“利率并軌”務實演進

程實

“立志欲堅不欲銳，成功在久不在速。”2019年8月，“利率并軌”邁出務實第一步，中國人民銀行宣布，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。伴隨LPR機制的建立，全國范圍內的房貸利率“換錨”也正悄然進行。

務實第一步，雙向凸顯實效。LPR機制意在以LPR溫和打破市場對貸款基準利率的依賴，邁出了中國“利率并軌”的務實第一步。結合當前形勢，這一步在兩個角度凸顯了務求實效的政策思路。

從方向上看，優先打破中小企業的融資瓶頸。2018年下半年至今，中小企業信貸增長未有明顯回暖。核心原因之一在于，中小企業無法同時在債券市場和信貸市場便利地進行融資，債券、信貸之間的替代效應較弱。針對這一癥結，本次改革雙管齊下。政策調控層面，LPR與僵硬的貸款基準利率脫鉤，與靈活的MLF掛鉤，有利于打破貸款利率隱性下限、修復LPR對信貸利率的實際調控能力。

從時效上看，提速應對降低實際利率的迫切需求。宏觀層面，本次改革疾緩有序。其一，貸款端改革先行，而存款端改革緩行，以避免存貸款息差過快收窄引發金融風險。其二，果斷替換貸款利率的基準錨，但是并不急于徹底重塑利率傳導鏈，既保證改革的成熟部分先試先行，加速引導實際利率下行，亦有利于完善債券收益率曲線、擴大金融開放等疏通傳導鏈的長期改革能夠有條不紊地推進。微觀層面，LPR掛鉤于相對成熟的MLF利率，而非尚在培育階段的貨幣市場基準利率， 從而優先確保了央行對貸款利率的引導效率，為基于MLF的“新式降息”做好機制鋪墊。

破冰第一步，仍需后續接力。對于“利率并軌”而言，LPR形成機制改革是一個務實的開始，但遠非完備的結束，為后續改革開拓道路，以下兩方面的接力舉措有望漸次落地。

其一，構建實際利率持續下行的正向循環。當前LPR形成機制改革的落地，疊加6月以來的信用分層趨勢，料將對中小金融機構的資產負債管理形成較大壓力。針對這一問題，監管層料將通過多種渠道著力補充中小金融機構資本金。伴隨資本金規模的擴大，中小金融機構的經營穩定性增強，一是有助于降低其內部資金使用成本，二是有利于推進未來存款利率的并軌，從而在兩個新層面進一步打開實際利率的長期下行空間。

其二，完善長短期利率調控的協調機制。從增加5年期以上期限LPR等舉措可以預見，在本次改革之后，貨幣政策的價格型調控有望形成“雙抓手+雙路徑”的新體系。路徑一是以逆回購利率為抓手，調控貨幣市場利率，政策信號從短端利率向長端傳遞。路徑二則是以MLF為抓手，調控LPR和信貸利率，政策信號從長端利率向短端傳遞。最終，這兩條路徑將交匯于債券收益率曲線。這一體系要求長、短端政策信號高度協同，否則可能出現一定程度的信號沖突。

關鍵第一步，牽動政策全局。從更廣闊的視角來看，筆者認為，以下幾點趨勢值得關注。

第一，“新降息”代替“舊降息”。隨著信貸利率的基準錨發生變更，未來存貸款基準利率的角色將加速淡化，以MLF、OMO為抓手的“新式降息”有望在年內擇時落地，以推動實際利率匹配經濟潛在增速的下行趨勢。

第二，“房住不炒”不會動搖。雖然“新式降息”有望更有效地推動“寬信用”，但其自身無法解決房地產作為優質抵押物而對信貸產生的擠占效應。因此，未來房地產市場的“嚴監管”政策將保持定力，并進一步收窄信貸資源流向房市的渠道，以促進信貸投放真正惠及中小企業。

第三，信用分層穩步推進。由于本次改革后，政策利率將通過LPR直接影響信貸終端，因此貨幣市場的“寬貨幣”目標壓力相應減弱，有望更加聚焦于打破剛兌、推進信用分層的金融改革目標。由此，從長期來看，信用風險溢價中樞料將逐步溫和抬升，而剔除雜質后的無風險利率將呈現長趨勢下行。