主權養老基金的治理難題與突破路徑

張盈華

摘要：建立主權養老基金是為了應對人口老齡化對養老保險制度的挑戰以及因資金來源的公共屬性造成投資治理過程中獨立性不足的問題。我國兩支主權養老基金的投資運營面臨投資限制過嚴、風格過于保守、信息披露不足和“長錢短投”的問題，亟須加以完善。文章借鑒了澳大利亞FF、挪威GPFG和加拿大CPP等三只各具特點的主權養老基金的不同治理經驗，提出我國主權養老基金可“分三步走”改革投資治理體制。

關鍵詞：主權養老基金;獨立性;全國社會保障基金;基本養老保險基金;投資治理體制

中圖分類號：F830.2 ? ?文獻標志碼：A ? ?文章編號：1001-862X（2019）04-0057-006

自上世紀八、九十年代起，人口老齡化對養老保險制度的挑戰受到普遍重視，各國紛紛建立儲備基金以應對退休高峰的支付壓力。

2008年OECD首次提出“公共養老儲備基金”（Public Pension Reserve Funds，PPRFs）的概念，將公共養老儲備基金分為兩類，一類是由政府直接撥款建立且獨立于社保體系的主權養老儲備基金（Sovereign Pension Reserve Funds，SPRFs），另一類是由社保繳費（征稅）籌資建立且屬于社保體系的社會保障儲備基金（Social Security Reserve Funds，SSRFs），國內學者將其分別定名為“儲備型主權養老基金”和“繳費型主權養老基金”[1]，與之對應的分別是全國社會保障基金（Social Security Fund，以下統稱為SSF）和基本養老保險基金（Basic Pension Fund，以下統稱為BPF），前者是政府性基金，籌資來源是國有資本劃轉和中央財政注資，后者是社會性基金，籌資來源是企業和個人繳費。

我國兩支主權養老基金均由全國社會保障基金理事會（以下簡稱“SSF理事會”）負責投資運營。SSF基金自2001年起投資，2017年底收益18302億（其中累計投資收益9745億元），BPF（1）基金自2015年起投資，截至2018年底共有17個省份委托，實際到賬資金6050億元。（2）與很多國家建立三方參與（政府、雇主協會、工會）機制不同的是，SSF理事會屬于事業單位，公共部門治理機制對主權養老基金的投資運行和管理效率存在明顯制約[2]，投資治理的獨立性嚴重不足。

一、我國主權養老基金

面臨的治理難題：“獨立性”不足

在我國主權養老基金的投資治理體制中，SSF理事會是核心。對于SSF基金，SSF理事會接收財政劃撥資金，既是投資受托人又是基金管理人，并負責投資運營;對于BPF基金，SSF理事會接收各省委托資金并負責投資運營，承擔投資受托人角色。作為基金管理人，SSF理事會直接進行投資，作為受托人，SSF理事會選取投資管理人和托管人等市場機構進行委托投資。目前，無論是直接投資還是委托投資，SSF理事會面臨的主要制約有以下幾個方面。

（一）投資限制造成投資風格過于保守

與私人養老基金和公募基金不同，我國的兩類主權養老基金的投資運營均受到嚴格管理。按照《全國社會保障基金條例》規定，SSF理事會必須依照國務院批準的比例在境內外市場投資，SSF的境外投資比例不得超過總資產的20%，投資于基金股票的比例不高于40%;根據《基本養老保險基金投資管理辦法》規定，BPF只能投資于境內，且基金股票、股權的投資比例分別不超過資產凈值的30%、20%。嚴格的投資限制影響了主權養老基金的投資風格和投資收益。例如，規定SSF的境外投資上限是20%，但實際到2017年底僅為7.5%，盡管法律規定SSF投資權益類資產的上限是40%，但實際比例僅為10%多，說明SSF理事會對主權養老基金的風險投資仍十分謹慎。

對比全球典型的主權養老基金，我國兩支主權養老基金的投資確實很保守（見表1）。在全球最具代表性的三個主權養老基金中，澳大利亞未來基金（Future Fund，FF）的權益類資產和境外投資比例分別是46%和72%，挪威政府全球養老基金（Government Pension Fund -Global，GPFG）要求全部境外投資且權益類資產投資比例達到67.6%（目標將升至70%），加拿大養老金計劃基金（Canada Pension Plan，CPP）的權益類資產比例分別是59%且境外投資比例也達到了85%。

相比之下，我國兩只主權養老基金的規模不小，但境外投資比例非常低，投資收益主要來自境內，其實質是，并未增加本國財富，只是將國內財富進行了重新分配。

（二）信息披露嚴重不足

2008年，主權財富基金國際工作組提出了圣地亞哥原則（Santiago Principles），繼而國際貨幣基金組織向全球發布，將其作為主權基金投資運營的基本原則，該原則對基金管理、風險控制和治理結構提出24條指引，旨在確保主權基金投資運營的獨立和透明。圣地亞哥原則的核心內容是公開透明，適用于主權財富基金和主權養老基金，但二者側重不同——主權財富基金的信息披露旨在向國際社會展示資產配置合理性，消除國際社會對基金所屬國的“威脅論”，這種信息披露往往是“被動”的;主權養老基金更強調基金投資績效，其信息披露是投資市場的要求，具有“主動性”。與主權財富基金不同的是，主權養老基金是養老金的儲備，其投資效益關乎每一個公民的養老金利益，因此公眾關注度更高。

然而，SSF理事會對兩支主權養老基金的信息公開度嚴重不足。在SSF理事會的官網上，兩支基金的年度報告往往滯后半年以上，公布的也只有年報和會計報表，年報中的有效數據不到60個，會計報表也只是幾張EXCEL表格。與國外同類基金相比，不僅缺少投資地區及其比例、資產配置及其比例，連關鍵風險指標等信息都沒有，顯示我國主權養老基金的信息公開度與國外相去甚遠。

信息公開度不足，最大根源在于主權養老基金以國內市場投資為主，主權養老基金的投資收益關乎“養命錢”，SSF理事會又是資本量級巨大的機構投資者，其投資決策既易受國內輿論影響，也易引發國內金融市場波動。

（三）對絕對基準的短期考核造成長錢短投

SSF理事會受托投資運營“繳費型”主權養老基金，需要對接各個省級政府。在基本養老保險投資運營的治理體系中，地方政府既是基本養老保險基金投資的“代理人”，又是“繳費型”主權養老基金投資運營的“委托人”，自身“夾層于”老百姓對養命錢投資收益的超額回報要求和“繳費型”主權養老基金受托人對受托資產的長期投資訴求之間且更傾向于前者。因此，地方政府在委托投資運營時，往往要求受托人提供絕對收益和短期高回報。

一般情況下，各省基本養老保險基金委托SSF理事會的投資周期為3～5年，但實際是按年考核，且委托協議中規定有最低收益率要求（即絕對基準），這給SSF理事會的受托管理帶來不小壓力。一是設置投資收益絕對基準暴露了委托人較低的風險容忍度，造成資產配置趨于保守，而實際上主權養老基金對流動性要求遠低于公募基金，可以持有更高比例高風險資產。二是限定基金委托投資周期制約了受托人對資產進行長期配置，造成投資組合趨于短期，在2017年年報中，SSF“可供出售金融資產”占總資產13%，BPF的這一比例是2%，長期資產的投資比例均較低、BPF的比例更低。

二、國外主權養老基金應對“獨立性”不足的經驗

從各國治理模式來看，主權養老基金要么由獨立機構管理，要么與社保行政機構管理但與社會保障基金分賬。（3）無論哪種治理模式，主權養老基金的公共屬性使其很容易被政府“覬覦”，甚至被用作非養老儲備的目的。

政府對主權養老基金投資管理的干預，直接后果是切斷了基金的長期投資軌道，擠壓了基金的長期收益。在投資治理模式上，較有代表性且能為我國主權養老基金投資治理提供借鑒的，分別有澳大利亞FF、挪威GPFG和加拿大CPP。雖然三個國家主權養老基金的治理體系不同，但殊途同歸的是，投資范圍廣、地域寬，政治干預少，并將權益類資產和發達經濟體作為主要的投資方向。

（一）澳大利亞經驗：外部管理方式

澳大利亞FF成立于2006年，資金來源于財政撥款和國資劃轉（財政預算盈余和出售、轉讓政府持有Telstra公司（4）股票的收入），委托外部投資管理人在全球金融市場上選擇投資。澳大利亞政府不直接干預投資，只是每三年向外部管理人提供一個投資指引，提出FF的投資收益基準。這個收益基準與消費物價指數（CPI）掛鉤，在此基礎上增加一個絕對收益區間，2017年的投資收益基準是CPI加上4%～5%。

我國SSF理事會對委托投資設立絕對收益基準與之相似，但投資區域和風險資產的投資限制要遠比澳大利亞FF苛刻，所以投資績效也不如FF。2006—2017年間，在GDP年平均增長2.7%（5）的情況下，澳大利亞FF實現了7.7%的年均收益率。到2018年一季度末，澳大利亞FF總資產達到1408億澳元（6），其中政府撥入資金共計605.4億澳元、累計投資收益802.5億澳元，10年投資回報率年均8.5%，大大超過了6.7%的基準目標。（7）按照《2006年未來基金法》（Future Fund Act 2006）的規定，除非基金積累額大于目標資產，否則FF必須在2020年7月1日之后才能支取。實際上，FF在2014年就實現基金積累超過投資目標，提前6年滿足支取條件，這要歸功于其全球投資帶來的較好回報。在資產組合中，FF的權益資產占比接近50%、其中本國股票只占資產總額的6.3%，固定收益類資產占比約四分之一、其中本國債券僅占資產總額的4%，其余均投資于國外且以美國等發達經濟體為主。官方公布的季報顯示，澳大利亞FF投資于美國各類資產的比例分別是股票35%、私募股權57%、不動產56%、債券39%、另類資產48%。其投資治理經驗可歸結為“政府委托外部管理，主動投資全球配置，大量投資權益資產和發達經濟體”。

（二）挪威經驗：政府管理方式

挪威GPFG建立于1990年，資金主要來自于石油收入，由財政部直接管理并對資產配置作出限制，具體運營機構是挪威銀行（Norges Bank）下設的投資管理委員會（Norges Bank Investment Management，NBIM）。GPFG的資金來自石油收入使其更像主權財富基金，但因名稱中有“pension”，故一般也將其劃入主權養老基金，屬于“儲備型”。挪威政府規定GPFG必須全部投資于國外以規避龐大資金入市對國內金融市場穩定性造成影響。在資產配置上財政部賦予投資管委會NBIM很大權限，最為突出是在投資戰略基準中不斷加大權益類資產比重，使GPFG的股票投資比例大大提高，1998—2017年GPFG資產總額中股票占比由40.5%升至66.2%。（8）與澳大利亞FF采取由外部管理和主動投資不同，挪威GPFG采取的是被動投資策略，財政部制定投資戰略基準并規定跟蹤誤差范圍（2017年的規定是，權益類資產占比上限70%、跟蹤誤差上限1.25個百分點），實際上自1998年以來，GPFG的跟蹤誤差平均僅為0.68個百分點。（9）

盡管采取被動投資，但由于其在全球配置資產，GPFG仍獲得不錯的投資績效。截至2018年一季度末，總資產共81240億挪威克朗（10），其中累計注入資金33280億挪威克朗、累計投資收益39800億挪威克朗，20年內投資收益已超過注入資金，年平均投資收益率為5.9%，扣除管理費和通脹，年平均凈收益率4.0%。（11）將GPFG的資產組合拆開來看發現，其持有全球72個國家9146個公司的股票、這些公司占全球上市公司總數的1.4%。在所投資產中，以美、英、日、德等發達經濟體的股票為主，其中僅美國股票就占到GDPF總資產的37%。大比例投資最發達經濟體的權益類資產是GPFG被動投資但仍能獲得高回報的重要原因。其投資治理經驗可歸結為“政府直接進行內部管理，被動投資境外配置，大量投資權益資產和發達經濟體”。

（三）加拿大經驗：獨立管理方式

加拿大CPP建立于上世紀60年代，資金來源于現收現付制養老金計劃的累計結余，屬于“繳費型”主權養老基金。1999年加拿大政府成立專門委員會即加拿大養老金投資委員會（CPP Investment Board，CPPIB）負責投資運營CPP。根據《加拿大養老金計劃委員會法案》，政府不得對CPP基金的投資進行任何指導，不得對投資區域、資產配置和投資組合提出任何要求，這就確保CPPIB擁有完全獨立的投資決策權。事實證明，其投資績效非凡。按照CPPIB的測算，為確保CPP制度可持續，實際投資收益率須維持在4%以上，如果加上3%的預計通脹率，目標投資收益率要達到7%。而實際上，得益于CPPIB的內部管理效率和主動投資績效，CPP基金的平均投資收益率超過了目標值。截至2018年一季度末，CPP基金總資產3563億加元，2007—2018年財年年均投資回報率為8.0%、實現了2145億加元的投資收益，十年累計投資收益占到總資產的60%。（12）

加拿大CPP并非一開始就大量持有權益資產，1999年CPP基金的資產全部是政府債券且全部投資在國內，2000年一季度末24億加元資產中債券占93%、股票只占7%，但隨著2005年加拿大政府取消基金中國外資產占比不得超過30%的規定，并從2006年開始實施主動投資，CPP的資產組合發生了重大轉變，2006年一季度末股票占比就已達到63%，但國內市場仍為主、投資比例超過64%，到2018年一季度末固收類資產比例已降至17.4%，股票和不動產則分別占到59.1%和23.5%，國內市場投資比例僅剩15%，近85%的資產投資于全球50多個國家，而且在全部資產中，美國市場占37.9%。其投資治理經驗可歸結為“獨立機構內部管理，主動投資全球配置，大量投資權益資產和發達經濟體”。

在總結上述三個典型國家主權養老基金的治理模式時發現，擴大投資范圍和區域是一個逐步的過程，但向權益類資產和發達經濟體擴大投資的趨勢不變。事實證明，擺脫政治干預，移除投資限制，以及投資治理的獨立性，對主權養老基金的投資績效至關重要。

三、我國主權養老基金“分三步走”的治理思路

國際社會保障協會（ISSA）在“社會保障基金投資指引”中提出，社保基金管理機構的首要任務是維護參保人的利益，其在執行法律賦予的職責時應“盡可能少地受到政治干擾”（13），即應保持充分的獨立性。在遵循“維護參保人利益”這一基本原則上，我國主權養老基金的現有治理體制要有實質性突破。

（一）我國主權養老基金治理體制改革的突破口：完善委托-代理機制

我國主權養老基金治理體系的核心是全國社保基金理事會即SSF理事會。與上述典型主權養老基金不同。一是在委托-代理結構中，我國兩支主權養老基金的“代理人”均為SSF理事會，而委托人則不同，“儲備型”主權養老基金SSF由中央政府委托，“繳費型”主權養老基金BPF由各個地方政府委托;二是投資管理體制介于挪威GPFG的政府直接管理與加拿大CPP的完全獨立管理之間，SSF理事會雖有投資決策權，但投資行為受到政府的嚴格限制;三是投資管理方式介于挪威GPFG和加拿大CPP的“內部管理”與澳大利亞FF的“外部管理”之間，既有直接投資即“內部管理”，也有委托投資即“外部管理”，且以外部管理為主。

總體上看，我國主權養老基金的治理體制屬于“混合型”。這種治理體制有其優勢，即政府監管便利、投資風險可控，但存在兩個弊端：

一是主權養老基金投資委托人的風險偏好嚴重制約對風險資產的投資。主權養老基金被視作是“養命錢”，公眾對投資安全性高度敏感，無論是作為SSF委托人的中央政府和作為BPF委托人的各個地方政府，都存在風險容忍度低的問題，在委托投資時過度強調安全性，SSF理事會只能選擇保守的投資策略，無法充分發揮資金長期性特征以持有較高比例的風險資產。二是主權養老基金的投資組合無法兼顧委托人差異化的風險偏好。截至2018年底，有17個省份（14）委托SSF理事會對其基本養老保險基金進行投資運營。在這17個省份中，西藏的人均基金結余是湖北的6倍，廣東的累計結余量是西藏的75倍，重慶的老年撫養比（65歲人口與16—64歲人口的比值）是西藏的2.5倍。（15）理論上，基金結余量和老年撫養壓力不同，對基金投資的風險容忍度就不同，投資策略和風險回報必定不同。但實際上，SSF理事會的所有受托資產均按統一的年化收益率計算投資收益，這顯然不是最優的投資選擇。

與上述三國主權養老基金治理體制相比，我國主權養老基金雖然建立了完整的委托-代理機制，但在執行過程中未能擺脫行政干預，SSF理事會作為投資運營機構，始終未獲得完整的獨立投資決策權。如前所述，這既不利于主權養老基金的長期投資，也不利于投資運營機構的最優決策，更值得關注的是，主權養老基金的投資選擇成了資本市場投資的“風向標”，為了不造成市場波動，不得不采取保守型投資風格，這進一步“侵害”了“養命錢”的增值潛力。

鑒于此，解決我國主權養老基金投資治理難題的關鍵是完善委托-代理機制，脫離行政干預，讓SSF理事會成為獨立的金融機構。

（二）我國主權養老金治理體制“分三步走”的改革建議

主權養老基金治理體制的核心是投資運營主體的充分獨立性，這需要將現有的投資障礙逐個移除，并逐步將投資運營主體由行政體制中移出，轉為金融市場的投資主體。從可操作性上，可以采取由易到難的“三步走”策略。

第一步，在不改變現有投資治理體制前提下，提高投資收益基準的合理性，并據此確定合理有效的風險政策。ISSA的投資指引指出，養老儲備基金的投資戰略要充分考慮資產和負債的持續期和到期日相匹配。[3]因此，首先需要對我國人口結構和養老金給付的財務趨勢進行預測，科學評估養老保障制度的隱性債務，即按照現行制度規定，滿足所有參保人有生之年養老金的持續給付所需要的基金總量的現值。在此基礎上，根據“儲備型”和“繳費型”主權養老基金的給付時間表，確定兩支主權養老基金的投資戰略，據此制定投資收益目標和風險政策。

第二步，維持現有投資治理體制不變但修訂相關政策法規，擴大境外投資和風險資產配置的比例。在明確投資收益目標和風險政策基礎上，根據兩支主權養老基金的投資周期，有步驟地放松投資限制，擴大權益類資產和另類資產上的投資比例;取消境外投資資金只能來自于“以外匯形式上繳的境外國有股減持所得”的規定，利用充裕的外匯充實主權養老基金（16），進而放松并逐步移除SSF的境外投資比例、允許BPF開展境外投資，尤其注重向美國等發達經濟體市場的投資。

第三步，改革現有投資治理模式，將SSF理事會改制為獨立的投資公司。經過2018年國務院機構改革后，SSF理事會不再設立行政級別，但作為數萬億量級長期資金的機構投資者，應當更加自主、更加透明，這在現有投資治理體制下很難實現，借鑒加拿大CPP投資治理經驗，建立類似CPPIB那樣獨立于公共治理體制的投資管理機構和專業化投資隊伍。

目前存在的問題是我國“繳費型”主權養老基金BPF仍不成熟。理論上，各地政府委托投資的基金并不具有“主權”特征;而且，我國基本養老保險基金尚未實現全國統籌，還處于中央調劑階段，BPF仍不是中央政府集中管理，隱性債務規模難以精確計算，“多頭委托”的局面還無法徹底改變。在這種情況下推進主權養老基金投資治理體制改革，最先也是最有可操作性的是放松投資限制，使BPF與SSF在資產配置和投資比例上享有“同權”。早在2012年廣東委托SSF理事會對其城鎮企業職工基本養老保險部分結余基金進行投資運營，2015年起山東省也采取相同行動，兩省的委托資金均“納入全國社保基金統一運營”，取得與SSF相同的投資收益率，2012—2017年分別是7.1%、6.2%、11.69%、15.19%、1.73%和9.68%（17）;尤其是2017年，廣東原先的委托投資未到期，仍納入SSF統一運營，取得9.68%的投資收益率，而與此同時作為17個省之一，廣東委托SSF理事會投資運營的BPF只得到了5.23%的投資收益率。可見，如果不能“同權”，BPF就會遭受收益損失。

注釋：

（1）全國社會保障基金理事會.2017年全國社會保障基金理事會社保基金年度報告.[EB/OL].（2018-07-31）[2019-02-22].http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201807/t20180731_7417.html。

（2）人社部.2018年第四季度新聞發布會[EB/OL].（2019-01-24）[2019-02-24].http：//www.china.com.cn/zhibo/content_74402631.htm。

（3）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，（2018-09-02）[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。

（4）澳電訊公司（Telstra）是澳大利亞最大的電訊公司，全稱澳大利亞電信公司，是澳大利亞聯邦擁有的唯一的國有企業。

（5）根據OECD.Stat數據， https：//stats.oecd.org/#，由作者計算。

（6）1澳元約合0.7美元。

（7）Fture Fund.Portfolio Update at 31 March 2018[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.futurefund.gov.au/investment/investment-performance/portfolio-updates。

（8）鄭秉文.中國養老金發展報告2018[M].北京：經濟管理出版社，2018年12月，第70頁。

（9）NBIM，Investment[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.nbim.no/en/investments/investment-strategy/.

（10）1挪威克朗約合0.116美元。

（11）NBIM.Retures[EB/OL].[2018-12-29].https：//www.nbim.no/en/the-fund/return-on-the-fund/。

（12）CPPIB.Annual Report 2018[EB/OL]，pp.45-46.[2019-02-20].http：//www.cppib.com/。

（13）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。

（14）2017年簽署BPF委托投資合同的有廣西、北京、河南、云南、湖北、上海、陜西、安徽、山西9個省（區、市），2018年又新增了浙江、江蘇、西藏、四川、甘肅、重慶、廣東、新疆。

（15）根據國家統計局官網數據，作者計算。

（16）鄭秉文.主權養老基金的比較分析與發展趨勢——中國建立外匯型主權養老基金的窗口期[J].國際經濟評論，2019（3）：9-30。

（17）全國社會保障基金理事會官網公布的“投資收益”，http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/tzsy/。

參考文獻：

[1]鄭秉文.中國建立“主權養老基金”的急迫性及國際比較[J].國際經濟評論，2008，（3-4）：43-52.

[2]鄭秉文.全國社會保障基金理事會管理體制的轉型與突破[J].遼寧大學學報（哲學社會科學版），2017，（3）：1-25.

[3]ISSA. Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL].https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf.

（責任編輯 蔡華玲）