擔保物權制度改革對企業創新的影響研究

陳怡欣　張俊瑞　薛曉琳

內容提要 2007年頒布實施的《物權法》，擴大了擔保財產范圍，增強了對債權人擔保物權的保護，是擔保物權制度的一次重要改革。本文運用雙重差分模型，以2000-2016年A股上市公司為樣本，研究了以《物權法》實施為標志的擔保物權制度改革如何影響企業創新。研究發現：相較于對債務資本依賴度較低的公司，擔保物權制度改革顯著提高了對債務資本依賴度較高公司的創新水平;非國有企業產權性質與產品市場競爭度對上述結果具有正向調節效應。機理檢驗表明：融資約束緩解、債權人風險監管弱化是擔保物權制度改革提升企業創新的內在機理。在改變解釋變量滯后期數、變換實驗和控制組劃分標準、縮短樣本期間跨度等穩健性檢驗后，研究結論依然成立。論文從擔保物權法律制度修訂等角度，提出了進一步促進企業創新的相關政策建議。

關鍵詞 《物權法》 擔保物權 制度改革 企業創新 雙重差分模型

〔中圖分類號〕C93 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2019）09-0109-12

一、引言

創新是企業市場競爭優勢的來源，是一個國家和地區經濟發展的重要驅動，①是我國建設現代化經濟體系的戰略支撐。企業是創新的主體，②在科技發展日新月異、國際化競爭日趨激烈的市場環境中，創新已成為企業競爭的關鍵所在?！爸信d事件”與“華為現象”充分說明，是否具有自主創新的核心技術，決定了企業的可持續經營能力。③

相較于一般性資本投資，創新投資數額大、周期長，具有較高的失敗風險。企業需要在創新過程的各個環節保障充足的資本投入，資本提供者應包容高風險性投資，減少對創新活動的外部干預。④在以往的制度環境中，這兩項支持企業創新的必要條件通常難以滿足。一般而言，創新型企業無形資產比重較大，固定資產比重較小。在《擔保法》以固定資產為主要擔保物的法律規定下，創新型企業難以提供充足的擔保物獲得債務融資;其次，作為企業重要的資本提供方，債權人天生具有風險厭惡的特征，其收益結構決定了債權人無法獲得創新的上行收益，卻要承擔創新的下行風險。B.H. Hall and J. Lerner， “Chapter 14-The Financing of R&D and Innovation，” in B.H.Hall and N.Rosenberg， eds.， Handbook of the Economics of Innovation， Amsterdam： North-Holland Publishing， 2010， pp. 609～639.尤其在《擔保法》無法切實保障債權人擔保物權有效實現的情況下，劉星、李寧：《求償保護、終極控制與債務融資決策——基于〈物權法〉實施的自然實驗》，《中國會計評論》 2016年第1期。債權人會通過增加債務違約條款等方式限制企業的創新投資。O.E. Williamson， “Corporate Finance and Corporate Governance，” Journal of Finance， vol.43， no.3， 1988， pp.567～591.

《中華人民共和國物權法》（以下簡稱《物權法》）于2007年3月16日第十屆全國人民代表大會第五次會議通過，并于2007年10月1日起正式實施。其初衷在于明確物的歸屬，發揮物的效用，保護權利人的物權，維護市場經濟的運行秩序。《物權法》是市場經濟的基礎性法律，其中“擔保物權編”在《擔保法》基礎上，主要進行了兩方面法律修訂：一是擔保物擴容，允許多種流動資產作為企業可擔保財產;二是增強了擔保物權保護，體現在擴大擔保物權實現事由、擴展代位物范圍、簡化擔保物權實現的法律程序等方面。理論上，《物權法》對擔保物權的制度改革，可能從兩方面對企業創新產生影響：第一，擴大擔保物范圍、降低債權人擔保物權的實現難度，有利于提升企業債務融資能力，增強商業銀行等金融機構的信貸意愿，保障企業創新的資本供給;第二，強化債權人擔保物權保護，能夠使債權人在債務人違約時獲得來自擔保物的充分賠償。即使創新活動增加了企業風險，擔保物權的有效執行卻能夠抵消債務違約對債權人經濟利益的損害，有利于提高債權人對債務人高風險投資的包容程度，弱化事前抑制債務人創新投資的經濟動機。

本文以《物權法》實施為背景，實證研究擔保物權制度改革對企業創新產生的影響，分析制度改革影響創新的理論機理，探討如何構建符合市場經濟體制的法律制度環境，促進企業創新水平不斷提升。在我國企業以銀行信貸為主要融資渠道的現實背景下，這一研究具有強烈的現實意義。

二、制度背景、理論分析與研究假設

1.制度背景

擔保物權是“以確保債務的清償為目的，于債務人或者第三人所有的物或者權利上所設定，以取得擔保作用的一種定限物權”，胡康生：《中華人民共和國物權法釋義》，法律出版社，2007年，第360頁。具體包括抵押權、質權和留置權三種類型。我國擔保物權制度的建立以1986年4月12日第六屆全國人民代表大會第四次會議通過并頒布的《民法通則》為標志。在此之前，1981年頒布的《經濟合同法》提出了擔保的概念，但并未對擔保物權進行法律界定。《民法通則》對擔保物權多為原則性的法律規定，未對抵押權和質權進行區分，可操作性較差。1995年10月1日起正式實施的《擔保法》，在擔保物權種類設置和法律可操作性層面有了實質性提升，為擔保物權的實踐奠定了法律基礎，構建了擔保物權制度的基本框架，但這部法律在諸多方面仍然存在較大漏洞。2007年10月1日正式實施的《物權法》，充分肯定了擔保物權的優先受償地位（第170條），并在《擔保法》基礎上，擴大了企業擔保財產范圍，完善了擔保物權的法律保護，是擔保物權制度的一次重要改革。

在擔保財產范圍的規定中，《物權法》基于《擔保法》，擴大了可抵押和質押的財產與權利范圍。新增企業存貨抵押權，并對抵押物范圍采取反面排除法，將可抵押資產的范圍修改并概括為“法律、行政法規未禁止抵押的其他資產”（第180條）。而且，《物權法》增加了基金份額質權、應收賬款質權等新型擔保物權（第223條）。與《擔保法》相比，《物權法》將企業多種動產納入擔保財產范圍，擴展了企業使用動產進行擔保融資的法律空間。

在債權人擔保物權保護方面，《物權法》主要有以下四點修訂：第一，《物權法》增加了擔保物權的實現事由?！段餀喾ā吩凇稉７ā坊A上增加規定：“發生當事人約定的實現擔保物權的情形”（第170條）時，債權人可以與債務人協商，將交叉違約等事項設為債務違約事由。這提高了債權人實現擔保物權的可能。第二，《物權法》擴展了物上代位物的范圍，將因擔保財產毀損、滅失或被征收所獲得的保險金與補償金也作為抵押財產的代位物，并規定擔保物權人對這些代位物享有優先受償權（第174條）。第三，《物權法》完善了抵押物權人權利實現的機制，賦予抵押物權人直接請求人民法院拍賣、變賣擔保物的權利（第196條），大幅降低了實現抵押物權的司法成本。第四，《物權法》強化了對抵押物轉讓的限制?！稉７ā芬幎ǖ盅浩陂g抵押人轉讓抵押財產需通知抵押權人并告知受讓人（第49條），《物權法》將這一規定修改為轉讓抵押財產必須經過抵押權人同意，未經抵押權人同意而轉讓抵押物時，受讓人必須代為清償抵押人債務（第191條）。

綜上可見，《物權法》對我國擔保物權制度進行了深入改革，將企業可擔保財產范圍擴及到多種流動性資產，并從擔保物權實現事由、代位物范圍、擔保物權實現程序與抵押物轉讓限制等方面增強了債權人保護，促使產權保護法規由原先的“親債務人傾向”向“親債權人傾向”轉變，產權保護主體傾向的改變必然對債務契約締結雙方的決策產生重要影響。

2. 理論分析與研究假設

（1）擔保物權制度改革與企業創新

Berkowitz等實證研究了中國2007年《物權法》實施對企業價值的影響，發現通過擴大擔保財產范圍、提高對債權人擔保物權的保護力度，《物權法》的實施顯著提升了企業市場價值。D.Berkowitz， C.Lin and Y.Ma， “Do Property Rights Matter？ Evidence from a Property Law Enactment，” Journal of Financial Economics， vol.116， no.3， 2015， pp.583～593.然而，關于《物權法》實施對企業價值提升的具體路徑仍需實證研究予以揭示。作為重要的戰略性投資，創新是企業競爭優勢的來源與價值增長的驅動。M.E.Porter， “Capital Disadvantage： Americas Failing Capital Investment System，” Harvard Business Review， vol.70， no.5， 1992， pp.65～82.與一般性資本投資相比，創新是一個復雜的過程，需要投入大量的企業資源，并且周期較長、風險較高，能否在研發過程中保障持續的資本供給關系到創新活動的成敗。此外，在創新過程中，債權人外部干預也會影響企業投資創新的自主空間：干預過強會導致企業縮減創新投入，或放棄一些風險較大、價值較高的創新項目。本文認為，通過擴大企業擔保財產范圍、增強債權人擔保物權保護，2007年《物權法》的實施，不僅有利于緩解企業創新的融資約束，且能擴展創新投資的自主空間，有效提升企業創新水平。

從創新的融資角度，擔保物權制度改革擴大了企業擔保財產范圍，增強了債權人擔保物權保護，有利于緩解創新的融資約束。首先，《物權法》第一次允許企業存貨、應收賬款和基金份額等流動性資產作為可擔保財產。企業可以合法使用這類流動資產進行擔保融資，能夠提升這類資產在交易市場上的流動性，激發商業銀行等金融機構向企業提供基于這類流動性資產的抵押或質押貸款，企業的債務融資能力得到提高。江偉、姚文韜：《〈物權法〉的實施與供應鏈金融——來自應收賬款質押融資的經驗證據》，《經濟研究》2016年第1期。其次，《物權法》充分保障了債權人擔保物權的有效實現，擴展了擔保物權的實現事由，簡化了擔保物權實現的法律程序。而擔保物權的有效保障是影響金融機構信貸決策的重要因素。當法律無法保障債權人在債務人違約時能夠獲得充分的經濟賠償，金融機構的信貸意愿會被嚴重削弱。法律制度對擔保物權保護程度的提高，有助于增強金融機構的信貸意愿。S.Djankov， O.Hart， C.McLiesh， et al.， “Debt Enforcement around the World，” Journal of Political Economy， vol.116， no.6， 2008， pp.1105～1149.姜軍等也發現，法律改革對債權人合法權利的保護有利于緩解企業創新融資約束，提高創新水平。姜軍、申丹琳、江軒宇、伊志宏：《債權人保護與企業創新》，《金融研究》2017年第11期?；谏鲜鰞牲c法律效應，有學者實證研究發現，我國以2007年《物權法》實施為標志的擔保物權制度改革，提高了企業商業信用和長期債務資本可得性，緩解了企業融資約束。錢愛民、張晨宇：《產權保護、制度空隙與公司現金持有——基于2007年〈物權法〉實施的自然實驗》，《山西財經大學學報》2017年第8期。創新需要大量的資本投入，用于購買研發設備、支付研發人員工資和實驗研究費用等。并且創新活動周期較長，短期債務資本難以作為支持創新活動的資金來源。擔保物權制度改革對金融機構長期信貸意愿的增強，有助于緩解企業創新的融資約束，降低資金供給風險，保障創新的資本投入。B.H.Hall and J.Lerner， “Chapter 14-The Financing of R&D and Innovation，” in B.H.Hall and N.Rosenberg， eds.， Handbook of the Economics of Innovation， Amsterdam： North-Holland Publishing， 2010， pp. 609～639.

從企業創新的自主空間角度，傳統觀點認為，債權人難以包容債務人高風險性創新投資。這是由于債權人在債務到期時只能獲得貸款的本金與利息，無法分享創新成功的上行收益，卻要承擔創新失敗的下行風險。因此，債權人在貸款后會對企業投資進行密切監管，實施貸款后風險管理，抑制企業高風險投資。具體包括審查企業投資決策、設計基于財務指標的債務違約條款等。相較于股東，債權人更加關注企業短期的財務業績與現金流狀況。此外，在現行會計準則下，創新初期的研發支出作費用化處理，勢必造成短期財務業績下滑，增加了企業的違約風險。實證研究表明，債權人會通過風險管理措施限制企業的創新投資。O.E.Williamson， “Corporate Finance and Corporate Governance，” Journal of Finance， vol.43， no.3， 1988， pp.567～591.

監督企業的資本支出需要耗費大量的人力成本，涉及到契約執行又會產生新的交易費用。Chang等研究發現，當債權人購買了貸款違約保險，能夠在債務人違約時獲得保險銷售方的充分賠償時，債權人對企業創新的干預動機會顯著降低，客觀上擴展了創新投資的自主空間，提高了創新水平。X.Chang， Y.Chen， S.Q.Wang， et al.， “Credit Default Swaps and Corporate Innovation，”Journal of Financial Economics， 2019， forthcoming.錢雪松和方勝發現，《物權法》對擔保物權的強化，使企業長期債務資本的可得性顯著提高。錢雪松、方勝：《物權制度改革影響了民營企業負債融資嗎？——來自中國〈物權法〉自然實驗的經驗證據》，《經濟研究》2017年第5期。相較于短期債務資本，長期債務資本周期較長、債權人對契約條款執行力較弱，這類債務資本的增加反映了債權人風險監管力度的放松。肖作平：《終極控制股東對債務期限結構選擇的影響：來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2011年第6期。據此推測：以《物權法》實施為標志的擔保物權制度改革，通過保護債權人擔保物權的有效實現，使債權人在債務人違約時能夠獲得來自擔保物或擔保人的充分賠償。因此，創新失敗對債權人投資收益的負面影響將大幅降低，債權人對企業的風險監管動機和力度應會減弱，有利于提高對企業風險性投資的包容程度，弱化事前抑制企業創新的動機。企業擁有更大的自主決策空間，能夠投資風險較大、價值較高的創新項目。

綜上，以《物權法》實施為標志的擔保物權制度改革，增強了對債權人擔保物權的保護，擴大了企業可擔保財產范圍。這一方面有利于提升企業長期債務的融資能力，緩解融資約束;另一方面有利于提高債權人對企業創新的包容程度，擴展企業創新投資的自主空間。在兩種效應的共同作用下，擔保物權制度改革應有利于提升企業的創新水平。據此提出第一條研究假設：

H1：以《物權法》實施為標志的擔保物權制度改革能夠顯著提升企業創新水平。

（2）產權性質的調節效應

與民營企業不同，政府會將部分社會性負擔轉嫁給國有企業，國有企業往往需要雇傭冗余勞動力以維持地區就業和社會穩定。吳聯生：《國有股權、稅收優惠與公司稅負》，《經濟研究》2009年第10期。為了保障社會性負擔的順利化解，政府會通過影響商業銀行信貸決策與提供隱性擔保等方式，為國有企業在信貸準入、貸款額度、貸款期限、貸款利率，以及擔保物條件等方面提供諸多優惠，降低國有企業的財務風險與融資難度。江偉、李斌：《制度環境、國有產權與銀行差別貸款》，《金融研究》2006年第11期。與非國有企業相比，國有企業在相同條件下可以用較低的利率與較少的擔保物獲得銀行信貸資源。擔保物權制度改革以后，政府信貸干預與隱性擔保的動機并不會發生改變。對于國有企業，擔保財產范圍的擴大并不會顯著提高其融資能力;剛性兌付性質下政府的隱性擔保，使制度改革對債權人擔保物權法律保護的增強失去了用武之地。相反，制度改革對企業擔保財產范圍的擴大，可以增加長期受到信貸歧視的非國有企業的擔保財產數量;擔保物權保護的增強，也應對缺少政府隱性擔保的非國有企業影響更大。錢雪松、方勝：《擔保物權制度改革影響了民營企業負債融資嗎？——來自中國〈物權法〉自然實驗的經驗證據》，《經濟研究》2017年第5期。綜上，相較于國有企業，擔保物權制度改革的法律效應，應能更加顯著地提高非國有企業的創新水平。據此，本文提出第二條研究假設：

H2：相較于國有企業，擔保物權制度改革對非國有企業創新水平的提升作用更加顯著。

（3）產品市場競爭的調節效應

市場競爭是影響創新意愿的重要因素。伴隨著產品市場國際化競爭的日益加劇，企業破產風險不斷升高。通過創新獲得的異質性資源，有利于提高企業產品的市場需求，降低生產成本，提升企業業績表現;R.Griffith， E.Huergo， J.Mairesse， et al.， “Innovation and Productivity across Four European Countries，” Oxford Review of Economic Policy， vol.22， no.4， 2006， pp.483～498.同時，市場競爭有利于形成企業間的知識競賽，為了避免處于劣勢，企業會加大創新力度。K.Arrow， “The Economic Implication of Learning by Doing，” Review of Economic Studies， vol.29， no.3， 1962， pp.155～173.Hashmi使用美國上市公司數據研究發現，產品市場競爭與企業專利產出之間存在著顯著的正向關系。A.R. Hashmi， “Competition and Innovation： The Inverted-U Relationship Revisited，” Review of Economic Studies， vol.95， no.5， 2013， pp.1653～1668.基于中國情境，何玉潤等研究發現，產品市場競爭顯著提高了企業的創新投入。何玉潤、林慧婷、王茂林：《產品市場競爭、高管激勵與企業創新——基于中國上市公司的經驗證據》，《財貿經濟》2015年第2期。因此，產品市場的競爭程度應與擔保物權的制度改革存在互補關系，即在激烈的外部競爭環境下，制度改革更能對企業創新發揮提升作用。反之，當產品市場競爭較弱，企業缺乏創新意愿時，制度改革對企業創新的提升作用難以發揮。據此提出第三條研究假設：

H3：在產品市場競爭度較高的行業中，擔保物權制度改革能夠更加顯著地提升企業創新水平。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

本文初始樣本為2000-2017年A股上市公司，并按照以下方式對樣本進行了篩選：（1）考慮到專利數據存在截斷性偏差，部分企業在2017年申請的專利可能在樣本期內還未得到授權，2017年的專利申請并授權數量無法衡量企業真實的創新水平，為解決這一問題，我們剔除了2017年的觀測樣本，將樣本期限定在2000-2016年;是否包含2017年樣本并不會影響本文研究結論，作者可提供包含2017年樣本的實證結果。（2）由于金融行業創新活動較少，根據2012年版證監會行業代碼，剔除了金融行業上市公司;（3）剔除了ST、PT公司;（4）考慮到《物權法》在2007年10月1日起正式實施，2007年的部分樣本可能已經受到政策影響，為保證樣本受政策影響的時點一致，剔除了2007年的觀測樣本;（5）剔除了研究變量缺失的樣本;（6）為了保證樣本企業在《物權法》實施前后具備可比性，剔除了《物權法》實施之前已經退市的企業和《物權法》實施以后才上市的企業。最終共獲得研究樣本16521個。本文專利數據是從國家知識產權總局專利查詢系統中搜集獲得，其余數據均來自國泰安數據庫。

2.模型設計與變量定義

本文使用法律政策效果研究中常用的雙重差分模型，通過對比在《物權法》實施前后，控制組公司與實驗組公司創新水平變化的差異是否顯著，以反映制度改革影響企業創新水平的因果關系，有利于克服反向因果的內生性問題。并且，《物權法》實施對企業而言是一外生事件，企業層面的特征因素難以對這項基本法的制定與實施產生影響，因此模型估計結果受遺漏變量內生性問題干擾的可能性較小。

本文使用模型（1）研究擔保物權制度改革對企業創新水平的影響。為了克服多重共線性對估計結果的影響，模型中的交互項變量均進行了均值中心化處理。并且，由于企業創新水平可能出現序列自相關的特征，我們對標準誤進行了公司層面的聚類處理。為了消除不隨時間、公司與行業變化的遺漏變量對回歸結果的影響，我們對時間、公司與行業固定效應進行了控制。為了消除異常值對估計結果的影響，模型中所有連續變量在上下1%的水平進行了雙邊縮尾處理，計量模型設定如下：

（1）被解釋變量——創新水平（INNO）。現有文獻主要通過企業創新投入與產出衡量創新水平。與現有研究一致，我們使用（1+公司當年申請并最終授權的專利數量）的自然對數表示創新產出水平。J.He and X.Tian， “The Dark Side of Analyst Coverage： The Case of Innovation，” Journal of Financial Economics， vol.109， no.3， 2013， pp. 856～878. 使用自然對數的原因在于專利申請并最終授權數量的分布右偏程度較高，自然對數化處理有利于降低右偏程度，提高模型估計結果的可信度。專利類型一共有三種：發明專利、實用新型專利與外觀設計專利。外觀設計專利的價值含量較低，難以反映企業的真實創新水平，而發明專利價值含量最高，其次是實用新型專利。我們分別使用（1+公司當年申請并最終授權的發明專利與實用新型專利數之和）的自然對數（lnPat_IU），與（1+公司當年申請并最終授權的發明專利總數）的自然對數（lnPat_I）衡量企業創新的產出水平。

其次，與現有研究一致，本文使用企業研發支出強度（RDA）作為創新投入強度的衡量指標，以企業當年研發支出與總資產的比值衡量。由于企業研發支出信息披露是從2007年會計準則實施后開始的，之前極少有公司披露研發支出數據。而《物權法》是2007年10月1日起正式實施的，法律實施對企業行為的影響應主要體現于2008年及以后。因此，本文在分析制度改革對創新投入的影響時保留2007年樣本，以2007年作為制度改革實施前年份，將此部分的樣本期間限定在2007-2016年。

（2）解釋變量——擔保物權制度改革（Treat×Post）。Treat為實驗組公司的識別變量?！段餀喾ā肥钦{整民事關系的基本法律，具有普適性特征，不存在試點地區或行業等一般性劃分實驗組公司的依據。但在微觀層面上，法律實施對不同特征企業的影響程度存在顯著差異，現有法律實施效果的實證研究主要依據這一邏輯劃分實驗與控制組公司。例如：倪驍然和朱玉杰在對《勞動合同法》如何影響企業創新的研究中，使用勞動密集度劃分實驗與控制組公司。倪驍然、朱玉杰：《勞動保護、勞動密集度與企業創新》，《管理世界》2016年第7期。從企業特征層面來看，擔保物權制度改革應對以債務資本為主要資本來源的企業影響更為顯著。倘若企業更加傾向于使用自有資金或者權益資本，而較少使用債務資本投資，那么《物權法》增強企業債務融資能力、降低債權人風險監管強度的法律效應也難以對這類企業的投資活動產生影響。因此，本文使用債務資本依賴度作為實驗與控制組公司的劃分標準。具體而言：根據Chang等的做法，X.Chang，Y.Chen，S.Q.Wang，et al.，“Credit Default Swaps and Corporate Innovation，”Journal of Financial Economics，2019，forthcoming.我們首先計算公司在《物權法》實施前兩年（2005和2006年）長短期借款總額與資本性支出的比值，衡量企業資本投資中對債務資本的依賴程度;其次，計算這一比值在2005和2006年的均值，當這一變量的均值大于公司所在行業均值的中位數時，認為公司投資行為對債務資本具有較高的依賴度，將這類公司作為實驗組公司（Treat=1），反之作為控制組公司（Treat=0）。

Post為《物權法》實施時間的識別變量，《物權法》在2007年10月1日起正式實施，因此我們將2008年及以后年份作為正式實施期間，此時Post=1，否則為0。根據雙重差分模型設定，我們使用Treat與Post的交乘項代表擔保物權制度改革，其系數衡量擔保物權制度改革對企業創新水平的影響。

（3）控制變量。參考Hirshleifer等的做法，D. Hirshleifer， A. Low and S.H. Teoh， “Are Overconfident CEOs Better Innovators？” Journal of Finance， vol.67， no.4， 2012， pp.1457～1498.我們對一系列影響企業創新的變量進行了控制。由于模型中加入了公司與年份的固定效應，此時不再控制實驗組識別變量（Treat）和政策實施期間的識別變量（Post），控制變量具體定義見表1。

四、實證結果與分析

1.描述性統計分析

表2報告了主要變量的描述性統計結果，lnPat_I和lnPat_IU兩個變量的均值分別為0.58和1.01，標準差分別為1.01和1.43。標準差高于均值，說明我國上市公司在創新產出方面存在較大差異。研發支出與企業總資產的比值平均為1%，表明上市公司創新投入水平較低，創新投入強度的標準差約等于其均值，反映上市公司在創新投入方面也存在明顯差異。上市公司在創新投入和專利產出水平之間的差異，為我們研究企業創新的影響因素提供了良好契機。其余變量的描述性統計結果與現有文獻基本一致。

2.企業創新水平的時間趨勢圖

為了直觀反映實驗組與控制組公司在《物權法》實施前后創新水平的變化，對比兩組樣本創新水平發展趨勢，我們按年計算了兩組企業在樣本期間創新水平（RDA、lnPat_IU、lnPat_I）的均值，并據此繪制趨勢折線圖。圖1～圖3中虛線為控制組公司，實線代表實驗組公司。對比三個圖中兩組樣本創新水平的差異可以發現：在《物權法》正式實施前（2008年前），實驗組與控制組的創新投入強度（RDA）、發明與實用新型專利產出（lnPat_IU）以及發明專利產出（lnPat_I）的變化趨勢都基本呈現出平行狀態，符合雙重差分模型使用的因變量平行趨勢假設;在《物權法》實施后（2008年及以后），實驗組公司創新水平三組變量的增速顯著高于控制組公司，初步說明擔保物權制度改革有利于提高實驗組公司的創新投入強度與專利產出水平。

3. 回歸分析

（1）擔保物權制度改革與企業創新水平

表3列示了本文研究假設H1的回歸結果，表格中列（1）（3）（5）為使用回歸模型（1）的回歸結果;為了觀察改革實施前后企業創新水平的差異，表中第（2）（4）（6）列回歸模型控制了改革實施時間（Post）變量。結果顯示，擔保物權制度改革變量的系數在列（1）（3）和（5）中均在1%的水平下顯著為正。這說明，以《物權法》實施為標志的擔保物權制度改革，顯著提高了上市公司的創新投入強度與專利產出，實證結果支持了假設H1?；貧w系數的經濟含義說明：擔保物權制度改革實施以后，相較于控制組公司，實驗組公司的創新投入強度提高了0.2個百分點，發明與實用新型專利產出和發明專利產出分別提高了25.9%和21.8%。在控制了控制變量、政策實施時間變量、公司和行業固定效應后，擔保物權制度改革變量的系數在（2）（4）（6）列中依然顯著為正。Post的系數在三組回歸中均在1%的水平下顯著為正，表明相較于2008年之前，上市公司在2008年以后創新投入強度與專利產出均有顯著提高。

（2）企業產權性質的調節效應

假設H2預測，由于政府信貸干預和隱性擔保的存在，擔保物權制度改革對非國有企業創新水平的影響應更加顯著。根據企業產權性質進行分組回歸檢驗，當公司實際控制人為國有屬性時，企業性質為國有企業，否則為非國有企業。由于國泰安實際控制人性質數據的起始年份為2003年，因此2003年之前的樣本被剔除。表4結果反映出，在非國有企業樣本中，擔保物權制度改革在1%水平下顯著提高了企業的創新水平;而對國有企業沒有顯著影響。具體而言，相較于控制組公司，擔保物權制度改革實施后，實驗組中非國有企業創新投入強度增加了0.4個百分點，發明與實用新型專利產出增加了32.2%，發明專利產出增加了273%，實證結果支持了第二條研究假設。

（3）產品市場競爭的調節效應

根據假設H3，產品市場競爭的加劇會提高企業的創新意愿，當企業所在行業產品市場競爭度較高時，擔保物權制度改革對企業創新水平的提升作用應更加顯著。本文以赫芬達爾指數HHI衡量產品市場競爭度，分年度計算企業所在行業的產品市場競爭度，當產品市場競爭度小于當年中位數時，說明企業在高競爭行業;反之，企業在低競爭行業。表5列示了假設H3的回歸結果，結果顯示，當企業所在行業產品市場競爭度較高時，擔保物權制度改革對企業創新水平有顯著的提升功能。具體而言，相較于控制組公司，制度改革實施以后，實驗組中處于高競爭行業公司的創新投入強度提高了0.1個百分點，發明與實用新型專利產出以及發明專利產出分別提高了25.5%和16.0%。實證結果說明，產品市場競爭與擔保物權制度改革存在互補效應，當企業處于高競爭行業時，擔保物權制度改革對企業創新水平的提升作用更加顯著，假設H3得到驗證。

五、影響機理檢驗

前文回歸結果表明，擔保物權制度改革的實施顯著提升了企業的創新投入與產出水平。依據本文的理論分析，擔保物權制度改革影響企業創新的內在機理主要有兩條：（1）緩解創新融資約束，保障創新活動的資本供給;（2）降低債權人風險監管強度，提高企業創新投資的自主空間。下面對上述兩條影響機理進行檢驗。參考王守坤的方法，本文的機理檢驗分三步：首先，判斷擔保物權制度改革與機理變量（融資約束、債權人風險監管）的關系;其次，確認機理變量與企業創新水平的關系;最終，根據兩步驟結果判斷擔保物權制度改革影響企業創新的路徑機理。王守坤：《國家級貧困縣身份與縣級城鄉收入差距》，《人文雜志》2018年第10期。

兩個機理變量的構建方法如下：（1）融資約束。本文選用Hadlock 等構建的SA指數衡量企業融資約束，C.J. Hadlock and J.R. Pierce， “New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving Beyond the KZ Index，” Review of Financial Studies， vol.23， no.5， 2010， pp.1909～1940.計算了樣本企業2000-2016年間的SA指數。SA指數的計算公式見式（2），其中Size表示企業規模，使用企業總資產的自然對數表示;Age表示企業年齡，使用觀測年度與企業注冊年度的差值表示。SA指數為負數，為直觀起見，本文選取SA指數的絕對值代表企業融資約束程度（Constraint），該變量越大，說明企業受到的融資約束程度越高。（2）債權人風險監管弱化。企業的債務融資結構反映了債權人的風險監管強度，相較于長期貸款，短期貸款因周期較短、契約條款的執行力更強，債權人能夠更加積極地參與企業風險監管。陶曉慧、柳建華：《會計穩健性、債務期限結構與債權人保護》，《山西財經大學學報》2010年第4期;肖作平：《終極控制股東對債務期限結構選擇的影響：來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2011年第6期。當債權人的風險監管動機減弱時，債務人能夠獲得更多的長期貸款。長期貸款比重越高，說明債權人對債務人風險的監管強度越低。本文使用企業長期借款與長短期借款總額的比值衡量債權人對債務人的風險監管強度的弱化（Weaken），該變量越大，說明債權人風險監管力度越低。