佰仁醫(yī)療：91%毛利率比肩茅臺(tái)不差錢上市募巨資

本刊記者 林然

8 月26 日，北京佰仁醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：佰仁醫(yī)療）將迎來(lái)科創(chuàng)板上市委員會(huì)審議，若不出意外將在不久后順利掛牌上交所。在此之前，佰仁醫(yī)療已經(jīng)經(jīng)歷了上交所總共5 次的問(wèn)詢。

佰仁醫(yī)療公司專注于動(dòng)物源性植介入醫(yī)療器械研發(fā)與生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用于心臟瓣膜置換與修復(fù)、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復(fù)。根據(jù)募投項(xiàng)目信息，佰仁醫(yī)療本次上市計(jì)劃募集1.3 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。但是從報(bào)告期內(nèi)公司現(xiàn)金流看，佰仁醫(yī)療并不差錢，在此背景下公司仍然計(jì)劃募集上億元流動(dòng)資金，令人懷疑有圈錢之嫌。此外，佰仁醫(yī)療銷售毛利率十分恐怖，2018 年達(dá)到驚人的91.05%，遠(yuǎn)超行業(yè)同比公司，堪稱醫(yī)療器械界的茅臺(tái)。但其研發(fā)支出持續(xù)下滑，且規(guī)模也遠(yuǎn)不及行業(yè)可比公司。

“不差錢”任性上市

根據(jù)佰仁醫(yī)療招股書信息，公司擬上市募集45,249.42 萬(wàn)元，其中32,249.42 萬(wàn)元用于昌平新城東區(qū)佰仁醫(yī)療二期建設(shè)項(xiàng)目，13,000 萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。但是，從公司的現(xiàn)金流量表現(xiàn)來(lái)看，佰仁醫(yī)療并不差錢。

2016-2018 年 以 及2019 上 半年，佰仁醫(yī)療經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為：4506.64 萬(wàn)元、4638.3 萬(wàn)元、5391.93 萬(wàn)元和3196.99萬(wàn)元。同期公司的賬上貨幣現(xiàn)金分 別 為：4,759.44 萬(wàn) 元、7,935.92 萬(wàn)元、14,562.85 萬(wàn)元和17,704.19 萬(wàn)元。

與此同時(shí)，佰仁醫(yī)療并無(wú)長(zhǎng)期借款和短期借款，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降并處于極低的位置，2018 年的資產(chǎn)負(fù)債率僅為6.67%。此外，貴公司每年花費(fèi)巨資購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)購(gòu)買的總額分別為4,000 萬(wàn)元、6,000 萬(wàn)元、28,350 萬(wàn)元。

在產(chǎn)品高毛利、結(jié)算先款后貨的經(jīng)營(yíng)模式下，佰仁醫(yī)療并不存在大額流動(dòng)資金墊付的情形，報(bào)告期內(nèi)在實(shí)施近4 千萬(wàn)元現(xiàn)金分紅的背景下，2016 年以來(lái)公司貨幣資金賬面余額也依舊逐年大幅增加。在此背景下佰仁醫(yī)療仍然已計(jì)劃募集上億元流動(dòng)資金，令人懷疑有圈錢之嫌。

此外，此次募集資金中，約3.22億元用于昌平新城東區(qū)佰仁醫(yī)療二期建設(shè)項(xiàng)目，然而從其涉及的產(chǎn)品來(lái)看，在2016-2018 年內(nèi)，神經(jīng)外科生物補(bǔ)片、瓣膜成形環(huán)、滌綸補(bǔ)片、心胸外科生物補(bǔ)片、生物疝補(bǔ)片和人工生物心臟瓣膜（牛心包）的產(chǎn)銷率均出現(xiàn)下滑。不少產(chǎn)品的售價(jià)2018 年出現(xiàn)了下滑。以人工生物心臟瓣膜(牛心包)為例，2017 年的平均售價(jià)為10031.44 元/個(gè)，而2018 年下降至9918.97 元/個(gè)，肺動(dòng)脈帶瓣管道每個(gè)售價(jià)也由2.44萬(wàn)元下降至2.14 萬(wàn)元，滌綸補(bǔ)片、神經(jīng)外科生物補(bǔ)片、生物疝補(bǔ)片2018年的平均價(jià)格也均有所下滑。在此時(shí)依舊巨資投向上述產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)，結(jié)合兩個(gè)因素考慮，佰仁醫(yī)療真實(shí)的上市需求或明顯夸大。

毛利率比肩茅臺(tái)

佰仁醫(yī)療的人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣）為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲準(zhǔn)注冊(cè)的牛心包瓣，產(chǎn)品上市15 年來(lái)用于心臟二尖瓣、主動(dòng)脈瓣、三尖瓣置換累計(jì)植入1 萬(wàn)余枚，是目前國(guó)內(nèi)唯一有大組（1 萬(wàn)例以上）、長(zhǎng)期（術(shù)后10 年以上）臨床應(yīng)用實(shí)踐所證實(shí)的成熟產(chǎn)品。

但是，從營(yíng)收規(guī)模上看，佰仁醫(yī)療在申報(bào)科創(chuàng)板上司的公司中，處于倒數(shù)第1 的尷尬位置。2016 年至2018 年公司的營(yíng)業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，分別為7845.99 萬(wàn)元、9234.71 萬(wàn)元、1.11 億元。截 止到2019 年8 月21 日，科創(chuàng)板共有152 家申報(bào)企業(yè)，佰仁醫(yī)療2018 年1.11 億元的營(yíng)業(yè)收入，排名倒數(shù)第4。不過(guò)，后3 家公司其實(shí)是未產(chǎn)生實(shí)際收入的公司，佰仁醫(yī)療其實(shí)尷尬的位于149家企業(yè)的最后一名。從收入構(gòu)成來(lái)看，佰仁醫(yī)療在2016 年至2018年，來(lái)自外科軟組織修復(fù)的收入占比減小，分別為61.32%、52.72%、39.36%，而心臟瓣膜置換與修復(fù)和先天性心臟病植介入治療的占比增長(zhǎng)。

營(yíng)收不夠，毛利來(lái)湊。雖然2018 年?duì)I業(yè)收入倒數(shù)第一，但佰仁醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)卻表現(xiàn)靚麗。這其中，比肩“股王”貴州茅臺(tái)，超過(guò)91%的毛利率貢獻(xiàn)頗多。2016 年至2018 年以及2019 上半年，佰仁醫(yī)療的毛利率連續(xù)增長(zhǎng)，分別為88.09%、89.12%、91.05%和91.31%，其2018 年的毛利率，能在152 家科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)中排名第4 位。而A股印鈔機(jī)貴州茅臺(tái)2018 年的毛利率為91.14%。

表：佰仁醫(yī)療與可比公司毛利率對(duì)比

2016 年至2018 年，佰仁醫(yī)療研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為14.57% 、12.75%、11.65%，呈逐步下降的趨勢(shì)且低于同行可比公司的水平。此外，從規(guī)模上來(lái)看，佰仁醫(yī)療與行業(yè)龍頭公司相比，也處于絕對(duì)劣勢(shì)之中。但在這樣的不利局面下，佰仁醫(yī)療的毛利率卻逆市處于高位。佰仁醫(yī)療列舉了4 家同行業(yè)可比上市公司，分別為冠昊生物、正海生物、樂(lè)普醫(yī)療、凱利泰。2016 年 至2018 年，4 家 同 行 業(yè) 可 比上市公司的平均毛利率分別為76.85%、74.2%、74.43%。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)嫌疑頗大

根據(jù)招股書披露，廣州威古醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“威古醫(yī)療”）一直都是佰仁醫(yī)療的第一大客戶，這家客戶曾為佰仁醫(yī)療的關(guān)聯(lián)方，佰仁醫(yī)療銷售總監(jiān)李武平的配偶曾持股并擔(dān)任公司監(jiān)事。威古醫(yī)療注冊(cè)地址為“廣州市荔灣區(qū)中山七路84 號(hào)”，而佰仁醫(yī)療的子公司廣東佰仁醫(yī)療器械有限公司的注冊(cè)地址為“廣州市荔灣區(qū)中山七路65 號(hào)”，可謂毗鄰而居，且都從事醫(yī)療器械銷售。

值得注意的是，威古醫(yī)療不僅是佰仁醫(yī)療的經(jīng)銷商，該公司在上海還擁有生產(chǎn)基地，從事心臟瓣膜等產(chǎn)品生產(chǎn)。2018 年的銷售總額高達(dá)8668.33 萬(wàn)元，超過(guò)了對(duì)佰仁醫(yī)療的經(jīng)銷金額。曾經(jīng)的關(guān)聯(lián)方和重要的經(jīng)銷商，卻擁有幾乎與佰仁醫(yī)療相媲美的同產(chǎn)品營(yíng)收，威古醫(yī)療心臟瓣膜等產(chǎn)品的技術(shù)來(lái)源，是否構(gòu)成與佰仁醫(yī)療的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是值得探究的問(wèn)題。但截止到本刊成文，佰仁醫(yī)療均未對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)。