薛云奎：以四維分析法洞見企業內在價值

呂笑顏 陳茜

到底什么樣的企業才是一家好企業？9月6日，在由《商學院》雜志主辦的“2019《商學院》商業領袖高峰論壇”上，長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長薛云奎圍繞如何以四維分析法穿透財報發現企業內在價值為題，談了他的觀察。

薛云奎認為，有投資價值的企業更多是站在投資人角度，而好公司則是顧客、員工、社會、政府口中的好公司。而好公司的確有投資價值，但有投資價值的公司不一定是好公司。

什么是四維分析法？

如何評判一家公司是否是家好公司，需要從“管理之術”進化到“管理之道”。薛云奎結合理論和實踐，提出了一套基于公司財報的方法論體系——四維分析法。該方法論的主要特點是：不預設立場，將公司商業活動與財報數據相融合，不斷穿透表象，洞見企業內在價值。具體來看，四維分析法即以資產負債表、利潤表和現金流量表為核心，從經營、管理、財務和業績四個維度有機地將公司戰略、經營、管理與財務相融合來挖掘財報背后的信息。

對于四個維度的權重次序，薛云奎認為依次是經營、管理、財務、業績。其中，經營占50%、管理占25%、財務約占15%、業績占10%。四個維度相互獨立，尤其是前三個維度，經營指的是一家企業的買賣，管理指的是公司效率，財務指的是融資成本與風險，而業績指標指的是利潤和利潤的質量。

經營理念通常與公司秉持的價值觀有關，經營成功則說明產品或服務能夠得到更多消費者的認同。為什么經營的權重這么大？他認為，主要原因在于，通常情況下，我們看一家公司是不是好公司，首先看其買賣做得好不好，而一個企業把生產出來的產品送到顧客手上，整個買賣過程正是經營過程。具體表現在收入規模及其增長、市場定位與經營理念、收入質量等方面。

作為四維中的第二要素——管理，簡單來講，就是企業以何種方式將產品或服務高效地送到顧客手上，包括商業模式、商業構思等。相比之下，做什么買賣比怎么去做更重要，不過管理的重要性仍要占到25%。

第三個維度是財務，包括資金及其成本、財務杠桿與財務風險、負債及其構成等，即為如何以較低成本融資，如何安排資本結構，如何控制風險，通俗來講就是企業如何理財。

第四個維度是業績維度，涵蓋利潤及其增長、利潤分配與利益均衡、利潤的質量。業績或許是驗證公司經營、管理、財務是否成功的綜合標準?？匆患移髽I不能僅僅看利潤增長的規模和速度，還需要看質量。比如，分析利潤中的正財和偏財，一些業績中是否有很多來自非正常收益，是否有現金流支持等。一些創業公司，雖然收入增長很快，利潤業績增長也很快，但是管理不善，賺回來的錢都壓在應收款上面。

同時，衡量業績還需要把時間線拉長，看投資回報比。比如把一家公司過去10年，甚至20年、30年給股東創造的利潤加起來，與股東投入金額對比，這樣才能更真實、更有說服力地看到一家公司有沒有創造價值，創造的價值多大。

個案有差異 不能千篇一律

雖然，四個維度權重各有不同，但是，在具體分析不同的企業時，又要靈活調整，并非千篇一律。

薛云奎認為，一般意義上來說，好企業最核心的要素是有好的產品和服務。在財報分析中表現為經營層面的成功。而管理與商業模式相對來說則沒那么重要。但具體到個案則又有所不同。比如互聯網的發展和應用產生的諸多新的商業模式，更多改變的是公司的管理，提升了公司的管理效率，而非創造了新產品。同時，共享經濟也是最典型的效率改善的例子。對這類企業來說，其商業模式的創新便成為最核心的要素。

經營強調公司產品領先，管理突出公司效率優先，二者沒有好壞優劣之分，不同公司的核心能力會各有側重。

一家企業的商業活動的質量和健康程度，能完全反映到財報數據上嗎？薛云奎直言“不能！財報數據只能部分或者片面地揭示公司的經營理念和真實價值。原因在于世界上沒有任何一個有效的系統可以全方位反映或者描述一家公司的運營真相。相比較之下，財報系統可能是最全面、完善和可靠的系統，因為它綜合了企業所有的交易。這些交易或許可以部分提供其背后經營理念和商業邏輯的線索，但卻沒有直接明確的答案，這需要分析者的邏輯推理和經驗判斷?！?/p>

就他個人經驗判斷，目前中國二級市場上絕大部分的散戶和機構投資者是不具有價值投資理念，距離掌握正確的價值投資分析方法更遠。當一些企業業績下滑，或許會解釋因為更重視短期利益或長期利益，在薛云奎看來，這更多是管理層為業績下滑找的借口，而非是一個值得信賴的理由。不過，透過財報一般是能夠分析出哪些企業比較注重長遠發展，把企業當成事業來做，而另一些企業則只是在從事一門生意。

好企業內在價值與社會價值統一

在商業經營活動的諸多表象之下，四維分析法為我們提供了洞察企業價值，尋找好企業的分析方法。

薛云奎指出，隨著時代變遷，公司不僅僅是產品和經營理念會發生改變，管理及商業模式也會與時俱進，所以，一家公司的業績會表現得很無常。但從投資角度，真正能走得遠的公司，是那些秉持正確價值觀的公司。“走正道、守規矩”，這樣的企業從長期來說是值得投資的。在他看來，“走正道、守規矩”的公司，其內在價值與承擔社會責任是統一的。企業所應承擔的社會責任內涵非常廣泛，不能狹隘地理解為捐贈與慈善，還包括向消費者提供健康有益的商品，照顧合作伙伴，改善員工的工作環境及福利待遇，照章納稅等等，這些都是一家企業應該承擔的社會責任。

內在價值與外在價值統一的企業一定是好企業，好企業一定具有投資價值。但反過來，有投資價值的企業卻不一定是好企業。所以，企業行為需要社會引導和政府規范。

薛云奎認為，一個試圖完美的方法論會成為一個大而全的方法論體系，四維分析法愿做一個靶子。