風險投資對中小企業創新績效的影響
——以內部控制為路徑

楊凱淇，卿 松（教授）

在創新驅動發展戰略的全面推進下，涌現出越來越多的風險投資（VC）。VC 不僅為中小企業提供資金支持，還能提升中小企業內部控制質量并保證企業的創新效率。我國2018年對創投企業的稅收優惠政策不僅助力VC 的發展，還間接扶持中小微企業的創新發展。很多學者認為VC 通過提供監督管理和增值服務，促進企業的創新，但一些學者發現由于當前我國VC同質化明顯，致使VC本應發揮的作用并不明顯。目前幾乎尚未有學者探究VC 是否通過提高內部控制來影響企業創新績效。因此，本文基于內部控制路徑探討VC異質性對中小企業創新績效的影響，這不僅能豐富相關研究，還能有助于VC選擇更為科學的路徑促進企業創新，并且也有助于政府掌握VC的影響機理及特征差異，引導VC對政府支持的企業投資，實現社會資源有效配置。

一、文獻回顧

1.VC 異質性影響企業創新和內部控制的研究。私募股權投資（PE）給企業提供足夠的資金，激勵并監督管理層，促進企業引入研發人才，并提供行業經驗和資源[1]，提高R&D 投入和專利產出[2]，推動企業科技創新。王靜[3]發現PE 持股比例越大、持股時間越長，企業技術創新水平越高。嚴子淳等[4]發現VC社會網絡中心性顯著促進了企業的創新績效提升，并且當企業處于生命周期初期時，其促進作用更強。然而Stefano 等[5]卻發現VC 更關注企業的經營管理績效，對企業原有的創新能力產生負面影響。賴繼紅[6]認為我國尚未形成PE促進創新的有效機制。

根據委托代理理論和信號傳遞理論，企業內部控制包含建立良好的公司治理、企業文化，及時進行風險評估與風險管理，建設良好的財務報告系統，保證資金的安全和效率。PE豐富的管理經驗和完備的知識結構有助于完善公司治理體系，提升盈余質量[7]。Gompers 等[8]認為，創業期的高新技術企業存在嚴重的信息不對稱和研發不確定的問題，而PE在公司治理和風險控制方面的經驗可以幫助企業成長。有研究發現VC 持股比例顯著降低了審計定價[9]，且VC聯合投資、持股比例、聲譽都可以增強并購后企業的內部控制有效性[10]。然而部分學者發現PE 不存在明顯的認證監督作用，這也導致VC 雖然形式上存在異質性，但功能上卻同質化，PE持續時間、持股比例與經營績效顯著負相關[11]。孫建華[12]發現VC 的某些異質性未能顯著影響公司經營業績，這是因為VC 在“浮躁”的市場下形成重投資輕管理、重圈錢輕服務的現象。

2.內部控制影響創新績效的研究。學者們針對內部控制對創新的影響研究建立了兩個理論框架，即“內部控制促進論”和“內部控制悖論”。支持“內部控制促進論”的學者認為：首先，良好的內部控制“鼓勵創新想法”，因為創新往往需要有目標的引導和結構化的支撐[13]；其次，內部控制有助于約束大股東的資金占用和利益輸送行為，保證創新戰略順利實施[14]；再次，通過對創新活動的監管，能有效提升創新活動效率[15]；最后，內部控制可提高公司內部信息交流溝通的效率，促使創新得以順利進行。提出“內部控制悖論”的學者認為嚴格的控制程序可能會阻礙企業的創新活力，因為嚴密的控制環節和考核標準會使員工有被束縛的感覺[16]，然后使整個企業陷入僵化和墨守成規。Zhang[17]指出內部控制提高了高管的風險暴露概率，降低其隱性收入，削弱其增加創新投入的動力。還有學者發現兩種理論同時存在的情況，王玉冬等[18]發現，在不同內部控制水平下，創新投入對企業績效的影響存在差異。當內部控制水平位于中等時，內部控制、創新投入與企業績效顯著正相關。張娟等[19]發現當企業技術創新活躍時，良好的內部控制能激發創新投入；而在創新水平居中的公司中，則出現內部控制抑制技術創新投入的現象。

綜上所述，在以往研究中，VC 異質性對被投資企業的創新與內部控制的關系，以及內部控制對創新績效的影響存在研究結論方面的分歧，這可能是因為對VC 投資、內部控制建設和創新績效的考察需要經過一段較長的時間，而且受到委托代理關系和成本經濟效益的制約，VC投資比例、聯合投資數量、中小企業內部控制建設和研發活動的開展之間都可能存在著復雜的非單向線性關系。

近年來VC 和PE 在實務中的界限越來越模糊，因此本文將PE視同VC。本文選擇3個VC的異質性變量：投資強度、投資期限和聯合投資。這是因為投資強度反映了VC的控制能力，投資期限反映了VC參與企業經營的意愿，聯合投資反映了VC 所處的社會網絡資源、特性能夠給企業帶來的影響，這些因素都會影響被投資企業的各方面表現。

二、理論分析與研究假設

1.VC 異質性影響創新績效的機理分析。以長期投資為理念的VC 更關注企業的成長性，注重提高中小企業的創新水平以獲得超額回報。VC 投資比例越大、投資期限越長，則影響力和參與度越高，提供的監督和增值服務也越明顯；VC 聯合投資能擴大企業社會網絡，提高企業對創新知識的獲取和吸收率，促進企業創新。基于信息不對稱理論，VC的加入會導致中小企業股權結構、董事會組成、管理層約束機制的改變，并不同程度地影響企業管理團隊和薪酬激勵制度。VC 可以通過改善內部控制將企業的創新與組織資源、經營流程、戰略相融合；通過對企業授權的審核、控制、預算、保密制度等控制活動的改進，提高企業創新決策的科學性和資金的使用效率，進而加強對創新的保護、降低創新風險；通暢的信息溝通機制使得組織各層級的創新項目能根據新情況及時進行微調，提高創新績效。VC投資期限、投資強度和社會網絡的差異，對中小企業的參與程度、參與方式和影響力度也會存在差別，最后產生不同的效果。基于以上分析，本文構建VC異質性影響創新績效的路徑分析框架，如圖所示。

VC異質性影響創新績效的路徑分析框架圖

2.VC 異質性對創新績效的影響。根據資源基礎理論，VC能為中小企業提供管理、技術等方面的知識和經驗，在資源共享和融合后，雙方在拓展自身知識存量的同時，還能因知識交叉而創造新知識。中小企業能夠借助VC的知識網絡和相關建議來提高中小企業決策的創造力和協調性。VC 可以幫助中小企業利用市場現有未被發掘的資源或被忽視價值的資源，實現資本與管理的完美結合，最終提高企業的創新產出。VC 投資強度越大，其影響力越大，越有動力和能力調動自身資源提升企業創新績效；VC投資期限越長，越能全面了解企業的情況，能更有針對性地培育企業的核心競爭力，促進企業創新；VC聯合投資使其能撬動更多的社會資本中所蘊含的資源，幫助企業更好地評價研發項目的風險與收益，避免管理層貿然放棄或者未能及時執行有利的研發項目，進而提升企業創新績效。基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：相比無VC參與企業，有VC參與的中小企業創新績效更好，其中VC投資強度、投資期限和聯合投資對中小企業創新績效具有顯著正向影響。

3.內部控制路徑下VC異質性對中小企業創新績效的影響。內部控制制度是企業治理機制的重要組成，而高管負責企業內部控制日常運行和定期監督，所以適當的高管激勵機制有助于內部控制的有效實施。為了防范中小企業道德風險，VC可能會關注企業內部控制存在的缺陷，其可以通過安排恰當的高管薪酬合約對缺陷進行彌補。VC 在監督中小企業過程中往往會改善治理結構，并對高管進行適當的股權激勵，培養積極的企業文化和營造良好的工作氛圍，從而直接或間接地對內部控制產生積極影響。VC投資強度越大，越有能力影響中小企業的內部控制制度建設，完善會計信息系統，保證信息的傳遞與溝通；VC投資期限越長，越傾向于積極地參與企業的戰略制定、投融資決策和內部控制制度建設，以保證企業長期成長，為VC退出時帶來更高的回報；VC 聯合投資有助于投資人獲得更多的信息來了解中小企業管理層的個人行為，并委托地理位置便利的VC監管企業家的活動，抑制道德風險。因此提出假設2：

假設2：相比無VC參與企業，有VC參與的企業內部控制更好，其中VC投資強度、投資期限和聯合投資對內部控制具有顯著正向影響。

相較于大企業，中小企業對創新風險容忍度一般較高且相關組織安排和管理制度較不完善，所以其可以通過設立適當的監控機制、預算制度和考核機制等內部控制安排，來抑制創新活動中可能存在的不合理因素，約束管理層和員工的非效率行為以提高企業的創新投資效率。因此，本文認為“內部控制促進論”可能更適合這些中小企業的情況。由于VC 異質性可能通過改變中小企業內部治理環境、加強監督和激勵、完善信息系統等方式提高中小企業內部控制質量，而恰當的控制系統有助于貫徹企業戰略、提高創新的效果。VC 投資強度越大、投資期限越長，其可能越有意愿和能力去提升內部控制質量，進而影響創新。VC聯合投資可能會給中小企業帶來更多的新關系，這些關系和內部控制可能存在的交互影響也會提高創新績效。故提出假設3：

假設3：內部控制在VC與中小企業創新績效中發揮部分中介效應，具體體現為VC投資強度、投資期限、聯合投資發揮部分中介效應。

三、研究設計

1.樣本選取和數據來源。本文選擇2018年入選新三板創新層的企業為研究對象，并以這些企業2015 ～2017年的數據為樣本，剔除金融行業以及VC聯合投資后可實際控制新三板企業的樣本，最終確定888 家企業樣本。本文所使用的財務數據來源于Wind 數據庫、CSMAR 數據庫、Choice 數據庫和手工收集整理企業年報，專利申請數來自于佰騰網，并結合私募通、企業年報和天眼查來確定VC 的異質性數據。由于新三板創新層對企業的營業收入增長率、凈利潤和信息披露有相關要求，可以緩解研究中存在的內生性問題。對于VC 的性質是借鑒以往研究的方法，通過天眼查對VC 主營業務、經營性質、機構控制人的披露來進行認定。

本研究中排除了作為員工持股平臺或新三板企業實際控制人控制的VC，也排除了第一家入股VC持股不滿半年或未進入前十大股東的樣本，因為前者并不具有良好的獨立性，后者不具有足夠的影響力來參與企業的治理。受同一基金管理人管理的或同一控制下的不同VC和PE合并算成一個，因為其社會網絡關系幾乎重合。本文數據處理采用EXCEL和STATA軟件。

2.變量衡量與研究模型。為研究內部控制路徑下VC 異質性對企業創新績效的影響結果，本文選取全要素生產率作為被解釋變量，有無VC、VC 投資強度、VC投資期限以及VC聯合投資作為解釋變量。因為創新層企業處于不同的行業，全要素生產率可以全面反映企業在商業模式、組織管理、研發等各方面的創新成果，在穩健性檢驗中將專利申請數作為替代變量。由于新三板企業未有專業機構進行內部控制評價，因此本文為了客觀評價企業的內部控制情況，借鑒宋常等[20]的內部控制評價指標并結合全國中小企業股轉系統對企業相關制度建設和信息披露的規范，建立了如表1所示的內部控制評分表。借鑒以往研究并考慮中介效應檢驗中控制變量的一致性，本文選取股權集中度、研發投入、企業成熟度、現金持有量、融資約束、資產收益率和企業人員規模作為控制變量，因為這些變量在一定程度上會影響企業創新績效和內部控制建設。相關變量說明如表2所示。

本研究根據前面三個假設分別建立對應的OLS回歸模型。由于3個假設所用的控制變量一致，因此模型中控制變量不再單獨列示，并用VCCharacter表示VC異質性。

表1 內部控制評分表

四、實證結果分析

1.描述性統計。由表2可知，創新層企業當年平均的全要素生產率為9.5595，說明整體的創新績效還不錯。VC 投資期限的平均值為3.3198 年，中位數為2.4849 年，側面說明了從2015 年掀起的VC 投資熱潮。從第一大VC投資強度來看，第一大風投持股比例的均值為7.83%，最大值為38.05%，最小值為0.42%，再結合股權集中度均值86.68%，說明VC 對中小企業的作用可能存在兩種情況，一種是積極監督和參與企業治理，一種類似“用腳投票”，聯合投資的持股比同理。除ROA，其余變量均值和中位數相差不大，這可能是由于創新層企業的盈利能力波動較大，且重資產型制造業和輕資產型服務業企業的特征導致ROA波動較大。

表2 相關變量及測算方法

由相關性分析可知，只有少數變量存在較顯著的相關關系，從而可能引發共線性的問題，因此計算變量的方差膨脹因子，結果如表4所示。當方差膨脹因子小于10 時，不存在嚴重的多重共線性問題。然而由于 VChold1、VChold2、VCjoin 的膨脹因子大于其他變量，為了避免這三個變量間相互影響，因此將這三個變量列在不同的模型中，以清晰反映各變量對創新績效的影響。

表3 變量描述性統計分析

表4 變量的方差膨脹因子

2.VC 異質性對企業創新績效的影響分析。表 6 的（1）、（6）列 VC 變量的系數為正且顯著，表明VC 確實能對企業創新績效起到積極的影響。表5 的（2）～（5）列中，VC 聯合投資與VC投資期限的系數為正且顯著，表明了VC的社會網絡關系和長期監督都能促進企業創新績效提高，而VC聯投持股比系數為正且在控制其他變量后顯著性水平提高，說明VC 聯合投資強度能對企業創新績效起到一定的正面影響。但第（8）列中主投持股比系數為負且不太顯著，這可能是由于第一大VC很可能成為治理中小企業的一致行動人，導致該變量不能很好反映主要VC 所能行使的股權比例；也可能由于某些企業的第一大VC 每年都會變化，導致該變量代表性不好。由此發現假設1基本得證。

表5 VC異質性對企業創新績效的影響

3.VC異質性對企業內部控制的影響分析。表6的（1）、（6）列 VC 的系數為正且顯著，表明 VC 的參與對企業內部控制有正面影響，在第（2）～（5）、（7）～（9）列中，VC 聯合投資、VC 投資期限的系數為正且顯著，表明VC 的社會網絡關系及長期監督提高了企業內部控制質量，而控制其他因素后，VC主投持股比和聯投持股比系數均為負但不太顯著，這說明VC 投資強度尚未對企業內部控制起到積極影響，這與假設1部分不相符，可能是由于新三板中存在許多家族企業，股權集中度較高，家族管理人依舊擁有最后的決策權。

4.內部控制路徑下VC異質性對企業創新績效的影響分析。表7中第（1）列的結果顯示出內部控制對企業創新績效存在積極的影響。表7 中第（7）列VC變量的系數和顯著性都小于表5的第（6）列相應數據（系數0.0800＜0.0868，t 值3.62＜3.93），說明VC有一部分對企業創新績效的作用是通過內部控制來實現的；表7 中第（8）列VC 聯合投資的系數和顯著性都小于表5 中第（7）列的相應數據（系數0.0296＜0.0304，t 值5.84＜6.02），表7 第（9）列和表5 第（8）列中VC投資期限的系數和t值也存在同樣的關系，且在表7 所有模型中內部控制系數都為正并顯著，結合表6的回歸結果，可以初步認為VC參與、VC聯合投資、VC 投資期限通過內部控制來間接影響企業的創新績效（部分中介作用），但VC 投資強度不存在類似的跡象。

表6 VC異質性對企業內部控制的影響

接著用Sobel-Goodman 檢驗內部控制是否在VC 異質性與創新績效中起到中介作用。以本文初始的7 個控制變量作為控制因素，發現VC 參與的間接效應為正且顯著，間接效應為7.82%（Z=2.7326，P=0.0063）；VC 聯合投資的間接效應為正且顯著，間接效應為3.40%（Z=1.7542，P=0.0794）；VC投資期限的間接效應為正且顯著，間接效應為17.80%（Z=2.1291，P=0.0332），而VC 投資強度并不存在通過內部控制來影響創新績效的跡象。如果將VC 投資期限也作為控制變量，則VC 聯合投資間接效應為正但不太顯著，間接效應為2.65%（Z=1.5611，P=0.1180）；若將 VC 主投投資強度作為控制變量，則VC 投資期限的間接效應為正且顯著，間接效應為17.47%（Z=2.1156，P=0.0340）。由此假設3大部分得證。

5.穩健性檢驗。首先，為增強研究結論的可靠性，本文以專利申請數（Pat）作為替代變量進行檢驗。結果如表8 所示。除VC投資期限和VC持股比例的結論不同以外，其他結論一致。以專利申請數作為被解釋變量時，VC 投資期限對創新績效的作用變得不顯著，VC主投投資強度的負向作用變得顯著了，VC 聯合投資強度變成不顯著的負向作用。這可能是由于VC 為企業帶來的組織流程、市場模式的創新等不易通過專利申請數體現，這也從側面證明了Stefano的結論，即VC重點關注企業的經營管理。用Sobel檢驗IC的中介效應，發現VC參與的間接效應為正且顯著，間接效應為10.68%（Z=2.7984，P=0.0051）；VC聯合投資的間接效應為正且顯著，間接效應為13.37%（Z=2.2249，P=0.0261）；若將另兩個異質性作為控制變量，則VC 聯合投資的間接效應為正且顯著，間接效應為10.61%（Z=2.0109，P=0.0443）。

表7 內部控制路徑下VC異質性對創新績效的影響

其次，本文采用傾向得分配對法（PSM）來克服模型中存在的自選擇問題。本文對新三板創新層企業的資產規模、研發投入、營業收入、職工規模、現金持有量、企業成熟度、經營現金流、總資產周轉率、高管持股比和股權集中度作為協變量對有VC參與和無VC參與的企業進行1對1的匹配。這些變量會同時影響企業的創新績效和VC對中小企業的投資偏好。配對完后，上述變量在有VC 參與和無VC 參與兩組中的標準偏差都控制在10%以內。對配對后的樣本進行回歸檢驗，結果如表9、表10 所示，研究結論不變。

最后，為了緩解模型存在的內生性問題，即企業當期的創新績效越好或者內部控制質量越高，越可能吸引更多的VC投資企業，提高投資比例，延長投資期限；而且也可能存在企業的創新績效越好，企業的內部控制建設越好的情況。所以本文將解釋變量滯后一期進行檢驗，因為當期的創新績效無法影響上一期的VC 異質性和內部控制質量。實證結果如表11和12所示，研究結論基本不變。

五、研究結論與啟示

通過實證檢驗得出以下結論：①整體上VC 對創新層企業的創新績效存在積極影響。②從VC 異質性來看，VC 聯合投資越多、投資期限越長、聯合投資強度越大，企業的綜合創新績效越好，而且VC聯合投資、投資期限不僅能直接影響企業的創新績效，還可以通過內部控制間接影響企業的創新績效；VC投資期限和投資強度對專利申請數的影響不太顯著，主要VC 的投資強度甚至還存在較顯著的負面作用。這可能是因為VC不僅關注技術上的創新，而且關注企業運營上的創新，也有可能是因為這些企業大多股權較集中，VC 話語權不足以改變原來的管理層的決策。③在內部控制方面，VC的參與促進了企業內部控制的建設，且VC投資期限越長、聯合投資越多，對內部控制存在越顯著的積極影響，而VC投資強度的作用不顯著。

表8 內部控制路徑下VC異質性對專利申請數的影響

表9 配對后VC異質性對企業創新績效和內部控制的影響

表10 配對后內部控制路徑下VC異質性對企業創新績效的影響

表11 滯后一期后VC異質性對企業創新績效和內部控制的影響

由此可知，VC 確實存在向中小企業提供監督管理和增值服務的職能，而且VC 異質性影響其提供監督和服務的能力及意愿。VC 聯合投資數量越多，越能進行多方面的監督并提供更多的社會資源，促進企業內部控制和創新績效的提升；VC 投資期限越長，越能清楚了解企業情況，督促企業完善內部控制并提高經營水平。然而由于新三板企業股權集中度較高，存在關系復雜的一致行動人，削弱了VC的影響力，使得VC投資強度的影響不太穩定，反而可能存在些許負面影響。本文是關于內部控制路徑下VC異質性對企業創新績效影響的一次探索性研究，發現了VC 異質性可以通過影響中小企業內部控制的建設來間接影響企業的創新績效，也發現了VC異質性對企業產品研發創新和管理創新的不同側重點，特別是發現了VC 持股比例的大小并未對企業的創新績效產生正面影響，與理論分析不符，這也是今后研究的一個關注點。

表12 滯后一期后內部控制路徑下VC異質性對企業創新績效的影響