企業投融資期限錯配與審計師風險應對

劉孟暉（教授），李曉慶，李志雪

一、引言

隨著我國經濟發展進入新常態階段，為了更穩妥地適應經濟放緩態勢，政府提出去杠桿化的宏觀經濟措施，明確要求各部門把杠桿率降下來，從而穩定經濟發展狀態，降低系統性金融風險。然而，銀行業長期占據信貸市場的龍頭位置，其施行短期化的信貸策略[1]，企業從信貸市場中可融得的長期信貸資金將非常有限，不得不選擇相對容易獲取的短期信貸資金[2]支撐自身發展，進而引發嚴重的投融資期限錯配問題[3，4]，高杠桿成為企業“頑疾”。當上市公司處于投融資期限錯配的狀態時，需要與銀行等債權人定期進行債務展期談判以保持對債務資金的使用，雖然債權方的監督[5]能夠減少管理層自利行為，但隱形的債務展期條件卻會強化企業的短視行為，企業會進行盈余管理以粉飾財務報表，隱藏利空消息以穩定股票價格[6]，錯報或漏報重大不利事項以維持聲譽等，這增加了審計師的業務風險和審計風險[7]。因此，研究審計師能否對企業投融資期限錯配引發的風險采取相應的風險應對措施，并發表恰當的審計意見，通過審計機制對投融資期限錯配公司的短視行為進行懲罰，以配合當前的去杠桿政策，強制企業改變對債務資金的過度依賴，具有十分重要的意義。

現有文獻從理論層面和實證層面對企業投融資期限錯配問題進行了研究，指出我國企業存在投融資期限錯配問題，且重點關注了投融資期限錯配對企業財務風險[8]、業績[9]等的負面影響，但對于企業投融資期限錯配是否引發審計師的風險應對行為并最終通過審計決策進行風險信息的傳遞還未有深入研究。本文通過實證研究發現，企業的投融資期限錯配會引發審計師的風險應對行為，具體表現為：當審計投融資期限錯配公司的財務報告時，審計師會投入更多的審計精力、收取更高的異常審計費用，且更可能對該類公司出具非清潔的審計意見。進一步研究發現，在國有企業和高水平現金持有企業中，審計師的風險應對行為被顯著弱化，而當審計師來自國內十大會計師事務所時，其風險應對行為特征則更明顯。

二、理論分析與研究假設

國外研究表明，當企業出于節約融資成本[10]而選擇投融資期限錯配的財務決策時，能夠向市場傳遞企業運營狀況良好、現金流充裕等積極信號，增強投資者和債權人的信心。然而，國內學者則認為，我國企業出現“短貸長投”類型的投融資期限錯配，是在市場提供的長期資金總量有限、長期融資渠道匱乏的融資環境下[4]不得不采取激進型投融資決策的具體表現[2]。無論投融資期限錯配的原因如何，當投資項目占用的債務資金到期，而其現金流入尚不足以清償時，企業通常有三種應對措施：第一種是企業以內部已有資金來清償到期債務；第二種是為該投資項目進行二次融資來償還到期債務；第三種是通過債務展期的方式來延緩債務的償付期。

企業在采取第一種措施時，不同項目現金流入和自有資金的交錯使用使得企業到期債務的償還成為“牽一發而動全身”的資金統籌配置問題，使企業持續面臨流動性風險的困擾。一項債務的償還所引發的資金周轉困難，可能導致資金鏈的斷裂，使企業陷入“債權人上門”和“賣資還債”的窘迫境地[4]。當企業采取第二或第三種應對措施時，其本質都是“以貸還貸”，而只有對經營業績和聲譽較好，且股價較為穩定的上市公司，債權人提供債務展期的意愿才較為強烈。因此，投融資期限錯配的上市公司在滾動負債的壓力下，可能采取更多的短視行為來迎合債務展期條件。

從盈余管理來看，投融資期限錯配的上市公司有動機通過盈余管理粉飾財務報表反映的企業運營狀況，以欺騙性的方式滿足債權人對上市公司的業績期望[11]。但盈余管理會增加審計師審計和校正該類公司財務報表時需投入的審計成本[12]，也增加了發表與其財務報表質量相匹配的審計意見的難度。此外，近年來監管部門進一步加大了對應計盈余管理的懲罰力度，上市公司越來越熱衷于通過真實盈余管理活動粉飾業績，但這會嚴重影響企業的長期發展，且審計師更難發現這種行為并予以糾正[13]。因而，當上市公司存在投融資期限錯配時，應計盈余管理和真實盈余管理水平往往更高，審計師在對該類公司的財務報表進行審計時，不僅需承擔更高的審計風險，還需承擔企業未來業績下降時的業務風險[7]。從降低企業信息透明度的角度來看，由于流動性風險的存在，投融資期限錯配的公司更可能隱藏利空消息，通過降低企業的信息透明度[14]，來維持債權人等利益相關方的信任，以便獲得債務展期。因此，投融資期限錯配公司的財務報表更可能存在虛假陳述、重大錯報、隱藏重要經營信息等財務報告缺陷，審計師面臨的審計風險更高。從避免高風險、高收益投資活動來看，預期到資金鏈的緊張度，為了降低未來現金流的回收難度，投融資期限錯配的公司會減少對高風險投資活動的資金配置[15]，轉而投資于風險小收益低的投資項目。這種做法雖暫緩了資金周轉壓力，但投融資期限錯配引發的弱風險承擔能力會削弱企業的競爭優勢，增加持續經營風險和破產的可能。由于無論審計師是否已按照審計規范和法律規定對公司的財務報表發表恰當的審計意見，審計師都可能因為客戶經營業績不佳導致的破產而面臨訴訟[16]，因此，面對投融資期限錯配的上市公司時，審計師會承擔更大的業務風險。

已有研究表明，當面對較高的業務風險和審計風險時，理性的審計師會通過增加審計投入、收取更高的異常審計費用以及出具非清潔的審計意見來應對風險[7]。當審計師審計投融資期限錯配公司的財務報表時，通過增加審計投入，可更為詳盡地對財務報表進行核對，從而發現、校正其中的不實不妥之處，降低審計風險[17]；通過收取更高的異常審計費用，可使激增的審計成本得到補償，并對審計該類高風險公司收取風險溢價[18]；通過出具非清潔的審計意見，審計師既維護了審計該類公司財務報表的中立性和自身聲譽，又能夠增強日后面對訴訟時自身的抗辯能力[19]。綜合上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：對于投融資期限錯配的上市公司，審計師的審計投入更多。

H2：對于投融資期限錯配的上市公司，審計師收取的異常審計費用更高。

H3：對于投融資期限錯配的上市公司，審計師更可能出具非清潔的審計意見。

三、研究設計

1.數據來源與樣本篩選。本文選取2007～2017年度我國A 股上市公司作為初始研究樣本。在剔除金融類、被ST 類、當年上市以及相關指標缺失的樣本后，最終得到19319個年度—公司樣本觀察值。本文所用的初始數據均來自CSMAR 數據庫，并使用Stata 15進行整理和回歸。為了避免極端值對研究結果產生影響，本文對連續變量進行了上下1%的winsorize處理。

2.變量衡量。對于被解釋變量的衡量，借鑒翟勝寶等[7]的研究，本文以審計時滯作為審計投入（AInvest）的代理指標，作為H1 的被解釋變量。審計時滯是指企業會計年度結束日（即每年的12月31日）到次年審計報告出具日之間的時間間隔（以天數計）。借鑒陳宋生、曹圓圓[20]的研究，以單位資產的審計費用變化率作為審計師向企業收取的異常審計費用（AbFee）的代理指標，作為H2的被解釋變量。借鑒已有研究，以審計最終對財務報告發表的審計意見類型（AOP），作為H3 的被解釋變量。

對于解釋變量的衡量，本文借鑒鐘凱等[8]的研究，構建企業的投融資期限錯配指標（SFLIDum）來衡量企業的“短貸長投”狀態，構建企業的投融資期限錯配程度指標（SFLI-Rate）來衡量企業的“短貸長投”程度。

對于控制變量，本文借鑒投融資期限錯配及審計師風險應對的相關研究，分別選取可能對審計師的審計投入、異常審計費用以及所發表審計意見產生重要影響的因素作為控制變量，以求準確研究企業投融資期限錯配對審計師風險應對行為的影響。

主要變量的定義見表1。

3.回歸模型與方法。為了檢驗企業投融資期限錯配對審計投入的影響，即H1，本文建立模型（1）進行回歸分析：

其中：AInvest 為審計投入的代理變量，以會計年度結束日到次年審計報告出具日之間的天數衡量；SFLI 為企業投融資期限錯配的代理變量，分別以投融資期限錯配啞變量（SFLI-Dum）和投融資期限錯配程度（SFLI-Rate）來衡量企業的投融資期限錯配狀態，下同。此外，模型還設置了一系列控制變量。

為了檢驗企業投融資期限錯配對審計師收取的異常審計費用的影響，即H2，本文建立了模型（2）進行回歸分析：

表1 主要變量的定義

其中，AbFee為異常審計費用的代理變量，以單位資產審計費用的變化率衡量。

為了檢驗企業投融資期限錯配對審計師出具的審計意見的影響，即H3，本文建立了模型（3）進行回歸分析：

其中，AOP 為審計意見類型的代理變量，以公司財務報告是否被出具了非清潔的審計意見來衡量。由于審計師在對企業財務報表發表審計意見時存在錨定效應，故模型（3）特別控制了上期審計意見類型。

四、實證結果

1.描述性統計。表2 列示了主要變量的描述性統計結果，可見，審計投入指標AInvest 的平均值為4.489，經過換算可知，審計師審計時長平均為89天。異常審計費用指標AbFee 的平均值為-0.033，該值小于0，表明在考慮資產總量因素后，異常審計費用是趨于下降的，AbFee 的最小值為-0.986，而最大值為14.560，說明市場中存在較突出的異常高審計費用。審計意見類型指標AOP的平均值為0.033，表明A股市場中大約有3.3%的上市公司的財務報表被出具了非清潔的審計意見。上市公司投融資期限錯配指標SFLI-Rate 和SFLI-Dum 的均值分別為-0.160和0.315，結合來看說明A 股市場中大約有31.5%的上市公司存在不同程度的投融資期限錯配，且不同公司之間投融資期限錯配的程度相差較大。其他變量的分布均處于合理范圍。

表2 描述性統計

以上市公司是否存在投融資期限錯配情況，將樣本分為投融資期限錯配組和非投融資期限錯配組。表3 列示了錯配組和非錯配組相關研究變量的均值差異性檢驗。從檢驗結果可以看到，存在投融資期限錯配的上市公司的審計投入指標均值為4.509、異常審計費用指標均值為0.032、審計意見類型指標均值為0.062，均顯著高于不存在投融資期限錯配的上市公司對應指標均值4.479、-0.062 以及0.020。該均值差異檢驗結果初步證實了H1、H2和H3。

表3 投融資期限錯配組與非錯配組相關變量均值差異性檢驗

2.多元回歸結果分析。表4 列示了檢驗 H1、H2 和 H3 的多元回歸結果。如表4 的第（1）和（2）列所示，企業投融資期限錯配啞變量（SFLI_Dum）和投融資期限錯配程度變量（SFLI_Rate）均與審計師的審計投入（AInvest）在1%的顯著性水平上正相關。該回歸結果表明，當企業處于投融資期限錯配狀態時，企業的盈余管理水平、信息透明度及財務報表的真實性可能受到不良影響，審計師會通過增加審計投入來對該類公司的財務報表進行更深入細致的審查和校正，從而降低自身的審計風險。企業的投融資期限錯配程度越嚴重，審計師投入的審計精力越多，進一步說明審計師能夠根據客戶審計風險的高低調整自身的審計行為。該回歸結果支持了H1。

如表4 的第（3）和（4）列所示，企業投融資期限錯配啞變量（SFLI_Dum）和投融資期限錯配程度變量（SFLI_Rate）均與異常審計費用（AbFee）在1%的顯著性水平上正相關。該回歸結果表明，識別出企業的投融資期限錯配問題后，審計師會通過向上市公司收取更高的異常審計費用來彌補因糾正不利于財務報表公允性和真實性的信息而增加的審計投入，此外由于投融資期限錯配公司的流動性風險和持續經營風險更高，較高的異常審計費用是審計師為審計該類公司面臨的更高業務風險而收取的風險溢價。該回歸結果支持了H2。

如表4 的第（5）和（6）列所示，企業投融資期限錯配啞變量（SFLI_Dum）和投融資期限錯配程度變量（SFLI_Rate）均與審計意見類型（AOP）在1%的顯著性水平上正相關。該回歸結果表明，由于處于投融資期限錯配狀態時的上市公司財務報表更可能存在虛假陳述、信息隱瞞或缺失，且審計師的業務風險更高，因而審計師更可能對該類上市公司的財務報表出具非清潔的審計意見，在維護審計師中立性、如實對財務報告出具審計意見的同時，增強因上市公司運營等問題面對訴訟時自身的抗辯能力。該回歸結果支持了H3。

表4 投融資期限錯配與審計師風險應對

控制變量的回歸結果也較為合理。從審計投入來看，當企業上市年限短、資產報酬率低、第一大股東持股比例低、與同一家會計師事務所的合作時間短時，審計師的審計投入較大；而當企業存在虧損、存貨積壓多、應收賬款占比高、財務報告質量差、審計收費高時，審計師的審計投入較大。從異常審計費用來看，若企業的規模小、盈利能力弱、流動資產比重低，則異常審計收費較高；若企業的上市年限長、資產報酬率高、發生虧損、存貨積壓多、應收賬款占比高、會計師事務所屬于國際四大、被出具非清潔審計意見，則審計師會收取更多的異常審計費用。從出具非清潔審計意見來看，若企業規模小、存貨和應收賬款占比低、股權集中度低，則更可能被出具非清潔的審計意見；若企業上市久、杠桿率高、發生虧損、會計師事務所屬于國際四大、審計收費高、上年度被出具非標審計意見，則企業當年更可能收到不清潔的審計意見。

3.穩健性檢驗。為了保證結果的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗：

（1）參考相關文獻，采用未經對數化處理的審計時滯（AInvest_1），即會計年度結束日到次年審計報告出具日之間的天數，作為審計投入的代理變量。設置單位資產審計費用的變化率啞變量（AbFee_1），作為異常審計費用的代理變量，若單位資產審計費用的變化率高于該公司所在年度行業均值，則取值為1，否則為0。采用上市公司財務報表被出具審計意見的種類變量（AOP_1）代表非清潔審計意見的嚴重程度，其中被出具標準無保留審計意見取值0；被出具無保留意見加說明段或無保留意見加事項段則取值1；被出具保留意見、保留意見加說明段及保留意見加事項段則取值2；被出具否定意見、拒絕發表意見或無法發表意見則取值3。將三個替代性指標分別代入對應模型進行回歸，回歸結果支持前文的研究假設。

（2）為進一步控制可能遺漏的不隨時間變化的公司層面因素對估計結果的影響，本文采用固定效應模型重新進行回歸。回歸結果基本支持前文的研究假設。

五、進一步分析

1.產權性質差異。在我國這一特殊的資本市場中，國有企業擁有政治身份和相對優越的市場地位，地方政府往往為國有企業的債務提供隱形擔保[21]，大大降低了國有企業在滾動短期負債時的壓力，有效緩解了投融資期限錯配這種激進的財務決策對于企業績效的拖累，亦降低了審計師在審計該類國有企業時面臨的業務風險。由于存在預算軟約束的融資特征，債權人對于國有企業業績波動的容忍度較高，即便面對債權人監督，存在“短貸長投”的國有企業為迎合債權人期望而進行短期行為的動機和操作也會較少，因此審計師在審計該類國有企業時面臨的審計風險可能更小。

本文按照企業的產權性質將樣本分為國有企業組和民營企業組，將分組回歸結果列示在表5中。回歸結果顯示，當企業處于投融資期限錯配狀態時，無論是國有企業還是民營企業，企業投融資期限錯配（SFLI_Dum）與審計投入（AInvest）及異常審計費用（AbFee）均顯著正相關，但民營企業的回歸系數均大于國有企業，國有企業的投融資期限錯配狀態（SFLI_Dum）與審計師審計意見類型（ADP）及非清潔審計意見的嚴重程度（Aop_1）均不相關，而民營企業的投融資期限錯配狀態（SFLI_Dum）與審計意見類型（Aop）及非清潔審計意見的嚴重程度（Aop_1）顯著正相關。該結果表明，面對投融資期限錯配的上市公司，不論產權性質如何，審計師都會增加審計投入，提高異常審計費用。但相比于民營企業，審計師在審計存在投融資期限錯配的國有企業時，審計投入和異常審計費用的增量都會小一些。

2.現金持有水平差異。一般而言，企業會出于預防性動機而持有一定比例的現金，以應對急需資金的突發事件。對于投融資期限錯配的公司，債務能否順利展期存在較多的不確定性因素，持有較多的現金及現金等價物能夠避免因違約而被訴訟的可能。較高的現金持有水平也使企業有便捷的經濟資源來應對內外部沖擊[22]，如通過回購股票減緩股價下跌，及時對負面報道進行公關處理等。且較高的現金持有水平也會提高企業在財務報表層面的償債能力。因此，較高的現金持有水平能夠增強企業的風險承受能力[23]，降低審計師的審計風險，弱化審計師的風險應對行為。

本文按照企業的現金持有水平是否高于公司所在行業的年度均值，將樣本分為高持現組和低持現組，將分組回歸結果列示在表6中。回歸結果顯示，企業的投融資期限錯配狀態（SFLI_Dum）與審計投入（AInvest）和異常審計費用（AbFee）無論是在高持現組還是低持現組都顯著正相關；與審計意見類型（AOP）及非清潔審計意見的嚴重程度（AOP_1）的正相關關系僅存在于低持現組。該結果表明，當企業存在投融資期限錯配時，無論當前的現金儲備是否充裕，審計師都會增加審計投入、增加異常審計費用，以應對可能的風險。但審計師更可能對低持現公司的財務報表出具非清潔的審計意見，且非清潔審計意見的嚴重程度更高。上述回歸結果表明，當上市公司處于投融資期限錯配狀態時，較高的現金持有水平會弱化審計師的風險應對行為，且著重表現在審計師是否會發表更為嚴重的審計意見方面。

表5 投融資期限錯配與審計師風險應對：產權性質差異

3.會計師事務所規模差異。我國的審計市場集中度較低，競爭較激烈，有些會計師事務所為了保持業務量或增加業務收入，會為上市公司財務報表出具有失公允的審計意見[24]。而現有研究發現，實力強、聲譽好的會計師事務所更加注重自身的獨立性和公允性，避免因審計失敗而被訴訟以維持聲譽溢價[25]。當上市公司處于投融資期限錯配狀態時，實力強、聲譽好的會計師事務所有更強的專業能力來識別其財務報表的不妥之處，審計師的風險識別能力更強，其風險應對行為更明顯。而那些規模小、能力弱的會計師事務所，受限于專業知識水平和議價能力，其對投融資期限錯配的風險應對行為可能較不明顯。

表6 投融資期限錯配與審計師風險應對：現金持有水平差異

本文根據審計師是否來自國內十大會計師事務所，將樣本組分為十大組和非十大組，并將分組回歸結果列示在表7 中。回歸結果顯示，企業的投融資期限錯配狀態（SFLI_Dum）與審計投入（AInvest）和異常審計費用（AbFee）無論是在十大組還是非十大組都顯著正相關，但十大組的回歸系數均小于非十大組；與審計意見類型（AOP）的正相關關系在十大組和非十大組都存在，但十大組的回歸系數和顯著性水平都明顯高于非十大組；與非清潔的審計意見嚴重程度（AOP_1）的正相關關系僅存在于十大組。上述回歸結果表明，無論審計師所在會計師事務所的規模、聲譽如何，審計師都能感知到投融資期限錯配引發的相關風險，并通過增加審計投入、提高異常審計費用、出具非清潔的審計意見來應對風險，但十大組的審計師完成審計工作的效率更高，異常審計收費增量更小，且出具非清潔審計意見的可能性更大、嚴重程度更高。而非十大組的審計師出具非清潔審計意見的可能性顯著較小、嚴重程度顯著較低，其原因既可能是存在審計意見購買行為，也可能是受限于專業能力。

表7 投融資期限錯配與審計師風險應對：會計師事務所規模差異

六、研究結論

近年來，隨著去杠桿化宏觀政策的提出、落地和實施，上市公司投融資問題引發的經濟后果受到越來越多的關注，以往文獻主要研究了市場中是否存在投融資期限錯配問題及其原因，而本文從審計師風險應對視角，對投融資期限錯配所引發的風險進行了證實和討論。研究發現，當上市公司處于投融資期限錯配狀態時，審計師的風險應對行為會顯著增加。具體表現為：審計師會顯著增加審計投入、收取更高的異常審計費用，且更可能出具非清潔的審計意見。從審計師的風險應對行為可以看出，企業投融資期限錯配確實會導致企業承擔更多的風險，財務報表的公允性和可信度也會受到負面影響。進一步研究發現，審計師對投融資期限錯配的風險應對行為會受上市公司產權性質、現金持有水平及會計師事務所規模和聲譽異質性的影響，在國有企業、高現金持有企業和被非十大會計師事務所審計的企業中，審計師應對企業投融資期限錯配風險的行為被顯著削弱了。本文的研究結論表明，上市公司的投融資期限錯配確實會給公司帶來較多風險，并引發不良的經濟后果，如異常審計費用增加、更可能收到非清潔的審計意見等，因此上市公司需提高警惕，在制定風險預防措施的同時，盡快走出投融資期限錯配的泥潭。本文的研究結論亦有助于監管機構正確認識審計師作為外部監督力量，對上市公司的約束作用，為監管機構通過制定有關政策以進一步發揮審計師的監督作用提供參考。