業務層面告急小米“險情”正浮出水面

方沁雨

小米創始人、小米集團董事長兼CEO雷軍是小米最稱職的“宣傳員”，他的微博基本上都是小米新品、小米品牌的信息。但小米集團在9月4日拋出的120億港元的股份回購計劃卻沒有出現在雷軍的微博上。

百億級的股份回購計劃，相比小米上半年的實際回購情況堪稱大手筆。小米集團半年報顯示，公司上半年行使了多輪回購共購回1.25億股，總代價12億港元。從市場反應來看，上半年，小米集團從12.98港元/股跌下，累計跌去了22.60%，這反映出當期股份回購行動未能阻止其股價下滑。而新的回購計劃出爐后，小米集團的股價相比9月2日8.28港元/股——上市以來最低價已有一定漲幅。

那么，這是否意味著小米集團股價將繼續回暖，或者其股價到達了合理估值區間呢？有買方分析師向《紅周刊》記者分析指出，小米的估值如果按扣非凈利潤計算有30余倍，如果按凈利潤計算是17.4倍左右。“這兩個結果相差較大的話就是錯誤，應以扣非凈利計算估值。”因此，他認為小米估值仍然較貴。

事實上，小米在業務層面正遭遇挑戰，比如海外市場的不確定性正顯著提升。

小米出海遭遇挑戰

在小米集團總裁林斌減持套現3.73億港元、小米終止CDR之前的8月20日，小米交出了半年“成績單”，乍看上去成績還不錯。但靚麗的財報背后卻隱患重重。比如至今仍占小米收入最大占比的智能手機業務，在第二季度出現上市以來季度增幅創新低的情況。

小米的出海業務構成了半年報最大的亮點之一。事實上，小米在海外市場的強勁表現為券商所看重。根據小米半年報，小米海外業務收入占總營收的40%以上，超過去年同期36.3%的營收占比。

不過，市場層面的情況正在出現“分化”。根據小米今年一季度財報，小米海外市場主要是指印度、印尼及西歐市場。其中，印尼是小米繼印度之后重點開發的市場。雷軍在2018年曾發微博高調宣布，在印尼市場小米手機的市場份額排第二，根據IDC數據，小米手機在印尼市場份額達到25%。

據《紅周刊》記者此前向產業人士了解，小米在印尼市場正遭遇難題。小米以參股當地經銷商的方式開拓印尼市場，但由于庫存壓力大，引起當地經銷商不滿，參股合作模式出現裂痕。小米在印尼當地的經銷合作伙伴為Erafone， Erafone同時也是印尼最大的手機分銷商，為印尼上市公司Erajaya的子公司。

“估計半年時間左右，就會見到小米在印尼市場的份額下滑。”上述要求匿名的產業人士在6月底接受記者采訪時評估道。一名已離職的小米高管亦向《紅周刊》記者表示，小米的印尼業務進展不佳，最嚴重的結果可能是印尼最大經銷商不再代理小米。對于具體情況，該名前高管不愿透露。

記者就小米近期在印尼的最新進展情況聯系小米印尼負責人兼東南亞負責人石巖求證，截至發稿前石巖未回復記者。

記者登錄Erajaya官網查詢其財報發現，其與小米的合作信息沒有更多披露。不過Erajaya上半年財報顯示，Zhuhai Xiaomi Communication Co. Ltd.（珠海小米通訊技術有限公司）的銷貨成本與去年相比降幅明顯，并且珠海小米的銷售額占其合并凈銷售額的百分比由34.54%降至4.83%。

根據國家企業信息公示系統，珠海小米通訊技術有限公司成立于2013年1月25日，主要經營電子產品、通訊設備等研發、批發及零售業務。此外，Erajaya半年報顯示，在目前簽訂的重要協議中仍與珠海小米通訊技術有限公司簽有合作協議，該協議為非獨家代理協議且將于今年10月9日到期并自動延長一年。

另外，市場調研機構Canalys發布的最新一期印尼智能手機出貨量數據顯示，小米第二季度出貨量同比下滑9%，市占率以19%排名市場第三，第一、第二分別為Oppo和三星，Oppo和三星的市占率分別為26%、24%。

在印尼市場不確定性增加的同時，小米在印度市場也出現不利因素。7月份，印度科技91 Mobiles公布了2019年6月份印度最受歡迎手機TOP20，三星占據8席，且位列榜首的機型也是三星。Strategy Analytics報告指出，小米正在面臨三星挑戰，三星有收復失地的趨勢。IDC數據顯示，2019年第二季度印度智能手機出貨量小米仍為第一名，但增速僅4.8%，第二名三星的增速為16.6%;兩家公司的出貨量分別為1040萬部和930萬部，相差110萬部。

上述要求匿名產業人士曾于年初告訴《紅周刊》記者，小米在印度渠道壓貨嚴重，公司半年報應能見到其市場份額下滑的情況。不過小米半年報并未披露這一數據。根據Strategy Analytics數據，小米今年第二季度在印度市場的份額為28.7%，而去年同期為28.8%。

估值令市場糾結

以4000億港元市值成功IPO的小米，如今市值僅2210多億港元，這樣的市值水平是否已經充分反映了小米的風險性因素，或者其估值正回歸到合理估值區間？

《紅周刊》記者接觸的在小米上市時參與投資的多家私募機構，均表示已清倉完畢。當初因搶到名額參與認購而興奮不已的錨定投資機構者，如今表示“早就賣了”。

寧波國京投資總經理魏威表示，他們在小米上市以后的第一個禮拜已經清了大半。“原本我們就要判斷達到盈利后就要賣出。由于小米后續持續下跌，我們就陸續清完了，總體我們還是賺了一些。當時我們對整個市場環境及小米的短期走勢都比較擔心，現在看來賣出是對的。”

對于當前的小米估值情況，魏威是認為估值出現低估的一方，他說，“我們后來之所以沒有再度買入小米與資金監管、市場環境有關。從上半年小米幾輪回購、每股八九港元的情況看，我認為這是小米股價的歷史低位了，而且小米市盈率已經非常低。如果從中長期投資角度看，我認為小米是值得投資的，建議對標阿里、網易，后兩者都有過很大幅度的回調，甚至50%左右的回調然后起來的。”

但是與小米高管層關系較為密切的私募卻向記者直言，小米現狀較難，在基本面不夠明朗的情況下不會再跟進。

同時，在小米半年報公告后，有一名要求匿名的買方分析師向《紅周刊》記者表示，Wind數據顯示小米動態市盈率為17.4倍，如果使用扣非凈利潤計算，則小米目前的扣非后動態市盈率是31倍。

該分析師仍將小米視作互聯網公司，他表示，“互聯網公司，特別是業務較為復雜的公司，應避免直接用凈利潤來計算市盈率，如小米的17.4倍估值和扣非后的30倍估值就相差較大。