間為多元線性關系，因此在相關性分析中顯著性不強。此外，除股權集中度（Herf）與企業規模（Size）的相關系數為0.638外，各變量間的相關系數并未超過0.5，表明本文的回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量的描述性統計分析

（三）回歸分析

表5 分欄列示了主要變量的回歸分析結果。在表5的H1列中，影響企業未來發展能力的企業新產品數量（Rdnew）與供應商企業累計異常收益率（Car）的回歸系數為0.0160，且在10%的水平上顯著正相關，表明供應商企業加大新產品研發力度有助于降低僵尸企業對其產生的溢出效應影響。產生該結果的原因可能在于：供應商企業新產品的上市有助于拓展新市場、占領新的客戶群體、提升自身市場占有率，雖然僵尸企業對其產生了一定的負向影響，但新市場帶來的新機遇可能增強投資者的信心；在科技興國、人才競爭的市場環境下，投資者可能更看好供應商企業的未來發展，因此對僵尸企業溢出效應的影響起到一定的抑制作用，有助于降低僵尸企業對供應商的負向影響。此外，控制變量中，高管持股比例（Msr）與供應商企業累計異常收益率（Car）的回歸系數為0.8621，且在5%的水平上顯著，表明當高管持股比例較高時，高管有更強的動力使企業逐步發展壯大。H1基本得到驗證。

表4 主要變量的相關性分析

表5 回歸分析結果

在H2列中，供應商企業的新產品數量（Rdnew）與累計異常收益率的回歸系數為0.0080，但不顯著；新產品相關性（Npr_dum）與供應商企業新產品數量（Rdnew）的交乘項（Rdnew×Npr_dum）與供應商企業累計異常收益率的回歸系數為0.0387，且在5%的水平上顯著正相關。通過系數間的比較可知，交乘項的回歸系數遠大于解釋變量（Rdnew）的回歸系數，表明供應商企業的非相關新產品更能抑制僵尸企業的溢出效應影響。產生該結果的可能原因在于：當供應商企業研發的新產品與僵尸企業主營業務方向不一致時，表明供應商企業已經注意到僵尸企業對其產生的負向影響，并已積極采取措施盡早防范；供應商企業所研發的新產品有助于企業進軍新的業務領域，逐步降低現有客戶的采購占比并發展新的客戶，以更低的替代成本贏得更多的銷售客戶，因此非相關新產品對僵尸企業溢出效應的防范作用更強。同時，控制變量中高管持股比例（Msr）與供應商企業累計異常收益率（Car）的回歸系數為0.8280，且在10%的水平上顯著正相關，H2基本得到驗證。

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量。參考多數學者的做法，本文對供應商企業累計異常收益率的計算方法由市場模型法替換為市場調整法，重新計算在窗口期[-5，10]內供應商企業的異常收益率。替換被解釋變量后的回歸結果如表6 中“替換被解釋變量”列所示?；貧w結果顯示，供應商企業的新產品數量仍可以抑制僵尸企業的溢出效應影響，而非相關新產品可以進一步強化該抑制作用，這與本文的回歸結果一致，從而驗證了本文回歸結果的穩健性。

2.替換解釋變量。在實證結果與分析中，我們直接使用供應商企業的新產品數量（Rdnew）作為解釋變量，驗證其在防范僵尸企業溢出效應中的作用機制。為使回歸結果更具線性關系，參考已有做法，使用供應商企業新產品數量加1 的自然對數替換原有的解釋變量，回歸結果如表6中“替換解釋變量”列所示?；貧w結果顯示，替換解釋變量后的回歸結果與本文的回歸結果一致，從而再次驗證了本文回歸結果的穩健性。

3.子樣本回歸。2008年中央為應對金融危機實行四萬億計劃，其對市場的影響爆發于2011年第四季度，對鋼鐵、房地產、建筑等行業的影響較為明顯。四維度僵尸企業識別法表明，2011年后僵尸企業數量顯著上升，與2011年之前相比表現出較大的差異?；诖?，本文對2011年以后子樣本進行回歸，結果如表6中“子樣本回歸”列所示?；貧w結果表明，子樣本回歸與本文的回歸結果一致，本文的研究結論得到再一次驗證。

表6 穩健性檢驗

六、結論與啟示

本文從企業創新的視角研究供應商企業如何抑制僵尸企業對其產生的溢出效應。研究結果表明：①供應商企業的新產品可以迎合客戶需求，進而提高企業的市場占有率并抑制僵尸企業對其產生的溢出效應影響；②當供應商企業的新產品與僵尸企業主營業務方向不一致時，表明供應商企業已注意到僵尸企業對其產生的負向溢出效應，并通過開發新產品來布局新市場、發展新客戶，在降低現有客戶采購占比的同時降低僵尸企業對其產生的溢出效應，從而表現出更強的抑制作用；③穩健性檢驗結果表明，本文的研究結論較為穩健。本文的研究結果表明在客戶高異質性需求的當下，企業通過產品研發實現產品迭代和質量升級是企業獲得市場競爭優勢的關鍵，當供應商企業發現其下游節點企業有演變為僵尸企業的可能時，應降低新產品與該僵尸企業主營業務方向的相關性，通過研發非相關新產品布局新的市場，降低現有客戶的替代成本，以更好地防范和控制僵尸企業的溢出效應影響。