高管激勵、投資者情緒與真實盈余管理

張 原（副教授），龍 瀚

一、引言

為提高企業的專業化管理能力，職業經理人得到上市公司的青睞。所有權與經營權相分離在提高企業管理效率的同時，也帶來了代理問題[1]。大量研究發現，盡管薪酬契約的初衷是緩解利益摩擦，但對薪酬水平的過分追求反而使得報酬成為高管自利的動機。“天價薪酬”現象與限薪令措施更讓大部分學者對薪酬的激勵效用提出質疑。對高管的激勵措施是否弄巧成拙，誘發利益掏空現象，這是一個值得商榷的問題。

盈余管理是高管基于特殊目的對利潤的粉飾，包括應計盈余管理、真實盈余管理與非經常性損益盈余管理三種方式。自2009年“限薪令”頒布以來，由于監管力度加大，應計盈余管理方式受到限制，企業因而更多地采取隱蔽性較強的真實盈余管理方式[2]。真實盈余管理主要以構造交易、控制生產或費用等方式進行，因與正常經營活動融合而難以被監管部門察覺，對企業的長期發展傷害較大。張娟、黃志忠[3]指出，盈余管理并非完全是出于對公司利益進行侵占的行為，可分為機會主義效應的盈余管理與信息傳遞效應的盈余管理兩類，前者是引發代理問題的主要原因。因此，放松盈余管理同質性的假設，區分真實盈余管理的不同類型，是目前需要深入研究的課題。

投資者情緒是投資者對公司價值預期脫離理性基本面的系統性偏差，是證券錯誤定價與股市低效的重要原因[4]。研究發現，投資者情緒通過影響股價進而影響公司更名、經營決策及信息披露等重大事項。王俊秋、張丹彧[4]實證檢驗了宏觀市場層面投資者情緒對盈余管理的影響，發現在不同情緒期，企業將策略性地進行盈余管理以迎合投資者的非理性期望。那么，投資者情緒是否影響激勵效應，加大盈余的操縱程度并成為高管獲取私利的保護傘，是本文關注的另一個問題。

關于高管激勵與真實盈余管理的研究，多集中于顯性激勵方式，綜合顯性與隱性激勵方式的研究較少，且在研究激勵效應的外部影響時，較少學者從投資者情緒這一角度入手。由此，首先在現有研究的基礎上，結合貨幣薪酬、股權薪酬與在職消費三種激勵方式，基于盈余管理異質性，研究不同激勵方式的特殊激勵效用。其次，結合投資者情緒，研究市場的錯誤定價是否影響激勵效果，從而加大高管對盈余的操縱程度。本文的貢獻在于：一是結合顯性與隱性兩種激勵方式，豐富了真實盈余管理異質性視角下高管激勵的相關研究；二是以投資者情緒作為調節變量，研究在外部情緒影響下激勵效用的變化情況。

二、文獻回顧

關于顯性激勵與盈余管理的研究，可分為利益趨同觀與機會主義觀兩類。利益趨同觀在薪酬契約有效性的基礎上認為良好的薪酬體系可以減少管理層與股東的矛盾，使二者的利益目標趨于一致[5，6]。機會主義觀則認為，由于信息不對稱問題的存在，薪酬可能誘發高管做出背離企業收益的逆向選擇行為[7，8]。部分學者認為，對高管的貨幣或股權激勵可以提高其工作積極性，降低盈余的操縱水平并為企業創造更多的收益[9，10]。而另一部分學者則認為，為滿足薪酬契約的限制條件并獲得更多紅利，高管有明顯的操控業績的行為[11，12]。

在職消費是高管因特殊地位所享有的非直接貨幣性收益，從社會地位與聲譽上帶來激勵效用。有關在職消費對企業的影響研究，主要包括效率觀與代理觀兩類。效率觀認為，在職消費普遍存在于上市公司中，是日常經營所需，對業績具有正向的影響[13，14]。而代理觀認為，在職消費計入企業的經營管理費用中，因難以與日常經營區分開來，成為高管利益侵占的渠道[15]。王東清、李靜[16]認為，在職消費應當劃分為正常在職消費與超額在職消費兩種，而超額在職消費表現為高管對企業利益的侵占。陳冬華等[17]以我國薪酬管制為研究背景，發現在面臨嚴格薪酬約束的國有企業中，在職消費成為高管絕對薪酬不足的替代性選擇。

關于投資者情緒的研究，多以迎合理論為基礎。學者發現，企業存在迎合投資者態度相機抉擇的行為。Baker、Wurgler[18]提出“迎合理論”，認為企業的各項決策有滿足投資者偏好的趨勢，并將策略性地在決策中迎合投資者的情緒偏差部分。蔣玉梅等[19]發現，在投資者情緒高漲期，投資者更需要好消息的鼓勵，而在投資者情緒低迷期，對壞消息更加認可，并證明樂觀期對好消息的反應系數大于悲觀期對壞消息的反應系數。還有學者研究發現，投資者情緒同樣影響高管對盈余策略的選擇，在投資者情緒高漲時，高管為迎合投資者的樂觀預期操縱盈余的程度更高[20]。

綜上，關于高管激勵與真實盈余管理，學者們基于兩種視角得到了不同的結論，尚未達成統一的認識。未區分盈余管理異質性可能是觀點不一致的主要原因。投資者情緒是影響企業決策的重要外部因素，目前鮮有學者以投資者情緒為視角研究激勵效應的變化。因此，本文結合現有研究中的不足，從內部公司治理與外部環境影響兩個方面對激勵效用展開研究。

三、理論分析及研究假設

貨幣薪酬是最基本的激勵方式，屬于信息披露范疇，并受到較多關注。盡管高管可以通過操縱業績的方式獲得更多獎金，但在嚴格薪酬管制的背景下，高額的薪資待遇容易引起公眾的不滿與懷疑，出于職業安全的考慮，減少對薪金的超額獲取可以確保現有的高水平薪酬。股權薪酬從長期收益共享、風險共擔的角度為高管提供激勵。由于真實盈余管理會影響企業正常的經營軌跡、損害企業價值，因此，獲得股份的高管將以委托人與代理人的雙重身份考慮減少對企業傷害較大的真實盈余管理行為。傳統的行為人假說認為高管是純粹的經濟人，將自身利益放在首位。但在目前的經理人市場中，高管存在聲譽風險，在關注自身收益的同時，具有對職業生涯長期規劃與自我實現的目標。在高額薪酬敏感度提高、薪酬公平性認知加強的情況下，保守地維持現有薪酬水平是高管的最優選擇。根據上述分析，提出假設1。

假設1：貨幣薪酬與股權薪酬可以減少機會主義效應的真實盈余管理。

在職消費與真實盈余管理都是高管挖掘利益的方式，兩者聯系緊密且兼具隱蔽性。高管對真實盈余管理操縱的程度，與其預期收入水平密不可分。當高管獲得的在職消費水平較低時，出于自我補償的心理，追求更高顯性收入成為彌補落差的主要方式。而更高水平的貨幣薪酬與股權薪酬都需要良好的業績做支撐，為獲得薪酬契約的獎勵，高管可能因此修飾盈利信息，從而獲得更多績效型薪酬。隨著在職消費水平的提高，出于聲譽風險考慮，高管將適當減少真實盈余管理行為，滿足于正當性理由更充分的在職消費。當在職消費的水平進一步提高，高管的話語權增大，這為高管攫取利益創造了更大的空間。同時，高額的在職消費在一定程度上也說明高管收買的利益相關者更多，甚至包括監管者。在這種情況下，監管者極有可能與高管達成合謀，縱容甚至幫助高管進行盈余操縱。因此，適度的隱性收入在滿足高管心理預期的同時可以降低真實盈余管理的水平，而過高或過低的隱性收入都可能加大高管對利潤的操縱。即當在職消費保持在一定的合理范圍內時，效率觀占主導地位，而超過一定水平時，代理觀則占據主導。由此，提出假設2。

假設2：在職消費與機會主義效應的真實盈余管理呈U型關系。

投資者對盈余的偏差反應會導致股價的錯誤波動，進而影響高管對盈余管理的選擇。對于自利性動機較強的非理性高管而言，投資者情緒可為其利益挖掘行為披上合理的外衣。在投資者情緒較高時，高管可以利用投資者過度樂觀的心理加大對利潤的操縱程度，一方面可以迎合投資者的期望并持續抬高股價，另一方面可以為獲取更多績效型薪酬創造條件。研究表明，在投資者情緒高漲期，投資者更依賴于個人的信息加工能力，高估收益且低估風險，表現出較大的投機性需求。而在投資者情緒低落期，負向認知偏差使得投資者在處理信息時表現得更為系統化且以細節為導向，對激進的好消息持懷疑態度，而對保守的壞消息給予更多認可。在情緒悲觀時期，若高管發布背離投資者預期的樂觀消息，可能引起投資者的注意進而招致監管部門的懷疑。因此，對于高管而言，在投資者情緒低落時期，盈余操縱程度會相應降低。盡管良好的激勵體系可以減少高管的自利行為、提高企業價值，但在外部投資者情緒的影響下，激勵效用會大打折扣，甚至成為高管自利行為的借口。基于以上分析，提出假設3。

假設3：投資者情緒負向影響激勵效果。隨著投資者情緒的高漲，高管將加大對真實盈余管理的操縱力度。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2010～2017年滬深兩市所有A股上市公司為研究樣本，數據均來自于國泰安數據庫。為保證研究結果不受異常情況的影響，本文對數據做了以下處理：①剔除ST 公司；②剔除金融、保險類上市公司；③由于對真實盈余管理的衡量需要至少連續三年的財務信息，將連續三年數據缺失的樣本予以剔除；④剔除關鍵變量存在缺失值的樣本。最終共得到14004 個有效樣本。在區分真實盈余管理異質性的情況下，得到機會主義樣本4933 個，非機會主義樣本9071 個。本文的實際樣本期間為2008～2017年，數據處理使用STATA 14.0軟件。

（二）變量定義

1.高管薪酬。顯性薪酬中，貨幣薪酬采用上市公司高管前三名貨幣薪酬總額的自然對數衡量；股權薪酬通過持股比例，即高管持股數占當期總股本之比衡量。在職消費的衡量借鑒權小峰等[21]的思路，并考慮到會計準則的變化，用當年管理費用扣除明顯不屬于在職消費的項目，即以扣除董事、高管、監事會成員薪酬，長期待攤費用以及無形資產的攤銷額后金額的自然對數進行度量[22]。

2.投資者情緒。關于投資者情緒的衡量，國內外學者提出了多種方法，可以劃分為主觀衡量方法與客觀衡量方法兩種。主觀衡量主要通過調查問卷或詢問的方式，計算投資者對股票的看好程度或對企業未來收益的信心指數，包括投資者智慧指數、央視看盤指數和好淡指數等。客觀衡量方法是對投資者情緒的間接衡量，通過統計分析，度量由于投資者態度轉變引起的企業價值變化以代表投資者情緒，包括動量效應法、換手率、分解Tobin'Q法等。

盡管主觀衡量方法可直接代表投資者態度，但此類數據多由第三方手工收集，不同指數的可比性不強，客觀性受到限制。在客觀衡量方法中，可分為宏觀市場層面與特定企業層面的投資者情緒指標。在本文中，特定企業層面的衡量方式更符合研究目的。因此，借鑒龔光明、龍立[23]的計量方法，采用分解Tobin'Q法對投資者情緒進行度量。將Tobin'Q 與資產規模、凈資產收益率、營業收入增長率、資產負債率以及行業進行回歸，以殘差代表投資者情緒，殘差的正負分別表示投資者情緒的高漲期與低迷期。

3.真實盈余管理。關于真實盈余管理的衡量，借鑒Roychowdhury[24]提出的模型，在衡量生產、銷售及費用三種操控方式的基礎上得到綜合的真實盈余管理水平。生產操控是以改變產量對固定成本的分攤，從而控制單位成本的方式，用異常產品成本衡量。銷售操控是指通過放寬信用條件或加大銷售折扣對銷售額的操控，用異常現金流衡量。費用操控是指對研發支出、廣告費用、銷售費用與管理費用的操控，用異常酌量性費用衡量（因上市公司不單獨披露研發支出與廣告費用，而計入管理費用和銷售費用，因此酌量性費用采用管理費用與銷售費用之和計算）。

企業正常現金流與銷售收入的線性方程如下：

正常銷售成本與當期銷售收入的線性函數為：

同理，正常的存貨變動額可以表述為下式：

產品成本包括當期銷售成本與存貨變動額，綜合式（2）與式（3），產品成本與收入的線性函數為：

酌量性費用的正常值可通過下式計算：

其中：Ai，t-1代表企業 t-1 期的期末總資產；Si，t代表企業于t期的銷售收入；△Si，t為企業t期與t-1期銷售收入的變動額；△Si，t-1為企業t-1 期與t-2期的銷售收入變動額；Si，t-1為企業t-1 期的銷售收入。根據以上方程計算出經營性現金凈流量、產品成本、酌量性費用的正常值，用實際值減去正常值，得到銷售、生產以及費用操控的異常值。

借鑒李增福等[25]的研究，用式（6）對真實盈余管理進行衡量。

用異常產品成本減去異常現金流與異常酌量性費用，得到綜合的真實盈余管理水平。正號代表正向操縱，負號代表負向操縱，數值水平代表真實盈余管理的程度。企業進行正向盈余管理即提高利潤時，會表現為較高的產品成本、較小的現金流以及較少的酌量性費用。負向真實盈余管理則相反。

4.機會主義效應。張娟、黃志忠[5]認為，當公司存在配股、保增長以及適時止損的需求時，機會主義行為將增加。當總資產收益率和凈資產收益率處于一定閾值時，企業更傾向于采用機會主義的盈余管理。當ROE 處于（6%，7%）、ROA 處于（0，1%）、△ROE處于（0，0.5%）時，企業存在較強的配股、保盈利與保增長動機[26]。因此，在區分真實盈余管理異質性時，將這三種情況劃分為顯著的機會主義樣本，其余則為非機會主義樣本。

（三）模型設計

借鑒前人的研究，本文構建四個模型對假設進行檢驗，具體如下：

因變量REMi，t代表真實盈余管理水平，包括真實盈余管理水平綜合指標（RM）及三種異常操控指標（APROD、ACFO、ADISEXP）。|RMi，t|代表真實盈余管理綜合水平的絕對值，即真實盈余管理程度。SENTi，t代表投資者情緒，經 Tobin'Q 分解后，對殘差進行Z 標準化處理得到。為保證研究結論不受極端值的影響，對所有連續變量進行1%的縮尾處理。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

五、實證分析

（一）描述性統計

表2 列示了樣本的描述性統計結果。根據統計數據，可以觀測到四個被解釋變量的均值、中位數均不等于0，側面驗證了真實盈余管理的普遍存在。RM的最小值與最大值分別為-0.998和0.770，表明上市公司同時存在正向與負向的真實盈余操控。PAY 的最小值、最大值分別為12.491、16.101，盡管對其進行了數值處理，貨幣薪酬的差距仍然較大。HOLD的中位數為0，表明在樣本中有50%的高管未獲得股權報酬，獲得股權激勵的高管屬于少數。PERK 的最小值為16.185，最大值為22.253，表明不同企業的在職消費水平也存在較大差距。SENT 的均值與中位數分別為-0.024、-0.059，最小值與最大值分別為-0.443、0.758，表明投資者對企業大多持消極態度，而在投資者情緒較為樂觀時，對企業看好的程度更大。OPPOR 的均值為0.352，表明全樣本中有35.2%的機會主義樣本，非機會主義樣本占64.8%。其余變量的描述性統計值詳見表2，此處不再贅述。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

對各變量進行相關性分析，得到RM 與APROD 在1%的水平上顯著正相關，與ACFO、ADISEXP顯著負相關，從而真實盈余管理的計算公式得到了進一步驗證。APROD與ACFO、ADISEXP顯著負相關，ACFO與ADISEXP 顯著正相關，說明高管會綜合使用三種手段配合收益操縱。在降低單位產品成本時，高管可同時通過放寬信用條件、減少費用支出對利潤進行正向的修飾。貨幣薪酬、股權薪酬與真實盈余管理在1%的水平上顯著負相關，初步支持了假設1。各變量間的相關性顯著，對變量進行共線性檢驗，得到的方差膨脹因子VIF均小于4.5，均值為1.88，說明不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

貨幣薪酬與真實盈余管理的回歸結果如表3所示。在三類樣本中，貨幣薪酬與真實盈余管理均在1%的水平上顯著負相關，表明隨著工資薪金的提高，真實盈余管理的程度下降，貨幣激勵可以抑制高管對利潤的操縱，部分驗證了假設1。同時在機會主義樣本中，貨幣薪酬顯著抑制異常生產成本與異常現金流兩種操控方式。股權薪酬與真實盈余管理的回歸結果如表4 所示。全樣本中，股權薪酬與真實盈余管理呈正相關關系，但并不顯著。在機會主義樣本中，股權薪酬與真實盈余管理在5%的水平上顯著為負；而在非機會主義樣本中，股權薪酬與真實盈余管理顯著正相關。這說明在不同的樣本中，股權激勵的治理效應存在差別，相比貨幣激勵方式，股權激勵的效應更具有多樣性。同時也說明區分真實盈余管理的異質性是十分必要的。股權激勵在顯著的機會主義樣本中可以緩解代理問題，抑制真實盈余管理，假設1得到了驗證。

表5列示了在職消費與真實盈余管理的回歸結果。在區分盈余管理異質性的情況下，三類樣本中在職消費的二次項與真實盈余管理均在1%的水平上顯著正相關，一次項與真實盈余管理顯著負相關。表明真實盈余管理與在職消費呈U型相關關系，在一定程度內二者是相互替代的關系，而后又呈現出共同增長的態勢，“效率觀”與“代理觀”均得到了支持。在最優激勵點內，隱性激勵可以約束高管的自利性行為，但超過限定范圍后，較高的在職消費水平反而成為高管牟取私利的便車，假設2得到了驗證。

表3 貨幣薪酬與真實盈余管理

表6為投資者情緒對高管激勵與真實盈余管理關系的調節作用的回歸結果。被解釋變量為真實盈余管理水平的絕對值，代表真實盈余管理程度。貨幣薪酬一欄，PAY 與真實盈余管理程度顯著負相關，PAY 與SENT 的交乘項系數為0.010，在1%的水平上顯著為正，表明投資者情緒對貨幣激勵起到負向調節的作用，投資者情緒越高漲，高管的自利動機越強。股權薪酬一欄，HOLD 與真實盈余管理程度顯著負相關，HOLD 與SENT 的交乘項系數為0.273，在1%的水平上顯著，說明投資者情緒對股權激勵同樣起到負向調節作用。在職消費一欄，PERK 與SENT的一次交乘項系數顯著為正，二次交乘項的系數為-0.010，在1%的水平上顯著，投資者情緒對在職消費也起到負向的調節作用。在三種激勵方式下，投資者情緒均起到負向調節作用，表明投資者的錯誤定價將影響企業對高管的激勵效果，使高管借助迎合投資者情緒這個合理的外衣，從事更多的自利性行為。投資者對企業的看好程度越大，高管迎合投資者情緒最大化私人收益的真實盈余管理程度越大。

表4 股權薪酬與真實盈余管理

為進一步檢驗投資者情緒對激勵效應的影響，以真實盈余管理的絕對值為被解釋變量，對模型（7）與模型（8）進行分樣本回歸，結果如表7 所示。在貨幣薪酬一欄的投資者情緒高漲期分樣本中，PAY與被解釋變量顯著正相關；而在投資者情緒低迷期的分樣本中，PAY 與被解釋變量顯著負相關。表明隨著投資者情緒的高漲，貨幣薪酬對高管的激勵作用減弱，高管加大了對真實盈余管理的操縱程度，與上述結論一致。在股權薪酬一欄，HOLD 與被解釋變量在兩個分樣本中均顯著負相關，對其進行組間系數檢驗，發現存在顯著的差異。在在職消費一欄，在投資者情緒高漲期內，二次項系數與被解釋變量正相關，但并不顯著；而在投資者情緒低迷期內，二次項系數為正，且顯著。說明隨著投資者情緒的高漲，在職消費與真實盈余管理的U型關系減弱，對兩個樣本進行組間系數檢驗，同樣具有顯著的差異。分樣本回歸中的結論與前文的結論基本一致，投資者情緒的調節作用得到了驗證。

表5 在職消費與真實盈余管理

（四）穩健性檢驗

為進一步驗證結果的可靠性，消除變量衡量方法可能對結果帶來的影響，本文對關鍵變量進行替換衡量，具體如下。

1.真實盈余管理的修正模型。我國學者李彬等[27]基于Roychowdhury[24]的研究提出經營性現金流的修正模型。李彬等[27]認為，Roychowdhury在研究中構建的線性方程主要是基于銷售流程的，而經營性現金流的產生除了銷售環節，還包括對固定成本的分攤，例如支付給職工的現金與繳納的稅費等。因此，根據我國現金流量表結構，提出了基于經營性現金流產生流程的計算公式，具體如下：

表6 投資者情緒的調節作用

表7 分樣本回歸結果

2.高管薪酬的替換衡量。貨幣薪酬的衡量由“前三名高管薪酬總額的自然對數”改為“管理層薪酬平均值的自然對數”；股權薪酬的衡量由“高管持股比例”改為“管理層持股比例”；在職消費采用“管理費用與主營業務收入之比”衡量。

將更改衡量方式后的真實盈余管理與高管薪酬用于模型進行回歸，穩健性檢驗結果如表8所示。得到的結論與前文一致，再次驗證了本文的假設。

六、研究結論及啟示

高管激勵與盈余管理一直是學術界研究的重點，但目前相關研究多集中于應計盈余管理，關于高管激勵與真實盈余管理的研究成果較少。本文基于盈余管理的異質性，研究高管顯性及隱性激勵方式與真實盈余管理的關系，同時加入投資者情緒作為調節變量，研究外部投資者影響下激勵效應的變化。研究發現：①貨幣薪酬與股權薪酬兩種顯性激勵方式都可降低機會主義效應的真實盈余管理程度，其中股權激勵方式的激勵效果在不同樣本中的治理作用更加多元化。②在職消費與真實盈余管理呈U 型關系，在一定程度內，在職消費與真實盈余管理是相互替代的關系，而隨著在職消費的提高，在職消費加大了機會主義效應的真實盈余管理程度。③投資者情緒將影響薪酬契約的效果，弱化激勵效應，隨著投資者情緒的高漲，高管迎合投資者情緒進行真實盈余管理的程度更大。

盡管目前高管薪酬的激勵效果備受爭議，但在區分盈余管理異質性的情況下，高管薪酬的良好激勵效應得到了印證。根據研究結論，對上市公司提出以下建議：①顯性激勵方式具有較好的治理作用，企業可采用適度加大貨幣與股權薪酬激勵的方式來提升高管工作的主動性，從而統一管理層與股東的利益函數。②過高的隱性薪酬會為企業帶來負面的影響，在提高顯性激勵水平的基礎上，減少高管的隱性收入，可以降低真實盈余管理的程度，提高會計信息的質量。③外部環境的不穩定是誘發高管自利動機的重要因素，企業應當不斷提高公司治理水平，對內部監督給予重視，增強企業整體運營的穩定性，從而使薪酬體系發揮更大的激勵效應。

表8 穩健性檢驗