高聲譽的財務顧問會提高并購績效嗎？

陳冀偉 國文婷

【摘 要】 并購重組是資本市場研究的熱點話題，尤其是作為重要參與方的中介機構在并購重組中的作用近年來愈加受到學術界和實務界的重視。文章研究了高聲譽財務顧問是否增加以及如何增加并購短期財富效應。結果表明，聘請高聲譽財務顧問并不能顯著提高并購短期績效，但如果與此同時公告了高質量的并購信息，那么高聲譽財務顧問可以顯著增加并購短期財富效應。此外在替換了變量衡量指標、樣本研究規模以及內生性檢驗方法之后該結論依然成立。研究成果豐富了中介機構、聲譽機制和信息理論在并購領域中的應用。

【關鍵詞】 并購信息質量; 財務顧問聲譽; 累積超常收益

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）19-0103-07

一、引言

隨著中國金融體系對外開放大門的逐漸敞開，資本市場并購迅速成為上市公司尋求企業擴張、優化產業結構、布局發展戰略中的重要手段。與此同時財務顧問所參與的并購交易規模也從2012年的4 250億元增長到2014年的11 786億元[ 1 ]。然而學術界對于財務顧問，尤其是頂級財務顧問是否會增加并購短期財富效應以及如何增加并購短期財富效應仍存在大量爭議。正因如此，本文重新審視了高聲譽的財務顧問在并購短期績效中的角色，以2012—2016年深圳交易所發生重大資產重組的上市公司為研究對象，探究了財務顧問聲譽對并購累積超常收益的影響，并結合信息理論考察并購交易公告質量在此過程中的作用。結果發現，高聲譽的財務顧問本身并不能顯著提高累積超常收益;但如果聘請高聲譽財務顧問的同時，公司公告了高質量的并購信息，那么高聲譽的財務顧問可以顯著提高累積超常收益。

本文的貢獻可能體現在以下方面：（1）豐富了中介機構聲譽研究的學術文獻。當前聲譽機制的研究多集中在審計師、事務所、管理層等領域，鮮有文獻對財務顧問聲譽進行較為系統的研究。（2）拓寬了并購重組信息方面的研究范疇。學術界當前關于并購重組多集中在支付方式、融資方式、并購類型、并購動機等領域，鮮有文獻對并購公告信息本身進行系統性論述。（3）通過考慮并購信息與財務顧問聲譽之間的聯結和相互作用，提出了公司并購重組的財富效應獲取途徑和監管部門政策制定的理論依據。

二、文獻回顧及研究假設

聲譽理論認為，聲譽是個人或群體所持有的認知[ 2-3 ]，是人們的印象和認知及質量信號的反映[ 4 ]。建立、保持和維護良好的聲譽對于投資銀行來說至關重要。研究發現，頂級投資銀行作為并購財務顧問時不僅可以顯著提高并購累積超常收益[ 5 ]，而且對于公司價值來說至關重要[ 6 ]。這主要是因為高質量的財務顧問通常擁有豐富的經驗和卓越的專業知識，有能力尋找到更好的并購目標，創造更大的經營和財務協同效應[ 1，7 ]，也更容易履行好職能[ 8 ]。因此高聲譽的財務顧問意味著更加勤勉盡責，對并購事件的處理和統籌能力更強，也更容易獲得投資者的信任，越容易促成并購交易，相應地上市公司也更容易獲得較高的累積超常收益。

但另有部分研究學者認為，由于超過80%的咨詢費用是在合并之后支付的，而這些費用的規模通常取決于并購交易是否創造了價值，因此財務顧問的質量與股東回報之間不應存在關聯[ 9 ]。類似地，Forte等[ 10 ]認為如果財務顧問收費以并購結果為依據，那么聘請財務顧問的選擇與并購績效之間并無關聯。此外，Bowers和Miller[ 11 ]、Michel等[ 12 ]、Rau[ 5 ]以投行名字及市場份額為依據衡量財務顧問聲譽，結果同樣發現財務顧問聲譽與并購績效之間并不存在顯著因果關系。因此財務顧問聲譽可能并不會提高并購績效。

由此本文提出如下研究假設：

H1a：財務顧問聲譽越高，并購績效越好。

H1b：財務顧問聲譽與并購績效之間不存在顯著的因果關系。

理性學習理論認為，隨著時間的推移，理性的投資者會不斷根據新信息修正他們對不確定性較高信息的股價預期，信息風險將逐步釋放，因此超常收益會逐漸消逝[ 13 ]，導致較低的累積超常收益;另外，信息質量好的股票有較少的信息不確定性，所以超常收益基本穩定，甚至導致高水平的累積超常收益[ 14 ]。

基于此，在并購重組中，如果公司聘請了高聲譽的財務顧問，卻披露低質量的并購公告，隨著時間的推移，信息風險將逐步釋放，投資者會通過獲取的新信息修正預期，造成低水平的累積超常收益;如果公司不僅聘請高聲譽的財務顧問，而且披露高質量的并購公告，也即并購公告信息不確定性程度較低，那么隨著時間的推移，投資者很難獲得并購交易新的相關信息來修正預期，超常收益可以長時間維持高水平，產生較高的累積超常收益。由此，本文提出研究假設2。

H2：聘請高聲譽財務顧問的同時披露高質量的并購公告可以正向影響累積超常收益。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2012—2016年發生重大資產重組且在深圳交易所上市的公司為研究樣本。為保證樣本選取的合理性，依據如下條件進行篩選：（1）剔除ST和*ST的公司;（2）剔除股東信息、財務信息以及公司治理數據信息缺失的公司;（3）剔除金融類上市公司。經過以上對樣本的篩選和處理，本文最終得到276筆上市公司重大資產重組交易。其中，并購公告信息披露完整性數據來源于巨潮資訊的首次并購公告頁數[ 15 ]，真實性數據來源于深圳交易所的上市公司信息披露評級[ 16 ]，財務顧問聲譽來源于證券業協會對證券公司的信用評級，并購相關數據來源于Wind數據庫，公司財務數據來源于CSMAR數據庫。

（二）模型設定及變量選擇

為驗證前述研究假設，本文基于并購信息披露質量和財務顧問聲譽對短期財富效應的影響構建如下模型：

其中，模型（1）表示基準回歸，旨在驗證高聲譽的財務顧問是否有助于提高并購短期財富效應;模型（2）是拓展回歸，旨在明確并購報告信息披露質量調節高聲譽財務顧問對并購短期財富效應的作用效果。CAR為被解釋變量，DISCLOUR和REP為解釋變量，DISCLOUR·REP為解釋變量的交乘項，其他項為控制變量。具體變量定義參見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了本文變量的描述性統計結果。短期財富效應的均值大于零，表明平均來看，并購重組還是可能為企業帶來短期財富效應的;并且隨著窗口期的擴大，累積超常收益的均值也在增加。REP的最大值為8，均值為6.6449，表明樣本中未聘請評級為AAA的證券公司作財務顧問，財務顧問的評級多處于BBB到A之間。DISCLOUR和REP的交乘項最大值恰好等于DISCLOUR的最大值和REP的最大值的乘積，表明聘請高聲譽財務顧問的并購交易，上市公司也同時發布了高質量的并購公告。那么是否聘請高聲譽的財務顧問就必然會影響上市公司發布的并購公告質量？

為了回答高聲譽財務顧問是否影響并購公告質量，本文以證券公司信用評級B級為分界線，高于B級的認定為高聲譽財務顧問，低于或等于B級的認定為低聲譽財務顧問，對主要變量做了均值差異T檢驗，結果如表3所示。結果表明，財務顧問信用評級高并不會顯著引起并購信息公告質量的提高，也不會提高并購公告的短期財富效應。這從數據特征統計層面驗證了H1b。

（二）回歸結果分析

財務顧問聲譽與并購短期財富效應的實證結果如表4所示。本文分別以[-3，+3]、[-5，+5]、[-10，+10]為窗口期考察并購公告的短期財富效應。其中模型（1）列示的是財務顧問聲譽對累積超常收益的影響，模型（2）在模型（1）的基礎上加入了并購公告的信息披露質量。不難發現：第一，財務顧問聲譽并不能夠直接且顯著地提高并購短期財富效應;第二，若聘請高聲譽財務顧問的同時披露了高質量的并購信息，那么并購短期財富效應會顯著提升，并且隨著短期窗口的延長，高聲譽財務顧問對并購累積超常收益的影響力也隨之增加。雖然財務顧問聲譽與并購信息披露質量交乘項系數顯著為負，即二者之間在統計上是替代關系，但如果以高聲譽財務顧問替代高質量的并購信息披露，短期績效結果并不可觀，如模型（1），反之只有高聲譽的財務顧問與高質量的并購信息相結合，累積超常收益才會顯著為正。上述結論也獲得了李九斤等[ 17 ]、鄧永勤和裴麗麗[ 18 ]等關于提升市場信心的同時也需要保證高質量信息論點的支持。由此驗證了H1b和H2。

（三）穩健性檢驗

為確保實證結果的穩健性、強化實證分析意義，本文采用如下兩種方法實施穩健性檢驗：第一，替代并購信息披露質量，以信息披露質量加1的自然對數來開展穩健性研究;第二，選取中小板和創業板上市的并購主體樣本。對于短期財富效應，本文以[-10，10]窗口，即CAR_21作為被解釋變量進行穩健性檢驗，檢驗結果如表5所示。結果與前述實證檢驗結果一致，表明聘請高聲譽的財務顧問本身并不能夠起到提高并購公告績效的效果，但如果同時披露了高質量的并購公告，那么財務顧問的聲譽可以起到正向影響短期并購績效的效果。

（四）內生性分析

在并購信息披露和財務顧問聲譽對短期并購財富效應影響的實務中，可能存在某些特征的公司會選擇聲譽較高的財務顧問，而這些特征恰好是影響累積超常收益的重要因素，比如規模大的收購方更傾向于聘請高聲譽的財務顧問，而收購方規模同時又是影響并購短期財富效應的原因之一。因此模型可能存在內生性問題。為克服這類問題，本文采用Heckman[ 19 ]的兩階段模型進行檢驗。目前學術界對聲譽的工具變量多采用地區發展水平來衡量，如黃俊和郭照蕊[ 20 ]、張婷婷等[ 21 ]以“地區媒體業發展水平”作為聲譽的工具變量;馬海濤等[ 22 ]以地域變量（REGION）作為聲譽的工具變量，把上市公司注冊地位于北京、上海、廣州或深圳的REGION賦值為1，否則為0。因此本文擬借鑒現有工具變量的選擇方法，以地區發展水平作為財務顧問聲譽的工具變量。但與上述兩種方法不同，本文對上市公司注冊地位于長三角、環渤海和珠三角經濟帶的REGION賦值為1，否則為0。這主要是因為：其一，可能受網絡媒體、移動媒體等線上傳媒高速發展的影響，國家統計局網站數據顯示，近年來紙質版的媒體報刊影印數量銳減，而學者以地區報紙印張數作為“地區媒體業發展水平”的衡量可能無法準確反映工具變量與財務顧問聲譽之間的關系;其二，單純以北京、上海、廣州、深圳作為高發展水平的地區可能遠遠不夠，尤其是近年來隨著長三角一體化、京津冀協同發展和粵港澳大灣區等概念的提出，江蘇、天津等地區的發展速度和質量大幅提升。因此，本文選擇以長三角、環渤海和珠三角經濟帶作為財務顧問聲譽的工具變量具有學術和實踐雙重意義。

1.不考慮并購信息披露質量的內生性檢驗模型

2.考慮并購信息披露質量的內生性檢驗模型

本文以Heckman的兩階段回歸結果為基礎，通過GMM檢驗消除異方差的影響，通過LIML檢驗印證“不存在弱工具變量”。表6為考慮內生性的檢驗結果。不難發現：2SLS回歸結果中，第一階段工具變量REGION的p值在5%的水平顯著;GMM、LIML與2SLS檢驗的顯著性結果類似，系數估值接近，表明不存在弱工具變量。因此考慮內生性的檢驗結果與實證結果基本一致，這也表明本文實證結論不受內生性問題的影響。

（五）進一步實證分析

為進一步了解財務顧問聲譽對并購短期財富效應的影響，本文選取不同產權性質和不同外部治理環境分別進行實證分析。具體而言，依據樣本公司特征對樣本進行分組，依據外部治理環境把樣本公司按樊綱、王小魯2012年的《中國市場化指數》從高到低進行排序，高于中位數的部分作為高市場化組，低于中位數的部分作為低市場化組。進一步檢驗結果如表7所示。當公司屬于國有產權、外部治理環境較好的時候，二者不存在顯著因果關系，這表明當公司給予市場投資者更踏實的感覺時，市場對并購事件的反應并不受聘請的財務顧問聲譽的影響;反之，當公司國家機構及部門背書情況較少以及所處整體環境較差的時候，市場投資者更相信高聲譽的財務顧問和高質量的并購公告信息。

五、結論與啟示

本文選取2012—2016年發生重大并購事件的中國深圳交易所上市的A股公司為研究樣本，檢驗了高聲譽的財務顧問是否有助于并購績效的提高。結果發現，高聲譽的財務顧問并不能顯著提高累積超常收益;但如果聘請高聲譽財務顧問的同時，公告了高質量的并購信息，那么高聲譽財務顧問可以顯著提高累積超常收益。此外，本文還按照產權性質、市場化程度分子樣本檢驗財務顧問聲譽對并購累積超常收益的影響，結果發現，當上市公司屬于非國有企業或者上市公司位于外部治理環境較差的地區時，聘請了高聲譽的財務顧問可以在披露高質量的并購信息時顯著提高并購短期績效，這也表明高聲譽和高質量在某種程度上可以增加投資者對上市公司的信心。

本研究不僅在學術上豐富了聲譽機制和信息理論的研究范疇，還具有重要的現實意義。對收購方而言，聘請高聲譽的財務顧問本身并不會正向提高并購市場反應，還需要同時披露高質量的并購信息;對財務顧問而言，更進一步地提高自身聲譽、完善聲譽機制對提高客戶信任度和機構公信力具有不容小覷的作用;對監管機構而言，本研究提供了關于強化并購信息披露制度的理論依據，也必然會增加政策實施的接受度和監管對象的主觀能動性;對市場投資者而言，選取并購信息質量高且聘請了高聲譽財務顧問的收購方對提升自身的短線收益可能更有意義。

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