淺析嚴監管形勢下產業基金的機遇

梁陽平　譚文山

【摘要】自2018年7月1日資管新規正式實施以來，禁止多層嵌套、去杠桿去通道、禁止剛性兌付等一系列規定對整個資管行業產生顛覆性的影響。私募股權基金作為大資管鏈條上的重要一環，從募資到退出等環節均發生了新的變化。在嚴監管形勢下如何充分利用國家鼓勵的政策發展產業投資基金，是本文要探討的問題。

【關鍵詞】資管行業? 私募股權基金

一、產業基金的概念

從字面意義上理解，主要投資于某一產業的基金我們即可稱之為產業基金。根據國家發改委2006年制定但未正式下發的《產業投資基金管理暫行辦法》，所謂產業基金是指：一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的結合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組和基礎建設投資等實業投資。

實踐中，產業基金的組織形式更加豐富，除了公司型外，也可以選擇有限合伙和契約。在托管上，產業基金業可以約定不托管。產業基金作為一種通過引入市場資金共同參與項目投資的直接融資方式，是傳統融資渠道的有機補充。隨著國內企業融資需求越來越多樣化，存量資產，產業基金逐漸發展成為不可或缺的融資手段之一。各省或地區積極推動創業創新，產業升級和小微企業發展，設立產業基金、促進投資機構和社會資本參與，進行產業整合和投資，包括政府、大型國企或央企、上市公司等紛紛采用此方式實現自己融資或降低資產負債率等需求。

二、產業基金的監管現狀

產業基金面臨多重機構監管的問題。產業基金本質上是私募股權投資基金，所以在監管上自然受到證監會和中基協的監管，需到中基協辦理登記備案等手續。其次，就產業基金的資金來源來說，除了受到證監會體系的監管外，還要受到發改委和財政部的監管。再次，若地方政府部門發布了關于產業基金的監管規則，還應當遵守此類地方性政府規章的規定。

在金融業去杠桿的大背景下，財政部多次發文強調不能通過產業基金等方式變相增加地方政府債務。目前的政策在一定程度上是限制產業基金的債權投資，鼓勵股權性投資。然而，單純的股權投資存在諸如風險保障措施不足、項目難以產生分紅以及原控股股東不愿喪失控制權等問題。對于最大的出資方-銀行等金融機構而言，雖然投貸聯動模式已經試點，但實踐中銀行做股權投資的不多，在產業基金投資上仍保留較強的債性思維，往往要求附帶股權回購或者基金份額回購條款。

目前產業基金的資金很大一部分來自于銀行理財、券商資管計劃及信托計劃等，由于監管規則、該類機構的內部風控限制，其資金投資產業基金時一般要嵌套一個資管計劃，實踐中通常會有兩層以上嵌套。根據資管新規的要求，資管產品之間只能允許一層嵌套，這就意味著傳統模式中，上述資金投資產業基金無法開展，這對產業基金的發展產生很大的影響。

三、產業基金運作模式

依照我國法律，產業基金目前可行的組織形式包括公司制、信托制和有限合伙制。實踐中產業基金最常見的組織形式是合伙型，契約型目前也比較常見，公司型最為少見。對于一些政府主導的有特定目的的大型產業基金，往往治理結構和風險防范上要求比較高，因此多為公司制。比如《鐵路發展基金管理辦法》明確要求：中國鐵路總公司作為政府出資人代表，以及鐵路發展基金主發起人，積極吸引社會投資人，依照《公司法》通過約定和承諾共同發起設立中國鐵路發展基金股份有限公司。而有限合伙制因其靈活的條款設置、更為便捷的登記設立程序而在實務中得以普遍應用。

以有限合伙制為例，在有限合伙制模式下，基金的投資者作為有限合伙人（LP）參與投資，依法享有合伙企業財產權。普通合伙人（GP）代表私募股權基金對外執行事務，并對基金債務承擔無限連帶責任。投資者作為有限合伙人以其認繳的出資額為限對私募股權基金債務承擔連帶責任。常見的運作模式如下圖：

四、產業基金實例分析

2018年6月，為推進上海電氣集團股份有限公司在醫療器械行業的戰略布局，同時借助專業管理機構尋找、儲備和培養優質項目資源，上海電氣以自有資金2億元與其他投資人共同發起設立浙江諸暨聯創永鈞股權投資合伙企業（有限合伙）。醫療基金規模為16億元，醫療基金形式為有限合伙企業。

根據上海電氣所發布的公告，該產業基金交易結構圖如下：

上市公司出部分資金，然后利用產業基金進行融資并對目標行業的公司進行收購，先在“體外”對目標企業進行培養，時機成熟之后，上市公司從產業基金手中并購標的公司，產業基金實現退出。此為產業基金的典型運作模式。

在上述基金中，LP人保方有收益預分配的權利，無論基金是否有項目推出，人保方都可以每半年分配預收益;此外人保方和上市公司對從基金中分配的現金還會進行重新分配，優先保障人保方實現預期收益，超額收益則由上市公司享有。這個安排，本質上是上市公司以對基金的出資為限，對人保方的本金和收益進行兜底，人保方是優先LP，上市公司是劣后LP。

值得關注的是產業基金的結構安排。因資管新規明文規定不得通過結構化形式對優先級資金提供保障，但實踐中多數出資人出于風險保障考慮仍希望有一定的收益保障，因此上述產業基金的公告中雖然并未明確這是個結構化基金，但是從收益分配的安排來看，這個產業基金是個事實上的分級產品。

五、產業基金面臨的機遇

在國家層面，國家積極主導和大力推動中國經濟“脫虛向實”的背景下，產業基金在促進經濟轉型和產業升級、推動地方經濟結構調整、支持新興產業企業健康發展、有效引導社會資本共同參與國家經濟建設等方面發揮著日益重要的作用。未來產業基金的發展將不僅運用于最初的創新創業、扶持中小企業，還將廣泛運用于產業轉型和升級、戰略新興產業、基礎設施和公共服務領域、經濟社會發展的重點領域和薄弱環節。產業基金以其金融和產業結合的特點面臨重大機遇。

在資金層面，2018年10月份，銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》，就商業銀行理財子公司的組織設立、業務開展等方面做出了規范，并明確理財子公司發行的理財允許與符合條件的私募基金合作。這意味著產業基金有望在未來理財子公司設立并運作之后重新啟動。截至2019年7月，已有工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、農業銀行等五家理財子公司獲批開業;已有32家商業銀行發布了成立理財子公司的計劃公告;此外，郵儲銀行及兩家城商行理財子公司也獲批籌建。未來產業基金在與銀行理財子公司的合作上將大有可為。

參考文獻：

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