上市公司稅收規避對資本結構的影響研究

王 珮 郭 坤

(中國石油大學(北京) 經濟管理學院, 北京102249)

一、引言及相關文獻回顧

稅收是影響企業資本結構和融資決策的重要因素(宋獻中，2001；王素榮，2005；Dierkes et al.，2017；Faccio et al.，2018)。Modigliani et al.(1963)在無稅MM理論的基礎上進一步放松假設，指出在考慮企業所得稅的情況下，負債的稅盾作用有助于降低綜合資本成本，提升企業價值，即有稅MM理論。稅收與資本結構之間的關系突出體現在稅盾效應上，包括債務稅盾和非債務稅盾(武羿，2011；童錦治 等，2015；Clemente-Almendros et al.，2018)。其中，債務稅盾是企業利用債務融資在計算所得稅前扣除利息支出從而獲得的稅收收益;非債務稅盾則是通過固定資產折舊、無形資產攤銷和稅收抵免等進行稅前扣除，產生與債務利息同樣的稅收效應。正是由于稅盾效應的存在，企業在安排資本結構時需充分考慮債務稅盾與非債務稅盾的影響。

Dyreng et al.(2008)、Hanlon et al.(2010)將稅收規避界定為所有導致企業實際稅負減少的交易或事項，其所帶來的稅收扣除是一種非債務稅盾。企業利用稅收規避替代企業負債，不僅能夠獲取負債帶來的稅盾價值即減少企業的現金流出，而且還可有效避免債務違約風險，即破產成本，從而促使企業價值和股東財富增加。基于此，DeAngelo et al.(1980)提出“替代效應假說”，認為非債務稅盾與債務融資存在一定的替代效應，即非債務稅盾與資本結構呈負相關關系。Graham et al.(2006)、Sheikh et al.(2014)和Faccio et al.(2018)也指出企業可以利用稅收規避這一非債務稅盾，節約現金流出，降低債務融資水平，進而對企業的資本結構產生影響。但是Desai et al.(2017)、Marques et al.(2017)則認為存在較多非負債稅盾的企業，可以通過固定資產折舊、無形資產攤銷等形式進行抵稅，因此其往往擁有較多的可擔保資產，進而能夠獲得較高的擔保負債，由于擔保債務比非擔保債務的風險要小得多，所以企業的債務融資不僅不會減少，甚至還可能提高，即非負債稅盾與資本結構存在正相關的可能。Shevlin et al.(2013)、Hasan et al.(2014)則指出銀行通常將企業避稅視作一種風險，認為避稅會通過構造復雜的交易，引發信息不對稱和代理問題，加大未來利潤及現金流的不確定性，從而產生“交易費用效應”。同時，根據Jenson et al.(1976)的自由現金流假說，由于存在自由現金流代理成本，稅收規避帶來的稅盾效應也可能面臨顯著的效率缺失。綜上可知，針對稅收規避與資本結構的關系已有研究并未達成一致結論。此外，考慮到不同國家的制度安排和資本市場存在本質差異，這也可能導致源于西方的資本結構理論無法被簡單地復制應用于發展中國家或轉型經濟國家(Myers，1984；王躍堂 等，2010)。因此，結合中國特殊的制度背景，深入考察稅收規避與資本結構的關系顯得尤為必要。

自2008年1月1日中國實施所得稅“兩稅合并”的重大改革以來，面對經濟持續下行的壓力，政府一直通過減稅政策來實現“穩中求進”的目標。除調整企業所得稅法定稅率外，固定資產計提折舊、無形資產攤銷及研發費用加計扣除等稅收抵免政策也發生了較大變化，而這些必然會對企業的避稅動機和程度產生影響。同時，考慮到中國特殊的制度背景，政府對國有企業擁有較強的行政控制權和產權上的“超弱控制”，勢必會導致國有企業與非國有企業的稅收規避行為有所不同。此外，由于不同行業的市場類型、規模、資產結構及稅收政策等方面都存在差異，不同企業進行稅收規避的風險和收益可能也不盡相同。那么，不同行業、不同股權性質對避稅與資本結構間的關系會造成何種差異化影響呢？

基于上述分析，本文選取2007—2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，基于資本結構權衡理論，圍繞稅收規避對資本結構的影響進行了深入考察。本研究可能的貢獻在于：一是基于中國制度背景對稅收規避與資本結構的關系進行探討，是對非債務稅盾與資本結構研究文獻的豐富和完善；二是檢驗稅收規避對資本結構的影響是否存在行業及股權的異質性問題，既拓寬了稅收規避的研究視角，也補充了避稅代理觀方面的研究；三是已有研究多從靜態的角度探討稅收規避與資本結構的關系，而本文則從靜態和動態兩個維度進行了討論，因而結論更加穩健。此外，本文的研究結論還能為稅收政策的制度設計以及企業的融資決策提供一定參考。

二、理論分析與研究假設

權衡理論指出由于財務困境成本的存在，企業會在負債產生的稅盾和債務引發的財務困境成本之間進行權衡，從而決定出最優的資本結構。因此，當企業具有可使用的非債務稅盾時，其通常會減少使用債務稅盾，非債務稅盾能夠通過對債務稅盾的替代達到相似的稅盾效果，同時還可有效避免債務融資可能引發的破產風險。正是非債務稅盾對債務稅盾的“擠出效應”，使得企業債務水平進一步降低。Miller(1977)、Warner(1977)通過對美國上市公司的研究發現，相對于負債產生的稅盾而言，企業由于非債務稅盾產生的破產成本要小得多，因此大多數企業存在資產負債率偏低的現象。DeAngelo et al.(1980)針對企業融資策略的研究發現，企業通過非債務性稅盾(例如折舊的計提、投資收益的會計處理等方法)同樣可以達到債務稅盾的效果，因而對于債務融資的需求量會減少。Givoly et al.(1992)則認為，企業的有效稅率越小，相應的負債水平也越低，說明企業稅收規避程度與負債水平呈負相關關系。Crocker et al.(2005)的研究指出，企業出于風險管理角度的考慮，在一定程度上會控制自身負債水平，因而有助于資產負債率的降低。孫剛(2013)立足債務契約的角度指出，在其他情況相似的情形下，企業的稅收規避程度越高，其現金持有量越高，相應地債務違約的可能性越小，進而債務融資成本也就越低。Sheikh et al.(2014)以1972—2010年間巴基斯坦卡拉奇證券交易所上市的非金融企業為研究對象，證實了非債務稅盾對企業債務融資存在“擠出效應”。Clemente-Almendros et al.(2018)選取2007—2013年間88家西班牙上市公司為研究對象，發現確實存在“保守杠桿之謎”，即財務困境成本和非債務稅盾與企業債務政策的穩健性高度相關，債務稅盾與非債務稅盾存在明顯的替代性。對于Hasan et al.(2014)等指出的避稅存在信息不對稱和代理問題，張兆國等(2015)、Bayar(2018)從公司治理的角度給出了解決思路，指出只有當企業擁有強大的治理機制時，避稅才能在一定程度上幫助企業緩解財務約束。基于上述分析，本文提出：

假設1：上市公司稅收規避與資本結構呈負相關關系。

由于不同行業在市場類型、競爭程度以及稅收政策等方面存在差異，故不同行業內的企業進行稅收規避的風險和收益可能有所不同，即稅收規避程度存在行業差異，其對資本結構也會產生不同程度的影響。王育寶等(2013)發現，油氣行業的實際稅負和名義稅負存在一定差異，究其原因主要在于油氣行業多具壟斷性質，企業的規模效應和盈利能力較強，名義稅負相對較高。因此，較之其他行業，油氣行業內的企業對于稅收規避存在較強的動機。而針對一些市場競爭程度較激烈、平均利潤率較低的行業，名義稅負和實際稅負之間的差異則相對不明顯，加之考慮到稅收規避需要承擔一定的風險，因此其進行稅收規避的意愿不高、程度較弱。侯欣昊(2017)的研究發現，制造業整體實際稅負和名義稅負差別并不明顯，即便是在制造業內部，由于盈利能力和稅收優惠政策的差異，不同企業的稅收規避動機也存在一定差別。基于上述分析，本文提出：

假設2：上市公司的稅收規避程度及其對資本結構的影響程度存在顯著的行業差異。

此外，考慮到中國特殊的制度背景，國有與非國有上市公司對稅收和資本結構的需求也可能存在顯著差異。國有上市公司承擔著支持國家財政收入的重任，因而對于國有上市公司的考核，既要關注盈利水平，又要考慮稅款繳納等情況，故國有上市公司的稅收規避動機相對較弱。加之相對于非國有上市公司，國有上市公司更易獲得銀行等金融機構的貸款，所以稅收規避對資本結構的影響程度更弱。王躍堂等(2010)發現，非國有企業在進行資本結構決策時會更多地考慮債務稅盾的因素，在稅收籌劃方面更為激進。彭韶兵等(2011)在分析上市公司“出身”與其稅收規避的相關性時，將公司實際控制人作為公司“出身”的替代變量，結果發現，與國有上市公司相比，非國有上市公司的稅收規避程度更嚴重。因此，本文提出：

假設3：與國有上市公司相比，非國有上市公司的稅收規避程度及其對資本結構的影響程度更大。

三、研究設計

(一)模型構建

由于企業避稅行為較為隱蔽，難以直接測量，且企業納稅申報的詳細信息外界很難獲得，因此已有研究主要使用基于財務報表信息的兩類指標衡量避稅行為(Frank et al.，2009；張兆國 等，2015；Bayar et al.，2018)，即有效稅率法和會稅差異法。本文分別運用這兩種方法對稅收規避進行度量，以確保研究結論的穩健性。

在有效稅率法下，企業稅收規避程度ETR(Effective Tax Rate)采用企業所得稅的名義稅率與當期有效稅率(即企業當期稅費繳納額與當期息稅前利潤的比值)之差進行計量，具體如模型(1)所示：

(1)

其中，ETRi,t代表i企業第t年的稅收規避程度，Ti,t代表i企業第t年的名義所得稅稅率，ITi,t代表i企業第t年的所得稅費用，EBITi,t代表i企業第t年的息稅前利潤。

在會稅差異法下，本文主要借鑒Frank et al.(2009)將企業稅收規避劃分為操控性稅收規避項目(Discretionary Tax Sheltering Items)和非操控性稅收規避項目(Non-discretionary Tax Sheltering Items)的思路，運用回歸方法控制非操控性項目對會稅差異的影響，其殘差與息稅前利潤的商即為稅收規避程度DTAX(Discretionary Tax)，具體如模型(2)和模型(3)所示：

DIFFi,t=α+α1×Intagi,t+α2×MIi,t+α3×TIi,t+α4×DIFFi,t-1+εi,t

(2)

(3)

在模型(2)中，DIFFi,t表示i企業第t年的會稅差異程度，Intagi,t表示i企業第t年的無形資產凈額，MIi,t表示i企業第t年的少數股東損益，TIi,t表示i企業第t年的稅前會計利潤，DIFFi,t-1表示i企業第t-1年的會稅差異程度，殘差項εi,t表示會稅差異法下i企業第t年的稅收規避規模。在模型(3)中，DTAXi,t表示會稅差異法下i企業第t年的稅收規避程度，EBITi,t表示i企業第t年的息稅前利潤。

對于上市公司稅收規避和資本結構關系的考察，本文參考Armstrong et al.(2015)的做法，如模型(4)所示：

(4)

其中，LEVi,t表示i企業第t年的資產負債率，Ti,t表示i企業第t年的稅收規避程度，Controlsi,t表示相應的控制變量，μi,t表示回歸殘差項。

(二)變量定義

(1)被解釋變量。由于本文重點關注稅收規避這一非債務稅盾與債務稅盾之間的替代，故參考Brennan et al.(1984)、Kane et al.(1984)、Graham(2000)、童錦治等(2015)、Blaylock et al.(2017)、Clemente-Almendros et al.(2018)的做法，采用資產負債率作為衡量企業資本結構的代理變量。

(2)解釋變量。對于稅收規避，在有效稅率法下，本文借鑒GAAP對于稅收規避的計量方法，將公司當年的名義所得稅稅率和當期有效稅率(Current ETR)的差額ETR作為企業稅收規避程度的代理變量；在會稅差異法下，借鑒Frank et al.(2009)的做法，將會稅差異中的非任意操控項——DTAX作為企業稅收規避程度的代理變量。

(3)控制變量。本文參考Dyreng et al.(2008)、Frank et al.(2009)、王躍堂等(2010)、Armstrong et al.(2015)、張兆國等(2015)、Clemente-Almendros et al.(2018)，選取企業規模、市場表現、企業盈利能力、企業有形資產擔保價值、企業投資水平、企業成長性、企業股權集中程度、企業治理因素、所有權和行業等作為控制變量。

相關變量的說明見表1。

表1 變量說明

(三)樣本選擇與數據來源

本文選取國泰安數據庫2007—2016年間滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，在此基礎上，剔除了ST、*ST和PT上市公司，金融類上市公司，實際稅率異常以及財務數據缺失的上市公司，并對連續型變量進行1%水平的縮尾處理，最終得到12939個觀測值。本文主要使用Stata 14.0統計軟件進行數據分析。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從中可以看出，樣本公司資產負債率均值為0.456，中位數為0.457，兩者相差0.001，且標準差為0.225，表明樣本公司的資產負債水平基本服從正態分布。對于稅收規避，一方面，無論是使用有效稅率法還是會稅差異法，稅收規避程度的均值都為正，說明總體上樣本公司存在稅收規避行為；另一方面，有效稅率法下，稅收規避程度(ETR)的均值為0.022，中位數為0.007，表明樣本公司的稅收規避程度呈正偏態分布，且數值普遍較小，這與會稅差異法下稅收規避程度的分布結果一致。此外，公司市場表現(PE)和股權集中程度(EC)的標準差均大于10，說明樣本公司的市盈率和前三大股東持股比例存在較大的波動。

表2 主要變量的描述性統計

(二)相關性分析

為初步探析變量之間的相關性，本文進行了Spearman相關性檢驗，結果如表3所示。

表3 Spearman檢驗結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

從表3可以看出：無論是使用有效稅率法還是會稅差異法衡量稅收規避，樣本公司的資產負債率與稅收規避程度均在1%的水平上顯著負相關，初步證實假設1。同時，為避免多重共線性問題，本文還進行了方差膨脹因子檢驗，結果顯示，所有的VIF均小于5，說明模型并不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)回歸分析

1.稅收規避與資本結構的回歸分析

表4列示了樣本公司稅收規避程度與資本結構的回歸結果。其中，列(1)為有效稅率法的結果，列(2)為會稅差異法的結果(以下各表均按此形式列示，不再贅述)。

表4的回歸結果顯示：無論是使用有效稅率法還是會稅差異法，稅收規避程度與資產負債率均在1%的水平上顯著負相關，系數分別為-0.013和-0.010，這與假設1的預期一致，表明隨著企業采用稅收規避等非債務稅盾來增加企業價值，企業的資產負債率將隨之下降，破產風險也隨之減小(Guenther et al.，2016)。

表4 稅收規避與資本結構的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

2．稅收規避對資本結構影響的行業差異回歸分析

為了檢驗樣本公司稅收規避程度對其資本結構的影響是否存在行業差異，本文采用模型(5)進行回歸分析，模型(5)在模型(4)的基礎上設置了行業虛擬變量與稅收規避程度的交互項。

(5)

模型(5)中，LEVi,t表示i企業第t年的資產負債率，Ti,t表示i企業第t年的稅收規避程度，Controlsi,t表示i企業相應的控制變量，Indi,t表示i企業所處的行業，μi,t表示回歸殘差項。

表5報告了分行業樣本公司稅收規避程度與資本結構的回歸結果。從中可知，不同行業的樣本公司稅收規避程度對其資產負債率的影響顯著不同。以有效稅率法下的行業E和行業F為例，行業E稅收規避程度的回歸系數為-0.330，而行業F稅收規避程度的回歸系數為-0.054，且分別在1%和10%的水平上顯著。同時，通過T檢驗(TE=-3.67，TF=-1.37，p=0.000)驗證了行業E與行業F之間差異的顯著性，這與假設2的預期相一致。與有效稅率法下的結果相比，會稅差異法下的回歸結果也呈現同樣差異，進一步驗證了研究結論的穩健性。

表5 行業差異的回歸結果

注：本文行業分類C～S基于2012年證監會行業分類標準；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

3.稅收規避對資本結構影響的股權性質差異回歸分析

為分析不同股權性質上市公司稅收規避程度對其資本結構的差異化影響，本文采用模型(6)進行回歸，模型(6)在模型(4)的基礎上設置了股權性質虛擬變量與稅收規避程度的交互項。

(6)

模型(6)中，LEVi,t表示i企業第t年的資產負債率，Ti,t表示i企業第t年的稅收規避程度，Controlsi,t表示相應的控制變量，OSi,t表示企業的股權性質(非國有=1；國有=0)，μi,t表示回歸殘差項。

表6 股權性質差異的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

表6報告了加入稅收規避程度與股權性質交互項的樣本公司稅收規避程度和資本結構的回歸結果。從中可見，有效稅率法下非國有上市公司稅收規避程度的回歸系數為-0.010，且在10%的水平上顯著。這說明與國有上市公司相比，非國有上市公司的稅收規避程度及其對資本結構的影響程度更大。由此，假設3得到支持。類似地，會稅差異法下也得到相同結果，進一步確保了結論的穩健性。

(四)擴展性分析

1.動態影響研究

為進一步探究上市公司稅收規避與資本結構動態調整之間的關系，本文采用模型(7)進行了回歸。

(7)

模型(7)中，ADJLEVi,t=LEVi,t-LEVi,t-1，表示i企業第t年的資產負債率調整量，Ti,t表示i企業第t年的稅收規避程度，Controlsi,t表示相應的控制變量，μi,t表示回歸殘差項。回歸分析結果如表7所示。

表7 動態資本結構調整的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

表7報告了在兩種稅收規避程度計量方法下，樣本公司稅收規避程度與其動態資產負債率調整量之間的回歸結果。由表7可知，無論是使用有效稅率法還是會稅差異法進行度量，樣本公司稅收規避程度和其動態資產負債率調整量(ADJLEV)之間均在1%的水平下呈顯著的負相關關系，回歸系數分別為-0.007和-0.005，進一步證實假設1成立。

2.企業所得稅稅改的影響

Faccio et al.(2018)指出，公司在面對稅收改革時通常會調整自身的資本結構。由于本文的研究時間跨度包含2008年“兩稅合并”的稅改，故有必要進一步考察稅改是否會導致結論發生變化。本文將樣本劃為三組，分別是:稅改前(2007年)、稅改過渡期(2008—2012年)以及稅改完成后(2013—2016年)。在此基礎上重新進行回歸，結果如表8所示。

從表8可以看出，無論是稅改前、稅改過渡期還是稅改完成后，樣本公司稅收規避程度和資產負債率之間均存在顯著的負相關關系，這和假設1的預期一致。

表8 基于稅改時間的分組回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

由于2008年稅改的直接影響就是企業的所得稅稅率發生了變化，對于大多數企業而言是名義稅率下降的情形，但也有一些上面提及的特定企業會隨著優惠政策的取消而出現稅率上升的情況。為深入探究2008年企業所得稅稅改的影響，本文參考Givoly et al.(1992)的思路，在模型(4)的基礎上增加了代表企業所得稅稅率變化的兩個虛擬變量dummy1和dummy2，用于表示樣本企業在2008年1月1日至2016年12月31日期間所得稅稅率發生的變化情況。以前一年度所得稅稅率為基準，所得稅稅率下降，則dummy1為1，否則為0；所得稅稅率上升，則dummy2為1，否則為0。具體如模型(8)所示。

(8)

從表9可以看出，在排除稅率變動對資產負債率的影響后，樣本公司稅收規避和資產負債率之間仍然存在顯著的負相關關系，進一步驗證了假設1。

表9 基于稅率變化指標的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

五、研究結論與討論

本文選取2007—2016年滬深A股上市公司為研究對象，實證分析了上市公司稅收規避與其資本結構之間的關系。結果發現：上市公司稅收規避對其資本結構具有顯著的負向影響，“替代效應假說”得以驗證；稅收規避程度及其對資產負債率的影響存在行業和股權性質上的差異。進一步研究發現，上市公司稅收規避程度與動態資產負債率調整量之間存在負相關關系；同時，考慮2008年稅改因素的影響，研究結論也未受到影響。

本文結論的管理啟示主要體現在：

一是對政府而言，作為稅收政策的制定者不僅要進一步完善上市公司信息披露制度，規范企業稅收行為，保證財政收入的持續性和穩定性，而且在制定稅率以及稅收優惠等政策時也應充分考慮行業差異，避免出現企業收入和實際稅負不匹配的現象。

二是對企業而言，稅收規避作為企業非債務稅盾的一種重要方式，是一把“雙刃劍”。因此，企業應該充分權衡稅收規避的利弊，在嚴格遵守稅法的基礎上，合理運用稅收規避手段；同時，還要注重稅收籌劃和財務管理團隊的建設，完善稅收財務人才的培養機制。

三是對外部投資者而言，雖然稅收規避有助于增加投資收益，但同時也應考慮其產生的代理成本對企業價值的抵減作用，充分權衡利弊，理性投資。

本文的局限主要包括：一是，僅考察了企業所得稅單一稅種的稅收規避對資本結構的影響，而且也沒有考慮企業所得稅在區域優惠政策上的差異，因此結論可能存在一定的片面性；二是，在采用會稅差異法衡量企業稅收規避程度時，差異調整過程可能存在一定的計量偏差。上述問題需要在后續研究中不斷加以細化和完善。