環境信息披露對債務融資成本和企業信貸規模的影響研究

管亞梅 肖雪

一、研究背景

企業作為環境問題的主要制造者，尤其是重污染行業企業，其生產對環境的影響受到社會各界的密切關注，企業迫于壓力也開始注重生產過程中對環境造成的影響，環境成本和環境風險隨之不斷增加。2007年7月，中國人民銀行、銀監會和國家環保總局正式推行“綠色信貸”政策，明確規定銀行等金融主體在放貸過程中將環境風險納入信貸審批指標體系，以期對重污染行業企業的濫排濫放行為進行有效遏制，并對在生產中注重環保問題、實施綠色生產的企業提供信貸支持。五年后，銀監會發布《綠色信貸指引》規定了如何讓金融主體規范實施綠色信貸政策。對銀行等金融主體來說，“綠色信貸”政策使其更加關注企業的環境信息，將環境信息的披露納入信貸審查、批復和監管的過程當中，只為具有較好環保行為的企業發放貸款，從資金來源層面對高污染企業的生產過程進行限制，迫使企業放棄不良環境行為，轉而尋求綠色生產。對企業來說，為了緩解債務融資約束，降低融資成本，獲取更為寬松的貸款政策，企業應積極改進環境問題，避免由于生產環境問題導致其信用降低，影響企業的正常發展。

二、文獻回顧

（一）環境信息披露與債務融資成本的文獻回顧

國內外學者普遍認為披露高水平的信息可緩解投資者與公司的信息不對稱程度，減少利益相關者承擔的風險，從而使企業獲得較低的債務融資成本。但也有學者持相反意見，認為披露信息會暴露公司的風險，帶來不利影響。

Leuz和Verrecchia(2000)發現信息披露質量越高，投資者與企業高管對于投資決策的認知就越一致，減少外部融資約束，降低債務融資成本。Richardson(2001)證實了企業對外公開的環境信息披露程度越高，投資者與管理層之間的信息不對稱現象就越不明顯，越有利于降低企業的債務融資成本。Bhattacharya等(2003)研究發現收益不透明從股東要求的回報率和交易量兩個層面影響融資。Clarkson(2008)認為隨著企業針對外部的信息披露水平的不斷提升，從而降低了投資者的風險預期，有利于緩解其融資約束。Schneider(2008)發現企業在環保方面的表現對債務融資成本有顯著負向影響，環保方面表現不好的公司債務融資約束也會隨之加強。Sharfman等(2008)發現環境管理水平的提高可以有效降低環境風險，進而減少債務融資成本。Thomas等(2008)研究發現環境信息披露質量較好的公司債務融資成本相對較低。Saunders and Steffen(2011)認為企業為了平衡風險的不確定性帶來的經濟損失，債權人可能選擇提高債務成本。

國內學者多采用實證研究方法驗證信息披露對債務融資成本的影響，于富生和張敏（2007）實證分析發現信息披露水平較高的企業其債務融資成本相對較低。洪金明和徐玉德（2011）研究發現信息披露質量的提高能顯著緩解企業的銀行債務約束。姚蕾、王延彥（2016）研究表明企業的環境信息披露質量與債務融資成本之間呈顯著負相關關系。高紅霞、朱海燕、孟樊俊（2018）發現貨幣性信息的披露對降低債務融資成本有顯著影響。謝華、朱麗萍（2018）研究發現披露社會責任信息對債務融資成本有明顯負向作用，并且該負相關關系在非國企中更明顯。

表1 研究變量的設計

表2 主要變量描述性統計分析結果

（二）環境信息披露與企業信貸規模的文獻回顧

Bloomfield和Wilks(2000)采用實證檢驗的方法驗證了信息披露水平的提升顯著增強了企業資金流動性，從而擴大了企業債務規模。Thompson(2004)研究發現英國的大多數銀行都在一定程度上將環境因素納入了企業信貸決策，環境管理產生的成本會削弱企業的盈利水平。Roberts(2011)認為企業環境表現良好可以得到投資者的青睞，以提高自身融資能力。Granovetter(2011)提出上市公司積極披露環境信息是在告知投資者其環境績效不錯，便于獲取更多的投資和借款。Dhaliwal(2014)研究發現企業披露社會責任可以降低融資約束，有助于其獲取更多的資金。

國內學者對環境信息披露和企業信貸規模相關性的研究也持有不同的見解。李志軍和王善平（2011）研究發現信息披露質量高的企業在貨幣政策緊縮時期可以獲取更多的銀行借款。徐玉德等（2011）認為信息披露質量對非國有企業新增銀行借款的影響更顯著。張正勇、董娟（2017）研究發現公司定期或不定期披露的社會責任信息便于銀行正確認識企業風險，從而有助于獲取銀行借款。朱新玲（2017）認為企業要想通過環境披露降低銀行的融資約束，應該披露較多“定量的、便于考量的”信息，避免披露“簡單的、描述性的”信息。蔡佳楠、李志青、蔣平（2018）認為重污染類型企業披露的環境信息越多，銀行等金融機構會給該類型企業評估較高的風險，會減少向該類型企業貸款。在研究環境信息披露對長短期借款的影響時，沈洪濤（2012）研究發現環境表現良好的企業更易獲得相對長期的債務。但是倪娟（2016）研究發現環境信息披露質量對重污染行業上市公司短期銀行借款的影響更為顯著，對長期銀行借款的影響則較弱。

（三）文獻述評

銀行是國內上市公司融資的主要渠道，在綠色融資相關政策發布之后，公司的環境行為是銀行衡量借貸風險的主要依據之一，因此研究重污染行業上市公司環境信息披露對其融資和信貸的影響極具理論意義和現實意義。但是之前沒有任何法律法規對企業該如何披露環境行為有標準化和強制性的要求，在已有文獻中，用來衡量環境表現的指標各有不同，沒有可比性，故本文在前人研究的基礎上，參考《上市公司環境信息披露指引》和《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》中要求上市公司積極披露的內容來選擇具體指標。國內外關于重污染行業上市公司披露環境信息對債務融資成本和企業信貸規模影響的文獻不是很多，并且學者研究結果不一，尚未形成統一的結論。不過基于以上文獻，本文深受啟發，并且政府積極倡導綠色融資，利用金融手段引導企業重視生態文明建設，極大提高了投資者對企業環境表現的關注程度，在此背景下探究重污染行業上市公司披露環境行為對債務融資成本和企業信貸規模的影響極具現實意義。

三、理論分析與研究假設的提出

（一）相關理論基礎

弗里曼（Freeman）于上世紀八十年代首次提出了利益相關者理論。基于利益相關者理論，主動承擔環境責任的企業未來的發展潛力較大，樹立良好形象的同時在融資方面也取得較大的優勢，以股東和債權人為主體的利益相關者會更傾向于投資或借款給環境信息披露水平較高的企業，而這反過來提升了企業披露環境信息的積極性，使之成為一個良性循環；對相關政府部門來說，可以針對企業的環境信息披露情況制定并實施更貼合實際的法律法規，更有效地對企業的環保工作進行監管。

同時，銀行與公司的關系也可以看成委托代理關系。為了獲取更多的信息，銀行將采取不同的貸款政策來約束或激勵公司，要求其公布相關信息。因此在綠色融資背景下，公司想要降低融資約束，獲得更優惠的貸款政策，就要重視環保并積極披露環境行為以滿足銀行的信息需求。這不僅避免了逆向選擇和道德風險問題，而且還提高了信貸市場資源配置效率。

再有，企業為了完成借款目標，可能會選擇向銀行等金融機構隱瞞自身的不良信息，這就造成了借貸雙方的信息不對稱現象。對重污染企業來說，優質的公司會選擇劣質公司很難效仿的高披露，以此緩解與金融機構的信息不對稱程度，提高其在銀行等金融機構的信用，獲取較為寬松的信貸條件；對于銀行等金融機構來說，通過公司公開的內容可以改善銀行的弱勢信息地位，準確評估信貸風險，保障自身利益不受損害。

表3 環境信息披露與債務融資成本

（二）研究假設的提出

根據信號傳遞理論和利益相關者理論，公司在環境方面的表現越積極，相當于向利益相關者傳遞其主動承擔社會責任的信號，以彰顯自己的環保意識和良好信譽，基于信息的不對稱，利益相關者會選擇相信主動披露信息的企業，并認為其經營風險較低，因此給予其比較寬松的外部融資政策，并且基于綠色融資背景，銀行等金融機構會降低環保意識強的公司的貸款約束。在利益相關者等全面評估企業的環保活動時，主要根據定期報告中定性或定量披露的內容來判斷，由于金融機構不能直接監督公司的日常經營，因此公司公開的定期報告成為利益相關者了解企業內部狀況的主要途徑。從債務融資的角度出發，公司定性或定量披露的環境信息能夠幫助債權人了解企業的經營風險等，減少不必要的監管成本，因而債權人會相對降低公司的融資成本。

因此，基于上述理論，提出本文的第一個假設：

H1：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業上市公司環境信息披露水平與債務融資成本呈負相關關系，即披露環境信息有利于企業降低債務融資成本。

基于銀行與企業之間的委托代理關系，銀行通過社會責任報告或環境報告充分評估企業的環境行為之后，可以提高或放寬借貸條件來限制或激勵對方，既避免逆向選擇和道德風險問題，又能提高市場資源配置效率，并降低了代理成本。基于信號傳遞理論，企業公開披露的環境信息直接反映了其環保意識和社會責任感，高水平的環境信息披露會向銀行等利益相關者傳達企業強烈的責任意識和良好的環境績效信號，為企業樹立綠色經營的良好形象，增加了銀行提高信貸額度的可能性。

因此，基于上述理論，提出本文的第二個假設：

H2a：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業上市公司環境信息披露水平與企業信貸規模呈正相關關系，即披露環境信息有利于企業獲取更多的銀行貸款。

現階段，關于環境信息披露對長短期借款的影響暫時還沒有形成統一的結論，部分學者認為，短期借款使利益相關者可以及時跟進企業的運營情況，快速評估資金的使用情況，企業的環境表現使銀行更傾向于選擇短期放貸以規避風險；另有學者認為，當信息不對稱問題非常嚴重時，企業無法獲得長期借款（沈洪濤，2012），為了改善企業借款“短多長少”，應主動披露更多的環境信息，及時向銀行傳遞其環境管理和生產運作的情況，降低長期借款的不確定風險，進而獲取較多的長期借款，因此認為環境表現比較好的公司更易獲得長期借款。基于上述研究，本文提出：

H2b：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業上市公司披露環境信息對長期借款和短期借款均有顯著影響。

表4 環境信息披露與企業信貸規模

四、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據處理

本文參考黃珺和周春娜（2012）的方法，選擇上交所2012-2016年重污染行業平均資產規模排名前20%的A股上市公司作為研究對象。選取16類重污染行業并作如下篩選：（1）剔除ST等財務狀況異常的樣本；（2）考慮到2013年以后上市的企業缺少上市前的財務數據和信息披露，故將其剔除；（3）剔除數據不連貫的上市公司樣本。經篩選，最終得到60家重污染企業共300個有效觀測值。樣本數據主要來自國泰安數據庫、Wind資訊和上海證券交易所官方網站，公司的環境信息披露指數從2012-2016年年度報告及獨立報告中手工整理并計算獲得，獨立報告包括社會責任報告、可持續發展報告和環境報告。考慮到環境信息披露對企業債務融資成本和信貸規模的影響存在滯后效應，同時避免內生性問題的影響，本文對解釋變量和控制變量做滯后一期處理，因此企業借款數據和融資成本相關數據采用2013-2017年的企業數據。本文采用Excel2016收集、歸納并整理相關數據，采用Stata12.0處理并分析樣本數據。

（二）變量設計

1.被解釋變量

債務融資成本（DEBT）：借鑒李廣子和劉力（2009）、魏志華等（2012）的做法，采用凈財務費用占期末總負債的比重衡量債務融資成本。其中，凈財務費用包括資產負債表中的利息支出、手續費支出和其他財務費用項目。

總銀行借款（LOAN）：借鑒朱新玲、蔡穎（2017）對信貸規模的刻畫方法，采用短期銀行借款和長期銀行借款總和作為衡量企業一定時期內獲取的所有貸款的指標。

長期銀行借款（LLOAN）：采用期末長期借款作為衡量長期銀行借款規模的指標。

短期銀行借款（SLOAN）：采用期末短期借款作為衡量短期銀行借款規模的指標。

2.解釋變量

本文使用環境信息披露指數（Environmental Disclosure Index）定義自變量，參考畢茜等（2012、2015）和武恒光（2016）的賦值方法對上市公司環境信息進行量化，將環境信息解剖為八個部分，賦值規則是無描述賦值0，非貨幣性或一般性描述賦值1，貨幣性定量描述賦值2；少數小項目比如排污許可證獲取，是否有環境審計等，不披露賦值0，披露賦值1；披露載體，在年報中披露賦值1，在獨立報告中披露賦值2，對每家公司的八項指標進行打分并加總，得到單個樣本公司的環境信息披露得分，為了便于橫向對比，將樣本公司的環境信息披露得分除以最大可能得分。本文采用直接加總的方式，因此得到第i家上市公司的環境信息披露指數為EDIi=∑EDIi/MAX，其中∑EDIi為第i家上市公司各項具體指標評估結果加總的分數，MAX是各項目最大可能得分之和，EDIi越大，表明該上市公司環境信息披露水平越高。

（三）研究模型的設計

為了研究重污染行業上市公司環境信息披露對債務融資成本的影響，本文構建多元回歸模型（1）。

為了研究重污染行業上市公司環境信息披露對企業信貸規模的影響，構建如下回歸模型：

五、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計分析

本文對樣本主要變量的描述性統計分析結果見表2。

從主要變量的描述統計結果可知，我國滬市重污染行業樣本公司的債務融資成本（DEBT）的均值和中位數比較接近，說明樣本公司的債務融資成本總體分布比較均衡。但企業從銀行獲取的借款額存在比較大的差異，其中經過標準化處理的總銀行借款（LOAN）的最小值與最大值分別為-0.561和6.997，標準化后的長期銀行借款(LLOAN)的最小值與最大值分別為-0.471和7.622，標準化后的短期銀行借款(SLOAN)的最小值與最大值分別為-0.631和8.09，兩極分化比較嚴重。環境信息披露指數（EDI）均值為0.409，中位數為0.396，說明有超過一半的樣本公司環境信息披露水平低于平均值，環境信息披露水平總體上來說不夠高，并且高披露企業與低披露企業的差距較大，最大值高達0.854，說明該企業基本上對各個二級指標都有貨幣性描述，有規范的環保體系和具體的環保行動，相反，最小值0.125則表明該公司的環保意識與社會責任感很低，幾乎沒有披露與環保有關的信息或者披露極少。另外，樣本公司財務杠桿（LEV）、抵押能力(TANG)、現金流能力(Cashflow) 和市賬比（MTB）的分布比較均衡；盈利能力（EPS）、發展能力(GR)、營運能力(TAT)、公司治理能力(INDIR)和利息保障倍數(EBITR)的均值都遠高于中位數，表明超過半數的重污染企業的盈利能力、發展能力、營運能力、治理能力和利息保障倍數較低，低于其平均值；內部監管(Supervisor)、股權集中度（TOP1）的最大值與最小值差異比較大；股權性質（Nature）的均值為0.803，說明樣本中國有企業占比較大。

（二）回歸分析

本文以當期環境信息披露作為自變量，以下一期的債務融資成本和企業信貸規模作為因變量進行回歸分析，回歸分析借助統計軟件Stata12.0完成，回歸結果如表3。

表5 不同貨幣政策下環境信息披露對債務融資成本的影響

表6 不同貨幣政策下環境信息披露對企業信貸規模的影響

表3是模型（1）的回歸結果，根據結果顯示，模型調整后的R2為0.42，說明模型整體擬合度較好，并且重污染行業環境信息披露（EDI）與債務融資成本（DEBT）在1%水平上顯著負相關，系數為-0.0124，表明企業公開環境行為對外部融資成本有負向影響，即充分披露環境信息的重污染企業的債務融資成本更低，假設H1便得到了驗證。

對于控制變量，公司盈利能力（EPS）的系數為負，但沒有通過顯著性檢驗；公司的財務杠桿（LEV）與債務融資成本在1%水平上顯著正相關，表明資產負債率對債務融資成本有正向影響，與預期相符；營業收入增長率（GR）與債務融資成本顯著正相關，這與預期不符；公司的營運能力（TAT）、內部監管水平（Supervisor）與債務融資成本均顯著負相關，表明營運能力和內部監管水平高的企業債務融資成本相對較低；抵押能力（TANG）和企業現金流能力（Cashflow）的系數為正，但未通過顯著性檢驗；治理能力（INDIR）、股權集中度（TOP1）和市賬比（MTB）的系數均為負，但未通過顯著性檢驗；利息保障倍數（EBITR）對債務融資成本有顯著負向影響，表明利息保障倍數較低的企業可能會存在償債的安全性與穩定性下降的風險，銀行會擔心企業的還本付息能力，因此會對其加強融資約束；股權性質（Nature）的系數顯著為負，表明國有重污染企業的債務融資成本相對較低。

表4的第一列是模型（2）的回歸結果，根據結果顯示，模型調整后的R2為0.273，說明方程整體擬合度比較好，并且企業環境信息披露（EDI）與總銀行借款（LOAN）在1%水平上顯著正相關，系數為1.342，表明環境行為相關信息的披露對企業信貸額度有正向影響，即上市公司披露環境信息緩解了借貸雙方的信息不對稱程度，減少銀行的投資風險，有利于公司增加貸款額度，假設H2a便得到了驗證。表4后兩列是模型（3）和模型（4）的回歸結果，根據表可知，環境信息披露對企業長期借款（LLOAN）和短期借款（SLOAN）均有正向影響，并且通過了1%水平下的顯著性檢驗，由此可知，重污染行業上市公司披露環境行為不僅影響總銀行借款，對長期銀行借款和短期銀行借款均有顯著影響，假設H2b便得到了驗證。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結果的穩定性和可靠性，本文進行了穩健性檢驗，參考鄭軍（2013）的做法，用財務費用與期末總負債之比作為衡量債務融資成本的指標；參考胡國強和蓋地（2014）的做法，用銀行借款總增加額與期初總資產賬面價值的比值、長期銀行借款增加額與期初總資產賬面價值的比值以及短期銀行借款增加額與期初總資產賬面價值的比值來替代上文中的企業信貸規模和長短期信貸規模，仍然采用普通最小二乘法分別進行回歸，穩健性檢驗結果可以看出，環境信息披露水平與債務融資成本（DEBT2）在1%水平上顯著負相關，與企業信貸規模（LOAN2）在1%水平上顯著正相關，并且與長期銀行借款（LLOAN2）和短期銀行借款（SLOAN2）均顯著正相關，這與上文的結論基本一致。

由于直接替換環境信息披露指數不具有可行性，本文將環境信息披露指數替換為虛擬變量，高于或等于EDI均值取1，低于EDI 均值取0，重新對上述模型進行多元線性回歸。檢驗結果表明，環境信息披露水平與債務融資成本（DEBT）在1%水平上顯著負相關，與總銀行借款（LOAN）、長期銀行借款（LLOAN）、短期銀行借款（SLOAN）均呈正相關關系，并通過了1%水平上的顯著性檢驗，回歸結果與上述檢驗基本一致。

（四）進一步分析

基于我國的資本市場，政府的貨幣政策對企業融資行為有一定的影響，許多學者研究表明，貨幣政策緊縮時期會減少銀行可放貸的資金數量，導致企業的外部融資約束增強，提高了企業的外部融資成本。因此，考慮到宏觀貨幣政策的影響，本文借鑒陸正飛（2011）的研究方法采用MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）評估貨幣政策，數據來源于中國統計年鑒，從2012年至2016年，MP分別為1.35，0.84，6.51，4.9，1.31，最后選擇了3個MP較小的年份，即2012年、2013年和2016年，作為貨幣政策緊縮期；剩余2個MP較大的年份作為貨幣政策寬松期。進一步分析不同貨幣政策下重污染行業的環境信息披露對債務融資成本和企業信貸規模的影響。

根據表5可以發現，貨幣政策緊縮時期，環境信息披露的系數為-0.0123，且在5%的水平下顯著；貨幣政策寬松時期，環境信息披露的系數為-0.012，并且通過了5%水平下的顯著性檢驗。為了更進一步比較不同貨幣政策下的影響，本文對兩者進行了系數差異性檢驗，結果顯示兩組結果無顯著性差異，這表明，不同貨幣政策下企業披露環境信息對債務融資成本均有負向影響，并且該影響是沒有顯著性差異的。

根據表6的前兩列所示，貨幣政策緊縮時期的EDI系數在1%水平上顯著為正，而貨幣政策寬松時期的EDI系數不顯著，且系數的絕對值遠低于貨幣政策緊縮時期的EDI系數絕對值，說明在貨幣政策緊縮期，信貸規模受到較多的限制，披露環境行為更有利于增加銀行借款；觀察表6的后四列，發現上述情況同樣存在于長期銀行借款和短期銀行借款中，貨幣政策緊縮時期披露企業環境信息對長短期借款影響更顯著。

六、研究結論和政策建議

（一）研究結論

本文以2012-2016年滬市A股重污染行業平均資產規模排名前20%的上市公司為研究對象，對各上市公司的環境信息披露水平、債務融資成本和企業信貸規模進行統計分析，試圖驗證環境信息披露水平對債務融資成本和對企業信貸規模的影響。研究結果表明：在控制變量一定的條件下，環境信息披露水平對債務融資成本有顯著負向影響，企業主動進行環境信息披露可以提高內部信息透明度，緩解債務人與債權人直接的信息不對稱程度，降低債權人的風險，減少融資成本。同時，在控制變量一定的條件下，企業披露的環境行為對企業信貸規模有顯著正的影響，并且對長短期信貸規模均有顯著正向影響，這種正向影響在貨幣政策緊縮時期最為顯著。基于綠色融資大背景下，高污染公司的環境行為越來越受到商業銀行的關注，已然成為金融機構進行信貸決策的重要參考指標。企業的資金需求若想得到滿足，就要規范經營活動中的環境表現，實現全面綠色生產，詳細地披露環境行為，降低銀行的風險預期，獲取比較寬松的信貸政策。

（二）政策建議

1.制定和完善環境信息披露的法律法規

現階段我國環境披露相關的法規體系建設相對滯后，出臺的相關政策都只是建議企業自愿披露，沒有從法律層面對環境信息披露進行強制和全面的規定，企業是否披露環境信息、披露多少環境信息、通過何種渠道披露環境信息都是自主決定的，披露的信息存在主觀性和片面性。所以，應盡快建立和完善環境信息披露相關的法律法規體系，比如在《公司法》、《公司治理準則》中加入環境信息披露的明確要求，為規范環境行為提供法律依據，提高環境信息披露的規范性和科學性，降低資本市場交易中的信息不對稱程度。

2.鼓勵第三方機構參與環境信息質量評級

無論是作為監管者的環保部門，還是作為債權人的金融機構，都難免會對企業的信息披露水平和質量帶有主觀判斷。為了提高環境信息披露質量評估的可信度，可以將環境披露質量評級工作交予獨立的第三方。專業評級機構通常具有豐富的評級經驗和專業的評級方法，做出的信息評價比較客觀可靠，進而增加了投資者對環境信息的信任，有助于投資者做出合理的決策。現階段，對企業社會責任的評估已經有比較權威的第三方機構介入，但仍未有專業的評級機構針對環境信息進行評價。第三方機構可以結合已出臺的披露指南，有針對性地制定科學合理的評價體系，對企業的環境信息進行核查與評估，并根據不同的環境表現給予不同的等級。不僅使利益相關者更加深入地了解企業的環境表現，做出合理的投資決策，還提高了企業進行環境信息披露的積極性，推動我國環保工作的發展。

3.編制獨立的環境報告

從前面的樣本分析可知，目前重污染行業上市公司主要集中在社會責任報告和年報中披露其環境行為，編制環境報告的上市公司比例極低。公司應當承擔怎樣的受托環保責任，一個獨立而完整的環境報告可以直觀并全面地呈現公司的環境表現。雖然社會責任報告中也會披露環保情況，但大多數企業都只留出一個章節的內容去披露環境行為，貨幣性數據描述較少。在獨立的環境報告中，企業會對環境信息進行細致分類，從不同層次全面披露環境行為，企業環境會計報告和環境績效評價有利于社會公眾更直觀地監督，提升銀行等金融機構對企業披露信息的信賴度，從而提髙企業守法意識，提高企業環保管理水平。