雙層股權結構下中小投資者權益保護問題研究

馮峻豪

摘要：雙層股權結構制度的核心矛盾是控制股東的特別投票權與中小投資者的普通投票權之間的不對等關系，而這一核心矛盾引發(fā)的中小投資者保護問題，更是需要在引進這一制度時予以重點關注。本文從雙層股權結構帶給中小投資者的困境展開論述，并結合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》關于雙層股權結構下中小投資者特別保護條款，認真分析加強中小投資者權益保護的必要性，提出構筑起包括事前風險告知、事中有效治理、事后訴訟維權的中小投資者保護三重防線的建議，希望最終能形成我國在資本層面乃至法律文本層面的競爭優(yōu)勢。

關鍵詞：雙層股權結構;中小投資者;權益保護

中圖分類號：D922.291.91??? 文獻標識碼：A 文章編號：CN61-1487-（2019）010-0040-03

為爭取高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市資源，增強資本市場和科技創(chuàng)新的深度融合，從2019年初，證監(jiān)會和上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）等一系列科創(chuàng)板制度規(guī)則。其中，《上市規(guī)則》中有關“表決權差異安排”的規(guī)定，標志著我國允許符合要求的科創(chuàng)板上市公司（以下簡稱“科創(chuàng)公司”）采用雙層股權結構。雖然該制度的推行有助于放寬上市條件，優(yōu)化我國營商環(huán)境，但雙層股權結構下控制股東侵害中小投資者的風險仍然需要加以防控。本文將對雙層股權結構下中小股東的困境和我國的相應保護制度進行分析，以保護中小投資者利益為重點，促進雙層股權結構的良好運行。

一、雙層股權結構下中小投資者保護的困境

同股同權制度是一項早已被各國公司法普遍認可的成熟制度，更是股東根據(jù)所持股份參與公司治理的重要依據(jù)，雙層股權結構的實行打破了傳統(tǒng)的一股一權制規(guī)則，做出了同股不同權的大膽突破。雙層股權結構在滿足控制股東保持公司控制權和長期治理愿望，有效抵御惡意收購，在更大程度上激發(fā)管理層和控制股東經(jīng)營熱情的同時，也使得中小投資者處于更弱勢的地位。相較同股同權結構，雙層股權結構下的中小投資者由于投票權受限甚至缺失，無法對控制股東進行有效制約和監(jiān)督。在這種情況下，控制股東濫用權利侵害中小投資者利益的風險將大大提高。總體而言，雙層股權結構對中小投資者保護帶來的困境有以下方面：

（一）“資本多數(shù)決”很容易產(chǎn)生“多數(shù)資本的暴政”

當控制股東與中小投資者存在利益分化時，中小投資者難以通過表決權與控制股東抗衡，只能眼看著公司意志淪為控制股東的意志。在雙層股權結構下，控制股東更容易利用特別表決權對普通表決權的倍數(shù)優(yōu)勢將自身意志上升為公司意志，受制于差異化表決權的中小投資者可謂人微言輕，實現(xiàn)股東的法定權利就更無從談起。因此，當控制股東濫用特別投票權時，中小投資者難以利用普通投票權進行自我保護是中小投資者保護困境的重要體現(xiàn)。

（二）雙層股權結構引發(fā)監(jiān)督異化

雙層股權結構語境下的股東監(jiān)督權與傳統(tǒng)語境下的概念相比具有很大差異。中小投資者由于表決權和選舉權受限，既無法全面掌握公司決策運營的相關信息，又不能通過改選公司管理層來阻止控制股東繼續(xù)損害中小投資者的利益，對管理層和控制股東進行監(jiān)督的權能和實效大幅削弱。當控制股東監(jiān)督權異化，中小投資者行使監(jiān)督權困難時，寄希望于股東監(jiān)督來實現(xiàn)中小投資者權益保護是不現(xiàn)實的。原本就處于弱勢地位的中小投資者在監(jiān)督異化的情形下，保護其利益免于遭受控制股東侵害，變得更為困難。

二、雙層股權結構下加強中小投資者保護的原因

實際上，雙層股權結構的自身缺陷雖然增加了中小投資者保護的難度，但如果事前的投資者風險提示機制、事中的公司內部監(jiān)督機制和事后的投資者維權機制能夠有效發(fā)揮應有的作用，中小投資者權益仍然可以得到保護。因此，結合國內相關的制度規(guī)定，認真分析為什么需要加強中小投資者保護，可以為有針對性地完善相關規(guī)定尋找依據(jù)。

（一）中小投資者難以識別風險提示內容

首次公開發(fā)行時的風險提示，是投資者結合自身風險承受能力作出投資判斷的重要依據(jù)，將雙層股權結構的特殊性質和特有風險告知于投資者，更是保障其作出理性決定的重要舉措。雖然證監(jiān)會和上交所已經(jīng)對雙層股權結構公司在上市時應當特別就差異化表決權等事項進行風險提示作出了全面且詳細的規(guī)定，但實際操作的效果仍然存疑。我國證券市場中小投資者的專業(yè)性較為不足，他們可能難以意識到表決權差異所帶來的問題，更不必說認清雙層股權結構公司可能存在的風險。也正是出于保護占證券投資群體較大比例的中小投資者，且雙層股權結構帶給這一群體的風險遠高于同股同權結構雙重因素的考量，《上市規(guī)則》第4.5.1條原則上確立了雙層股權結構公司風險提示制度，但這一概括性規(guī)范似乎難以指引上市公司有效進行風險提示，導致中小投資者充分識別風險的目標也難以實現(xiàn)。

（二）獨立董事與監(jiān)事會保護目標的落空

當董事濫用權力、侵害公司利益和股東權益時，股東們的通常做法是行使選舉權，及時淘汰那些不稱職的董事。但是，由于雙層股權結構下中小投資者的選舉權受限，難以決定董事人選，而控制股東通過集中控制權，提升了對外部控制權市場的防范能力，通過公司并購替換現(xiàn)有董事的途徑似乎也行不通。在內部董事人事權由控制股東把持時，中小投資者只能希望獨立董事能夠改善公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用、維護股東權利。而《上市規(guī)則》并未對獨立董事占董事總數(shù)的比重進行規(guī)定，在保護中小投資者方面，也只是對獨立董事應當重點關注的事項進行了概括式地列舉。在這種制度安排下，獨立董事保護中小投資者的作用顯然難以有效發(fā)揮。由于獨立董事的人選和薪酬安排實際上由控制股東決定，無論是在傳統(tǒng)結構下還是雙層股權結構下，都難以使獨立董事免受控制股東的干預。如果中小投資者沒有特定的獨立董事選任權，那么寄希望于由控制股東選任的獨立董事能夠有效監(jiān)督控制股東、保護中小投資者的權益，是不現(xiàn)實的。

中小投資者多是基于對科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人和管理層的專業(yè)知識和經(jīng)營能力的信任，才選擇將一部分權利讓渡給創(chuàng)始人和管理層。當讓渡條件不存在時，理應將相應股份的特別表決權予以撤銷。單從對特別表決權股份持有人資格限制的規(guī)定上看，《上市規(guī)則》確實認可了具有卓越的經(jīng)營能力是持有特別投票權股份的必要條件，所制定的相關規(guī)定也較為細致和全面，進一步彰顯出保護中小投資者的價值取向。雖然上述規(guī)定的出發(fā)點和規(guī)范性是值得肯定的，但這一安排的有效性仍值得商榷。《上市規(guī)則》將對特別投票權股份持有人資格進行監(jiān)督的重要職能由監(jiān)事會行使。在這一安排下，實現(xiàn)中小投資者保護目標的邏輯前提是：監(jiān)事會能夠對特別表決權股份持有人資格進行全面的審查，中小投資者權利讓渡的條件是否成熟的評判依據(jù)充分可靠。筆者認為，以我國監(jiān)事會的現(xiàn)有狀態(tài)，很難履行好這一重要職責，雖然考慮到其他主體更難以對雙層股權結構公司進行監(jiān)督的特殊原因，監(jiān)事會似乎是對特別投票權股份持有人資格進行監(jiān)督的唯一選擇，但這一安排似乎對監(jiān)事會能夠有效行使中小投資者保護職能給予了過高期望。

（三）中小投資者訴訟救濟機制的失效

證券訴訟制度具有一定的警示與監(jiān)督作用，是懲戒控制股東濫用權利、彌補投資者損失的重要制度。良好的司法環(huán)境是證券訴訟制度發(fā)揮作用的前提，然而我國的司法環(huán)境似乎不盡如人意。在現(xiàn)行司法環(huán)境下，能否有效發(fā)揮訴訟救濟機制的功能同樣值得關注。

雙層股權結構能否良好運行與證券交易環(huán)境密切相關，而證券交易環(huán)境中最主要的因素是證券監(jiān)管與證券訴訟。證券訴訟“作為社會糾紛的最終解決者”，理應發(fā)揮其特有優(yōu)勢，起到保護中小投資者的作用。雙層股權結構公司的中小投資者處于弱勢地位，難以單憑公司內部監(jiān)督防止自身合法權益不受侵害，保障這一群體在遭受控制股東侵權時得到有效的司法救濟，顯得尤為必要。但在我國，證券欺詐責任糾紛的當事人不能以《民事訴訟法》第54條確立的代表人訴訟制度來提起訴訟，而只能單獨立案，分別審理。這實際上否定了證券集體訴訟的形式，提高了中小投資者的維權難度和維權成本，增加了中小投資者通過訴訟獲得救濟的難度。

三、雙層股權結構下加強中小投資者保護的措施

雖然雙層股權結構的采用會增加控股股東侵害中小投資者正當權益的可能性，但這些代價換取的是公司決策效率的提升和股東多樣化利益偏好的滿足。因此，不能因為雙層股權結構具有不足之處就機械地否定這一制度。因此，不妨在接受雙層股權結構制度的基礎上，有針對性地對中小投資者保護制度進行完善，在中小投資者權益得以保障的前提下，促進雙層股權結構制度良性發(fā)展。

（一）以中小投資者為導向進行風險提示

基于中小投資者難以識別風險提示內容的問題，我們將通過解讀小米集團的風險提示安排背后的法律邏輯，希望采用雙層股權結構上市的科創(chuàng)公司能予以參考，并從中有所啟發(fā)。

小米集團招股說明書在風險提示類條款中使用了“重大影響”“影響任何結果”“無法保證”等具有強烈警示性的詞語，明確提示了控制股東和中小投資者可能存在潛在利益沖突，且中小投資者難以抑制控制股東從自身利益出發(fā)所作出的各種決策。基于對此類條款的分析可以看出，這些條款都站在中小投資者的立場對雙層股權結構特有的風險進行解讀，具有簡明性、醒目性、警示性等特點。小米集團的風險提示內容，也向未來有意于在采用雙層股權結構上市的科創(chuàng)公司展示出如何以投資者為導向進行風險提示的范式。

（二）強化獨立董事和監(jiān)事會的中小投資者保護職責

為促使獨立董事能夠有效發(fā)揮保障中小股東權益的作用，應當賦予中小投資者對獨立董事的特殊提名權，保障獨立董事的薪酬權，落實獨立董事的激勵機制。在獨董人選方面，應當給予中小投資者額外的獨立董事提名權，中小投資者提名產(chǎn)生的獨立董事保留特定的名額，并限定此類獨立董事占董事總數(shù)的最低比重，保障代表中小投資者利益的獨立董事能夠享有一定的話語權。在獨董履職方面，應當將獨立董事保護中小投資者職權具體化，加強對薪酬、財務、人事等關鍵領域的控制。同時要求由中小投資者提名產(chǎn)生的獨立董事，更要著重對中小投資者負責，保障獨立董事能夠有效履行保護中小投資者的職責。

鑒于《上市規(guī)則》已經(jīng)作出了由監(jiān)事會對特別投票權持有人資格進行監(jiān)督的安排，監(jiān)事會也應當積極作出回應，在準確理解現(xiàn)行規(guī)定賦予新職權的基礎上，承擔起保護公司和中小投資者權益的責任。具體內容包括：監(jiān)事會應當積極行使獲取特別投票權股份持有人相關信息的權利，在全面掌握有效信息的條件下進行準確評估，避免雙方信息不對稱和經(jīng)營者隱瞞關鍵信息，對履行其職責帶來不利影響;引入專業(yè)的會計和法律人才充實監(jiān)事隊伍，提高業(yè)務能力和監(jiān)督水平，確保有足夠的能力履行監(jiān)督職責。在監(jiān)督責任方面，可以給予監(jiān)事會合理的責任限制，以故意或重大過失作為承擔責任的基礎，實現(xiàn)監(jiān)事會在特別表決權股份持有人資格審查事項上的權責統(tǒng)一。唯有這樣，監(jiān)事會才能有效地承接《上市規(guī)則》的新安排，發(fā)揮應有的作用。

（三）引入便于中小投資者維權的訴訟模式

示范訴訟是指“經(jīng)當事人申請，由法院決定，在涉及多數(shù)人具有相同指向的案件中，對具有共通性的事實問題或法律問題，選取一件或幾件案件先行審理其審理結果的效力及于其他相同或類似糾紛的訴訟”。在現(xiàn)有的證券領域司法實踐中，人民法院已經(jīng)通過固定事實和證據(jù)等措施進行了類似示范訴訟制度的嘗試，并取得了示范訴訟制度的理想效果。這類措施有利于降低中小投資者的舉證難度，也契合了傾斜保護中小投資者的價值取向。另外，示范訴訟還具有降低證券欺詐案件的訴訟門檻，激勵受害人通過訴訟方式維權;利用案件相似性進行審理，節(jié)省司法資源;淡化涉眾型糾紛的群體特質，增加司法裁判的說服力等諸多優(yōu)勢。在證券集體訴訟制度被否定、相應訴訟制度無法在短時間內建立的條件下，示范訴訟憑借較為成功的實踐經(jīng)驗和特有優(yōu)勢，似乎可以成為中小投資者維權的替代模式。為便于雙層股權結構下中小投資者維權，即使在短時間內示范訴訟模式不能被推廣實行，司法機關在處理此類訴訟主體地位明顯不對等類型的案件時，仍然有必要借鑒這一模式的可行之處進行審理，以實現(xiàn)對中小投資者的傾斜保護。

四、結語

在雙層股權結構下，只有重視防范中小投資者的風險，防止控制股東通過讓渡而來的權力侵犯中小股東利益，才能確保控制股東與中小股東利益的平衡，實現(xiàn)雙層股權制度的良性發(fā)展。引進雙層股權結構需要過人的勇氣，也需要理智的分析;需要洋為中用，也需要立足于國情;既需要重視內部治理，也需要加強外部建設。雖然在現(xiàn)有環(huán)境下，引入雙層股權結構可能會使中小投資者面臨一定的風險，但是應當肯定我國對資本市場越發(fā)包容和開放的態(tài)度，以及我國對中小投資者保護的價值取向，應當相信在這種價值觀的指引下，隨著我國對雙層股權制度實踐經(jīng)驗的日積月累，這項制度可以不斷完善，從而早日解決控制股東與中小投資者之間的利益沖突，使科創(chuàng)板市場更加活躍，最終提升我國資本市場和公司法律制度的國際競爭力。

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