中概股回歸A股的路徑選擇及法律風險防范

劉媛

[摘 要]2014年起不斷有中概股公司通過私有化的方式退出國外證券市場并回歸中國A股市場。文章將以在美國上市的中概股回歸A股路徑為例，通過實際案例對現有的中概股回歸A股路徑進行歸納總結，并針對不同的路徑分析其存在的法律風險，為中概股公司私有化并回歸國內資本市場提供指引。

[關鍵詞]中概股;IPO; 借殼上市; 法律風險

[中圖分類號]F830.91

中概股又稱中國概念股，是指已在國外上市的，在中國大陸注冊的或雖在境外注冊但經營業務和利潤來源在中國大陸公司的股票。近年來，受惡意收購、做空機構阻擊等外部因素及企業戰略調整、上市維持成本高昂等內部因素的影響，中概股在國外市場并未獲得預期的收益，不少中概股選擇通過私有化的方式退出國外市場，并在2014年后掀起中概股回歸的熱潮。

1 中概股回歸A股的可能路徑

目前，中概股回歸A股的可能路徑主要有借殼上市、直接IPO和A to A三種模式。

1.1 直接IPO進入A股

IPO（Initial Public Offerings）也稱首次公開募股，是指企業通過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用于企業發展資金的過程。從交易實質上來看，該模式可以拆解為兩項交易：一是控制權股東或其一致行動人通過向海外上市公司的全體獨立股東發出收購要約，完成私有化退市;二是中概股公司拆除VIE結構以滿足國內A股上市條件后，向國內證監會申請A股上市。當然并不是所有的企業都需要拆除VIE結構。

以藥明康德為例，在第一階段，2015年8月藥明康德與李革及匯橋資本集團（Ally Bridge Group Capital Partners）達成33億美元的私有化約束性協議，隨后藥明康德完成私有化并從紐交所退市。在第二階段，藥明康德于2018年2月正式向證監會遞交《招股說明書》，申請發行1.04億股新股。該申請于2018年3月獲得證監會發審委審核通過并正式獲得批文。

1.2 借殼上市

借殼上市（Backdoor Listing）是指非上市公司通過合法的方式獲得一家已取得上市資格公司的實際控制權，再利用上市公司的上市資格使得原非上市公司得以上市的并購行為。該模式可以拆解為三項交易：一是控制權股東或其一致行動人通過向海外上市公司的全體獨立股東發出收購要約，完成私有化退市;二是中概股公司拆除VIE結構;三是中概股公司尋找殼資源，與殼公司進行資產重組，最終借殼上市。

以分眾傳媒借殼七喜控股為例，分眾傳媒于2012年8月14日宣布收到私有化要約并于2013年5月完成私有化。2014年12月眾傳媒拆除VIE架構。2015年8月31日，七喜控股發布公告稱與分眾傳媒進行重大資產重組，七喜控股與分眾傳媒于同年12月28日完成借殼交易，分眾傳媒成為七喜控股的實際控制人。

1.3 A股上市公司直接收購中概股公司

近年來興起的“A to A”（American stock market to A-share market）模式也是中概股回歸A股的路徑之一。“A to A”模式是指投資者通過A股上市公司對中概股境外上市主體發起直接收購，該模式的核心是使境外上市公司的退市與在A股的再上市“同步”發生，從而盡可能地減少退市、重大資產重組與A股再上市各環節之間的不確定性。北京首旅酒店（集團）股份有限公司（下稱首旅集團）收購如家酒店集團。

A to A模式可拆解為兩項交易：一是由國內A股上市公司購買中概股境外上市主體的全部股份以完成私有化;二是中概股主要股東以其持中概股境外上市主體的股份和/或私有化現金對價認購A股上市公司的新增股份，從而成為A股上市公司的大股東。

以首旅集團收購如家酒店集團為例，首旅集團的具體收購方案分為兩個階段，第一階段由首旅集團設立境外子公司，以合并方式向如家酒店集團非主要股東支付現金對價，實現如家酒店集團的私有化。第二階段為首旅集團收購Poly Victory 100%股權（Poly Victory主要資產為如家酒店集團15.27%股權）和如家酒店集團19.60%股權。此次股份交易后首旅集團將通過直接及間接方式持有如家酒店集團34.87%股權。上述兩個階段完成后，首旅集團最終持有如家酒店集團100%股權。

2 不同路徑的法律風險揭示

2.1 直接IPO進入A股

（1）私有化階段的風險。私有化是除CDR之外其余模式回歸A股的第一步。一旦私有化過程出現問題，則有可能導致整個回歸進程受阻。在私有化過程中，風險主要集中在私有化方案無法獲得公司董事會、美國證監會或公司股東的同意或批準方面，具體包括信息披露、通過SEC審查和小股東訴訟風險。

以信息披露為例，美國證監會（the U.S. Securities and Exchange Commission，SEC ）規定，只要有私有化意圖，就要申報SEC13e-3表格，并為公司股東提供必要的信息披露。該項義務是擬私有化公司的法定義務，任何公司不得違反;同時，私有化公司還需要注意信息披露的方式，不得隨意、私自披露信息，否則也將帶來不良后果。

（2）拆除VIE架構過程中的法律風險。對中概股回歸而言，VIE架構的拆除則非常復雜且具有不確定性的。解除實際控制人通過特殊目的公司設立的外商投資企業與境內公司簽署的一系列旨在轉移利潤的協議是拆除VIE結構的關鍵，其中涉及的風險主要有VIE相關協議解除風險、外匯管理風險、稅收風險等。

以VIE相關協議解除風險為例，拆除VIE結構并不是單純地解除一個或是兩個協議，而是要在拆除的過程中通過更多的協議來實現對海外機構投資者股份的贖回、VIE相關協議的解除、股權結構的調整、境外主體的注銷等事項。2015年5月，因未能處理好與小股東之間的爭議，當當公司的小股東在開曼群島法庭向李國慶、俞渝夫婦組成的私有化買方集團提起訴訟。可見，在拆除VIE結構時存在很多不確定性。

（3）申請IPO階段的法律風險。申請IPO的存在于上市籌備階段、企業股份改組階段、IPO申報階段、股票發行上市階段。簡言之就是股票的發行行為要符合我國相關證券法律法規。

以經營期限的計算問題為例，中概股公司在A股重新上市時可能會面臨持續經營時間與證監會要求不符的問題。《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，發行人應持續經營時間在3年以上，經國務院批準的除外。因此，中概股公司在拆除VIE結構時就需要部署A股上市的主體，以滿足證監會對于持續經營時間的要求。

2.2 借殼上市的法律風險

在以借殼上市的路徑回歸A股市場時，中概股同樣需要對私有化、拆除VIE結構時的法律風險進行防范。與直接IPO不同的是，在最后一階段，中概股面臨的法律風險主要來自借殼。

在借殼上市過程中的主要風險來自殼資源的選擇、交易方式的選擇和規制關聯交易三個方面。在選擇殼資源時，中概股公司需要考慮殼公司的股本規模、股權結構并考察殼公司的經營業績。在交易方式方面則可以依照實際情況選擇股權轉讓、資產置換和二級市場收購的方式。在借殼上市時還應對關聯交易加以規制。我國證監會對于關聯交易的監管非常重視，先后頒布包括《上市公司收購管理辦法》《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》在內多個部門規章，中概股公司在收購殼公司時也應按照上述要求及時進行披露。

2.3 A股上市公司直接收購中概股公司

A股上市公司收購境外中概股除了要符合本國的證券法律規定外，還需要遵守境外的證券法。A股上市公司直接收購中概股公司要關注的法律問題有內幕交易、信息披露要求、交易結構設計、跨境換股、業績承諾及對賭等。以信息披露和股權設計為例，根據美國《證券交易法》第13條（d）項的規定，股東持有股票份額不同，其承擔披露義務也不同，當股東持有5%或者以上股票時，就要向美國證監會提交13D表格，若股東此后持股情況發生重大變化則需要對13D表格進行修改;而當股東持有10%以上股票時，除了上述表格，股東還要遞交第3、4、5號表格。

3 中概股回歸的較優選擇

3.1 明晰回歸目的，根據企業實際選擇回歸路徑

早在2018年360（北京奇虎科技有限公司）借殼江南嘉捷的重組方案提交證監會審批后，曾有輿論認為證監會將放開中概股借殼上市的門檻。但證監會發言人隨后表示證監會將重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司并購重組。可見，回歸A股市場需要中概股公司有“真材實料”，只打算借助境內資本市場的高溢價進行套利的中概股公司，即使已經完成私有化退市，也可能無法順利回歸A股。中概股公司應理性思考企業未來發展方向，明晰回歸A股的目的。

3.2 根據企業發展情況合理選擇回歸路徑

通過對近年中概股回歸的案例分析，不難發現，中概股回歸路徑的選擇與企業自身的發展現狀息息相關。企業的主營業務、資產狀況、控制結構都影響著回歸路徑的選擇。我國國內的證券市場日趨成熟，證券交易的協議設計、組織結構也在不斷完善和創新，企業的回歸路徑也在調整。如360在與江南嘉捷進行整合時采用了資產出售+資產置換+增發換股的方式，在保障原有上市公司股東的利益的同時實現原有上市公司資產的完全剝離。再如藥明康德將公司旗下業務分拆成三個板塊，以一拆三的模式實現同時登錄新三板、港股主板和A股。

3.3 密切關注相關證券法律法規變化

從2014年至今，對中概股公司回歸的法律法規缺乏連續性。一些中概股公司剛剛宣布私有化計劃，就發現法律法規已然發生變化，這給中概股公司的回歸帶來了很大的不確定性。變化過快的法律法規不利于資本市場健康發展。投資者不能將希望寄托于政策的穩定性，而是應密切關注證券法律法律的變化，變化既是危機也是契機，如果能把握和順應利好政策，企業發展也將事半功倍。

4 結 論

中概股公司在回歸A股的路上會遇到各種法律問題，但問題的解決則建立在中概股公司對于自有業務和國家法律的掌握程度上。中概股公司應認清回歸A股對自身發展有何意義，依法選擇與企業發展相適應的回歸路徑。

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