上市公司資本結構優化問題的探究

任東丁

[摘 要]國內上市公司的資本結構相對單一，并且股權融資的傾向性十分明顯。資本結構一方面是直接關系到了上市公司的資本成本，另一方面也會對公司各項經營業務的開展以及戰略規劃的實施產生影響。隨著國內資本市場逐漸趨于完善，配套的秩序與制度也相應建立起來。上市公司既迎來了新的發展機遇，同時也需要應對更加激烈的競爭和挑戰。必須要順應資本市場形勢，主動調整和優化資本結構。文章指出了上市公司資本結構存在的一些客觀問題，就問題的形成原因開展了分析，分別從深化股權結構改革、完善公司治理結構等方面，提出了優化資本結構的建議。

[關鍵詞] 上市公司;資本結構;股權融資;債務融資

[中圖分類號]F032.1

1 引 言

早在20世紀40年代左右，西方經濟學家就開始進行資本結構理論研究，至今已經形成了完善的資本結構管理理論。相比之下，我國資本市場的形成時間短、整體規模小，理論研究也相對匱乏，國內上市公司在資本結構優化上缺乏豐富的理論支持和可借鑒的優化經驗。自2008年金融危機后，國內上市公司開始意識到外部市場環境對上市公司經營發展帶來的深刻影響，并著手開始探究各種優化資本結構的方法。開展上市公司資本結構優化的理論研究，具有重要的現實意義。

2 上市公司資本結構存在的問題

2.1 股權結構的不合理性

我國現有的上市公司絕大部分是國有企業經股份制改造上市的，國有股占控制地位，這種股權結構，不可避免地決定了上市公司治理結構具有明顯的缺陷。從公司內部治理機制看，國家股意味著國家應當對其享有所有權。但國家是一個虛擬的所有者，未真正明確誰來代表國家股。由于上市公司國家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會造成市場壓力。

2.2 過多依賴于股權融資

上市公司的運營發展對現金流有著較強的依賴，選擇一種最佳的融資方式，可以幫助上市公司以較低的成本獲得相對穩定的資金來源，從而支撐上市公司業務開展和規模拓展。就成本而言，債權融資的成本相對較低，因此理論上選擇融資方式，債權融資的優先級是高于股權融資的。但是受到了多種因素的限制，造成了國內上市公司中，股權融資的比例遠遠超出了債券融資。過多的依賴于股權融資，除了會導致融資成本升高、影響到上市公司經營利益外，還會造成股東數量增多，上市公司的控制權分散，在面臨重大決策事項，或是進行重大風險預控上，也會帶來不利影響。

2.3 資產負債率水平較低

資本結構合理與否是影響企業績效和長遠發展的一項重要因素。按照資本結構理論，由于負債融資具有節稅效應，負債公司因能獲得所得稅抵減和杠桿利益，一定比例的負債可降低公司綜合資本成本，從而比無債或低負債的公司具有更高的市場價值。因此，公司在經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高公司的市場價值。我國上市公司，應能較好地利用債務這個工具來提升公司的市場價值，但實際情況并非如此。

2.4 流動負債水平偏高

負債結構是資本結構的另一重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結構、債源安排等。負債期限結構中應均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當的比例，以適應生產經營中不同的資金要求。一般而言，流動負債占總負債的一半較為合理的，若此比率較高，會導致企業在金融市場環境發生變化如銀行利率上調時出現資金周轉困難，這樣會增加企業的信用風險和流動性風險。

3 上市公司資本結構問題的形成原因

3.1 經濟環境的影響

市場經濟的周期性變化，會對上市公司的經營發展帶來直接的影響。例如在市場環境較好、經濟總體上升的階段，上市公司可以從市場中獲得更多的資源，融資難度也會降低;反之，在市場經濟處于低谷階段和蕭條時期，一方面是上市公司融資難度上升，另一方面是產品銷路不暢，導致上市公司的利潤會受到影響。為了規避可能產生的財務風險，上市公司也會刻意地將負債率維持在低水平。除此之外，受到了近年來通貨膨脹的影響，公司雖然賬面利潤較之往年有所提升，但是由于各方面的成本上漲加上資金占用等因素的限制，公司實際所得利潤的增幅不高。這兩方面因素對上市工作的融資機制和資本結構產生了深遠影響。

3.2 金融市場的影響

雖然我國資本市場規模和體量不斷擴大，但是配套的市場秩序和管理機制并不成熟。從上市公司角度來看，這種不成熟主要體現在股票市場與債券市場的嚴重失衡。在現行國情下，上市公司擁有的債券發行額度，實際上是受到了政府部門的監管和控制，直接導致了上市公司債券融資的成本攀升。多數上市公司出于經濟效益上的考慮，也會更加傾向于股權融資，造成了資本結構的扭曲和失衡。在金融市場中，利率變化與風險的高低、供求關系的變化都有密切聯系，受到近年來利率大幅度波動變化的影響，上市公司為了控制風險，維持收益，也更加傾向于控制資產負債水平。

3.3 公司自身方面的因素

在上市公司的管理層中，股東和經營者由于所處立場的不同，對待資本結構調整和經營風險控制的態度也有明顯的差別。例如，上市公司的股東不愿意分權，因此在融資方式上，不希望使用股權融資，而是支持債權融資;但是從經營者角度來說，他們則更傾向于對于經營風險的預防和控制，因此在公司資本結構上，則傾向于股權融資。在兩者之間未能達成共識的前提下，上市公司資本結構的調整與優化也就難以高效率地開展下去。客觀上來說，公司資本結構調整也會受到公司自身規模的影響，一些規模較大、實力較強的上市公司，內部管理制度完善，現金流穩定，能夠承擔的負債水平較高，因此資本結構調整的阻力也會相應變小。

3.4 監管制度的影響

監管機制的缺位，導致上市公司在股權融資、債務融資等方面的業務開展失去了約束和監督，部分上市公司盲目逐利，現有的資本結構產生了問題。主要體現在以下幾個方面：一是，上市公司內部沒有建立起完善的職工貢獻考核機制，特別是對于基層員工，在分配股票期權時，本身就處于劣勢地位。一方面導致基層員工的利益受到了損害，在工作積極性上受到了負面影響;另一方面也弱化了股票期權的激勵作用。二是，債務融資作為上市公司優化資本結構的有效手段，因為現行監管機制的不完善，也導致債務融資在具體實施中受到了諸多制約。例如債權人利益無法得到有效保證，債務融資的規模難以擴大。

4 上市公司資本結構優化的可行性策略

4.1 繼續推進股權結構改革

結合上文所述，股權分配的不合理是早市現有資本結構問題形成的重要原因。上市公司必須要結合自身實際情況以及存在的客觀問題，繼續推動股權改革。改革重點領域主要涵蓋兩個方面：其一，要協調好流通股和非流通股之間的動態平衡關系，上市公司要盡快建立起高效的流通平臺，為股市流動創造良好的環境氛圍;其二，根據上市公司所在行業的發展形勢，以及競爭對手的實際情況，制定非流通股的減持計劃，但是減持比例應當綜合多方面因素來確定。特別是對于那些股權比例中非流通股占比超過50%的，應當適當增加減持比例，并且分步驟地完成減持。

4.2 適當增加公司債務融資比例

債務融資已經被驗證是一種優化上市公司資本結構的有效渠道，并且相比于股權融資來說，在增加資金流動性、防范資金安全風險、實現資本保值與增值等方面均能夠發揮顯著優勢。因此，上市公司也要有意識地培育和壯大債權市場，讓債務融資在公司融資模式中的比例得到穩步上漲。近年來，為了刺激上市公司發展活力，國內適當放寬了對企業債權利率的限制，從而使得上市公司發行的債權受到了更多投資者的青睞，幫助上市公司以更低風險完成了融資，實現了自身業務規模的再擴大。此外，也要著手建立債權二級市場，以便于實現債權風險的嫁接。

4.3 完善上市公司治理結構

在現代企業制度下，實現上市公司產權主體的多元化發展，也是優化資本結構的一種可行性方式。通過完善治理結構，要徹底改變以往上市公司資本持股比例偏高的局面，讓民間資本甚至是境外資本，也能夠有機會加入到上市公司的資本結構中。除此之外，對于一些產業互補的上市公司，通過相互持有部分股權的方式，可以建立伙伴關系，也可以在上市公司內部形成制衡機制，對于提高資本結構的合理性與科學性以及增強上市公司經營決策的科學性都有一定的幫助。上市公司的管理高層，也要釋放出一部分股權，并且通過股票期權、業績股份等形式，作為員工激勵措施，在實現上市公司治理結構優化的同時，也進一步激發了企業員工的積極性和歸屬感。

4.4 外部法律制度的完善

對于上市公司來說，對現行資本結構的優化與調整，必然會觸犯到一部分既得利益者的利益，因此資本結構的調整是一個相對漫長且面臨諸多阻力的過程。為了確保資本結構調整的順利進行，就需要引進配套的制度體系，以明文規定的形式，對上市公司資本結構優化工作提供指導、形成監督。完善的法律體系應當盡可能涵蓋多方面的內容，例如證券方面、審計方面、稅收方面以及上市公司破產保護等方面。對于制定的這些配套法律機制，還要在上市公司內部成立專門的監督部門，以便于監督法律制度能夠得到有效落實，為資本結構優化提供外部保障。

5 結 論

上市公司在拉動經濟增長、引領行業發展等方面發揮了重要作用，優化資本結構能夠實現上市公司穩定和持續的發展，對于當前資本結構存在的問題，也必須要得到上市公司高層管理者的重視。導致上市公司資本結構問題的原因是多方面的，必須要綜合考慮公司實際情況、市場形勢變化，分別從制度建設、治理結構完善、融資方式優化等多方面，采取有效的管理措施，推動公司資本結構調整的穩步進行，實現上市公司的穩定發展。

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