國泰集團高溢價并購太格時代 標的公司有隱瞞負債之嫌

王宗耀

國泰集團披露的《發行股份、可轉換債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“草案”）披露，公司擬通過向劉升權、陳劍云、劉景、吳輝、劉仕兵、蔣士林、胡穎、陳秋琳以及太格云創以發行股份、可轉換債券及支付現金的方式購買其持有的太格時代69.83%的股權，并向不超過10名符合條件的特定投資者發行可轉換債券募集配套資金。在本次交易中，擬以發行股份方式支付交易對價的5%，擬以發行可轉換債券的方式支付交易對價的45%，擬以現金方式支付交易對價的50%。

截至本次評估基準日2019年3月31日，標的公司太格時代股東全部權益價值的賬面價值為2.14億元，評估值為8.16億元，評估增值6.03億元，增值率281.79%。標的資產69.83%的股權的交易對價為5.7億元。

那么，太格時代高達281.79%的評估增值率是否真的合理呢？國泰集團在草案中表示：本次交易的標的資產的評估值相較于對應的凈資產增值較高，主要是由于標的公司屬于軌道交通電氣化與信息化行業，所處行業發展前景較好，且標的公司綜合競爭力較強，發展前景廣闊。然而，《紅周刊》記者在查閱相關資料后發現，標的公司太格時代被評估如此高的估值，其合理性是值得商榷的。

奇異暴增的估值

太格時代成立于2004年4月20日，設立時注冊資本為50萬元，此后經歷了8次增資和4次股權轉讓，截至本次并購時，注冊資金達到了6315萬元，采用收益法進行評估，估值達到了8.16億元。

2015年11月，太格時代經歷了第一次股權轉讓，在此次股權轉讓中，劉仕兵以180萬元的價格，將其1%的股權，轉讓給了蔣士林，這意味著，太格時代當時的整體估值應該為1.8億元。此后，2017年該公司雖然又經歷了第二次和第三次股權轉讓，但都是股東夫妻之間股權轉讓以及未實際繳納出資額的股權轉讓，因此并不具備參考價值。

到了2017年7月第四次股權轉讓時，雖然股權轉讓對象有所擴大，不再是股東夫妻之間股權轉讓了，但股權轉讓的估值仍是以1.8億元為基準的。有意思的是，僅僅過去一年，即2018年7月份太格時代進行第八次增資時，交大太和竟然以2835萬元的價格認繳出資315萬元，獲得了太格時代4.99%的股權。照此計算，此時的太格時代估值大幅提升至5.68億元，相比一年前1.8億元的估值增加了數倍。相比之下，其第一次股權轉讓與第四次股權轉讓時隔長達20余月的時間里，估值幾乎沒有變化，而此次僅過了一年時間、增資金額尚不足3000萬元的情況下，估值就“翻著跟頭”增長，這樣的估值增速快的顯然是有點“不像話”。

令人大跌眼鏡的是，在本次重組草案中，截至今年3月末，標的公司的估值進一步增加到了8.16億元，相比2018年7月份，僅過去8個月的時間，估值再次增加了2.48億元，如果和2017年其第四次股權轉讓時的1.8億元估值相比，僅在一年多的時間里，估值就增加6.36億元，這樣火箭般的估值增速怎么看都顯得有些不合理。

業績增長預期恐不樂觀

標的公司此次能得以如此高的估值，與其業績承諾是有關系的。根據交易雙方簽署的業績承諾協議，標的公司在2019年度、2020年度、2021年度實現的凈利潤（經審計的扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤）分別不低于6000萬元、7200萬元、8640萬元。這意味著其每年凈利潤增長率不能低于20%。

然而，承諾做出容易，想要實現可就沒那么簡單了。根據草案披露，2019年一季度太格時代實現營業收入778.52萬元，比起2018年度的1.87億元收入金額，其一季度收入僅相當于2018年收入的4.16%，若從年化角度看，則其收入是出現大幅下滑的;凈利潤方面，2019年一季度虧損了303.27萬元，而2018年實現的凈利潤則為4054.21萬元，顯然單從季度業績來看，2019年業績情況似乎是不容樂觀的。雖然該公司在草案中表示，其收入具有季節性，下半年收入一般會優于上半年，因此其2019年業績情況尚有待觀察，然而即使如此，在業績變化很大情況下，就敢于給太格時代過高的業績預期，進而使得其估值大幅暴增，這種做法的合理性難免讓人懷疑。

此外，從行業發展角度來看，雖然國泰集團在草案中多次對于標的公司行業狀況給予很高的展望和樂觀的預期，然而從同行業公司的實際經營情況來看，軌道交通自動化行業發展狀況似乎并沒有那么樂觀，諸多同行業上市公司的相關業務都處于持續下滑狀態。

在草案中，國泰集團曾表示，軌道交通自動化行業已經形成較為市場化的競爭格局。行業用戶主要集中于鐵路和城市軌道交通領域，其在進行設備采購時普遍采用招投標制度，對投標者進行嚴格的資格審查。擁有雄厚的研發實力、先進技術、可靠產品和豐富經驗的企業才能符合客戶的招標要求。然而，作為一家非上市公司，太格時代與同行業諸多上市公司相比，其實力著實是小巫見大巫。同行業主要競爭對手川投能源、凱發電氣、運達科技、神州高鐵等，不論是從營收規模還是研發投入的角度來看，都能甩太格時代好幾條街。

其中，上市公司川投能源主要產品是電力和鐵路電氣化遠程控制系統，其旗下公司成都交大光芒主要從事鐵路及軌道交通自動化、電網自動化、系統集成、政府及鐵路信息化等相關產品及系統的設計開發、生產制造及服務。然而從該公司近年來鐵路電氣化遠程控制系統相關業務情況來看，收入和毛利基本處于下滑狀態，2018年雖有所改善，但增幅有限，情況不如2016年;另一家同行業公司凱發電氣為創業板上市公司，主要從事電氣化鐵路及城市軌道交通牽引供電系統核心品的研發、生產和銷售，及牽引供電系統的咨詢、設計、安裝、調試和服務。該公司近年來收入雖然保持不錯的增長，但是凈利潤卻在大幅度下滑;同行業創業板上市公司運達科技主要運用信息技術提供軌道交通智能系統相關的產品和解決方案，為軌道交通提供更安全高效的營運保障，近幾年的營業收入和凈利潤也處于下滑狀態;神州高鐵是我國軌道交通運營安全維護領域領先的系統化解決方案和綜合數據服務提供商，從其財務數據來看，近年來收入增幅也在不斷收窄，2018年凈利潤甚至大幅下跌。

表1 同行業對比情況表（單位：萬元）

既然同行業諸多研發實力和收入規模均強于太格時代的上市公司收入和業績都無法保證持續增長，且近年來業績還多有下滑趨勢，這說明行業形勢并不像草案中介紹的那么樂觀，而在這種情況之下，太格時代又憑什么能超越這些更有優勢的公司實現業績持續大幅增長呢？要知道，一旦其業績無法實現預期，則國泰集團超高溢價并購產生的商譽風險極有可能在未來爆發，屆時受傷的恐怕又是二級市場的投資者了。

股權優先購買風險猶存

樊江濤為太格時代的股東之一，其持有該公司120萬元的股權，持股比例為1.90%。據草案披露，太格時代分別于2019年4月2日和2019年7月30日兩次通過電子郵件及中國郵政速遞EMS的方式向樊江濤發送函件，書面通知樊江濤相關股權轉讓事項并征求其意見，而太格時代得到的答復均是不同意相關股權轉讓事項。截至草案簽署日，太格時代及交易對方未取得樊江濤關于放棄本次交易相關優先購買權的承諾。這也就意味著，如果在此期間樊江濤提出購買公司股權，將對此次交易產生影響。

太格時代在草案中表示，根據其現行有效的《公司章程》的有關規定，樊江濤自接到股權轉讓事項書面通知之日起三十日內既不同意轉讓，又不購買該轉讓的股權，應視為同意轉讓且放棄優先購買權。不過太格時代第二次發送書面征詢意見的時間為2019年7月30日，而其草案發布日為2019年8月1日，顯然距其第二次發出書面通知僅兩天，股東樊江濤是否放棄優先購買權還存在不確定性。

更有意思的是，太格時代與股東樊江濤之間還存在尚未結束的法律訴訟。2016年，太格時代股東樊江濤，就其與太格時代發生的勞動爭議向北京市海淀區勞動人事爭議仲裁委員會申請仲裁，申請裁決太格時代向其支付工資、銷售獎金、賠償金等總計2100余萬元。然而最終的仲裁結果并未獲得申請人的認可，于是2017年4月樊江濤將太格時代告上了法庭，經北京市海淀區人民法院一審判決，太格時代需向樊江濤支付各項金額共計254萬元。對于一審判決樊江濤不服，于是向北京市第一中級人民法院提出上訴，2018年12月24日，北京市第一中級人民法院作出二審裁定，撤銷北京市海淀區人民法院的一審判決，該案發回北京市海淀區人民法院重審，截至草案出具日，該案尚未作出判決或裁定。

此次太格時代股權轉讓未能得到股東樊江濤的同意，恐怕與此案不無關系，從裁判文書網披露的案件信息來看，原告樊江濤訴求金額巨大，對于太格時代頗有意見，因此不排除其通過優先購買權對國泰集團的此次并購產生影響的可能，而這或許會成為國泰集團此次并購的一大風險點。

存隱瞞負債之嫌

除了上述這些問題之外，在翻閱該公司的財報后，《紅周刊》記者還發現，太格時代還存在隱瞞負債的嫌疑，這又是怎么回事呢？

據草案介紹，太格時代采購的原材料和服務包括機柜（含裝配服務）外協加工、板卡（PCB板和SMT貼片）外協加工、電氣設備類部件（接觸器、繼電器、傳感器等電氣元件）、信息技術類部件（主要包括服務器、電腦工作站及數據存儲設備、網絡設備等）、專用功能性組件（如PLC、消防報警主機、智能照明模塊等），勞務外包服務等。其中，2018年該公司向前五大供應商合計采購金額為1682.64萬元，占當年采購總額的比例為22.24%，由此可知其當年采購總額為7565.83萬元。

既然有如此規模的采購金額，那么其采購支出及相關負債情況又如何呢？根據披露，2018年太格時代現金流量表中反映采購支出情況的“購買商品、接受勞務支付的現金”一項為7393.02萬元。我們知道該項支出中，不但包含了增值稅——進項稅金額，也包含了為未來采購而預付的部分款項，因此，要知道當年的實際采購支出，就需要將這兩部分剔除掉。

增值稅方面，2018年5月份，相關稅率從17%下調為16%，因將其7565.83萬元采購金額平均按月計算后，其增值稅——進項稅總額約為1235.75萬元。而預付款項方面，2018年該項新增金額為166.98萬元，剔除這兩部分后，該公司當年為采購支出的現金約為5990.29萬元，相比其7565.83萬元的采購總額，仍有1575.54萬元的采購并未以現金方式支出，理論上該部分應表現為當年負債的新增，那么其負債變化情況又如何呢？

根據草案披露的數據，2018年太格時代應付票據及應付賬款的期末余額相比期初金額不但沒有新增，反而減少了363.81萬元。這就奇怪了，本該增加的負債卻出現了數百萬元的減少，這一增一減之下，前后金額相差達1939.35萬元，這又是怎么回事呢？

如果說其披露的采購數據與現金流數據無誤的話，那么就不排除該公司可能存在隱瞞負債的情況。而通過隱瞞負債，會使得公司凈資產得以增加，可以為公司估值加分，讓公司在資產重組中賣出更高的價格。而正如我們前文所分析，太格時代在短期內估值出現暴增，不排除其采取了隱瞞負債手段的可能。

表2 與采購相關數據（單位：萬元）