貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機：一個文獻研究

馬恩濤 姜 超 陳媛媛

(山東財經(jīng)大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，山東 濟南 250014)

一、引言

1997—1998年，東南亞金融危機爆發(fā)。這次危機涉及面之廣、影響之深遠，促成理論界和實踐部門對金融危機的重新認識。2008—2009年，全球金融危機及歐洲債務(wù)危機的爆發(fā)再次引起了人們對金融危機的重視。在東南亞金融危機中，泰國和印度尼西亞兩國政府及其央行為國內(nèi)商業(yè)銀行和外債融資所提供的擔(dān)保最終導(dǎo)致了兩國貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機的發(fā)生。而在歐洲債務(wù)危機中，由于希臘等國家其銀行持有大量本國政府債券，政府主權(quán)債務(wù)違約必然伴以銀行業(yè)危機的發(fā)生；也是在這次危機中，由于愛爾蘭銀行的破產(chǎn)，該國政府對其金融部門所提供的一攬子擔(dān)保使其發(fā)生了主權(quán)債務(wù)危機。通過考察這幾起世界范圍內(nèi)的金融危機，可以發(fā)現(xiàn)其既涉及到銀行業(yè)危機，又涉及到主權(quán)債務(wù)危機。雖然每次金融危機發(fā)生的社會經(jīng)濟背景有所不同，但銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機的“孿生性”或“雙重性”卻未曾改變。如果再考慮到貨幣危機，這三重危機的“孿生性”甚至可以追溯到19世紀90年代的新興市場危機。

從金融危機的影響來看，無論是以上所述的，還是1994年的墨西哥金融危機、1989年的俄羅斯金融危機以及2001—2002年的阿根廷金融危機，其對危機發(fā)生國乃至世界各國影響巨大，所導(dǎo)致的社會福祉損失也非常可觀。因此，對金融危機進行全面認識和理解并做好積極應(yīng)對異常重要。實際上，金融危機在某種程度上可以看作是虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間交互作用的極端表現(xiàn)。理解金融危機要求對二者特別是宏觀經(jīng)濟與金融之間的聯(lián)系有一個清晰的認識。當然，鑒于貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機之間的“孿生性”，特別是近期主權(quán)債務(wù)危機的多發(fā)性及其影響的長期性，正確認識和理解三者之間的關(guān)系對于協(xié)調(diào)貨幣發(fā)行與財政政策甚至中央銀行、銀保監(jiān)會和財政部之間的關(guān)系也具有重要意義。然而，盡管獨立研究貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機的文獻較多，但將三者納入到一個統(tǒng)一分析框架中的文獻有限，同時研究這三類危機之間關(guān)系的文獻更是甚少，故本文試圖通過對有關(guān)貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機文獻的系統(tǒng)梳理，從它們交互聯(lián)動的角度進行評述并給出自己的結(jié)論。

二、貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的界定與特征

通過對相關(guān)文獻的考察，可以發(fā)現(xiàn)，雖然金融危機的具體表現(xiàn)形式多種多樣，但已有研究對其所屬類型已經(jīng)形成近乎統(tǒng)一的界定。貨幣危機一般被界定為因?qū)Ρ緡泿懦霈F(xiàn)投機性狙擊而導(dǎo)致的嚴重貨幣貶值。例如，Laeven et al.(2013)認為若一國本幣對美元匯率一年內(nèi)下降30%并且貶值幅度至少比上年高10%，則該國在這一年爆發(fā)了貨幣危機(第二個條件是為了排除那些持續(xù)經(jīng)歷高通貨膨脹率而沒有貨幣危機的國家)。這時，由于貨幣當局在危機發(fā)生時往往會通過大規(guī)模的國際儲備以及嚴格的資本管制來保護本國貨幣，故利率也會急劇上升。銀行業(yè)危機又稱為系統(tǒng)性銀行危機，一般被界定為現(xiàn)實的或潛在的銀行擠兌所導(dǎo)致的銀行債務(wù)可轉(zhuǎn)換性的滯后。其典型表現(xiàn)為：企業(yè)和銀行業(yè)遭遇大量的違約，不良貸款增加，全部或大部分銀行系統(tǒng)資源耗盡。這一情形還可能伴隨著危機擠兌與資產(chǎn)價格低迷，實際利率上升以及資本流入放緩或逆轉(zhuǎn)。在銀行業(yè)危機中，政府往往又不得不通過流動性支持來干預(yù)銀行業(yè)的破產(chǎn)。主權(quán)債務(wù)危機包含內(nèi)、外債危機，一般被界定為一國政府沒有能力或沒有意愿去償還其主權(quán)債務(wù)甚至私人債務(wù)，或一國政府通過典型違約、通貨膨脹、貨幣貶值甚至金融抑制等來逃避國內(nèi)財政責(zé)任。但就貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的具體表現(xiàn)形式、特征甚至相關(guān)理論而言又差別較大。

(一)貨幣危機

有關(guān)貨幣危機的理論常常比其他類型危機更容易描述，因為隨著時間的推移，貨幣危機的性質(zhì)及其理論解釋也在不停地發(fā)生改變。典型的貨幣危機被描述為因?qū)Ρ緡泿懦霈F(xiàn)投機性狙擊而導(dǎo)致的嚴重貨幣貶值，而這又源于對一國央行是否擁有足夠外匯儲備以維持其固定匯率的嚴重質(zhì)疑。由于貨幣危機經(jīng)常源于長期國際收支逆差，因此也被稱為國際收支危機。進一步對其進行分類，可分為政策失衡類危機、金融過度類危機以及資本“驟?！?sudden stop)類危機(李志輝 等，2012)。實際上，這三類貨幣危機中，只有第一類危機表現(xiàn)為貨幣貶值，而第二、三類危機卻表現(xiàn)為貨幣升值。無論哪類貨幣危機，其發(fā)生均與信貸擴張相關(guān)，表明這些危機的起源很相似，也表明國內(nèi)信貸擴張是有效預(yù)測貨幣危機的最重要指標。目前，對于貨幣危機的量化標準即匯率貶值到什么程度才能算是進入危機尚未有統(tǒng)一的界定，已有文獻出于自身的研究目的給出了不同的量化標準。除了上文所提之外，Kaminsky et al.(1998)將貨幣危機量化為匯率和外匯儲備的月加權(quán)平均變動率超過其均值三個標準差；Frankel et al.(1996)將貨幣危機量化為貨幣的名義匯率貶值至少25%，但其認為貨幣升值10%以上也算是貨幣危機。不同的量化標準反映了已有文獻對貨幣危機門檻的不同認識，也表明貨幣危機量化分析的客觀性有待提升。

自20世紀80年代拉丁美洲債務(wù)危機發(fā)生后，貨幣危機發(fā)生的頻率越來越高。1994年的拉丁美洲貨幣危機可以說是世界上最著名的貨幣危機。當墨西哥經(jīng)濟開始減速且外匯儲備降低時，投資者出現(xiàn)對其債務(wù)違約的擔(dān)心，這種擔(dān)心最終演變成一種預(yù)言的自我實現(xiàn)(self-fufilling)，墨西哥政府被迫在1994年貶值本國貨幣并提高利率，近乎80%的利率提升嚴重損耗了該國的產(chǎn)出水平(Bordo et al.，2016)。1997年亞洲金融危機也非常具有代表性。在經(jīng)歷了20世紀90年代的快速增長后，泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞等亞洲“四小虎”的經(jīng)濟高度依賴于外債融資，因此當經(jīng)濟增長失速后，其不得不面對沉重的債務(wù)償還責(zé)任。而當投資者日益擔(dān)心違約風(fēng)險的出現(xiàn)時，固定匯率變得很難維持，貨幣貶值在所難免。

(二)銀行業(yè)危機

現(xiàn)實中，相對于貨幣危機而言，銀行業(yè)危機更加普遍。金融機構(gòu)特別是銀行在面對儲戶時有內(nèi)生的脆弱性，且這種脆弱性使得金融機構(gòu)之間相互協(xié)調(diào)成為金融市場所面臨的一個主要挑戰(zhàn)。當儲戶或投資機構(gòu)僅僅出于擔(dān)心其他人將回收流動性或資本而采取類似行為時，協(xié)調(diào)問題就會出現(xiàn)。正是由于這一脆弱性，當大規(guī)模流動性或資本因預(yù)言的自我實現(xiàn)而被回收時，銀行危機就會發(fā)生；而當個別銀行危機迅速傳染到整個銀行系統(tǒng)時，銀行業(yè)危機就會出現(xiàn)。一個關(guān)于協(xié)調(diào)問題的最簡單例子就是銀行擠兌(bank run)，而對銀行擠兌產(chǎn)生的原因，Diamond et al.(1983)從銀行借短期而貸長期所導(dǎo)致的流動性錯配角度進行了解釋，這又被稱為DD模型。在存款保險制度出現(xiàn)之前，銀行危機實際上就是因銀行恐慌(bank panic)而產(chǎn)生的銀行擠兌。銀行恐慌除非被最后貸款人所解決，否則會因貨幣供給的減少和金融中介的減少而嚴重影響實體經(jīng)濟。其后，很多文獻將銀行同業(yè)拆借市場、金融泡沫和金融危機、金融市場和銀行體系以及貨幣政策等也納入到DD模型分析框架中來解釋銀行業(yè)危機。雖然包括存款保險在內(nèi)的金融“安全保護網(wǎng)”能抑制擠兌風(fēng)險，但政府的支持又會扭曲銀行行為從而增加危機的可能。特別是，制度上的劣勢也會增加銀行業(yè)危機的概率。例如，銀行募集資金和投資決策高度依賴于信息、法律和公正的環(huán)境，而這些在現(xiàn)實中往往很難得到保障。

并且，隨著全球化的發(fā)展，銀行業(yè)危機也越來越表現(xiàn)出區(qū)域性甚至全球性特征，如1890—1891年的巴林危機，1907年的全球金融動蕩，1931年的安斯塔特信用危機，2007—2009年的全球金融危機以及其后的歐洲債務(wù)危機。Bordo et al.(2010)在考察了銀行業(yè)百年發(fā)展史的基礎(chǔ)上，將全球金融危機劃分為1890—1891年、1914年、1929—1930年、1980—1981年、2007—2008年五大時段，在這五大時段中，銀行業(yè)危機影響可謂甚大，不但相鄰國家受牽連，甚至橫跨幾大洲。在危機蔓延期間，不同國家銀行間的跨國訴求以及國外銀行的困境會導(dǎo)致國內(nèi)銀行出現(xiàn)流動性問題甚至破產(chǎn)。而且，歷史上曾處于世界金融中心的一些金融機構(gòu)如1890年的英格蘭銀行、1929年和1980—1981年的美聯(lián)儲，其發(fā)生的利率沖擊所導(dǎo)致的直接或間接金融壓力也開始加劇，這在新興市場尤甚。

(三)主權(quán)債務(wù)危機

對于主權(quán)債務(wù)危機中的外債危機，其理論與國家間借貸理論密切相關(guān)。由于現(xiàn)代國家“堅船利炮”(gunboats)式債權(quán)行使方式的缺失，當債務(wù)國拒絕承擔(dān)其債務(wù)責(zé)任時，債權(quán)國往往無法從債務(wù)國獲得相應(yīng)的補償，也不存在一個類似國內(nèi)政府或企業(yè)破產(chǎn)的執(zhí)行機制。因此，主權(quán)外債的存在和履行更多地是源于經(jīng)濟因素而不是法律因素。據(jù)此所建立的模型主要也是基于跨期懲罰(intertemporal sanction)或期內(nèi)懲罰(intratemporal sanction)。一旦債務(wù)國違約，債權(quán)國對債務(wù)國未來的斷貸威脅可以看作是對其違約的跨期懲罰(Eaton et al.，1981)。當債權(quán)國對債務(wù)國一段時期甚至永久斷貸時，債務(wù)國將不得不承受無法通過國際金融市場來熨平其異質(zhì)性收入沖擊的代價。這一高昂的代價迫使很多債務(wù)國直到今天仍在償還歷史債務(wù)。而期內(nèi)懲罰的產(chǎn)生源于貿(mào)易伙伴實施一段時期甚至永久懲罰以將債務(wù)國排斥在國際市場之外，從而導(dǎo)致其創(chuàng)匯能力萎縮(Bulow et al.，1989)。這兩種類型的懲罰都使得債務(wù)國對其主權(quán)借款不敢掉以輕心，不同的懲罰模型也意味著政府主權(quán)外債違約可能源于不同的因素。畢竟，政府在償還外債中所面臨的激勵不同于一國之內(nèi)的企業(yè)和家庭情形。在不同模型下，政府表現(xiàn)也可能不同。在跨期懲罰模型中，債務(wù)國無法再次借債的機會成本較低時就會違約，這種情形一般發(fā)生在貿(mào)易條件較好且預(yù)期能夠保持時。而在期內(nèi)懲罰模型中，貿(mào)易條件較差時中斷貿(mào)易的成本或許是最小的。

主權(quán)內(nèi)債危機從歷史上來看非常普遍，但這些危機直到最近才受到理論界的廣泛關(guān)注。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論通常將內(nèi)債危機賦予較小的經(jīng)濟影響權(quán)重，因為這些理論模型經(jīng)常假定政府總是遵守其內(nèi)債責(zé)任的——典型的假設(shè)是主權(quán)內(nèi)債為來自政府的無風(fēng)險資產(chǎn)。這些理論模型也經(jīng)常以李嘉圖等價定理為假設(shè)前提，這使得研究政府主權(quán)內(nèi)債危機的意義不甚重大。然而，在對主權(quán)內(nèi)債發(fā)展歷史的梳理和總結(jié)中，Reinhart et al.(2009)卻揭示了：幾乎沒有任何國家能夠完全避免國內(nèi)債務(wù)違約，并且其經(jīng)常導(dǎo)致不利經(jīng)濟后果的出現(xiàn)。因為政府對壟斷的貨幣發(fā)行權(quán)的濫用，很多內(nèi)債違約通常以通貨膨脹的形式存在。例如，歷史上很多國家經(jīng)常通過降低硬幣含金量或轉(zhuǎn)用另外一種合金硬幣的方式進行貨幣貶值來實現(xiàn)其降低債務(wù)真實價值和財政壓力的目的。當然，也存在著其他一些債務(wù)違約形式，如金融抑制(Reinhart et al.，2011)。然而，在通貨膨脹和債務(wù)危機化解之后，政府又不得不勸說公眾接受新的貨幣并再次集聚人們的信心，這又會顯著增加政府應(yīng)對通貨膨脹所產(chǎn)生的財政成本。

三、貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機產(chǎn)生的主要原因

包含貨幣危機、銀行業(yè)危機在內(nèi)的金融危機雖然具體表現(xiàn)形式、特征甚至相關(guān)理論差別較大，但各種金融危機也有一些共性。一個典型的金融危機一般會出現(xiàn)以下情形：信貸規(guī)模和資產(chǎn)價格的顯著變化；經(jīng)濟體中金融機構(gòu)及其他不同參與主體外部融資供給的破壞；大規(guī)模的資產(chǎn)負債表問題(包括政府、金融機構(gòu)、企業(yè)和家庭)；大規(guī)模的政府支持(流動性支持和資本重組)。而圍繞著金融危機與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)研究也揭示金融危機發(fā)展的不同階段：從剛開始的小規(guī)模債務(wù)問題到后來的大規(guī)模的區(qū)域性、全國性甚至全球性危機。那么一個迫切需要解釋的問題就是這些危機產(chǎn)生的主要原因是什么，各種類型的危機所表現(xiàn)出來的情形是危機本身還是危機背后的原因？籠統(tǒng)來說，金融危機產(chǎn)生的原因可能源于金融市場參與者之間的策略性互補、資產(chǎn)與負債的期限錯配、羊群效應(yīng)、杠桿率過高以及政府監(jiān)管失敗等等。然而，針對不同類型的危機，已有文獻又給出了不同的解釋。

(一)貨幣危機產(chǎn)生的主要原因

就貨幣危機產(chǎn)生的主要原因而言，相關(guān)文獻從集中于貨幣危機的基本面起因，到強調(diào)多重均衡的存在，再到對金融變量特別是資產(chǎn)負債表變化的關(guān)注。王道平等(2011)甚至將貨幣危機歸因于現(xiàn)行的國際貨幣體系，認為其不僅是全球經(jīng)濟失衡的重要原因，更是過去30年間眾多金融危機頻繁發(fā)生的主要原因。在該體系安排下，匯率調(diào)整很難解決儲備貨幣發(fā)行國的國際收支赤字和全球失衡問題；無論儲備貨幣發(fā)行國選擇國際收支盈余、赤字還是平衡的政策，都難以避免引發(fā)全球金融危機和不穩(wěn)定。概括而言，在過去近40年間，有三代經(jīng)典模型被用于解釋貨幣危機。

第一代貨幣危機模型由Krugman(1979)開創(chuàng)并得到Flood et al.(1984)發(fā)展，因此又被稱為“KFG”模型。在第一代模型中，經(jīng)濟基本面的惡化即增長乏力、外匯不足以及預(yù)算赤字是貨幣危機的根源。而對固定或盯住匯率貨幣的投機性狙擊也是投資者預(yù)計政府赤字將由央行信貸融資后所采取的理性行為。當投資者預(yù)計固定或盯住匯率體制保持不變時，其會繼續(xù)持有本國貨幣，而當預(yù)計這一匯率體制將要終結(jié)時，就會拋售本國貨幣，購買外國貨幣。這一擠兌會導(dǎo)致央行迅速喪失其維持匯率的流動性資產(chǎn)，貨幣崩潰就會發(fā)生。從政策含義來說，意味著固定匯率制度的失敗，因為其試圖將穩(wěn)定匯率(本國貨幣價值)和因國債發(fā)行而誘發(fā)的通貨膨脹(本國貨幣貶值)強行并存，而這是不可持續(xù)的。這一模型在解釋20世紀80年代初中美洲和南美洲的金融危機時具有強大生命力。

在第一代貨幣危機模型中，投機對貨幣危機來說僅是一個外生的加速器。第二代貨幣危機模型揭示了貨幣危機不是潛在性問題，而是因市場參與主體預(yù)期必然會發(fā)生。很多第二代貨幣危機模型揭示了：對政府維持其盯住匯率意愿的懷疑導(dǎo)致了多重均衡和貨幣危機。在這些模型中，預(yù)言的自我實現(xiàn)是可能的，投資者狙擊貨幣僅僅是因為其預(yù)期到其他投資者會狙擊貨幣。如同F(xiàn)lood et al.(1999)所指出，在第一代模型中，危機前的政策可能引發(fā)投機性狙擊進而導(dǎo)致貨幣危機，而為應(yīng)對狙擊所進行的政策改變(即使這些改變后的政策與宏觀經(jīng)濟基本面保持了一致)，可能會導(dǎo)致另一個投機性狙擊，進而引發(fā)貨幣危機。

由于第一、二代貨幣危機模型不能很好地解釋以1997—1998年間東南亞金融危機為代表的許多金融危機，故一些研究提出了第三代貨幣危機模型，重點考察與包括匯率在內(nèi)的資產(chǎn)價格波動相關(guān)的資產(chǎn)負債表惡化如何導(dǎo)致貨幣危機。對于很多發(fā)生危機的東南亞國家來說，危機前的宏觀經(jīng)濟失衡往往相對較輕甚至財政出現(xiàn)盈余，而經(jīng)常賬戶赤字看起來也比較容易控制，但與金融和企業(yè)部門相關(guān)的脆弱性比較嚴重。第三代危機模型揭示了這些部門資產(chǎn)負債表的錯配如何導(dǎo)致貨幣危機，也考慮了危機中銀行所起的作用以及危機自我實現(xiàn)的本性。如Chang et al.(1999)揭示了地方銀行負有大規(guī)模外債將如何導(dǎo)致銀行業(yè)危機和貨幣危機。McKinnon et al.(1996)認為，由于政府擔(dān)?；蚓戎拇嬖?，銀行會過度借債，而過度借債的脆弱性會引發(fā)貨幣危機。Burnside et al.(2004)認為貨幣危機因財政問題和反復(fù)無常的真實匯率變動能自我實現(xiàn)。Radelet et al.(1998)則認為自我實現(xiàn)的恐慌會沖擊金融中介并迫使其進行資產(chǎn)清算，從而進一步坐實恐慌和導(dǎo)致貨幣危機。朱波等(2005)甚至將第三代金融危機模型分為道德風(fēng)險危機模型、金融恐慌模型、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性模型、危機傳染模型、孿生危機模型、羊群行為模型、外資誘導(dǎo)型貨幣危機模型和第二代貨幣危機模型的擴展等九個類別。這些模型基本上涵蓋了所有第三代貨幣危機的理論闡釋。也有研究，如祝恩揚等(2012)將貨幣錯配作為引起金融危機特別是貨幣危機的一個重要因素，而短期外債對外匯儲備比率和凈外幣頭寸對M2比率在新興市場金融危機中扮演著重要的角色。

(二)銀行業(yè)危機產(chǎn)生的主要原因

銀行業(yè)危機可能源于銀行恐慌，如DD模型所示和市場回購所發(fā)生的資產(chǎn)負債表惡化；也可能源于因資產(chǎn)價格和經(jīng)濟周期對銀行資產(chǎn)影響導(dǎo)致的大規(guī)模資產(chǎn)價格下跌。概括來說，針對銀行業(yè)危機的不同解釋可以歸為四類，即貨幣主義解釋、金融脆弱性解釋、經(jīng)濟周期解釋以及信息不對稱解釋。

Friedman的貨幣主義解釋認為因銀行恐慌導(dǎo)致的金融危機引發(fā)或加重了貨幣收縮的效果(Friedman et al.,1963)。據(jù)其研究，銀行恐慌之所以發(fā)生，是因為公眾對銀行將存款轉(zhuǎn)換為貨幣能力信心的喪失，這與某些重要金融機構(gòu)的破產(chǎn)密切相關(guān)；貨幣當局如果無法避免問題銀行的危機，正常經(jīng)營的銀行也會出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)。然而，也有一些有關(guān)經(jīng)濟史的文獻對20世紀30年代的銀行恐慌再次進行審視，爭論的焦點主要圍繞著銀行業(yè)危機是否真的因“恐懼蔓延”所驅(qū)動，或者銀行破產(chǎn)是否為銀行應(yīng)對衰退的內(nèi)生性反應(yīng)。如Temin(1976)對Friedman et al.(1963)的流動性恐慌解釋提出了質(zhì)疑并給出了證據(jù)， Bordo et al.(2010)也給出證據(jù)予以贊同。

金融脆弱性解釋將銀行業(yè)危機視為經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)向的必然結(jié)果，是對以前過度繁榮的“矯正”。Fisher(1933)認為，經(jīng)濟周期可以通過兩個關(guān)鍵因素來解釋：過度負債和通貨緊縮。經(jīng)濟社會中的一些關(guān)鍵部門由于開創(chuàng)了新的利潤增長點，導(dǎo)致經(jīng)濟周期性上升。價格和利潤的雙雙上升激勵著更多的社會投資和債務(wù)融資，樂觀主義的盛行進一步導(dǎo)致個人、企業(yè)甚至銀行進入到一個“過度負債”(over-indebtedness)的狀態(tài)，即其都沒有充足的現(xiàn)金流來兌現(xiàn)到期債務(wù)。在這種情形下，債務(wù)人或債權(quán)人的誤判有可能引發(fā)危機和廉價拋售，進而通過破產(chǎn)來消滅“過度負債”，而一旦經(jīng)濟恢復(fù)，整個過程又將繼續(xù)。對這一原因的解釋在2007—2009年的金融危機中可以說得到充分體現(xiàn)。實際上，一些評論甚至將2007年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)描述為“明斯基時刻”(Minsky moment)，即資產(chǎn)價值崩盤的時刻(Borio，2012)。

經(jīng)濟周期解釋認為銀行恐慌在衰退期更容易發(fā)生，因為當借款人不可能償還其貸款時，銀行資產(chǎn)的回報就會降低，預(yù)計到不良貸款會增加的存款人就會通過回收其存款，進而導(dǎo)致銀行擠兌來實現(xiàn)對其財富的保護。而信息不對稱解釋認為，儲戶不能無成本地評估銀行資產(chǎn)，因此很難監(jiān)督銀行的績效。從這一觀點來看，恐慌本身是一種形式的監(jiān)督。面對有關(guān)銀行資產(chǎn)風(fēng)險增加的信息，儲戶通過系統(tǒng)性恐慌從無論是狀態(tài)良好的還是狀態(tài)不好的銀行中逃離。并且，銀行恐慌也將通過資產(chǎn)市場快速傳播，因為銀行在危機威脅下會降價出售其收益性資產(chǎn)。這會通過銀行間的關(guān)聯(lián)性和其他傳導(dǎo)途徑導(dǎo)致銀行業(yè)系統(tǒng)性坍塌(Carlson et al.，2011)。

近期有相當數(shù)量的文獻集中于信貸繁榮、資本流入與銀行業(yè)危機的關(guān)系。無論信貸繁榮起源于什么，其一般會導(dǎo)致非金融企業(yè)和家庭債務(wù)的增加。而經(jīng)濟沖擊可能反映在銀行資產(chǎn)負債表中的巨額損失，進而導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性危機(Mian et al.，2014)。當然，還有其他一些決定銀行業(yè)危機的潛在因素，如M2增長率、真實利率和全球利率沖擊、產(chǎn)出和資產(chǎn)價格沖擊、法人治理問題、匯率體制和資本控制水平等。Kaminsky et al.(1999)等對這些解釋銀行業(yè)危機的變量進行了詳細的計量檢驗。而有關(guān)美國銀行業(yè)危機的文獻主要集中于管制、銀行間傳染、有限責(zé)任、匯率體制、國家面臨的沖擊類型等因素(Carlson et al.，2006)。Szyska(2011)則將銀行業(yè)危機的發(fā)生歸結(jié)為市場參與者的從眾行為或者說是羊群效應(yīng)，認為單個投資者的投資行為無法影響市場價格，因為其行為會在很大程度上彼此抵消；投機泡沫和危機之所以發(fā)生是因為投資者的集體行動，即同一時間犯類似的錯誤。當然，羊群行為既可能發(fā)生在理性投資者中，也可能發(fā)生在非理性投資者中。而在全球金融危機中，金融衍生品價格暴跌導(dǎo)致看似健康的銀行系統(tǒng)爆發(fā)危機，故也有文獻將銀行業(yè)危機歸因于金融衍生品泛濫(Hattingh，2018)和監(jiān)管制度缺失下外資銀行的貿(mào)然引入(邱立成 等，2011)。特別是對于新興市場來說，雖然外資銀行的進入能顯著提升銀行績效，但銀行業(yè)的過度開放也使得本國(地區(qū))銀行體系嚴重依賴外資，在面臨外生性沖擊時，外資銀行“傳染效應(yīng)”會導(dǎo)致這些國家(地區(qū))銀行業(yè)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。

(三)主權(quán)債務(wù)危機產(chǎn)生的主要原因

就主權(quán)債務(wù)危機產(chǎn)生的原因而言，已有研究更多地是從主權(quán)債務(wù)不違約的角度談起，Eaton et al.(1981)和Bulow et al.(1989)等都做出了開拓性貢獻。前者揭示了主權(quán)債務(wù)市場的存在以及信貸市場的引入是主權(quán)債務(wù)人償還其債務(wù)的激勵。債務(wù)人因擔(dān)心違約損害其信譽進而關(guān)閉經(jīng)濟發(fā)展的外部融資渠道而償還債務(wù)。后者則強調(diào)了一國避免主權(quán)違約主要是擔(dān)心受到外部貿(mào)易制裁，如包括英國在內(nèi)的歐洲債權(quán)人在19世紀經(jīng)常通過“堅船利炮”來控制違約國家的關(guān)稅收入。還有文獻如Grossman et al.(1988)提出了有情可原違約(excusable default)，并認為這種債務(wù)違約源于對其經(jīng)濟的大規(guī)模外部沖擊，而不是其自己的決策，故這些違約在信貸市場上比那些因為不當經(jīng)濟政策而導(dǎo)致的違約要好一些。進一步來說，上述文獻實際上認為一國政府是否進行債務(wù)違約取決于債務(wù)承兌的成本收益分析。一國政府之所以選擇違約往往是因為違約的收益超過了其成本，也就是說，違約導(dǎo)致的聲譽損害對產(chǎn)出的負面影響不大。因此，主權(quán)債務(wù)違約往往不是政府無力償還債務(wù)的結(jié)果。也正是基于這個原因，主權(quán)債務(wù)違約不應(yīng)該在一國經(jīng)濟衰退期間發(fā)生。經(jīng)驗性研究卻揭示了債務(wù)違約實際上常常發(fā)生于衰退期。

當然，也有文獻認為債務(wù)違約不是基于一國的償債意愿，而是因為政府已經(jīng)無力對其未來政策作出承諾，如Cole et al.(2000)等的研究。其對政府主權(quán)債務(wù)違約模型的設(shè)計往往會產(chǎn)生一個多元均衡，均衡之一是政府破產(chǎn)及其非流動性導(dǎo)致對主權(quán)債務(wù)的違約，均衡之二是債務(wù)危機因政府通過對其債務(wù)進行滾動而避免發(fā)生。Cuadra (2008)探討了政治穩(wěn)定性在主權(quán)債務(wù)違約中的作用，認為隨著政治體制穩(wěn)定性的增加，政府不償還債務(wù)的風(fēng)險降低。如梅冬州等(2017)則討論了制造業(yè)和生產(chǎn)的垂直專業(yè)化與主權(quán)債務(wù)危機的關(guān)系，認為一國制造業(yè)產(chǎn)值占GDP比重越高，其爆發(fā)貨幣危機和主權(quán)債務(wù)危機的可能性就越高，但制造業(yè)比重與銀行危機無顯著關(guān)系。在尋求主權(quán)債務(wù)危機原因的經(jīng)驗分析上，很多研究往往使用離散選擇模型，將主權(quán)違約發(fā)生率作為解釋變量，而將債務(wù)、流動性以及其他宏觀經(jīng)濟變量作為被解釋變量。然而，目前的實證分析尚未對主權(quán)債務(wù)危機的產(chǎn)生原因達成共識，實證結(jié)果經(jīng)常因研究信息的可獲得性以及特定研究對象而改變。

四、貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機之間的交互關(guān)系

從歷史上來看，貨幣危機、銀行業(yè)危機以及主權(quán)債務(wù)危機之間都有著密切的聯(lián)系。特別是自布雷頓森林體系崩潰以及全球金融市場自由化以來，世界范圍內(nèi)的金融體系已經(jīng)為這三種危機的發(fā)生埋下了伏筆。而各國政府對銀行系統(tǒng)債務(wù)所提供的廣泛擔(dān)保更是將這三類危機間的聯(lián)系推上了極致。在各類型金融危機的交互作用上，Diaz-Alejandro(1985)進行了開拓性研究并重點關(guān)注了智利1977—1982年間的貨幣危機和主權(quán)債務(wù)危機。如同其他拉丁美洲國家一樣，智利自20世紀30年代開始也對其國內(nèi)金融體系以及資本進行廣泛的控制，而當其對國內(nèi)金融體系進行自由化和放開其資本賬戶后，貨幣危機進而主權(quán)債務(wù)危機接踵而來。這也就證明了不同類型金融危機之間確實存在著“共生性”，甚至相互影響和轉(zhuǎn)化。單從共生性的經(jīng)驗分析來看，Laeven et al.(2013)通過考察1970—2007年間的貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機發(fā)現(xiàn)，如果將t年的雙重危機界定為t年的主權(quán)債務(wù)(貨幣)危機伴隨著t-1至t+1年間的貨幣(銀行業(yè))危機，t年的三重危機界定為t年的主權(quán)債務(wù)危機伴隨著t-1至t+1年間的貨幣危機和銀行業(yè)危機，則有36起主權(quán)債務(wù)危機和貨幣危機并存的雙重危機、19起主權(quán)債務(wù)危機和銀行業(yè)危機并存的雙重危機、40起貨幣危機與銀行業(yè)并存的雙重危機以及10起貨幣危機、銀行業(yè)危機以及主權(quán)債務(wù)危機并存的三重危機。而如果將觀測區(qū)間由[t-1，t+1]拓寬為[t-2，t+2]，則上述危機數(shù)量變?yōu)?9、24、54和17。這進一步說明了貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機之間不是相互獨立的，而是相互影響甚至相互轉(zhuǎn)化的。

(一)貨幣危機與主權(quán)債務(wù)危機

對于貨幣危機與主權(quán)債務(wù)危機之間的關(guān)系，很多文獻側(cè)重于從貨幣危機向主權(quán)債務(wù)危機傳導(dǎo)的研究。一個著名的傳導(dǎo)邏輯是“原罪”(origin sin)論，即如果大多數(shù)主權(quán)債務(wù)以外幣形式存在，并以政府提供擔(dān)保，則貨幣貶值會導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)違約。這對于新興經(jīng)濟體來說是一個普遍存在的問題。另一個比較著名的傳導(dǎo)邏輯是對貨幣危機典型指標真實匯率的高估往往導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)違約。Jahjah et al.(2003)揭示了多元均衡即初始真實匯率的高估擴大了傳統(tǒng)固定匯率制下的違約風(fēng)險，而在投機性狙擊中通過國內(nèi)利率提高來保衛(wèi)本國貨幣也會增加違約風(fēng)險。并且，貨幣危機后所出現(xiàn)的利率升高會加劇私人債務(wù)違約風(fēng)險并降低政府稅收收入，這會導(dǎo)致主權(quán)違約概率的上升(Dreher et al.，2006)。除上述解釋之外，緊隨貨幣貶值之后的政府主權(quán)信用等級的降低因削弱了政府外部融資能力也會導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(Reinhart，2002)；而國際利率的上升會進一步加劇貨幣危機和主權(quán)債務(wù)危機，因為更高的利息償付意味著政府的債務(wù)負擔(dān)將會更加嚴重(Dreher et al.，2006)。當然，主權(quán)債務(wù)的初始違約也許會反過來導(dǎo)致貨幣危機。當主權(quán)債務(wù)違約時，國外債權(quán)人也許會拒絕對該國再次借債，加之經(jīng)濟被普遍認為處于衰退期，這些國外債權(quán)人甚至?xí)榛刭Y本，因此增大了貨幣貶值的概率。并且，因債務(wù)危機導(dǎo)致內(nèi)需的減少有可能使得央行實施擴張性的貨幣政策以應(yīng)對衰退，如同第二代危機模型所描述，當政策制定者試圖放棄匯率盯住機制時，對國內(nèi)貨幣的投機性狙擊就會發(fā)生。

(二)銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機

對于銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的關(guān)系，已有文獻側(cè)重于對銀行業(yè)危機如何導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機的研究?；窘Y(jié)論是：銀行破產(chǎn)或更普遍的是銀行內(nèi)部違約會通過增加政府財政預(yù)算壓力來導(dǎo)致主權(quán)違約。特別是政府一旦對金融部門債務(wù)承擔(dān)了擔(dān)保者責(zé)任，金融部門巨額債務(wù)就會轉(zhuǎn)變成政府巨額債務(wù)。有關(guān)銀行業(yè)危機向財政危機傳導(dǎo)的更加直接綜合證據(jù)見Reinhart et al.(2011)，其發(fā)現(xiàn)，有相當部分的發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體在銀行業(yè)危機后，綜合債務(wù)占GDP的比率會有顯著的攀升，最典型的案例莫過于2010—2014年間的歐洲債務(wù)危機；而歐洲各國對危機的應(yīng)對也基本上模仿了愛爾蘭政府于2008年9月對其整個金融體系的擔(dān)保，這一對銀行業(yè)的救助卻導(dǎo)致了赤字和債務(wù)的急劇上升。也是以2008年愛爾蘭救助作為案例，Acharya et al.(2015)在債務(wù)危機和銀行業(yè)危機之間建立了一個關(guān)聯(lián)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在銀行業(yè)危機期間，銀行CDSs和主權(quán)CDSs明顯增加，而救助之后，銀行CDSs下降而主權(quán)CDSs上升，這表明風(fēng)險從銀行業(yè)向政府進行了轉(zhuǎn)移。

當然，也有文獻探討了主權(quán)債務(wù)危機向銀行業(yè)危機的傳導(dǎo)，認為這一傳導(dǎo)實現(xiàn)的最直接途徑就是銀行業(yè)對主權(quán)債券的持有。各銀行持有主權(quán)債券的具體原因可能不同，如有的源于主權(quán)債券資產(chǎn)的充分流動性而將其作為應(yīng)對儲蓄贖回的流動儲備金(Gennaioli et al.，2014)，有的源于主權(quán)債券比企業(yè)債券更低的風(fēng)險而將其作為一個很好的投資渠道(Hannoun，2013)，還有的將其作為回購協(xié)議或衍生交易的抵押品(Correa et al.，2014)。無論何種原因，當主權(quán)政府壓力較大特別是其基本面疲軟而未償債務(wù)又比較多時，這種持有會引發(fā)債權(quán)銀行的巨大損失。這一點在2010年歐洲債務(wù)危機中表現(xiàn)得最為明顯。危機前后，一些國家的銀行積聚了大量的主權(quán)債券；隨著危機的深入，特別是當希臘等國家對其主權(quán)債務(wù)進行重構(gòu)時，銀行業(yè)危機也就接踵而來。而從經(jīng)驗分析來看，一些研究確實發(fā)現(xiàn)在主權(quán)壓力增加期間，銀行持有主權(quán)債券與銀行股票價格及CDS溢價之間存在著顯著相關(guān)(Angeloni et al.，2012)，然而也有文獻認為就主權(quán)評級事件而言，銀行持有主權(quán)債券對其股票收益的影響比較弱(Correa et al.，2013)。

(三)貨幣危機和銀行業(yè)危機

一般來說，貨幣危機經(jīng)常伴以銀行業(yè)危機的同時發(fā)生，所以二者往往被指為“孿生危機”(twin crisis)或“雙重危機”(double crisis)。貨幣危機和銀行業(yè)危機之間這種“孿生性”源于二者之間傳導(dǎo)的雙向性。首先，銀行業(yè)危機會導(dǎo)致貨幣危機。一般來說，為了避免銀行業(yè)破產(chǎn)，理性的政策制定者會通過選擇通貨膨脹而將銀行體系不斷增加的風(fēng)險進行轉(zhuǎn)嫁，而這會引發(fā)貨幣風(fēng)險甚至貨幣危機。特別是如果一國金融體系不健全而本國居民希望把本國貨幣兌換成外國貨幣時(Gonzalez-Herulosillo et al.，1997)以及政府對金融體系不良貸款擔(dān)保所導(dǎo)致的財政赤字增加時(Burnside et al.，2001)。其次，貨幣危機也會引發(fā)銀行業(yè)危機。如，Rojas-Suarez et al.(1995)認為，在貨幣危機發(fā)生時，為了緩解匯率貶值的壓力，政策制定者通常采取提高利率的辦法來應(yīng)對，這會使得銀行業(yè)變得更加容易受到?jīng)_擊，進而引發(fā)銀行業(yè)危機；而Bordo et al.(2006)認為貨幣危機會導(dǎo)致那些具有大量外幣名義債務(wù)和本幣名義資產(chǎn)的銀行破產(chǎn)，這一情形經(jīng)常發(fā)生于新興國家1973年后的金融全球化進程中。當然，也有研究認為二者的“孿生性”并不是貨幣危機引發(fā)了銀行業(yè)危機或反之，而是因為貨幣危機和銀行業(yè)危機都是由共同因素導(dǎo)致的，這些因素包括國際資本流動性、匯率波動及政府采取穩(wěn)定政策的不適宜、政府擔(dān)保引發(fā)信貸市場扭曲以及信息不對稱(道德風(fēng)險)和對銀行不良資產(chǎn)監(jiān)管的乏力等等。就貨幣危機和銀行業(yè)危機的“孿生性”，Kaminsky et al.(1999)通過對1970—1995年間所發(fā)生的貨幣危機和銀行業(yè)危機進行實證研究發(fā)現(xiàn)：在20世紀70年代，由于各國對金融市場的高度管制，貨幣危機和銀行業(yè)危機之間的關(guān)聯(lián)不是很顯著；但20世紀80年代以后，由于許多國家陸續(xù)進行金融自由化改革，貨幣危機與銀行業(yè)危機日益糾纏在一起，形成更加嚴峻的雙重危機，而就雙重危機發(fā)生的時間來看，銀行業(yè)危機一般發(fā)生在前，貨幣危機通常發(fā)生在后，兩者互相影響進入惡性循環(huán)，且往往是一國貨幣崩潰之后銀行業(yè)危機高峰才會到來。

(四)貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機

近來，有文獻開始關(guān)注貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機的同時發(fā)生即三重危機(triple crisis)，并在模型分析中將這三種危機納入到一個分析框架中。Bordo et al.(2006)試圖通過考察1880—1913年和1972—1997年間發(fā)生的貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機來尋求三者之間的關(guān)系，其將貨幣危機和銀行業(yè)危機作為解釋變量，主權(quán)債務(wù)危機作為被解釋變量，經(jīng)驗證據(jù)表明上述期間的貨幣危機增加了主權(quán)債務(wù)危機的可能性，而同期以及其后的銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機聯(lián)系不顯著。有關(guān)研究雖然沒有發(fā)現(xiàn)貨幣危機和主權(quán)債務(wù)危機之間的顯著關(guān)聯(lián)，但也有證據(jù)表明主權(quán)債務(wù)危機容易導(dǎo)致貨幣危機。并且，由于發(fā)達國家債務(wù)危機發(fā)生的頻率比較低，因此這些實證結(jié)果顯得比較客觀謹慎。

談到貨幣危機、銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機之間的關(guān)系，不得不提到1997—1998年的東南亞金融危機。這次危機可以說既涉及到了貨幣危機和銀行業(yè)危機，又涉及到了主權(quán)債務(wù)危機。并且，這些危機都是通過政府擔(dān)保相連。東南亞金融危機的關(guān)鍵是泰國、印尼、馬來西亞及韓國等國家在國外發(fā)行了許多外幣債券，而其之所以如此是因為其金融還沒有發(fā)展到如同發(fā)達國家那樣通過本國貨幣進行結(jié)算的程度，故需要從國外以較低的國際利率來獲得外幣借款，如美元。如果這些國家發(fā)生貨幣危機并且出現(xiàn)貨幣貶值，不得不需要更多的本幣稅收收入和出口收入以償還其外債。這反過來會壓制實體經(jīng)濟，增加主權(quán)債務(wù)違約的可能性。并且，這些國家的銀行系統(tǒng)往往還從外資國家進行貸款和融資，如果本國貨幣貶值，其資產(chǎn)負債表也會受到損害，增加政府破產(chǎn)和銀行業(yè)危機的可能性。在上述過程中，政府擔(dān)保對危機的發(fā)生及其程度影響關(guān)鍵。Burnside et al.(2004)強調(diào)了政府擔(dān)保在解釋亞洲危機上的關(guān)鍵。在其模型中，鑒于銀行的外債由政府擔(dān)保，因此銀行會借用外匯進行套期保值。然而，隨著一個外部沖擊導(dǎo)致貨幣貶值，銀行對外債隨即出現(xiàn)違約并宣告破產(chǎn)。由于政府沒有資源來實施救助，央行只能使用鑄幣稅來為財政赤字提供資金，銀行業(yè)危機和貨幣危機不可避免。

五、貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的經(jīng)濟影響

金融危機對宏觀經(jīng)濟的影響通常是非常嚴重的，不同危機對不同經(jīng)濟變量的影響也可能存在著差異，如資產(chǎn)價格和信貸等金融變量在危機期間在性質(zhì)上雖然遵循相同的模式，但在持續(xù)時間和嚴重程度上存在著差異；特別是對于不同類型國家不同類型危機的經(jīng)濟影響，目前學(xué)界尚有較大分歧。然而，盡管存在差異和分歧，但也存在著一些反映金融危機經(jīng)濟影響的共性宏觀經(jīng)濟變量，如產(chǎn)出、消費以及投資等，這些變量往往在危機期間表現(xiàn)為相同的發(fā)展態(tài)勢。如2008年的全球金融危機通過多種宏觀經(jīng)濟變量重擊了危機發(fā)生國，市場也對這些國家的風(fēng)險評估變得更加歧視。隨著投資與資本流向的逆轉(zhuǎn)，許多國家的國際收支平衡面臨壓力。一些國家，如巴西、智利、哥倫比亞、菲律賓和南非等試圖在保持外匯儲備水平的同時來調(diào)整匯率，其他一些國家試圖以降低外匯儲備水平來維持匯率穩(wěn)定，然而這些都是徒勞的。梁琪等(2014)從一般意義上探討了金融危機對企業(yè)投資變量的影響，認為金融危機會對企業(yè)資本投資帶來沖擊；進一步分析后，發(fā)現(xiàn)這種負面影響能被國有股權(quán)所弱化，而這種弱化源于國有銀行和國有企業(yè)對謹慎和保守商業(yè)模式的偏好。當然，大部分文獻探討金融危機對宏觀經(jīng)濟的影響時還是從具體危機形式來展開討論。

(一)貨幣危機對經(jīng)濟的影響

相對而言，研究貨幣危機對經(jīng)濟影響的文獻不是很多，代表性的有Hutchison(2001)、Claessens et al.(2013)、IMF(1998)以及Gower et al.(2002)，普遍結(jié)論是貨幣危機對經(jīng)濟存在顯著的負面影響。Hutchison(2001)以67個發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體1975—1997年間的160起貨幣危機為樣本分析后發(fā)現(xiàn)，在對宏觀經(jīng)濟發(fā)展、地區(qū)以及政治因素進行控制后，貨幣危機在1～2中顯著地降低了經(jīng)濟增長率。IMF(1998)基于對發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟體的比較研究，也認為貨幣危機在發(fā)達國家的持續(xù)時間更長，而累積的產(chǎn)出損失在新興市場更大。當然，也有文獻給出了不同的結(jié)論，如Gower et al.(2002)在對危機前后的產(chǎn)出進行統(tǒng)計描述同時，計算了產(chǎn)出對貨幣危機作出反應(yīng)的概率，在其43起貨幣危機樣本中，有16起貨幣危機對產(chǎn)出造成了不良影響，而26起危機對產(chǎn)出的影響是良性的。而就如何對這種成本和損失進行衡量，Claessens et al.(2012)使用傳統(tǒng)經(jīng)濟周期法對經(jīng)濟衰退進行了識別，認為，不僅貨幣危機造成的成本巨大，而且經(jīng)濟總成本既可以通過危機后數(shù)年的趨勢增長與實際增長之間的差額來計算，也可以通過直到每年的產(chǎn)出增長回歸到正常趨勢來估算。

(二)銀行業(yè)危機對經(jīng)濟的影響

銀行業(yè)危機對經(jīng)濟的影響主要表現(xiàn)為其所導(dǎo)致的產(chǎn)出損失上，而在對銀行業(yè)危機所導(dǎo)致?lián)p失的界定上，很多研究將其歸結(jié)為銀行業(yè)危機期間實際經(jīng)濟增長與經(jīng)濟增長趨勢的累積差異。然而，在確定銀行業(yè)危機期間的起點和終點以及經(jīng)濟增長趨勢值，特別是純粹銀行業(yè)危機與“孿生性”銀行業(yè)危機(和貨幣危機)的產(chǎn)出損失占GDP的比例上，相關(guān)研究根據(jù)不同樣本得出不同的結(jié)論，如7.5%和11.6%(IMF，1998)、6.2%和18.6%(Bordo et al.，2001)以及5.6%和16.9%(Hoggarth et al.，2002)。Hoggarth et al.(2002)還發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家的銀行業(yè)危機產(chǎn)出損失占GDP的23.8%，而新興市場為13.9%，認為原因可能在于銀行業(yè)危機在發(fā)達國家持續(xù)時間更長。Abiad et al.(2009)分析了銀行業(yè)危機的中期影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)危機后的產(chǎn)出趨于大幅度下降，具體來說，危機發(fā)生7年后，產(chǎn)出水平通常相對于危機前的趨勢要低10%左右(盡管增長率最終回歸到其以前的標準)；產(chǎn)出的低迷大致與就業(yè)率、資本對勞動比率和全要素生產(chǎn)率的長期下降有關(guān)。Sompolos et al.(2018)對銀行經(jīng)營效率和盈利效率進行研究，發(fā)現(xiàn)：從經(jīng)營效率來看，銀行從2004年的低收益率起步到2008年有所改善，標志著銀行經(jīng)營效率達到高峰，至2013年經(jīng)營效率呈下降趨勢；從盈利效率來看，2012年金融危機導(dǎo)致銀行平均效率下降30%～40%。

而從財政角度來說，為解決銀行業(yè)危機和銀行業(yè)部門結(jié)構(gòu)調(diào)整的財政總支出和財政凈成本可能非常巨大。Honohan(2008)測算，系統(tǒng)性銀行業(yè)危機平均持續(xù)2.5年，所造成的財政成本與GDP占比的中位數(shù)為15.5%，公共債務(wù)與GDP占比在銀行業(yè)危機后上升約30%；Hoggarth et al.(2002)認為，對于所有國家、發(fā)達國家和新興市場來說，銀行業(yè)危機所造成的財政成本平均為16%、12%和17.5%；而根據(jù)Laeven et al.(2013)估計，與銀行業(yè)危機相關(guān)的財政成本扣除補償后平均約占GDP的6.8%，在某些情況下甚至超過GDP的40%(如20世紀80年代初的智利和阿根廷、20世紀90年代后期的印度尼西亞以及2008年的冰島和愛爾蘭)。對于新興市場來說，銀行業(yè)危機的解決成本往往更高，通常占GDP的10%，發(fā)達國家僅為3.8%。雖然發(fā)達國家的財政支出總額可能非常大，但最近的情形顯示發(fā)達國家的最終直接財政成本普遍較低，這也反映出發(fā)達國家財政支出的好轉(zhuǎn)。在銀行業(yè)規(guī)模大、杠桿高和對外部資金依賴性更強時，銀行業(yè)危機的直接財政成本就會比較高。特別是在2008年后，許多發(fā)達國家的經(jīng)濟衰退以銀行業(yè)規(guī)模、杠桿水平和對外部資金依賴性的顯著增長為先導(dǎo)。

(三)主權(quán)債務(wù)危機對經(jīng)濟的影響

主權(quán)債務(wù)危機對于實體經(jīng)濟來說也是成本巨大，與討論銀行業(yè)危機對產(chǎn)出的影響時側(cè)重于產(chǎn)出損失占GDP的比重不同，已有研究在討論主權(quán)債務(wù)危機對產(chǎn)出的影響時兼顧了產(chǎn)出的增長速度。Stuzenegger(2004)通過構(gòu)建經(jīng)濟增長模型并使用跨國面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)危機期間，經(jīng)濟增長速度會下降大約0.6%，而如果出現(xiàn)與貨幣危機或銀行業(yè)危機共生的情形，則產(chǎn)出會下降2.2%。De Paoli et al.(2004)通過實證分析也發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出下降與主權(quán)債務(wù)危機呈正相關(guān)關(guān)系，且產(chǎn)出下降會還會延長主權(quán)債務(wù)危機的時間。Borensztein et al.(2008)通過構(gòu)建Probit模型預(yù)測發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機的可能，并分析危機發(fā)生概率與產(chǎn)出之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機會顯著降低經(jīng)濟增長速度，而當考慮主權(quán)債務(wù)危機對預(yù)期產(chǎn)出的影響時，無論是預(yù)期到的主權(quán)債務(wù)危機還是未預(yù)期到的主權(quán)債務(wù)危機都會阻礙GDP增長，而預(yù)期到的主權(quán)債務(wù)危機對經(jīng)濟增長的影響更大。

而就主權(quán)債務(wù)危機產(chǎn)出損失占GDP比例來看，F(xiàn)urceri et al.(2012)認為，主權(quán)債務(wù)危機比銀行業(yè)危機和貨幣危機所導(dǎo)致的代價更為高昂，通常表現(xiàn)為1年后的產(chǎn)出下降3%～5%，8年后的產(chǎn)出下降6%～12%。而金融系統(tǒng)重構(gòu)成本與遲緩的經(jīng)濟復(fù)蘇相結(jié)合，可能導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)在金融危機期間大幅上漲。通過使用大樣本分析，Laeven et al.(2013)認為主權(quán)債務(wù)危機成本高昂，包括間接財政成本如擴張性財政政策和經(jīng)濟衰退造成的財政收入減少等，使發(fā)達國家近期危機的總體財政成本實際上比新興市場的財政成本大21.4%，而新興市場的債務(wù)危機成本占GDP的比例是9.1%。然而，并非所有的研究都認同上述觀點。Levy-Yeyati et al.(2011)通過使用季度數(shù)據(jù)而不是年度數(shù)據(jù)研究了主權(quán)債務(wù)危機對經(jīng)濟增長的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)危機并不是發(fā)生在經(jīng)濟衰退之中，而是發(fā)生在經(jīng)濟復(fù)蘇之際。

(四)貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機后經(jīng)濟復(fù)蘇的速度

危機導(dǎo)致產(chǎn)出下降過后，經(jīng)濟何時復(fù)蘇以及復(fù)蘇的速度是一個關(guān)鍵問題。這引發(fā)眾多文獻對此進行研究，如Zarnowitz(1992)、Bordo et al.(2017)、Reinhart et al.(2014)以及Romer et al.(2017)等。這些研究一般通過測算危機后人均GDP達到危機前峰值的年數(shù)來衡量復(fù)蘇的速度。Reinhart et al.(2014)研究了1857—2013年間100個系統(tǒng)性銀行危機的案例，發(fā)現(xiàn)伴隨著系統(tǒng)性金融危機的衰退比那些沒有伴隨系統(tǒng)性金融危機的衰退需要花費更長的時間來進行復(fù)蘇。與之相反，Bordo et al.(2017)認為金融衰退通常緊跟著迅速的復(fù)蘇，其遵循Friedman(1993)的“擺動模型”并基于美國1880—2010年間22個商業(yè)周期的考察，比較了來自危機衰退的復(fù)蘇與那些沒有危機的復(fù)蘇，發(fā)現(xiàn)金融危機后的衰退比非金融危機后的衰退高出1個百分點，而金融危機后的復(fù)蘇比非金融危機后的復(fù)蘇也強出1.5個百分點。也就是說，深度衰退后往往緊跟著快速恢復(fù)。

六、貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的預(yù)警和防范

從對貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的歷史考察中可以發(fā)現(xiàn)，這些危機的發(fā)生演變具有普遍的規(guī)律性，一般具有危機孕育、滋生、爆發(fā)和深化等若干階段，并逐步對金融機構(gòu)甚至宏觀經(jīng)濟造成巨大的沖擊。而在應(yīng)對這些金融危機的過程中，政府起到了極其重要的作用，是金融危機的穩(wěn)定器和吸收器，特別是在金融危機期間，政府對金融市場的適時適當干預(yù)是遏制金融危機蔓延的有效手段(何德旭 等，2015)。可以說，各國財政赤字的增加和公共債務(wù)的爆發(fā)是金融危機與危機積極應(yīng)對政策的直接結(jié)果。而銀行“太大而不能倒”和相互之間聯(lián)系“太緊而不能倒”也使得我們不得不對這些金融危機進行預(yù)警和防范。

(一)貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的預(yù)警

長期以來，對金融危機爆發(fā)時間的預(yù)判一直是理論界和實踐部門所面臨的一個嚴峻挑戰(zhàn)。明確金融危機發(fā)生與否以及何時發(fā)生顯然具有極高的價值：它可以幫助政府及時出臺預(yù)防金融危機發(fā)生的具體措施，或者即使危機爆發(fā)也可以一定程度上降低其損害和成本。然而，盡管理論界和實踐部門付出了很多努力，卻沒有找到一個可以預(yù)判危機時間和解釋各類金融危機的指標體系，或者說隨著時間的推移這一指標體系到現(xiàn)在尚未出現(xiàn)。即使如此，現(xiàn)實中卻也存在一些金融危機預(yù)警模型，并且這些模型也隨著時間的推移而發(fā)展。早期的危機預(yù)警模型往往以新興市場為背景且主要針對銀行業(yè)危機和貨幣危機，關(guān)注的重點是宏觀經(jīng)濟和金融失衡。Kaminsky et al.(1999)認為，當貨幣、信貸和其他一些變量的增長率超過某些閾值時，銀行業(yè)危機就更有可能發(fā)生。Goldstein et al.(2000)依托于對綜合財務(wù)報告的分析指出，各種月度指標有助于預(yù)測貨幣危機，這些指標包括真實匯率升值、股票價格下跌、出口下降、廣義貨幣(M2)與國際儲備比例過高以及經(jīng)濟衰退等，而年度指標中，最佳的兩個指標分別是與GDP和投資相關(guān)的經(jīng)常項目赤字；對于銀行業(yè)危機，最佳月度指標包括實際匯率升值、股票價格下跌、貨幣(M2)乘數(shù)上升、實際產(chǎn)出下降、出口下滑和真實利率上升等。

其后，金融危機預(yù)警模型開始強調(diào)資產(chǎn)負債表變量在預(yù)警中的顯著作用。相關(guān)指標甚至包括大量即將到期的短期債務(wù)。在新興市場金融危機爆發(fā)前，廣義貨幣與國際外匯儲備之比通常非常高。然而，在這些模型中，財政赤字、公共債務(wù)、通貨膨脹和真正的廣義貨幣增長在危機國家和非危機國家之間并非總不一致。當然，危機更有可能發(fā)生在真實匯率快速上升、經(jīng)常賬戶赤字、國內(nèi)信貸擴張以及股價上漲之前。國外最新模型表明，不同變量的組合可以更好地幫助我們識別金融抑制和金融脆弱性情形。信貸增長率、外匯儲備、真實匯率、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率以及經(jīng)常項目占國內(nèi)生產(chǎn)總值之比都是識別金融危機的重要指標。在這方面，國內(nèi)研究也有所創(chuàng)新，如王春麗等(2014)采用時變概率馬兒可夫轉(zhuǎn)換模型構(gòu)建了貨幣危機的預(yù)警模型來代替基于信號分析的貨幣危機模型，通過將危機的識別內(nèi)生于模型估計并通過匯率劇烈波動期的發(fā)生概率對貨幣危機進行預(yù)警，使金融危機預(yù)警系統(tǒng)更加客觀。

(二)貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的防范

針對貨幣危機、銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的典型應(yīng)對一般包括三個階段。一是抑制階段。這時候金融危機還沒有完全蔓延開來，政府可以采取一定措施以應(yīng)對嚴重的流動性壓力和穩(wěn)定金融債務(wù)。二是調(diào)整資產(chǎn)負債表階段。包括從金融體系中剔除破產(chǎn)的金融機構(gòu)并對生存下來的金融機構(gòu)再注資。三是動態(tài)重組階段。主要是恢復(fù)金融機體特別是生存下來的金融機構(gòu)的盈利能力，管理資產(chǎn)以減少不良貸款。債務(wù)重組又可分為程序性的和實體性的兩個主要方面。程序性重組側(cè)重于被動實施的防范，即重組體系結(jié)構(gòu)，而實體性重組即實際重組，通常包括改變攤銷時間表和注銷債務(wù)本金。最近的歐洲債務(wù)危機遵循了這一模式下的第一階段，由各國政府出面對那些面臨困境的金融機構(gòu)進行更多的資本和流動性注入，但隨著危機的蔓延，歐洲主要國家的后期政策應(yīng)對表現(xiàn)卻軟弱無力。

在預(yù)防金融危機的宏觀審慎政策方面，Claessens et al.(2009)和IMF(2009)發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策如貨幣政策和財政政策通常在金融危機、信貸緊縮與資產(chǎn)價格下跌期間是反周期的。在縮短衰退的持續(xù)時間上，財政政策看起來更加適合。這暗示了一個更加積極的反周期財政態(tài)勢。而關(guān)于貨幣政策如何應(yīng)對資產(chǎn)價格和信貸波動，卻一直存在著爭論。目前已達成的基本共識是：貨幣政策制定只需要考慮資產(chǎn)價格而不是其他能預(yù)測經(jīng)濟前景和通貨膨脹的變量。并且，現(xiàn)實金融危機已經(jīng)證實了金融穩(wěn)定和經(jīng)濟活動會受到資產(chǎn)價格變動的影響，故在某種程度上貨幣政策也應(yīng)考慮資產(chǎn)價格的變化(Bernanke，2011)。理論上來說，宏觀審慎政策通過約束金融市場參與者的行為可以減少系統(tǒng)性和脆弱性市場失靈的影響，進而降低金融危機風(fēng)險和改善宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，但這些政策也需要多種復(fù)雜工具的協(xié)調(diào)配合?，F(xiàn)實中，隨著新宏觀審慎框架的建立，決策者也越來越把注意力轉(zhuǎn)向宏觀審慎與貨幣政策之間的復(fù)雜動態(tài)關(guān)系即一個政策對另一個政策的“副作用”上。如在全球金融危機應(yīng)對中，很多國家采取量化寬松政策、對金融體系進行資本重組、幫助家庭和公司部門擺脫財務(wù)困境、改革金融監(jiān)管體系和推出財政刺激計劃，但這些應(yīng)對貨幣危機和銀行業(yè)危機的反周期政策也導(dǎo)致了龐大的主權(quán)債務(wù)。也是在這次危機應(yīng)對中，部分國家經(jīng)驗表明一個可靠的風(fēng)險管理(包括傳達清晰的政策信息以及與市場維持良好的溝通渠道)和一個可信的財政前景的重要性。尤其是在危機期間，市場需要政策措施的緩和或者威懾，這些政策措施會降低噪音、增加信號或者兩者兼有。

在預(yù)防金融危機的微觀審慎監(jiān)管和制度結(jié)構(gòu)方面，新近發(fā)生的銀行業(yè)危機和主權(quán)債務(wù)危機再次暴露了其缺陷。鑒于很多金融危機源于現(xiàn)代金融業(yè)激勵結(jié)構(gòu)特別是對冒險行為和短期主義的鼓勵(Smithers，2013)，故對這些金融危機的防范也需要金融業(yè)自身治理的改善。Gontarek et al.(2019)提出金融機構(gòu)需要提高風(fēng)險治理的標準，董事會需要承擔(dān)更大的責(zé)任闡明并監(jiān)測全機構(gòu)的風(fēng)險偏好。而這些金融危機的全球性特征也表明，金融市場的一體化既有好的方面也面臨著一定風(fēng)險，而國際金融架構(gòu)也尚未達到與金融體系相密切匹配的政策要求。雖然現(xiàn)有框架的構(gòu)成要素為金融危機應(yīng)對提供了基礎(chǔ)，但這場危機也迫使人們重新考慮監(jiān)管政策，并提出了許多開放性問題。盡管存在一些規(guī)則如巴塞爾協(xié)議III所要求的銀行資本充足、流動性充分、信息公開透明以及會計準則健全等，但仍然需要明確如何應(yīng)對日益復(fù)雜的大型跨國金融機構(gòu)問題。

七、結(jié)論與未來研究方向

從理論和實踐來考察，無論是貨幣危機、銀行業(yè)危機還是主權(quán)債務(wù)危機，其共同特征就是危機爆發(fā)前政府、銀行、企業(yè)和個人債務(wù)的過度積累，而這些債務(wù)在危機爆發(fā)期間所產(chǎn)生的系統(tǒng)性破壞要比其表面上看起來嚴重得多。雖然，政府主權(quán)債務(wù)看似維持了較高的經(jīng)濟增長率，私人部門債務(wù)也使得不動產(chǎn)和證券價格超過長期可持續(xù)性水平甚至使得銀行業(yè)的盈利性和安全性看起來不錯。但是，這些債務(wù)也孕育了經(jīng)濟脆弱性并可能導(dǎo)致信任危機，特別是在這些債務(wù)期限較短而需要持續(xù)再融資時。因此，需要充分重視無論是政府和銀行還是企業(yè)和個人的債務(wù)積累。而對于公有制國家來說，政府、銀行和企業(yè)的國有性質(zhì)使得短期內(nèi)金融風(fēng)險得到壓制，而這會積累長期的釋放壓力，加大未來金融風(fēng)險甚至金融危機的破壞性程度。

20世紀二三十年代的全球經(jīng)濟大衰退使得政府意識到，對于經(jīng)濟和政治周期來說銀行恐慌成本代價過高，因此大衰退后各國政府致力于通過加強政府干預(yù)來避免19世紀末和20世紀初典型銀行恐慌的再現(xiàn)。然而，與日益強化的政府干預(yù)及相應(yīng)政府處置成本相伴隨，更加惡性的現(xiàn)代銀行業(yè)危機日益顯現(xiàn)。這反映了一個比較普遍的現(xiàn)象，即當政府為阻止代價高昂的事件如火災(zāi)或洪災(zāi)而提供保險時，經(jīng)濟主體會相應(yīng)地調(diào)整其行為，從而會耗用比長期最優(yōu)水平更多的保護資源。同理，金融體系中基于儲蓄保險和其他擔(dān)保而建立的安全網(wǎng)也會導(dǎo)致監(jiān)管寬容、道德風(fēng)險和杠桿率企高。這樣就出現(xiàn)了一個在金融危機成本和政府對其保險的道德風(fēng)險成本之間進行權(quán)衡的問題。在許多有關(guān)金融危機的模型假設(shè)中，完全排除金融擔(dān)保并不現(xiàn)實，也不會產(chǎn)生令人滿意的結(jié)果；但讓金融危機如同在19世紀早期那樣自我解決也不是一個理想戰(zhàn)略。因此，在一個市場和監(jiān)管充滿不完美的世界里，對金融危機擔(dān)保的最優(yōu)設(shè)計問題需要未來繼續(xù)研究。

雖然現(xiàn)有理論對不同類型金融危機的產(chǎn)生有不同的解釋，但對其深層次原因或決定性因素的闡釋問題還沒有得到根本性解決，而金融危機的宏觀經(jīng)濟影響特別是金融危機是否意味著緩慢恢復(fù)也是一個開放性問題?？紤]到金融生態(tài)系統(tǒng)的復(fù)雜性，首要問題也許是明確每次金融危機發(fā)生的類型和程度。在此過程中，如果危機對于經(jīng)濟和金融穩(wěn)定不構(gòu)成過多風(fēng)險，過分強調(diào)一個或一部分危機預(yù)警指標可能不利于金融危機之間的相互管理和系統(tǒng)性危機的防范。因此，科學(xué)理解金融危機的形成機理以及它們?nèi)绾斡绊懞暧^經(jīng)濟，對于危機預(yù)防、危機管理和危機解決相關(guān)政策的制定非常重要。當然，獲得直觀的歷史事實也非常關(guān)鍵，這有助于避免基于對金融危機史的誤解而得出錯誤結(jié)論。

鑒于最近部分國家金融危機與財政危機的“并發(fā)性”(concurrent)，越來越多文獻開始關(guān)注金融危機與財政危機的關(guān)系。實際上，金融危機和財政危機之間的相互關(guān)聯(lián)歷史也比較久遠。很多文獻也闡釋了從經(jīng)典的銀行恐慌到伴隨金融擔(dān)保和危機處置的現(xiàn)代銀行危機的演變。近期金融危機在政府銀行擔(dān)保和銀行持有地方政府債務(wù)之間所顯示出的典型“反饋回路”(feedback loop)特征，更是將金融危機和財政危機密切聯(lián)系在一起。而隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和金融的深化，財政與金融之間的關(guān)系也愈加密切，財政風(fēng)險與金融風(fēng)險之間聯(lián)動纏繞問題也越來越突出。一方面財政風(fēng)險間接地表現(xiàn)為金融風(fēng)險，另一方面也有許多金融風(fēng)險常常以財政風(fēng)險的形式釋放。監(jiān)管者也多次強調(diào)牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險和區(qū)域性財政風(fēng)險的底線。因此，金融風(fēng)險財政化和財政風(fēng)險金融化的形成機理與實證檢驗也將是下一步研究的重點。