生活滿意度與居民股市參與

錢衛娟

摘要：本文采用清華大學中國金融研究中心2012年調研數據，應用Probit和Tobit模型研究生活滿意度對居民股市參與的影響。結果表明：對生活感到越滿意的居民越會進行股票投資;并且對于生活的滿意程度越高，股市參與程度就越深。這一研究結果有一定的現實意義，提升民生幸福感有助于促進居民的股市參與，推動金融業的發展;同時，金融機構也可對不同客戶的金融產品營銷采取差異化戰略，從而提高營銷的成功率。

關鍵詞：生活滿意度;股市參與;Probit模型;Tobit模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2019）09-0134-03

一、引言與文獻綜述

自20世紀90年代以來，中國股票市場一度呈現繁榮發展的景象，境內上市公司數、股票發行量和籌資總額快速增長。就我國的股票投資者狀況來看，除了有規模較大的機構投資者，還有大量的“散戶”投資者。與上述現狀直接相關的一個問題就是影響居民參與股市的因素究竟有哪些？這個問題一直以來備受社會各界的關注。一方面，作為居民投資理財一個重要的選擇，股票投資一定程度上影響了居民的財富狀況;另一方面，居民的股市參與影響了一個國家金融業的發展程度，較高的股市參與率促進了國家金融業發展進而提升國家經濟發展水平。

傳統經濟學理論認為個體或家庭是理性的，然而自20世紀70年代末以來，金融市場中的投資者出現了許多與標準經濟學理論不相符的行為，投資人的決策行為不單單受約束、偏好、預期等因素的影響，心理學和行為學在經濟決策中也發揮著作用，對這一部分的理論研究逐漸成為標準經濟學理論的有效補充。比如Lee等提出投資者情緒理論，認為投資者的情緒會影響其經濟行為。其經濟行為的波動會帶來金融市場的波動。

現有研究中有一類文獻是分析幸福感對家庭金融行為的影響，而鮮有與生活滿意度相關的研究。Delis和Mylonidis利用荷蘭家庭微觀數據，發現幸福感越強的人越不愿意冒險，因而會選擇更安全的金融資產進行投資。Rao等利用中國家庭金融調查（CHFS）數據，發現幸福感越強的個體越會選擇風險金融資產，且風險資產在金融資產中的占比也會越高。然而葉德珠和周麗燕（2015）卻發現幸福感與股市參與和持有風險資產可能性之間呈負相關關系。這對相互矛盾的結果引起關注，可以從諸多角度去分析二者研究結果截然相反的原因，比如后者的解釋變量中包含了較多的內生變量，故使得結果的準確性受到影響。

圍繞居民股市參與行為的影響因素，產生了大量的理論和實證研究，相關文獻主要從參與可能性和參與深度兩方面進行分析，涉及的因素有微觀個體（如年齡、性別、受教育程度、風險態度等）、中觀家庭（如社會資本、家庭資產等）以及宏觀背景（如東中西地區、城鄉差異）等不同層面。具體而言，吳衛星等（2011）、魏先華等（2014）考察了性別、年齡、受教育程度、財富等客觀因素對家庭金融資產選擇的影響：周銘山等（2011）考察了局部資源支出比例和收入水平集中度等對居民股市參與的影響;朱光偉等（2014）、陳永偉等（2015）以及周曉波和周立群（2017）研究分別考察了“關系”、人格特征、房產價值和地區人口結構對于居民股市參與可能性及其參與深度的影響。

從現有研究來看，學者們研究了諸多客觀因素對居民股市參與的影響，但是沒有涉及家庭的主觀因素。作為對現有研究的補充，本文從主觀因素的角度，采用清華大學中國金融研究中心2012年調研數據，基于Probit模型和Tobit模型進行回歸，并引入居民所在城市的年平均氣溫作為工具變量以克服內生性問題，研究居民生活滿意度對居民是否參與股市以及股市參與程度的影響。

二、數據與變量

（一）數據介紹

本文使用的數據來自清華大學中國金融研究中心2012年在全國范圍內開展的中國城市家庭消費金融調研，該調查內容涉及家庭的基本信息、經濟狀況、金融行為、消費習慣和生活態度等諸多方面。在選取調研城市時，綜合考慮了城市的規模、經濟發展水平和消費水平等指標，覆蓋包括東、中、西部的24個城市。在確定各城市子樣本后，對年齡在25歲及以上家庭經濟活動的決策者進行調查訪問，最終獲得樣本3122份。

（二）變量

1.因變量

（1）是否參與股市

調查問卷中與該變量相關的問題為“您的家庭現在持有股票嗎？（若沒有填0）”。本文根據該問題的回答構建居民“是否參與股市”的二值虛擬變量，參與股市則取值為1.否則取值為0。同時，為驗證回歸結果的穩健性，參照已有文獻，若家庭購買了基金，也認為家庭參與了股票市場。

（2）股市參與程度

本文采用家庭購買股票的價值占家庭金融資產的比重以及家庭總資產比重作為股市參與程度的代理變量，以此來衡量居民參與股市的深度。

2.核心變量

生活滿意度。對生活的滿意度由問卷中“您對目前生活滿意度如何？”得到，該問題要求受訪者對自己目前的生活滿意程度進行打分，分值為1～10的整數，其中1表示很不滿意，10表示非常滿意，由此便得到“生活滿意度”的離散變量。

3.控制變量

本文中所使用的控制變量分為家庭經濟活動主要參與者的個人特征變量，包括：年齡、性別、受教育程度和婚姻狀況;家庭特征變量，主要包括：家庭總人口、家人健康狀況和家庭房產價值;除此之外，本文還將地區納入回歸方程，以控制地域因素對因變量的影響。

4.工具變量

本文采用家庭所在地的年平均氣溫作為工具變量。對于一個家庭而言，氣溫是一個客觀變量，直觀上滿足了工具變量外生性的要求。同時，高溫引起煩躁的情緒，降低生活滿意度，而適宜的溫度則讓人心情愉悅，對于生活的滿意度提高。綜合來看，該變量滿足排他性限制。

表1將主要變量進行匯總、詳細釋義，并進行了描述性統計分析。

三、計量模型與實證分析

（一）實證模型

由于居民股市參與是一個虛擬變量，故采用Probit模型來進行估計：

其中，stock表示的是居民是否持有股票的虛擬變量，βo是常數項，β1表示其系數，lifesa是核心變量，即居民對生活的滿意度，β2是其系數向量，xi表示其他控制變量，ε1則表示隨機誤差項。

就狹義的股票投資而言，樣本中只有40.6%的居民參與了股市，對于大量未投資股市的居民而言，股票資產占金融資產比重這個變量取值為零，故本文使用Tobit左側截斷模型進行估計，具體模型設定如下：

對上述兩個模型的估計，本文采用逐步回歸的方法以驗證核心解釋變量估計值的穩健性。具體的回歸結果如表2所示。

（二）模型回歸結果

表2第2-4列匯報的是Probit模型逐步回歸的結果，表中顯示的是各個變量的平均邊際效應及其相應的標準誤。其中第2列只加入生活滿意度這一核心變量，其結果在1%的顯著性水平上正向顯著，第3列回歸中加入了性別、年齡等體現個人特征的變量，第4列又加入了家庭總人口、房產等體現家庭特征的變量，并且控制了地區虛擬變量。從這3列的回歸結果看，生活滿意度系數的顯著性和影響方向是穩定的，即生活滿意度對是否參與股市有顯著的正向影響。究其原因，生活滿意度高的居民，則會對未來有更加樂觀的預期，因此將做出樂觀的判斷和選擇，可能是“高估收益、低估風險”，從而有動力參與股市，反之亦然。此外，戶主為男性，受教育程度越高，投資股市的概率更高。除此之外，家庭房產價值對股市參與也有顯著正向影響，越是富裕的家庭越可能“炒股”以賺取更多的財產性收入。

表2的5～7列以股票資產占家庭金融資產的比重作為參與程度的代理變量，研究生活滿意度對居民股市參與程度的影響。回歸分析的過程與Probit模型相同，采用逐步回歸的方法以驗證核心變量對因變量的影響是否穩健。

從回歸的結果來看，核心變量生活滿意度對股市參與程度的顯著正向影響是穩健的。即參與股市的居民，其生活滿意度越高，則其股票資產占家庭金融資產的比重就越大。其余控制變量對股市參與程度的影響和是否參與股市相仿，即性別、受教育年限、家庭總人口和家庭房產價值對股市參與程度有顯著的正向影響。而其余變量的影響則不顯著。

（三）內生性問題

以主觀因素作為解釋變量，可能存在變量的內生性問題。如果有反向因果關系存在，或者遺漏重要的解釋變量，都可能會導致內生性問題因而使計量分析的結果存在較大的偏誤，故本文采用居民所在城市2012年的平均氣溫作為工具變量，對內生性問題進行糾正。

為檢驗工具變量的有效性，對家庭是否參與股市而言。首先利用WMd檢驗對生活滿意度的內生性進行檢驗，結果在5%的顯著性水平上拒絕了“生活滿意度外生”的原假設，表明確實存在內生性問題，需要引入工具變量;同時。在2SLS回歸中的第一階段估計中F檢驗的p值為0.000.表明不存在弱工具變量問題。本文采用含有內生變量的Probit模型（簡稱IV-probit）對居民是否參與股市的影響因素進行分析（估計結果如表3左側所示）。而對居民參與股市的深度的Wald檢驗結果顯示，由P=0.259.不能拒絕在Tobit模型中生活滿意度是外生變量的原假設，所以內生性問題在Tobit模型中影響不顯著，故本文依然以表2中Tobit模型結果為準。

由表3中IV-Probit模型的回歸結果可知。生活滿意度對居民是否參與股市在1%的顯著性水平上正向顯著。再次證明了提升生活滿意度能夠促進居民的股市參與。值得注意的是，由IV-Probit模型得到的核心變量的估計值明顯大于Probit模型的估計值。可能是由于Probit模型中遺漏的解釋-變量和生活滿意度的相關系數與股市參與的相關系數呈相反的方向，即遺漏變量與其中一個正相關而與另一個負相關，二者的綜合作用使得Iv Probit模型的回歸結果大于Probit模型的回歸結果。但是從核心變量對因變量的影響方向和顯著性水平沒有發生變化。表明在模型中內生性問題的影響并不是根本的，也不改變前文的基本估計結果。

（四）異質性分析

回歸方程中不再控制地區因素，而是分別考慮東中西部不同地區的Probit模型和Tobit模型（結果如表3右側所示）。

由回歸結果可以看出，在不同地區生活滿意度對股市參與的影響程度不同。從是否參與股市的角度來講。西部和東部城市居民的生活滿意度對股市參與的影響正向顯著，而中部城市居民的生活滿意度則對股市參與無顯著影響。分地區居民生活滿意度對股市參與程度的影響與前述結果一致，也是西部和東部顯著正向，而中部影響不顯著。

四、結論與政策建議

在股票市場上。人們的非理性行為是其投資決策重要的影響因素，因此在家庭金融領域，對于人們非理性行為的研究也應得到重視。本文采用清華大學中國金融研究中心2012年調研數據，從家庭經濟主要決策者的主觀感受出發。研究了他們的生活滿意度對股市參與的影響。研究結果表明：生活滿意度越高的人越可能參與股市并且持有的股票資產占家庭金融資產以及總資產的比例會越高。

這一結論有一定的現實意義：對于政府而言，居民生活滿意度不僅是個人主觀評價，更是一個復雜的社會現象。生活滿意度的持續提升，將促進居民的金融消費，繁榮金融市場。因此，在經濟和社會同時轉型的關鍵時期，政府在制定宏觀經濟政策時，應充分考慮將如何持續提升居民生活滿意度與如何推動經濟社會資源的有效配置完美結合的系統性問題，以期實現經濟轉型發展。而對于金融投資機構而言。應抓住金融市場日漸完善、居民參與資本市場的意愿逐漸加強的機遇，創新產品開發，并且在進行金融產品營銷時能綜合考慮客戶對于生活總體的感受。進行差異化、有針對性的產品營銷，提高營銷成功的概率。