從格力、萬科的高賬面現(xiàn)金看中國企業(yè)“囤錢”之路

釋老毛

中報季后，人們發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的一個標志是賬上現(xiàn)金越來越多，劣質(zhì)企業(yè)卻現(xiàn)金流惡化，甚至資金鏈斷裂，成為去杠桿的犧牲品。以格力電器發(fā)布的二季報為例，格力電器長期以來擁有很高的賬面資金（貨幣資金），同時，像茅臺、平安、萬科、上汽賬上也擁有很高的貨幣資金，似乎成為所謂“核心資產(chǎn)”的標牌，A股一道獨特的風(fēng)景線。

瘋狂搶錢謹慎花錢的時代

伯克希爾在這個問題上也是“兩面人”，言行不一。巴菲特在2017年股東大會上認為持有現(xiàn)金不是理想的投資，“除非是做愚蠢的事，否則長期持有現(xiàn)金是世上最差的投資，我寧愿只持有大約200億美元現(xiàn)金。”但2017年和2018年，伯克希爾的現(xiàn)金儲備均超過了1000億美元。好多錢啊！美股的核心資產(chǎn)，除了伯克希爾之外，蘋果、微軟、思科也擁有很多賬面現(xiàn)金，而這些公司都是增長穩(wěn)健的頭部企業(yè)。

蘋果公司2019財年第三季度顯示，公司持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物以及有價證券的總額達到了2106億美元（約合人民幣14528億元），相當(dāng)于希臘整個國家2018年的GDP總值。即便扣除1080億美元負債，蘋果手中還有1020億美元的現(xiàn)金和等價物。而蘋果還只是第二愿意“囤錢”的公司，第一是Alphabet（谷歌母公司），持有現(xiàn)金達到1170億美元（約合8071億元人民幣）。

不僅中美龍頭公司愿意“囤錢”，現(xiàn)在日本公司囤積現(xiàn)金總量達到506.4萬億日元（約合4.8萬億美元），超過大部分國家的GDP，創(chuàng)歷史新高。很多人認為是浪費機會，現(xiàn)金的收益率是最低的。但日本公司經(jīng)歷過上個世紀90年代可怕的泡沫經(jīng)濟崩盤、“失去的30年”，采取保守策略的公司活下來，激進的公司都死了。

一句話，大家都在瘋狂搶錢，囤錢;謹慎花錢、借錢。而這與全球經(jīng)濟找不到新的加速動力有很大關(guān)系，各個領(lǐng)域都陸續(xù)看到了增速的放緩，例如美國的出口沒有明顯增長，其7月份制造業(yè)產(chǎn)出同比下降了0.4%，景氣度的下降已經(jīng)顯露出來了。另外，中美貿(mào)易摩擦還導(dǎo)致了日本的進出口總額分別下降了1.2%和1.6%。雖然對全球衰退下結(jié)論還為時過早，但是全球放緩已經(jīng)是不爭的事實。

巨額賬面現(xiàn)金哪里來？

伯克希爾作為保險公司有的是源源不斷的浮存金。巴菲特的秘密武器是伯克希爾的商業(yè)模式，利用保險浮存金的無息杠桿進行優(yōu)質(zhì)股權(quán)的資產(chǎn)配置，有效放大了收益率，滾雪球越滾越大。巴菲特不僅是選股大師，更是現(xiàn)金管理大師。在資產(chǎn)配置的同時，能保證手里始終持有現(xiàn)金，永遠保持抄底的能力，這是一般機構(gòu)和個人無法比擬的。伯克希爾的巨大現(xiàn)金流，一是來自蓋可等保險業(yè)務(wù)獲得源源不斷的保險浮存金;二是對喜詩糖果等旗下全資子公司現(xiàn)金流的榨取。這個模式保證了老巴手里彈藥無限，當(dāng)不確定性增高或者市場估值不低之時，巴菲特的資產(chǎn)配置就會偏向低風(fēng)險資產(chǎn)。所以伯克希爾這兩年變成了囤金怪獸。

中國企業(yè)與伯克希爾肯定不同，現(xiàn)在中美資本市場都擁抱核心資產(chǎn)，美國的核心資產(chǎn)以FAANG+M為代表，谷歌、蘋果、奈飛、亞馬遜、Facebook、微軟，都擁有強大的護城河和盈利能力;中國的核心資產(chǎn)是茅臺、平安、恒瑞、阿里、騰訊，各行業(yè)的市場份額和利潤迅速向頭部公司集中，中國核心資產(chǎn)之外重重陷阱，去杠桿一片哀嚎，爆雷不斷。

這是“核心資產(chǎn)”崛起的內(nèi)在邏輯。頭部公司體現(xiàn)為穩(wěn)健的財務(wù)、優(yōu)秀的業(yè)績、可持續(xù)的增長，現(xiàn)金流強勁是好企業(yè)的財務(wù)特征。像茅臺這種典型的弱周期、高現(xiàn)金流企業(yè)，資本支出極少，產(chǎn)品供不應(yīng)求，經(jīng)銷商永遠是先打款后提貨，預(yù)收款源源不斷，賬上自然很難減少現(xiàn)金流，茅臺賬上始終就沒少過200億元現(xiàn)金。格力亦然，對上下游的占款非常可觀，用別人的錢做無息杠桿來營運自己的公司，半年報現(xiàn)金流劇增，對經(jīng)銷商加大了壓貨和收款的力度。

更重要的是，今年是黑天鵝之年，世界環(huán)境中出現(xiàn)了各種不確定因素，如中美貿(mào)易摩擦升級、中國對房地產(chǎn)調(diào)控加碼、美國的巨額財政赤字政府債務(wù)破紀錄和英國硬脫歐一波三折……從世界范圍來看，實業(yè)和金融其實都比較謹慎。金融市場謹慎到什么地步？債券是風(fēng)向標。8月是全球債市的一個里程碑，美國2年期和10年期債券收益率倒掛，30年期債券收益率創(chuàng)下2011年歐債危機以來的最大跌幅。越來越多國債加入負收益資產(chǎn)陣營，隨著債券收益率的大幅回落，包括公司債券和主權(quán)債券在內(nèi)的約16萬億美元的債券收益率跌至負值區(qū)域。也就是現(xiàn)在全球有16萬億美元的資本，寧愿盤踞在負收益資產(chǎn)里，也不出來投資正收益的風(fēng)險資產(chǎn)。世界經(jīng)濟不確定性非常之高，金融市場的風(fēng)險偏好非常之低。安全第一，現(xiàn)金為王，成了很多企業(yè)的選擇。

所以我們看到，萬科去年就居安思危高喊“活下去”。在行業(yè)周期低迷期，面對不確定性，少拿地，高周轉(zhuǎn)，去杠桿，加大了產(chǎn)品的去化和回款，對抗周期性風(fēng)險。

上汽的情況與萬科不同，上汽是今年以來汽車行業(yè)中表現(xiàn)最好的一家，二季報獲得了183億元凈利潤。但依然無法抵擋整個行業(yè)的下行，中國1～8月汽車銷量同比繼續(xù)下滑，美國目前汽車銷量僅是2015年的一半左右。這兩個主要市場的需求大幅下降，可見汽車行業(yè)已經(jīng)進入了“深秋”。

而上汽賬面的大量現(xiàn)金，意味著他們沒找到收益率合適的投資項目，尤其在經(jīng)濟環(huán)境不景氣的時候，對風(fēng)險收益率的要求更高。這一點也是格力賬面現(xiàn)金超高的另一個原因。

中國企業(yè)會變成“守財奴”嗎？

當(dāng)然，過多的現(xiàn)金也產(chǎn)生一個問題，資金利用率過低，不利于投資人的回報。現(xiàn)金畢竟是低收益資產(chǎn)，公司總是囤現(xiàn)金，股東干嘛還買你的股票呢？干脆直接去存銀行算了。沒有現(xiàn)金的公司是騙子、老千，高現(xiàn)金流的公司是財務(wù)健康，過高的賬面現(xiàn)金又過猶不及，證明這家公司的資金管理能力不足，手里的資金投不出去，創(chuàng)造不出超額回報。

公司的現(xiàn)金最佳狀態(tài)是夠用，合理冗余，留有邊際，多余部分的最佳處理就是回報股東。

錢太多怎么辦？美國的頭部公司選擇的是高比例回購，通過不斷回購股票回饋股東，提升公司ROE，甚至有些人說美股這輪十年牛市是建立在不斷回購之上。中國公司往往是鐵公雞，肉爛在鍋里也不回報股東，不分紅不回購就是鏡花水月，因為它屬于管理層和地方利益相關(guān)者，永遠不分給股東。去年回購新政出臺，政策激勵，A股也開始學(xué)習(xí)美股加大回購力度，最值得表揚的是平安趁機推出千億回購計劃，在跌宕起伏的市場中有效穩(wěn)定了股價，可以說是市值管理的典范。

對于像萬科這樣，賬面上留存著大量現(xiàn)金的房地產(chǎn)企業(yè)，在現(xiàn)金沒有更好回報的時候，可以拿出一部分還給股東。因為一兩年內(nèi)，調(diào)控政策不會取消，房地產(chǎn)企業(yè)可投資的范圍相對較窄。而且萬科的管理層應(yīng)該不會像恒大一樣去造車，因為這樣風(fēng)險可能更大。所以萬科可以考慮拿一部分錢還給股東。

茅臺暫時也看不到有什么項目一定要去投資，所以筆者認為，茅臺除了分紅，也可以回購，將更多的錢回報給股東。

不過，格力、上汽這樣的制造業(yè)企業(yè)，暫時還要將錢留下來，因為他們這樣以規(guī)模效應(yīng)賺錢的企業(yè)，容易遇到天花板，現(xiàn)在沒有找到合適的投資標的，不代表以后一定不投資，他們的投資是可以找到新的增長點的。

而且無需擔(dān)心中國企業(yè)會成為“守財奴”，像日本一樣，大量囤積現(xiàn)金而不是投資于增長的項目。而這和日本目前的經(jīng)濟環(huán)境也有很大關(guān)系，日本目前面對著來自新興經(jīng)濟體的競爭，彩電、冰箱、電腦甚至芯片受到了韓國、中國、中國臺灣等國家和地區(qū)的沖擊。整體上，在日本國內(nèi)，他們看不到新的增長領(lǐng)域，所以對他們來說囤積現(xiàn)金成為了常態(tài)。但是也要看到，日本的金融資本不是這樣做的，他們在全球進行投資，日本國內(nèi)GDP增速低迷，但海外生產(chǎn)總值大幅增長，目前日本海外生產(chǎn)總值幾乎與國內(nèi)生產(chǎn)總值相當(dāng)。也即，按照GDP計算，日本經(jīng)濟是倒退的，但是按照GNP計算是增長的。

所以看到日本企業(yè)大量囤積現(xiàn)金，就認為隨著經(jīng)濟增速的下滑，中國可能也將進入“過度謹慎”的環(huán)境是有失偏頗的，因為這些只是中小企業(yè)的謹慎，有規(guī)模的企業(yè)還是在擴張的。

劍有雙鋒，悲喜同源，同時高現(xiàn)金也是蓄水池。目前世界的不確定性太強，過去全球化和互聯(lián)網(wǎng)革命推動的黃金時代似乎趨于尾聲：全球化在貿(mào)易戰(zhàn)爭中支離破碎，底層的基礎(chǔ)科技突破也停滯不前，因此各國的巨頭謹慎投資，現(xiàn)金為王，甚至市場出現(xiàn)16萬億規(guī)模的負收益資產(chǎn)。未來一旦不確定性消失，預(yù)期好轉(zhuǎn)，或者比肩互聯(lián)網(wǎng)的新一輪技術(shù)革命爆發(fā)，這些錢就會如水涌出，推動實體經(jīng)濟的新增長和資本市場的新牛市。

附表 2019年貨幣資金前 20 的上市公司數(shù)據(jù)