半強制分紅政策的行業價值非對稱效應

萬明 錢文 宋清華

（中南財經政法大學金融學院 武漢 430073）

一、引言

在經濟去杠桿的背景下，企業各類融資渠道受阻。貨幣政策方面，從2017年5月份M2的增速跌破10%開始，M2在這一年多一直保持個位數增長并在2018年6月創出自1990年以來的歷史最低水平8%，這一方面顯示了金融去杠桿的成效但也在說明央行的貨幣供應在持續偏緊，這增加了企業通過貸款融資的難度。從IP0統計數據來看，2018年A股市場共有105家公司上市，募集資金總額為1387億元，同比下降分別為76%和40%。值得注意的是，自2018年以來，對A股IP0的嚴格審查已經正常化，新的股票否決率已上升至30%，IP0終止審查的數量增加了36%。與此同時，申請上市的公司數量大幅下降，截至去年12月，中國證監會排隊公司數量為278家，而2013年的有近900家。在這種情況下，半強制分紅對企業盈利和自由現金流的影響更為突出。企業一方面為了保住再融資資格需要迎合監管層的政策，另一方面面對嚴峻的外部融資約束，又需要增加企業的留存收益，因此企業不得不與監管層展開博弈。因此，研究不同行業面對半強制分紅政策沖擊所受的影響，可為政策的制定和完善提供新的事實依據。

現金股利作為上市企業回報股東和吸引新投資者的一種手段一直被社會各方密切關注。一方面，現金股利減少了企業的自由現金流，這將減少第一類委托代理成本；另一方面，隨著自由現金流的減少，企業因為經營和投資需要，會考慮從外部融資，進而引入外部監管，從而降低第二類委托代理成本。根據信號傳遞理論，股利分配已成為企業向投資者傳遞自身經營狀況的一種信號。這些都使得外界將現金分紅與企業價值緊密聯系起來。2001年以來，中國證監會頒布了一系列政策文件，從最初要求上市企業對最近三年不分紅的情況進行說明，到2004年上市企業三年不發放現金分紅不得增發新股，再到2006年分紅比例被明確界定，即近三年累計分配利潤不得低于最近三年年均可分配利潤的20%，2008年又將這一比例提高到30%。自此，上市企業被要求在定期報告中披露現金分紅計劃已經成為一種常態，分紅與再融資資格掛鉤。目前業界和學界較普遍認同將2006年作為半強制分紅政策的分割點，并以此劃分出兩個時期即弱監管時期和強監管時期。考慮到2006年的政策首次明確規定了分配比率。因此將2006年及以后的時期劃為強監管時期，而2006年之前為弱監管時期。

近年來，關于半強制分紅政策的討論主要聚焦在政策的實施效果上，即上市公司的現金股利支付水平是否得到提高？對哪些上市企業有影響？能否約束不分紅的企業？通過規定最低分紅門檻能否有效增加分紅企業數量？能否強化企業分紅約束？王毅輝等(2010)認為政策的出臺不利于成長型以及競爭行業的上市公司，這些公司原本就存在較強的融資需求，政策會造成這些行業里的企業現金流更加緊張。陳云玲(2014)研究發現企業派現意愿和水平在政策出臺后有顯著的提高，但在明確了具體的股利分配比例之后，現金流充裕的企業并沒有更多地派現。雖然現金分紅是對中小股東利益最直接的保護，但是因現金分紅而引起的企業價值和行業價值的變化對中小股東的利益同樣有著很大的影響。

本文在行業價值變動的基礎上，系統地考察半強制分紅政策的作用，進而揭示政策的有效性。討論的問題主要有：首先，該政策對不同國民經濟行業有著怎樣的影響？第二，政策對產品市場競爭強度不同行業的影響存在差異嗎？第三，政策是如何影響成長性不同的行業的價值？第四，從長期看，不同監管時期的政策對行業價值的影響是否存在差異？

本文的貢獻主要體現在：第一，研究半強制分紅政策在行業層面的影響將有助于我們從新的視角來研究政策的效果。第二，通過實證研究，我們發現政策對不同行業的影響呈現一定的規律性特征。同時我們發現在長期，現金分紅不利于行業價值的提升，正好相反，這二者存在沖突。相比于2006年之前的弱監管時期的政策，2006年及其后強監管時期的政策能緩解這一沖突。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

一般來說，半強制分紅政策通過影響企業的分紅計劃進而影響企業的價值，其影響途徑主要體現在以下兩個方面：

一是通過現金分紅影響企業的自由現金流進而限制或避免管理層的過度投資以減少代理成本從而提升企業價值。Richardson (2006)是最早將企業自由現金流與其過度投資行為 聯系起來的學者。他發現在一些自由現金流過多的企業中，企業過度投資現象比較常見。在此之后，自由現金流的過度投資成為公司治理研究中的重要部分。Lopez-Iturriaga等(2013)分析指出，管理者與股東之間的代理沖突在成長性較低的公司中較為突出。因此，這類公司發放選擇現金股利或者增加負債往往能夠提高公司的價值。然而，在成長性較高的公司中，由于管理層與股東存在共同的利益，因而這類公司面臨的代理問題并不嚴重。此時，公司發放現金股利引發投資不足反而會導致公司價值的降低。魏明海等（2007）以國有上市企業為樣本進行實證，結果顯示現金分紅可以一定程度上抑制上市企業的過度投資行為。王國俊等（2015）通過研究發現，過度投資傾向與分紅比例存在聯系，承諾高分紅的企業具有更低的過度投資傾向。同樣，胡建雄和談詠梅(2015)發現2010年至2014年99.4%的A股上市公司樣本存在非效率投資(過度投資和投資不足分別占樣本的42.5%和56.9%)，而現金流充足很容易造成過度投資。劉亭立和羅暘洋(2015)也支持他們的結論，發現過度投資與前一期自由現金流正相關，具有行業傾向。而發放現金股利可減少企業自由現金流量，避免資金使用效率低下，從而減輕企業的過度投資。徐壽福等(2016)通過研究不同融資約束條件下，公司股利分配情況以及股利與投資-現金流敏感性的關系，發現公司融資約束程度越低，股利分配水平越高，越能抑制由自由現金流引起的過度投資。Guariglia和Yang（2016）以我國上市企業為樣本，從資金約束和代理成本這兩個角度出發，證實發現過多的現金流是導致企業過度投資的重要原因之一。這些研究在一定程度上支持了股利代理模型在企業治理方面的作用，即現金股利的發放可以通過降低代理成本從而影響企業的價值。在半強制分紅背景下，上市企業分紅計劃的制定勢必會發生調整，上市企業由于監管壓力會為了達到政策所規定的要求而分配利潤，這有利于抑制上市企業的管理層過度投資行為，從而維護股東的利益。

二是通過分紅向市場及廣大投資者釋放企業經營情況的信號。Skinner和Soltes（2011）分析了企業在分紅前后其股價的表現，發現管理層確實能夠通過分紅向股市傳遞企業經營穩健的信號。Deng et al (2017) 研究發現，中國上市公司具有信號傳遞效應，公司的持續盈利越高，分紅的信號傳遞效果就越強。同時，現金股利和收入這二者關系還受到其他因素的影響，這些因素通過對分紅動機進行影響來實現對現金分紅與收入關系的改變。祝繼高和王春飛(2013)發現，在金融危機期間，如果企業選擇支付現金分紅市場反應將更加積極。這表明企業正在通過分紅向市場發出積極信號。嚴太華和楊永召(2014) 的研究也支持了信號傳遞假說。他們發現現金股利變化公告所引起的市場反應顯著為負。而股利支付率、市凈率和公司規模是影響股利變化公告效應的重要因素。類似地，常亞波等(2016)也發現現金分紅與上市企業市值(股東財富)存在一定的聯系，企業市值的變化受到股利高低的影響。政策出臺后，高分紅、微分紅或者是不分紅的企業勢必會改變其分紅計劃，其向市場傳遞的信號勢必引起企業市值的變化。

對于現金分紅能否提升企業價值，學者們也存在著一些爭議。上市企業在制定最優融資策略首先應該考慮內部融資，債務融資次之，最后考慮股權融資（Myers和Majluf，1984）。將利潤留在企業是補充其所需現金流的最快方式，從而可以更好地把握投資機遇。對于上市企業而言，將利潤留存用于分紅，不利于企業的擴張甚至會成為企業進入成熟期或業績增速開始降低的不利信號（Trueman和Masulis，1988），反而會降低企業價值。胡耀亭等（2017）研究發現被動分紅的上市企業發放現金分紅難以提升企業價值。佟錦霞（2017）運用雙重差分模型分析了滬深股市的上市企業，實證發現半強制分紅短時間內不僅不能提升有直接再融資需求的企業價值，相反會引起價值的下降。從長期來看，政策對企業價值以及分紅水平的影響也是有限的。關于現金分紅是否能有效提升企業價值，學者們莫衷一是。考慮到我國市場有效性與西方成熟市場不同，各國政府對上市企業分紅的要求以及監管力度也不盡相同，檢驗此類影響在我國的具體表現形式很有必要。

我們可以看到，半強制分紅政策通過影響微觀主體——上市企業的價值進而間接影響上市企業所處行業的價值。雖然這一政策的初衷是為了規范上市企業的分紅行為和保護投資者利益，但不可避免地對行業價值產生深刻的影響。現有的研究主要基于微觀層面即研究政策對上市企業分紅行為的影響，關于政策對行業價值影響的文獻并不多。

（二）研究假設的提出

1.半強制分紅政策對不同行業的價值的影響

面對半強制分紅政策的沖擊，行業價值變化會呈現怎樣的特征呢？我們知道，在同一行業內的企業，由于存在相似的產品、服務和業務流程，這些企業在成長、風險和投資機會等方面也有一些的相似之處。公司所處行業的性質將不可避免地影響到企業的融資能力、盈利能力和投資機會（Linter，1956）這反過來又會影響其股息支付計劃的制定。Michel（1979）發現企業股息支付水平受到行業分類的顯著影響。類似地，黃娟娟（2009）研究發現，股利政策的趨同或者“群聚”現象在同一行業中非常明顯。張繼勛等（2014）研究發現管理層在行業現金分紅壓力較高的情況下更容易進行現金分紅。因而我們認為每個行業內的企業的分紅計劃是具趨同性的，同行業內的企業在分紅計劃的調整上基本上也呈現這樣的特點。而在不同行業之間，這些分紅計劃的調整則會呈現出很大的差異，進而反映在行業價值的差異上。為此，我們提出研究假設1：

H1：半強制分紅政策導致不同行業產生非對稱價值效應

2.半強制分紅政策對產品市場競爭強度不同的行業的影響

本文進一步對基于行業特征，對半強制分紅政策的效應進行研究。我們依據產品市場的競爭強度，將行業分為高產品市場競爭度行業和低產品市場競爭度行業，通過研究其價值的變化來分析政策的效力。作為企業外部治理的一部分，產品市場競爭強度影響著處在行業里的企業的管理層激勵、研發創新等相關決策的制定。當然，這也包括企業分紅計劃的制定，Grullon&Michaely（2008）研究發現產品市場的競爭對企業分紅計劃存在替代效應。自由現金流相對充足這一特點使得低產品市場競爭度行業里的企業更容易過度投資（Shleifer&Vishny，1997）。此外企業高管為了自身利益，即最大化本人持有股票的價值，也會積極地提高企業分紅水平。劉志強等(2009)實證發現，產品市場的競爭強度越大，上市企業也更容易制定較高的分紅計劃。王毅輝等(2010)研究同樣表明產品市場競爭強度影響著企業股息政策的制定，產品市場的競爭越激烈，企業支付高股息的傾向越高。他們指出，因為競爭的存在，企業經營管理者與股東二者的利益趨于一致使得代理問題得到緩解，從而影響分紅計劃的制定，最終形成治理效應。魏志華等（2014）通過研究2006年半強制分紅政策頒布后的企業派息情況，發現低競爭、高盈利企業的股息分配比例得到提高。類似地，吳世農等（2016）以2006年為界，發現在2006年之前引入的定性分紅政策與產品市場的競爭強度存在顯著正相關關系，而在2006年引入定量的半強制的分紅政策后，二者的關系發生反轉，同時關系出現弱化。顯然政策的出臺影響著大多數企業分紅計劃的制定，這種影響對于不同行業會有所差異。而這種差異，也會反映在其所處的行業價值上。為此本文提出假設2：

H2：半強制分紅背景下，不同競爭強度的行業存在著非對稱的價值效應。

3.半強制分紅政策對不同成長性的行業的影響

面對該政策，不同成長性的行業里的公司會怎樣調整其分紅計劃？我們收集了國內外關于這方面的文獻。Fama&French（2001）對股息的研究發現，不派發或者少派發股息的公司往往是具有以下特征：低盈利性、高成長性。Grullon et al（2002）研究企業成長周期后發現，越是成熟的公司，其投資機會越少，與之相對應，公司就傾向于以股利的方式給投資者分紅。他們還發現股利支付水平與公司的成長性之間呈現出負相關關系。李常青和彭鋒(2009)也發現公司的派現水平與其生命周期相關。宋福鐵等（2010）通過實證得到類似的結論，他們發現我國上市企業股息的支付水平與企業的成長性存在密切聯系。基于A股的數據，羅琦和李輝（2015）發現成熟型公司在制定股息分配計劃時更傾向于選擇支付現金股息。以上的研究表明企業的成長性會影響其股利支付計劃的制定。半強制分紅政策出臺后，成長性不同的企業必然會作出調整，這不僅影響著單個企業的價值，對處于不同成長階段的行業的價值同樣產生著深刻影響。為此，我們提出假設3：

H3：半強制分紅背景下，政策的沖擊會引起成長性不同的行業非對稱的價值效應。

4.不同監管期間下政策的影響

在我國，半強制分紅的推廣是一個循序漸進的過程。為了規范上市企業的分紅行為，證監會從2001年起頒布了一系列政策文件。在2001年，證監會要求最近三年未進行分紅的企業作出解釋。進一步的，在2004年證監會將上市企業的再融資資格與分紅情況相掛鉤即最近三年未分紅的企業不得增發新股，不過文件對于分紅的比例并為提出具體的要求。因此，我們將這些政策定義為弱監管時期的的政策。進入2006年，證監會提出關于分紅的具體標準，即近三年累計分配利潤不得低于最近三年年均可分配利潤的20%。到了2008年則更為嚴格，規定現金分紅的累計總額不得低于最近三年的年均可分配利潤的30%。在此之后的2012年則更傾向于是對相關政策的完善，要求規范上市企業的分紅政策的決策程序，完善信息披露機制。而在2013年，證監會提出在原有的政策基礎上結合行業的特點、發展階段、經營模式等進行差異化分紅，并出臺了多項配套監管措施。因此我們將2006之后政策定義為強監管時期的的政策。結合這些政策我們會發現，監管部門在這方面的監管政策都是以上市企業再融資資格為籌碼，而非直接地法律性的強制規定。考慮到這些政策強度的區別，我們想知道弱監管時期的的政策與強監管時期的政策效力之間是否存在明顯的不同。為此本文提出假設4：

H4：在不同的監管時期，政策效應會呈現怎樣的變化。

三、研究設計

（一）樣本選擇與分類

1.樣本選擇

本文選取了2002年第一季度至2017年第三季度非金融及非綜合類上市企業作為研究樣本。根據相關文獻對樣本選擇還做了以下篩選：

(1)剔除了同時發行H股或B 股的A股企業樣本；

(2)剔除了財務數據不完整的樣本；

(3)對樣本數據進行了縮尾處理。

本文所使用的樣本企業財務數據來源于 CSMAR 數據庫。

2.產品市場競爭強度行業分類

Nickell（1996）認為企業的“壟斷租金”可用主營業務利潤率表示，且壟斷租金越高，意味著其它企業進入地難度也就越高，相應地競爭的強度也就越低。Randoy和Jenssen（2004）也認為主營業務利潤率可以很好地反映市場競爭的強度以及企業長期運營的情況。而且，相比于其它市場化的結構指標，基于長期運營設定的變量與企業治理的關聯度更高。本文采用“主營業務利潤率”來區分產品市場競爭的強度，也就是采用“高主營業務利潤率”對應“低產品市場競爭度”行業，采用“低主營業務利潤率”對應“高產品市場競爭度”行業。借鑒王懷明等（2007）的方法，我們將11大行業按“主營業務利潤率”劃分為高、低兩個不同的產品市場競爭度的樣本組。將高于平均“主營業務利潤率”的行業定義為“低產品市場競爭度”行業，如表1所示。

表1 低產品市場競爭度行業及利潤率

而將低于平均主營業務利潤率的行業定義為高產品市場競爭度行業，如表2所示。

表2 高產品市場競爭度行業及利潤率

關于行業成長性的分類，本文結合了曹裕等（2010）和姜付秀等（2005）的方法，以行業主營業務收入增長率為主要指標，再根據增長率產業分類法，以2003-2009年這前7年和 2010~2016年這后7年作為相臨的兩個時期來觀察，將同一階段行業主營業務收入增長率與全部行業平均主營業務收入增長率做比較，將11個行業劃分為成長型行業、成熟型行業以及衰退型行業。考慮到當今社會經濟快速發展，傳統的行業生命周期時間跨度的選擇可能并不能很好的反應這一情況。因此我們將時間由原來的前后各20年縮短為7年。不同行業相臨兩個時期的增長率情況如表3所示。但是，考慮到一些具體的問題比如產業政策、國家的規劃等，本文在現有分類的基礎上又做了一些調整。比如信息技術行業，雖然按照增長率應該劃分為衰退行業，但是信息技術行業是一個高新技術行業，經多這么多年的發展，行業也趨于成熟，而且國家一直重視行業的發展，將其劃為成熟型行業更為合理。

表3 我國上市企業各行業相鄰時期的增長率

（二）主要變量定義

1.上市企業行業季度分紅

本文選取了11個行業的滬深主板以及創業板的上市企業，并統計得到每個季度的分紅。從2002年第一季度到2017年第三季度一共113058個樣本。為了消除季節性因素的影響采用 X-11方法中的加法模型對行業季度現金分紅進行了季節調整。

2.上市企業股利季度分紅

我們以企業的季度每股股利作為上市企業股利季度分紅數據。

3.上市企業行業平均托賓Q

本文選擇托賓Q值作為衡量企業價值效應的指標，考慮到是對行業的季度價值效應進行度量，因此我們需要對每個行業的樣本企業的季度托賓Q值進行處理得到行業的季度托賓Q，同時還要根據行業的競爭性和成長性的分類進行處理，分別得到基于這些分類下的行業平均托賓Q。考慮是季度數據，我們同樣采用X-11來消除季節影響。

4.政策強度

考慮到從2006開始，分紅有了明確的標準，因此將2006年及以后的時期劃為強監管時期，而2006年之前為弱監管時期。為了探究不同監管時期政策對行業價值的影響，我們引入虛擬變量，當處于強監管時期取1。

5.控制變量

借鑒目前已有文獻的研究方法，本文控制了企業規模（LnSize）、凈資產收益率(ROE)、企業的資產負債率（DebtRatio）等影響因素。本文相關變量的具體定義匯總于表4。

表4 變量定義一覽表

（三）實證模型

本文采取VAR模型和脈沖響應函數來研究半強制分紅政策對不同行業的影響。為了比較、分析該政策引起的行業價值變化，首先為全部11個行業建立一個總的VAR 系統，然后再為各行業分別建立11個次級VAR系統，然后再根據行業競爭性和成長性的分類共建立5個次級VAR系統，因此本文總共建立了17個VAR系統，同時為了衡量不同政策強度下行業所受到的影響，本文建立多元回歸模型對政策進行分析。為此，本文分別構建了如下實證模型：

其中，Yi,t=(SCASH，STQ)，SCASH為上市企業行業季度平均分紅，STQ為上市企業行業平均季度托賓Q，A為系數向量，K為模型的滯后階數。CASH為上市企業每個季度的每股股利。TQ為上市企業季度托賓Q，Syear為虛擬變量，ROE、LnSize及DebtRatio為控制變量，是誤差項。模型（1）建立的17個VAR系統中，16個次級系統分別驗證假設1、2和3，主要是通過脈沖響應函數來考察政策沖擊對行業價值的影響，如果行業價值變化是正向的，即說明政策對某行業的價值有著提升作用。模型（2）用來檢查假設4，如果交乘項為正，則說明在強監管時期，現金分紅可以提升行業價值。

四、實證結果與分析

（一）統計分析

圖1統計了2002-2016會計年度上市企業的歷年派現情況。2001年起，證監會開始規范上市公司的分紅行為，在2001年政策出臺后，不管是分紅企業數量還是現金股利支付率都是呈下降趨勢的。在2004年的政策出臺后，雖然現金股利支付率得到微弱的提升，但是派現企業的數量反而下降了。總的來看，在2006年之前，指導性的分紅政策的出臺對上市企業分紅計劃的影響不是很大。我們的理解是，指導性的分紅政策沒有一個具體的分紅標準，同時缺乏對應的約束機制，從而使得政策的效果并不明顯。

圖1 上市企業派現企業占比和現金股利支付率

而在2006年后，隨著帶有半強制性分紅政策的出臺，分紅企業數量逐步提升，現金股利支付率在2007年不升反降，我們的理解是因為2006年政策要求的是不低于三年可分配利潤的20%，這一低門檻使得很多以前高分紅的企業反而會選擇迎合式的分紅，達到要求的門檻即可，從而在一定程度上導致了現金股利支付率的下降；另一方面政策要求的是三年累計分紅，這也可能使以前分紅已經達到標準的或者將要達到標準的企業不分紅或者少分紅。這些都可能是比率下跌的重要原因。在2008年之后，證監會進一步加強了政策的效力，而此后無論是分紅企業數量還是現金股利支付率都在穩步提升。2012年和2013年的政策只是對之前政策的一些指引、細化。所以，在2012年后，現金股利支付率雖然達到了30%同時派現企業數量占到70%左右，但是卻趨于穩定。從圖1中可發現，半強制分紅政策的出臺的確提升了我國上市企業的分紅水平。

（二）實證分析

1.主要數據描述性統計

本文中各主要變量的描述性統計如表5所示。

表5 主要變量描述性統計

2.相關檢驗及初步結果

VAR模型在進行回歸時要求數據具有平穩性，本文運用單位根檢驗的方法檢驗行業季度托賓Q值（STQ）和行業季度分紅（SCASH），目的是為了檢驗數據是否平穩。檢驗結果如表6所示，行業季度托賓Q值（STQ）為I（1）序列。

表6 變量的平穩性檢驗

ADF 檢驗結果表明變量STQ和SCASH都是一階差分平穩的。接下來，我們還需要做協整檢驗來分析它們是否存在協整關系。檢驗的方法一般有兩種：EG 兩步法和 Johansen 極大似然法，本文選擇Johansen極大似然法，由于協整檢驗對滯后期和檢驗形式非常敏感，必須先確定最優滯后。協整是有約束的而VAR是無約束的，所以協整檢驗的最優滯后是將VAR的最優滯后減去1，一旦確定了最優滯后，就可診斷檢驗形式，最后才能做協整檢驗。所以我們先做建立VAR模型，并確定了最優階數，其最優階數為2，因此我們選擇滯后1階作為Johansen檢驗的滯后階數，其結果如表7所示。

表7 Johansen協整檢驗

根據表7可知，變量SCASH與STQ原序列在1%的置信度下存在協整關系，這說明非平穩變量之間存在長期均衡關系。

在進行脈沖響應函數分析前，要先對行業現金分紅和行業價值序列數據進行 VAR 模型估計。經過計算我們得到VAR1（2，2）模型的4個特征值分別為-0.0260、-0.6942、0.0903和-0.2988均落在單位圓內，說明VAR1系統是平穩的。

使用Matlab2017對建立的VAR模型進行OLS估計，脈沖響應函數的結果顯示：如圖2所示，全部11個行業的價值在政策的正向沖擊下，在第4期也就是一年后達到最大值，累計響應約為1.5%即因為政策沖擊使得短期內行業價值提升了1.5%，隨后便逐漸下降，并穩定在1.31%左右。

3.非平衡面板模型的相關檢驗

由于變量之間存在相關性，為了驗證結果的正確性，需要分析模型2的共線性問題。結果如表8所示。

表8 模型2相關系數檢驗

通過表8我們會發現，解釋變量與各控制變量之間不存在共線性情況。

4.實證結果分析

（1）半強制分紅政策對不同行業價值的影響

采用與分析全部行業時相同的方法，我們對11個具體行業建立VAR模型。經過檢查，所有行業都是1階平穩的。此外為了避免比較結論錯誤，必須注意避免模型設定的偏差，因此本文對11個次級VAR系統取統一的K值。考慮到樣本較小，在選擇滯后階數時采用閆紅波等（2008）的做法，滯后階數K=2.81。因此，我們以VAR（2）作為最終的計量模型。同時，協整檢驗也表明這11個次級VAR系統在1%的顯著性水平上存在長期穩定的關系，且VAR（2）模型特征根的絕對值都小于1，這表明VAR（2）系統是穩定的。限于篇幅，估計的結果歸納為表9。

表9 各行業的價值效應

從表9我們可以發現，面對分紅政策所引起的沖擊，不同行業存在著非對稱的價值效應。從價值效應的方向來看，政策對行業價值變化的影響并不一致，在短期內，政策會導致一些行業價值的降低，但對其他很多行業價值也有提升作用。根據響應峰值的時間，基本上是在第三期或第四期也就是在第三季度或者第四季度反映出來，而各行業的響應的開始時間都是在第二期。依據時間跨度觀察，采掘業的影響時間最短，在5期后趨于穩定；農林牧漁和信息技術業等受影響的時間則長達9期之久。從響應的峰值來看，受到沖擊最大的是信息技術，引起的價值的變化約為6.12%，其次是新聞傳播與文化產業，價值變化在5.93%左右。而采掘業受到的影響最小，價值的變化僅為0.39%，其它行業價值變化范圍大部分在-1.5%到1.5%之間。

總的來說，政策短期內對各國民經濟行業的價值效應存在著非對稱性。各行業對政策沖擊分別作出不同的反應，這不僅體現在反應的方向、時間跨度上而且體現在反應的程度上，根據上述VAR得出的結論，我們將半強制分紅政策的價值效應總結如表10。這也驗證了我們提出的假設1。

表10 半強制分紅對各行業的沖擊

那么是什么原因導致半強制分紅政策對不同行業具有不同的價值效應呢？考慮到以上國民經濟行業分類是根據資源性質、技術密集程度、知識科技密集程度劃分的。從表9我們會發現，受到政策沖擊最強的是信息技術業和新聞傳播與文化產業，而這兩個是非傳統行業。這兩個行業輸出的一般是知識產權、高科技產品和技術等高附加值的產品，投入多，無形資產多、產出與利潤波動性大，政策的出臺對這些行業的資金運轉以及發展計劃有著很大的影響，從而導致這些行業價值受到很大的影響。而受到沖擊最弱的是電力煤氣及水的生產和供應業、采掘業等傳統資源型行業，這些行業的輸出一般是自然資源等，經濟附加值較低，而且這些行業在前期投入資金后，接下來對營運資金的需求并不高，現金流比較充足。所以即使改變分紅計劃，對企業以及行業自身的價值的影響也并不是很大。

（2）半強制分紅政策對不同產品市場競爭強度行業價值的影響

根據前面的行業分類結果以及計量方法我們建立了兩個次級VAR系統，并將相關結果匯總到表11中。

表11 半強制分紅對不同產品市場競爭強度行業的沖擊

通過研究我們發現，因為分紅政策的沖擊會給這兩個行業帶來正的價值效應，即在短期內會提升這兩個行業的價值。不過我們從響應的時間跨度來看，高產品市場競爭度行業的時間跨度要小于低產品市場競爭度行業，即對政策沖擊的消化能力更強。而從峰值來看，在短期內低產品市場競爭度行業價值變化反而強于高產品市場競爭度行業，其價值變化達到了3.22%，遠高于高產品市場競爭度行業的1.06%，這說明對于競爭性不同的行業，政策對其價值有著非對稱性的影響，這也驗證了我們的假設2。可以從信號傳遞理論來解釋這種現象，從表1和表2關于行業競爭強度的分類結果我們會發現，處于低產品市場競爭度的行業有些是具有壟斷性質的行業，像房地產業、電力、煤氣及水的生產和供應業等，有些是利潤豐富的行業，如交通運輸和倉儲、社會服務、信息技術、新聞傳播與文化產業等。這些行業里的企業有著大量的留存利潤并且多處于成熟階段而缺乏再融資意愿，它們一般不會去迎合半強制分紅政策而改變企業的分紅政策，從而引發市場投資者的不滿，導致其價值受到沖擊而發生較大波動。

高產品市場競爭度行業里企業一般都有較高的融資需求，這類企業一般會迎合半強制分紅政策而獲取再融資資格，而半強制分紅政策設置的再融資最低分紅“門檻”水平過低（魏志華等，2014），使得企業的分紅計劃一般都符合市場投資者的預期，所以市場的反應導致的價值波動就會小于低產品市場競爭度的行業。

（3）半強制分紅政策對不同成長性的行業的價值的影響

根據前面的行業分類結果以及計量方法我們建立了3個次級VAR系統，并將相關結果匯總到表12中。

表12 半強制分紅對不同成長性行業的沖擊

從表11我們會發現，半強制分紅政策對成長性不同的行業的價值影響是不同的。從價值的變化方向上看，衰退行業和成熟行業的方向是正的，而成長行業是負的。也就是說，在短期內，政策的沖擊會提升衰退和成熟行業的價值，而對成長行業來說，政策沖擊會引起行業價值的下降。從響應的時間跨度來說，衰退行業的時間跨度最短，成長行業次之，成熟行業最長。從沖擊強度來看，半強制分紅對成熟行業的價值的沖擊是最大的，衰退行業次之，成長行業最小，而且在其穩定時期也是一樣的結果。而這也驗證了我們假設3的猜想，即面對半強制分紅政策，不同行業有著非對稱的價值效應。綜合信號傳遞理論以及代理成本理論，成長型行業由于發展的需要，對于資金的需求是非常大的，而且處在這些行業里的企業的發展所需資金更多是依賴于內部積累，他們往往是不愿意進行分紅的。因此政策出臺會減少這類行業的價值，但成長型企業也愿意分紅而獲得再融資資格。由于分紅門檻低，這種負面影響其實是微弱的。因此，市場的反應也就注定不會太強烈。而對于成熟行業和衰退行業來說，則很少存在這樣的問題。相反地，他們會積極地進行分紅，因為企業面臨的投資機會逐步減少，企業利潤積累增多。隨著政策的出臺（再融資資格與強監管壓力），加上股東擔心管理層會利用企業的自由現金流去過度投資從而造成資源的浪費，在這內外雙重影響下，成熟行業會更樂意去分紅。而相比于衰退行業的企業，投資者更喜歡成熟行業的企業，因為風險更小，所以最后導致了這兩個行業價值的變化存在不同。

（4）不同的半強制分紅政策強度存在非對稱的價值效應

對于假設4，我們建立多元回歸模型進行驗證，得到的結果匯總到表13。

表13 多元回歸分析

從表13可以看出，所有的變量都是顯著的。從主要解釋變量來看，現金分紅變量(CASH)系數為負且通過了1%的顯著性水平檢驗，說明在我國，現金分紅與公司以及行業的價值是相沖突的，這也與戚聿東等(2017)的研究結論一致。雖然在模型一中，我們發現半強制分紅政策可以提升總體的行業價值，這只是在短期內的一種提升，即短期內的通過信號作用或者減少代理成本來提升價值，但并不是可持續的。在長期，分紅并不能提升總體行業的價值，相反是與行業的價值沖突的。其與政策的交乘項(CASH*Syear)為正，說明相比于2006年之前的弱監管時期的分紅政策，2006年之后的強監管時期的分紅政策不僅可以緩解分紅以與企業之間的價值沖突，甚至可以在短期內促進其價值的提升。我們認為這可能是因為弱監管時期的政策缺乏政策效力，出臺的政策并沒有明確分紅的比例也沒有相應的約束機制，上市公司對這些政策缺乏足夠的重視。而到了2006后進入強監管時期，有了明確的分紅要求和相應的約束機制，這一時期政策顯示出監管層對上市公司分紅的態度從而讓上市公司不得不重新考慮自己的分紅計劃。所以我們會發現，2006年之后的現金分紅對公司價值的影響要顯著高于弱監管時期。從控制變量角度來看，資產負債率(DebtRatio)與公司價值呈負相關，主要原因是資產負債率越高，公司償付能力越弱，當公司遇到財務危機時，企業抵御風險的能力就會下降，公司價值也相應降低。凈資產收益率(ROE)與公司價值之間存在正相關關系，因為凈資產收益率是衡量股東回報的指標。如果凈資產收益率較高，公司價值也會更高。

當然，我們還要考慮到我國資本市場的實際情況。我國資本市場的有效性與發達國家相比還有一定差距，市場對分紅政策所產生的信號作用以及對代理成本的降低的反應并不是很敏感，資本市場不能立即對這些信號給予反饋，或者說基于這些理念的價值投資在中國早期的資本市場并不盛行。此外，我國早期的資本市場存在著這樣一個錯誤的偏好，無論是個人投資者還是機構投資者，他們更偏好送轉股的上市公司，而對上市公司有沒有進行派息以及派息水平怎樣并不看重。但是送轉股并不屬于分紅，它只是企業賬務的一種調整，除了炒作之外，并沒有實際意義。發達國家成熟市場的投資者基本不認可送轉股，尤其是高送轉的股票，他們只認上市企業現金分紅的持續能力。正是考慮到我國早期資本市場的這一現象，證監會才持續推出一系列政策來引導、規范上市企業的現金分紅行為。所以我們會發現在2006年之后的強監管期，分紅對公司價值的提升要高于之前的弱監管時期的政策。這也驗證了我們假設4的猜想。

我們還進行了穩健性檢驗，其結論如下：（1）借鑒 La Porta et al.（2000）魏志華等（2012），我們采用總的現金分紅來衡量行業總體分紅水平。（2）采用每股收益率（ROE）替換 Tobin Q。（3）子樣本回歸。國際金融危機從 2007 年爆發，2009 年基本消退，故將2007-2009 年的樣本剔除，進行子樣本回歸。對上述穩健性檢驗的實證結果顯示，本文主要研究結論保持不變。我們還做了內生性檢驗，檢驗結果表明并不存在內生性問題。1限于篇幅，本文未報告穩健性檢驗詳細結果。

五、結論與啟示

本文以2002-2017年三季度中國A股和創業板上市企業為樣本，基于行業價值視角驗證了半強制分紅政策的實施效果。研究發現：(1)政策的沖擊使得不同行業呈現出非對稱價值效應。短期內，半強制分紅政策對于高附加值行業的價值具有正向提升，而對于低附加值的行業的價值的影響則很一般。(2)政策對于那些低產品市場競爭度行業價值的影響要大于高產品市場競爭度行業。(3)短期內，政策對于成熟行業的價值的影響是最強的，衰退行業次之，成長型行業最弱，而且可能會導致成長型行業的價值下降。(4)基于長期的視角，現金分紅與行業的價值存在沖突，分紅不利于行業價值的提升，強監管期間的政策有助于緩解這二者的沖突。

本文的研究結論有以下幾點意義：第一，半強制分紅政策總的來說可以在短期提升行業價值，而長期來看，其作用并不是很明顯，尤其是對那些傳統資源型行業。因此，在制定分紅政策時，我們要根據行業自身屬性進行適當的調整，如資源型行業和非資源型行業、勞動密集型產業和技術密集型行業等。第二，半強制分紅政策對競爭強度以及成長性不同行業的價值的影響是不同的，分紅政策需要根據行業的產品市場競爭強度以及成長性進行適當的調整，不能“一刀切”，這樣才能促進行業的良性發展。第三，在制定分紅政策時一定要考慮政策的長遠效應，要充分考慮各方的利益。第四，在經濟去杠桿的大環境下，不同的行業應依據自身發展需要及外部融資約束的現狀，有針對性地實施能最大化企業價值的股利政策。事實上，在2012年和2013年，證監會及交易所綜合考慮上市企業的情況，分別提出過上市企業要進行差異化分紅的要求，這與本文結論不謀而合。

本文存在以下幾方面的局限性需要未來進行深入的研究。第一，本文聚焦于11個行業大類的上市企業進行分析，未來的研究可以考慮從某一行業大類里選擇其中的次級分類進行研究。第二，本文的研究分類是基于原有的分類基礎上進行的二次分類，未來可以更加細化，可依據上市企業自身的特性進行分類，然后進行研究。半強制分紅政策在我國是一個長期實踐，未來可以持續跟蹤研究，從而為完善我國的股利監管政策提供一些借鑒。