貨幣政策宏觀調控框架研究：共識、分歧與展望

張 龍 劉金全

(吉林大學 1.商學院 2.數量經濟研究中心，吉林 長春 130012)

一、引言

2008年世界經濟危機爆發以來，我國的貨幣政策宏觀調控理論和實踐得到極大深化和發展，但關于貨幣政策宏觀調控框架范疇的界定，學術界和決策層尚無定論。毫無疑問，貨幣政策宏觀調控框架必然涉及貨幣政策調控工具的量價選擇及傳導渠道、貨幣政策盯住目標的單一設定和多元延伸、政策當局的前瞻指引和預期管理、貨幣政策與財政政策、宏觀審慎政策的組合范式和協調機制等問題。

“新共識”貨幣政策框架提出以來，不同國家(地區)不同時期有區別地構建了不同形式的貨幣政策宏觀調控框架。世界經濟危機以前，各國(地區)的貨幣政策多以穩定物價、并以此促進經濟增長為主要調控目標，只有當金融風險影響到對通貨膨脹和經濟增長預期時才被決策層所考慮——“杰克遜霍爾共識”。反對貨幣當局盯住金融穩定等其他目標(Bernanke et al.，2001)，并于經濟危機前基本形成以穩定通脹為目標、以政策利率為工具的“單一型”貨幣政策調控框架，單工具操作特征明顯 。

世界經濟危機的爆發與蔓延令學術界與決策層普遍意識到經濟運行中的有些波動無法單純依靠貨幣政策工具有效熨平，各國(地區)越來越強烈地表現出對金融穩定和債務杠桿等問題的重視。由于我國經濟系統存在金融風險監控不到位、債務監管體系不健全等問題，金融風險和債務問題尤為凸顯，金融穩定和債務杠桿理應成為政策當局的盯住目標。此外，在凱恩斯主義推動下，我國的貨幣政策盯住目標和調控框架均發生了潛在變動，原本看似“成熟”的貨幣政策宏觀調控框架逐漸暴露出“范式”調控的固有缺陷，各界在對單目標、單工具的“單一型”貨幣政策調控框架進行深刻反思后，對多目標、多工具的“混合型”貨幣政策及不同經濟政策組合的調控框架可行性和優勢性展開了深入探討。

進入新常態以來，我國經濟呈現出“L”型拖平長尾特征，增速雖有所放緩，但增長態勢仍維持不變，長期的高速增長為我國經濟帶來了數量的逐年攀升。然而，不可否認的是，我國經濟發展仍存在結構失衡、效率低下等增長質量問題，實現更高質量、更有效率、更加公平的發展成為新形勢下我國經濟工作的重中之重 (高培勇，2017)。貨幣政策作為主要經濟政策手段，在宏觀調控中始終發揮著基礎性和預見性作用，其調控工具選擇、調控方式轉型等理應服務于高質量發展。危機后，我國貨幣政策大致經歷了“從緊”—“適度寬松”—“穩健”的歷史演進，在這一演變過程中，貨幣當局進行了“逆風干預”“雙支柱”“前瞻指引”等階段性探索嘗試，貨幣政策宏觀調控框架逐步得到完善。

新形勢下，中央銀行的通脹目標制是否很好地兼顧了“控杠桿”和“穩金融”等政策目標？當下，貨幣政策的數量型工具是否已完全失效？不同政策目標下貨幣政策的框架體系是“單一型”規則抑或“混合型”規則？貨幣當局的政策操作是傾向于“降桿桿”還是“穩杠桿”？“穩金融”目標下，貨幣當局是簡單實施“逆風干預”還是構建“雙支柱”調控框架？“前瞻指引”與“預期管理”對貨幣政策調控方式影響如何？經濟高質量發展下，是否存在最優貨幣政策調控組合范式？關于上述問題，有的已基本達成初步共識，有的尚處于爭論之中。有鑒于此，本文通過對國內外貨幣政策宏觀調控框架相關文獻進行系統梳理，在文獻評述基礎上總結貨幣政策宏觀調控框架的共識與分歧，并對未來貨幣政策宏觀調控框架研究的方向和重點進行合理展望。

二、常規調控框架：“單一型”規則與“混合型”規則

關于貨幣政策的宏觀調控有效性，學術界已達成一定共識，多數研究認為價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具均具有一定宏觀經濟效應，但不同經濟發展階段和不同政策目標下，價格型貨幣政策和數量型貨幣政策的宏觀調控效果不同。論證貨幣政策宏觀經濟效應，相機抉擇與規則型有效性之爭不可回避。一般來看，相機抉擇主要基于貨幣政策效應單期最優化，而規則型則是在總供給和總需求約束下求得無限期最優解。結合我國貨幣政策內外部環境及盯住目標，余建干等(2014)、劉杰(2016)、鄺雄等(2018)等的研究發現，我國經濟時變特征明顯且存在貨幣政策沖擊領先滯后性，規則型貨幣政策的調控效果更佳。此后，大量文獻對我國價格型貨幣政策和數量型貨幣政策的宏觀調控效應進行了深入研究，由于研究方法和分析視角不同，結論存在較大差異，主要包括貨幣政策的“單一型”規則調控優勢和貨幣政策的“混合型”規則調控優勢兩種論斷。

(一)數量型規則優勢論

數量型規則優勢論認為利率“雙軌”存在天然的調控和傳導障礙，以“麥克勒姆規則”及衍生形式為基礎的數量型規則在調控宏觀經濟上更加有效。鄭湘明(2011)的研究認為數量型工具能有效調控需求拉動型通貨膨脹，價格型工具適于調控成本推進型通貨膨脹，結合我國經濟發展背景，數量型工具成為我國宏觀調控的唯一選擇。龐曉波等(2018)認為適度寬松的貨幣政策利于維護金融穩定，且數量型工具的調控效果更佳。有的文獻基于“沖擊性”和“響應期”視角判定價格型規則和數量型規則的宏觀調控優越性，認為沖擊極值越大、響應周期越長，貨幣政策工具的調控效果越好。如劉喜和等(2014)運用DSGE模型對價格型規則和數量型規則的宏觀經濟效應進行實證檢驗，結果表明：在穩健性前提下，價格型規則和數量型規則治理通貨膨脹的效果基本相同，但數量型規則在經濟增長沖擊極值響應周期上優于價格型規則。有的文獻則認為響應期越短，貨幣政策工具的調控效果越好。如Meinusch et al.(2016)對價格型型規則和數量型規則宏觀經濟調控效果的研究證實，數量型規則對宏觀經濟的沖擊極值更大、周期更短，其宏觀經濟調控效果優于價格型規則。

(二)價格型規則優勢論

價格型規則優勢論認為我國數量型工具的可控性較差，且經濟相關性已呈現出明顯的下降態勢。而隨著我國利率市場化改革的持續推進并逐步深入，利率“調得了”雖然尚未實現，但利率“形得成”已基本完成，加之微觀主體對利率信號敏感性的日益增強，我國貨幣政策的利率調控效果理應不斷提升。為此，越來越多的研究認為以“泰勒規則”及衍生形式為基礎的價格型規則宏觀經濟調控效果理應優于數量型規則的調控效果，應該成為我國調控宏觀經濟的貨幣政策主要手段。Zhang(2009)運用DSGE模型對我國貨幣政策數量規則和價格規則的宏觀經濟效應進行系統分析，并基于貨幣乘數和供給速度視角全面解析了我國貨幣政策數量型存在的不足以及價格型規則的優勢。此后，大量文獻基于不同視角、不同方法對貨幣政策價格規則優勢論展開理論論證和實證檢驗。

有的研究基于“穩定性”視角判定價格型規則和數量型規則的宏觀經濟調控優越性，其判斷依據為：沖擊極值越小，貨幣政策工具的調控效果越佳。如胡志鵬(2012)等關于價格型工具和數量型工具宏觀經濟效應的對比分析顯示，價格型貨幣政策對經濟增長和通貨膨脹的沖擊極值較小，脈沖響應較為溫和，社會福利損失較小，適合成為調控宏觀經濟的貨幣政策工具。

有的研究基于“沖擊性”視角判定價格型規則和數量型規則的宏觀經濟調控優越性，其判斷依據為：沖擊極值越大，貨幣政策工具的調控效果越強。如Ball(1999)、莊子罐等(2016)等利用DSGE模型分析價格型規則和數量型規則對宏觀經濟的影響強度，脈沖結果顯示：價格型規則對經濟增長和通貨膨脹的沖擊極值較大，響應周期較短，其宏觀經濟調控效果優于數量型規則。

還有的研究基于“調控幅度”或“脈沖時滯”等視角判定價格型規則和數量型規則的宏觀經濟調控優越性，其判斷依據為：調控力度越大、時滯效應越短，貨幣政策工具的調控效果越佳。如王君斌等(2013)基于SVAR模型分析了貨幣政策的宏觀經濟效應，脈沖分析和方差分解顯示：利率沖擊對產出和通貨膨脹的調控力度更大，時滯效應、持續期和波動期更短，更適合成為主要貨幣調控工具。

(三)混合規則優勢論

后危機時代，貨幣政策宏觀調控框架發生了潛在變動，“單一型”規則的調控效率和兼容性差強人意，調控地位面臨挑戰，“混合型”規則優勢性逐步得到各界認同，越來越多的研究認為“混合型”規則能夠兼顧數量型規則和價格型規則的優點，更適合成為宏觀調控的政策手段。岳超云等(2014)通過DSGE模型比較數量型規則、價格型規則及“混合型”規則的宏觀調控效果，發現在“防通脹”和“保增長”目標上，數量型規則和價格型規則之間存在“互補效應”，“混合型”規則優于數量型或價格型非此即彼的“單一型”規則。閆先東等(2016)則對比分析了短期和中長期下“單一型”規則和“混合型”規則的宏觀經濟效應，發現“價主量輔”的“混合型”規則適合調控通貨膨脹，“量主價輔”的“混合型”規則利于促進經濟增長，“混合型”規則的調控效果優于“單一型”規則。Glasner(2017)的研究則證實價格型工具短期內更能有效熨平經濟波動，但數量型工具更利于穩定通脹，為此，貨幣當局應以利率進行短期調控、以貨幣供應量進行長期調控。

三、“控桿桿”調控框架：“降桿桿”與“穩杠桿”

貨幣政策的單一目標制雖然清晰簡潔，易于操作，且在很大程度上提高了中央銀行的貨幣政策獨立性，但以通脹水平作為唯一盯住目標的做法一直存在爭議。新常態以來，我國的債務問題凸顯，經濟系統不同主體、不同行業均存在債務杠桿問題，這對貨幣政策“控杠桿”提出了更高要求。Christiano et al.(2014)的研究表明，寬松的貨幣政策會在一定程度上抬高金融部門的杠桿率，貨幣政策具有一定“控杠桿”功效。此后，學術界對貨幣政策“控杠桿”相關問題展開理論探討和實證檢驗，主要論證貨幣當局的政策操作目標究竟是“降桿桿”抑或“穩杠桿”。

(一)“降杠桿”下貨幣政策調控框架

有的研究認為貨幣政策能夠實現“保增長”和“降杠桿”。Kalemli-Ozcan et al.(2012)的研究證實銀行杠桿率與經濟增長間存在反向聯動關系，貨幣政策可以實現“降桿桿”和“保增長”調控“一舉兩得”。Adrian et al.(2013)突出強調了金融機構通過計算風險價值來規避違約風險，導致杠桿與宏觀經濟周期的同步升降，貨幣政策順理成章地實現了“保增長”和“降桿桿”雙重調控。

有的研究認為需要其他輔助政策實現“降杠桿”。Kollmann et al.(2012)的研究表明，金融部門杠桿率與經濟增長呈反向關系，貨幣政策難以兼顧“保增長”和“降桿桿”。胡志鵬(2014)通過構建DSGE模型考察“穩增長”和“控杠桿”雙重目標下的貨幣當局最優政策設定，結果表明，單純依靠貨幣政策工具來降低杠桿率的效果并不理想，結構性改革勢在必行。劉曉光等(2016)利用修正的DSGE模型分析了貨幣政策的“穩增長”與“降杠桿”調控效應，結果表明，降低貨幣供應量會帶來產出更大幅度的下降，提高經濟杠桿率，貨幣政策“穩增長”與“降杠桿”調控陷入兩難。

還有研究對價格型工具和數量型工具的“降杠桿”效應進行了比較分析。陳創練等(2018)基于時變參數結構模型的分析表明，利率調控只有短期效應，缺乏長期持久性，數量型貨幣政策在管控杠桿率上更為有效。王愛儉等(2018)基于DAG模型和SVAR模型對我國貨幣政策、經濟增長與杠桿率之間的作用機制進行研究，結果顯示，貨幣供應量比利率對杠桿率的影響更大，中央銀行需及時收緊貨幣供應量以實現“降杠桿”，并輔之結構性貨幣政策，兼顧“穩增長”目標。

(二)“穩杠桿”下貨幣政策調控框架

隨著學術界對“降桿桿”問題研究的逐步深入，一些文獻發現經濟政策的單純“降杠桿”似乎并不是“占優”選擇，穩定的杠桿率反而可能具有一定的經濟增長效應，“穩杠桿”問題成為部分研究的側重點。劉金全等(2017)通過TVP-VAR模型分析了杠桿率、GDP與貨幣政策之間的關聯機制，結果顯示，貨幣政策存在“降杠桿”與“穩杠桿”的沖突，政府應當在“降杠桿”與“穩杠桿”中有所權衡。王倩等(2018)采用GMM和固定效應模型從融資角度分析了我國商業銀行杠桿的順周期性。實證結果表明，穩杠桿的重點是股份制和城市商業銀行，重心是控制新興同業業務的順周期性，需采取結構性貨幣政策與結構性逆周期杠桿監管。王朝陽等(2018)的研究表明，穩定的政策預期是“穩杠桿”的前提，新形勢下，要扎實推進“穩杠桿”、減少企業資本結構動態調整的摩擦，不能僅僅依靠貨幣金融政策，而應提高政策的靶向性，加強政策的前瞻性、一致性和穩定性。

四、經濟政策組合框架：“貨幣+財政”與“貨幣+宏觀審慎”

金融危機的爆發與蔓延令各國(地區)貨幣當局認識到貨幣政策不但要關注通貨膨脹和經濟增長，而且有必要兼顧其他政策目標，“控杠桿”和“穩金融”等多目標的引入，必然要求引入常規貨幣政策工具以外的其他工具，貨幣政策與財政政策、宏觀審慎政策的各種政策組合成為學術界關注的熱點。

(一)貨幣政策與財政政策的組合范式

貨幣政策和財政政策之間的組合范式及其宏觀經濟效應，一直都是各界關注的熱點議題。關于貨幣政策和財政政策的組合范式主要包括“主動”貨幣+“主動”財政(AMAF)、“主動”貨幣+“被動”財政(AMPF)、“被動”貨幣+“主動”財政(PMAF)、“被動”貨幣+“被動”財政(PMPF)四種搭配。不同階段不同政策目標下，政策當局“貨幣政策+財政政策”的組合范式不同。Davig et al.(2011)運用DSGE模型研究了貨幣政策與財政政策不同組合范式對經濟波動的調控效應，結果顯示，“主動”貨幣+“被動”財政組合范式引起的經濟波動最小。劉偉(2014)的研究則表明 “緊”貨幣與“松”財政是新時代下的理想貨幣政策與財政政策組合范式。莊芳等(2014)關于貨幣政策與財政政策組合宏觀經濟效應的分析進一步證實，貨幣政策與財政政策之間產生了政策“疊加效應”，體現出一定的政策“互補性”。馬勇(2016)則基于開放經濟DSGE模型探討貨幣政策與財政政策的組合范式，結果表明，我國的經濟政策組合范式為“被動”貨幣+“被動”財政(PMPF)，但PMPF的政策組合容易滋生通脹和泡沫經濟。陳小亮等(2016)通過修正的DSGE模型分析貨幣政策和財政政策的組合效應，研究發現，貨幣、財政“雙寬松”可以為財政政策和貨幣政策節省政策實施空間，增強了政策持續性。

(二)貨幣政策與宏觀審慎的協調機制

隨著世界經濟危機的大范圍無差別持續蔓延，各國(地區)逐步意識到經濟系統中的某些金融波動無法單純依靠貨幣政策進行有效熨平，原本看似“成熟”的貨幣政策框架暴露出“范式”調控的固有缺陷，其調控地位受到嚴重挑戰。大量關于物價穩定、金融穩定與貨幣政策的相關文獻開始涌現，主要爭論在于貨幣政策如何應對金融穩定。主流觀點有貨幣政策的“逆風干預”及貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”框架，且近年來有向貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架傾斜的明顯趨勢。

1.“逆風干預”

世界經濟危機爆發前，大量研究支持“杰克遜霍爾共識”，而經濟危機及其隨之而來的金融系統劇烈震蕩從根本上沖擊了學術界和決策層的“固有”思維，各界開始重新審視“丁伯根原則”下貨幣政策“多目標”盯住制的合理性，“逆風干預”政策逐漸確立貨幣政策調控主導地位。

Bordo et al.(2002)認為，在經濟繁榮期和經濟高漲期，為了應對潛在的金融不穩定，貨幣政策應需適當收緊。Woodford(2012)則提出，除通貨膨脹缺口和產量缺口之外，中央銀行的損失函數還應涵蓋能夠反映金融穩定狀況的某種指標。馬勇(2013)將金融穩定因素具體化為銀行破產概率，并將銀行破產概率納入到我國貨幣政策調控框架，對基于金融穩定的貨幣政策規則進行探討，結果顯示，納入金融穩定因素后，貨幣政策需要一個相對更高的利率規則值來抑制金融體系的過度風險，中央銀行有必要對金融體系的風險承擔做出反應。Bauera et al.(2017)的研究表明，長期來看，貨幣政策有利于實現金融穩定目標，但短期內卻增加了金融不穩定風險。朱珠等(2018) 的研究發現，世界金融周期的形成影響貨幣政策獨立性，為了尋求“二元悖論”最優解，政策當局的政策目標應涵蓋金融穩定。

2.“雙支柱”框架

近年來，隨著“逆風干預”的目標不明、效率低下等問題的逐漸暴露，宏觀審慎政策“順理成章”地“走”到了政策“前臺”，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架成為政策當局關注的重要領域，基于不同金融穩定替代變量和政策盯住目標，有關研究對“雙支柱”調控框架進行了大量探討。

一些研究從理論上分析了貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架體系。Farhi et al.(2012)指出，限制貸款價值比能有效弱化銀行系統的潛在風險，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架能夠在一定程度上平抑金融市場的波動態勢。葛奇(2016)則在將金融穩定指標納入到貨幣政策目標函數的基礎上，重點分析貨幣政策如何權衡物價穩定與金融穩定，并進一步解析了“杰克遜霍爾共識”。郭子睿等(2017)的研究卻表明：在應對金融失衡尤其是信貸驅使的資產價格泡沫時，貨幣政策應該采取“事前”逆向管理措施，并與宏觀審慎政策搭配使用；貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架的金融穩定調控效果優于“獨立”貨幣政策的金融穩定調控效果。然而，Bahaj et al.(2017)的研究則表明，宏觀審慎政策有助于實現政策當局的盯住目標，但也會使政策制定者瞻前顧后，導致政策調控目標時效性稍差。Adrian et al.(2018)則發現，納入內生風險溢價和貨幣政策風險承擔的做法可以在改善當前金融狀況與增加未來金融脆弱性代價之間建立跨期權衡，在周期性宏觀審慎工具輔助下，貨幣政策調控效果更佳。

一些研究從實證的角度分析了“穩金融”和“防通脹”目標下貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架的調控效果。Kannan et al.(2012)通過包含房地產市場的DSGE模型分析基于金融穩定目標的政策選擇，結果表明，當經濟系統受到金融沖擊時，引入貸款價值比的政策有助于維護金融穩定和降低金融系統風險。李天宇等(2016)在異質性消費者DSGE模型框架下模擬了擴展型貨幣政策和宏觀審慎政策的金融穩定效果，得出“雙支柱”調控具有弱化產出和通貨膨脹波動的功效。Manna(2018)基于擴展的世代交疊模型分析貨幣政策與資本充足率的宏觀經濟效應，發現最優貨幣政策必須在金融穩定和總需求間取舍，逆周期的貨幣政策會加劇金融波動，金融市場波動最小化需要宏觀審慎政策配合。Medina-Guzman et al.(2018)通過分析貨幣政策與宏觀審慎政策間的相互作用，發現“逆風調控”并不能有效解決資產價格波動和通貨膨脹等問題，而宏觀審慎工具不但解決了上述問題，且提高了福利水平。

五、行為主體事前調控框架：“前瞻指引”與“預期管理”

隨著貨幣政策框架體系的逐步完善，各國(地區)貨幣政策操作呈現出一些新特點，前瞻指引和預期管理成為貨幣當局政策框架的核心要素，許多文獻對前瞻指引和預期管理問題進行了詳細的理論探討和實證檢驗，發現前瞻指引和預期管理能夠較大程度上影響經濟主體的行為決策，進而引起宏觀經濟波動。

(一)前瞻性貨幣政策調控框架

前瞻性貨幣政策本質上是一種通過央行溝通方式對公眾進行預期管理的非常規貨幣政策框架，主要目的是通過加強主動溝通、提高透明度、加大指引度等途徑優化貨幣政策的宏觀調控效果。

關于前瞻性貨幣政策的研究大都以Taylor(1993)提出的泰勒規則作為基礎，并進行適當拓展，形成了一系列影響深遠的重要文獻，其中以預期變量設定、規則的前瞻性指引等系列主題最為集中。隨著Clarida et al.(2000)在泰勒規則中引入預期因素，提出前瞻性貨幣政策規則，有關前瞻性貨幣政策規則的研究得以迅速發展。研究動態和方向主要集中在前瞻性貨幣政策規則中預期變量的測度方法、前瞻性貨幣政策的有效性及其傳導機制、前瞻性貨幣政策規則的估計方法及其改進過程等方面。

關于前瞻性貨幣政策規則中預期變量的測度方法研究，已有文獻大多參照Gali et al.(1999)的測度方式——以現實通貨膨脹率作為預期通貨膨脹率指標，但由于中央銀行無法在當期獲取精準的“事后”數據，而事后獲取的“事后”數據并不能真實揭示“事前”通貨膨脹預期的實時態勢，現實操作性較差，存在明顯分析弊端。此外，額外的預測誤差可能對模型的估計和統計推斷造成困難。為此，后續研究開始嘗試利用專家預期來衡量通脹預期，如Greenbook預測數據(Orphanides，2004)、美國專業預測調查數據(Lee et al.，2015)、《證券市場周刊》專家預期調研數據(張成思 等，2017)。

關于前瞻性貨幣政策有效性及其傳導機制的研究，多數文獻以Woodford(2003)的研究框架為基礎形成前瞻性、后顧性與混合型泰勒規則等不同設定模式，進而揭示貨幣政策的政策調控效果及其傳導機制(Marzioni，2014)。而國內主要是將前瞻性貨幣政策拓展到包含貨幣供應量、資產價格等因素的規則形式，且文獻主要集中于宏觀經濟主體層面，很少涉及微觀行業層面(張屹山 等，2007)。

關于前瞻性貨幣政策規則估計方法及改進過程的研究，早期一般沿用Clarida et al.(2000)的廣義矩方法對模型參數進行識別和估計，但變量遺漏可能導致工具變量非外生性及參數弱識別問題(Hansen et al.，2008)。為此，后續研究在采用時變均衡名義利率(Cochrane，2011)或者時變通脹目標(Cogley et al.，2008)的基礎上，通過求解典型新凱恩斯模型得到前瞻性貨幣政策規則中遺漏變量表達式，并改進了時變參數估計方法，從而提高了參數估計結果的可信程度和穩健性。

(二)預期管理貨幣政策調控框架

中央銀行的“前瞻指引”政策，雖然增強了貨幣政策的宏觀調控效果，但其作用方式僅限于貨幣政策本身，而經濟系統存在政策當局外的其他行為主體，且各行為主體均會對貨幣政策的調控效果產生影響，為了更大限度地提高貨幣政策的有效性，“預期管理”問題成為學術界和貨幣當局的熱點議題。

關于預期管理的研究，最早見于關于“流動性陷阱”的爭議論斷。隨后，Morris et al.(2002)的研究表明私人和公共信息能通過市場預期影響貨幣政策有效性。Woodford(2005)則直接探討了預期管理對貨幣政策宏觀調控有效性的影響。此后，大量研究證實，經濟系統時變特征下，預期管理的宏觀經濟效應愈加明顯(Eggertsson，2008)，政策調控效應分析更加依賴預期因素(陳雨露，2017)。

近年來關于貨幣政策預期管理的文獻分析顯示，我國貨幣政策的透明度和溝通效果存在較大優化空間(徐忠，2018)，貨幣政策、預期沖擊及二者之間的關聯問題由此成為學術界熱點議題。莊子罐等 (2012) 認為預期沖擊是改革開放以來我國經濟周期波動的主要驅動力，可以解釋大部分經濟總量波動事實。Milani et al.(2012)和Gomes et al.(2017)等通過包含預期貨幣政策沖擊的DSGE模型分析貨幣政策的宏觀經濟效應，得出預期貨幣政策沖擊對宏觀經濟的影響更大、持續時間更長的結論。從國內文獻來看，莊子罐等(2018)通過在DSGE模型中引入預期沖擊，對預期貨幣政策的宏觀經濟效應進行了探索性研究，得出單預期下貨幣政策宏觀經濟效應更加顯著的結論。劉金全等(2018) 則在貨幣政策調控評價指標擴展的基礎上，定量分析了預期到與未預期到貨幣政策的宏觀經濟效應，發現預期到的貨幣政策的宏觀經濟調控效果更好，政策效果的穩定性更強。

六、貨幣政策宏觀調控框架研究的不足與展望

(一)貨幣政策宏觀調控框架的研究不足

1.常規調控框架的研究不足

由于政策目標、研究區間、分析視角等不同，不同研究得出貨幣政策“單一型”規則調控優勢論和“混合型”規則調控優勢論等不同結論，研究成果雖然已經比較豐富，但也存在著一些不足之處：

(1)從貨幣政策的盯住目標看，多數研究對“穩增長”和“保增長”、“防通脹”和“調通脹”之間的關系認識不清，進而在比較不同貨幣政策工具的宏觀經濟調控效果時，比較目標和分析結論闡述不清，且對金融系統風險、債務杠桿問題及經濟高質量發展時代背景考慮不足。

(2)從貨幣政策調控效應的評價指標看，多數研究根據沖擊極值和響應周期等指標進行貨幣政策的“單指標”政策效果優劣評價，評判標準相對單一，且可能存在沖擊極值和響應周期“背離”的兩難選擇現象，并未有基于調控幅度、階段效應、長期效應等指標進行貨幣政策的“多指標”政策效果優劣評價，導致只存在政策效果單指標“占優”選擇，缺乏政策效果多指標“占優”論證。

2.經濟政策組合調控框架的研究不足

隨著“控杠桿”“穩金融”等政策目標逐漸受到關注，學術界更加重視不同經濟政策間的組合范式和協調機制，包括貨幣政策與財政政策的不同“松緊”組合范式、貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架。主要目的是使用不同經濟政策組合把控宏觀經濟運行和穩定金融市場發展，從而實現貨幣政策調控由“單目標、多工具”和“多目標、單工具”向“多目標、多工具”的成功轉變，極大程度上完善了貨幣政策的調控框架體系，但仍然存在著一些研究不足或處理不當：

(1)從政策目標的拓展看，“穩金融”和“控杠桿”等目標的引入雖令貨幣政策的盯住目標有所延伸，但“多目標”盯住制經常使政策當局陷入貨幣政策調控“顧此失彼”的兩難境地，且各界對多目標沖突可能帶來的政策目標“合成謬誤”視而不見。更為嚴重的是，政策目標間 (物價穩定、金融穩定等) 并無具體權重傾向，如需進行短期權衡決策時，政策當局似乎難以合理取舍。

(2)從金融穩定的衡量指標和宏觀審慎政策工具選取上看，多數文獻使用信貸、房價等金融變量波動反映金融波動，混淆了金融變量波動與金融波動的內涵與外延。關于宏觀審慎政策工具的選擇問題，目前學術界尚未達成基本共識，多數研究將“逆周期資本緩沖”和“貸款價值比”等作為宏觀審慎工具，且多從福利視角強調“雙支柱”調控框架的優越性，過度關注宏觀審慎政策對貨幣政策的“帕累托改進”效應，忽略了引入宏觀審慎政策的初衷。

(3)從貨幣政策與財政政策的組合范式看，相關文獻雖然在將貨幣政策和財政政策放置在一個分析框架基礎上，對不同組合范式的宏觀調控效應展開論證，但本質上仍屬于總量上的“主動”與“被動”組合，未跳出“單目標”視角，缺乏基于財政政策和貨幣政策內部結構的微觀分析。此外，從貨幣政策、財政政策與宏觀審慎政策的協調配合看，目前學術界仍將“貨幣政策+財政政策”與“貨幣政策+宏觀審慎政策”的協調機制看作兩個獨立的經濟政策組合范式，忽略三者的調控目標重疊性和政策“交互效應”，尚未有將三者放置在一個框架下進行的探索性研究。

3.行為主體事前調控框架的研究不足

大量事實表明，經濟系統確實存在多目標背離和政策抵消效應等問題，這些問題有的是由操作工具固有調控失衡造成的，有的是由政策效應預估不足造成的，還有的是由政策目標設定偏誤造成的。貨幣政策的前瞻指引和預期管理恰好能有效弱化這些問題，由此成為學術界的研究熱點。相關文獻多集中在前瞻性貨幣政策規則預期變量設定、有效性及傳導機制、預期貨幣政策的經濟效應等方面。但由于貨幣政策的前瞻指引和預期管理本身屬于全新領域，不足之處在所難免，具體體現在：

(1)從預期變量的設置看，多數文獻仍然沿用通貨膨脹預期變量，并未根據當下經濟發展形勢和階段性目標進行合理拓展，缺乏對經濟系統和政策背景的有效契合，現實指導性差。

(2)從前瞻性貨幣政策的研究基礎看，多數文獻缺乏對貨幣政策前瞻性指引的必要性論述，多在“主觀”默認的前提下，進行前瞻性貨幣政策的有效性檢驗等后續研究，相關分析缺乏基礎支撐。

(3)從預期沖擊的來源看，已有文獻仍然只考慮貨幣政策的“單預期”情形，而經濟系統的動態方程涉及“需求面”和“供給面”等其他行為主體，預期沖擊下，不同行為主體的決策均會發生較大變動，且變量間可能產生“疊加”或“抵消”效應。因此，只考慮貨幣政策的“單預期”沖擊，忽略“需求面”和“供給面”各個行為主體的預期沖擊，必將極大弱化貨幣政策本身的宏觀經濟調控效果。

(二)貨幣政策宏觀調控框架的研究展望

針對常規目標下貨幣政策的“單一型”規則與“混合型”規則調控框架、“控杠桿”目標下貨幣政策的“降桿桿”與“穩杠桿”調控框架、“貨幣政策+財政政策”與“貨幣政策+宏觀審慎政策”的經濟政策組合調控框架、行為主體事前調控的“前瞻指引”與“預期管理”調控框架四方面文獻，有的已經達成一定共識，有的尚存在較大分歧，還有的剛剛形成調控框架雛形，不可否認的是，我國的貨幣政策宏觀調控框架正在逐步延伸和完善。本文在相關文獻梳理和簡要評述的基礎上，對我國貨幣政策宏觀調控框架的后續研究作一定展望，以期引起相關研究者和政策制定者重視。

首先，在“防通脹”“保增長”等常規目標外，不同階段下貨幣政策應適時兼顧“穩金融”和“控杠桿”等目標，并在政策目標衡量指標篩選上，合理選取替代變量。如對于金融穩定的衡量指標，后續研究可以考慮通過測算我國的金融狀況指數 (混頻更佳)，來衡量金融市場穩定狀況。同時，在沖擊極值和響應周期等傳統評價指標外，構建包含沖擊極值、調控幅度、正向響應期、短期效應、階段效應和長期效應等指標的多指標評價體系，并基于多指標體系衡量不同情形下貨幣政策的宏觀經濟動態調控效應，從而實現多指標下貨幣政策工具的“占優”選擇而非“納什”選擇。

其次，在“貨幣政策+財政政策”與“貨幣政策+宏觀審慎政策”經濟政策組合研究中，在傳統總量分析的基礎上，需考慮在內部結構和工具選擇上實現一定突破，從而實現不同經濟政策協調配合機制由“總量調控”延伸至“結構優化”，并適時形成“總量調控”和“結構優化”間的“雙輪驅動”，有效解決不同經濟政策組合之間存在的多目標的“顧此失彼”。如在貨幣政策與財政政策框架下，在“松”“緊”組合范式下，重點探究價格型貨幣政策工具、數量型貨幣政策工具、財政支出和稅收等內部結構間的協調機制。同時，針對貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策，既要充分利用經濟政策的獨立調控優勢，也要嘗試構建三者之間的系統協調機制，發揮經濟政策間可能存在的“疊加效應”。

再次，在前瞻性貨幣政策上，重點研究方向應為多元化中央銀行前瞻指引政策的使用種類，有區分地實施“數據型”、“時間型”和“開放型”前瞻指引貨幣政策，并考慮從宏觀整體和微觀行業雙重層面檢驗前瞻性貨幣政策規則的宏觀和微觀傳導效率。此外，在貨幣政策“單預期”沖擊基礎上，引入“需求面”預期沖擊和“供給面”預期沖擊。如將消費偏好沖擊和全要素生產率沖擊擾動項設定為預期形式，從而實現“政策面+供給面”和“政策面+需求面”雙預期、“政策面+供給面+需求面”多預期下預期貨幣政策的宏觀經濟調控效果，全面解析不同貨幣政策規則和預期組合下，消息沖擊之間可能產生的政策“疊加效應”或政策“抵消效應”，實現多指標評價體系下宏觀經濟調控的“占優”選擇或“納什”選擇。同時，從模型的優勢來說，通過在貨幣政策、供給面和需求面的預期沖擊下分析預期貨幣政策的宏觀經濟效應，一定程度上解決線性模型無法解釋沖擊變量之間疊加或抵消效應的聯動效應(comovement) 難題，體現不同預期組合下的模型參數大小和脈沖響應趨勢不同。這是后續研究可以參考的一個較好的克服線性模型弊端的模型構建和沖擊設定思路。

新形勢下，我國經濟系統和金融市場的時變特征愈加顯著，貨幣政策、財政政策等經濟政策的頻繁變動必然會加大“異質性”行為主體預期的不穩定性，進而極大弱化經濟政策的實施效果，因此，政策當局一方面應充分利用貨幣政策短期調控的“立竿見影”成效，另一方面要逐步建立貨幣政策調控的長效協調機制，其關鍵在于如何找到一個合理的“復合”盯住目標，避免多目標間可能存在的沖突，表現為貨幣當局的盯住目標實現“單目標”→“多目標”→“復合目標”的過渡。結合我國當下經濟發展階段和兩個“奮斗十五年”目標，經濟發展質量尤為適合成為這一“復合目標”。經濟高質量發展背景下，作為宏觀經濟的主要調控手段，貨幣政策的調控方式理應服務于高質量發展轉變。為此，學術界有必要對高質量發展和貨幣政策調控關聯問題展開探討。遺憾的是，目前，相關文獻仍停留在失業率(陳利鋒，2015)、經濟波動(郭豫媚 等，2016)、收入分配(Guerello，2018)等經濟增長質量的某些方面，仍然沒有脫離“單目標”范疇。經濟增長質量是一個內涵豐富的全新概念，必須進行多維度評判，單維度調控雖然可能具有“立竿見影”的優勢，但也只能是短期權衡策略，要想實現經濟增長質量貨幣政策調控的長效機制，首先需要科學測算出我國的經濟增長質量。為此，基于經濟增長效率、經濟增長結構、經濟增長穩定性、經濟增長福利與分配、經濟增長生態環境、國民經濟素質等多個維度二級指標測算我國的經濟增長質量，這將是今后貨幣政策高質量發展調控方式轉型研究的重心。經濟增長質量測算可能涉及全要素生產率、產業結構、經濟波動率、人均GDP、單位地區生產總值能耗、教育支出占財政支出比重等大量宏觀三級指標，這些都是后續研究根據各自研究需要，進行必要取舍的關鍵所在，雖存在較大的操作難度，但研究思路較為清晰。

當然，貨幣政策當局在優化常規貨幣政策工具調控效果、加強供給面和需求面多預期管理的基礎上，針對我國經濟發展的短期目標和長期規劃，還應適時擴展價格型和數量型貨幣政策的中介變量，并靈活運用“SLF”、“MLF”和“PSL”等創新型貨幣政策工具，深入探究常規型貨幣政策和創新型貨幣政策的工具組合，進一步完善貨幣政策當局的利率調控體系，加快形成利率“形得成”進而“調得了”格局，為貨幣政策框架的價格轉型創造條件。此外，政策當局還應適時發揮貨幣政策和財政政策的“總量調控”和“結構優化”效應，合力形成“雙輪驅動”模式，助推我國經濟邁向高質量發展。