旅游上市公司盈余管理對經營績效的影響
——基于企業生命周期的考量

許振山，張 紅，張春暉

（陜西師范大學地理科學與旅游學院,陜西 西安 710119）

引言

經濟新常態下，旅游業的快速增長成為我國經濟發展的亮點。根據國家旅游數據中心發布的《2017年全年旅游市場及綜合貢獻數據報告》顯示，旅游業所產生的直接、間接效益對國民經濟與社會就業的總貢獻率均超過10%①數據來源：國家旅游數據中心.2017年全年旅游市場及綜合貢獻數據報告[EB/OL].http://zwgk.mct.gov.cn,2018-02-06.，是當之無愧的戰略性支柱產業。作為旅游產業領軍者的旅游上市公司，在全行業發展中起著至關重要的激勵與示范效應[1]。然而，在梳理近年來旅游企業的經營現狀后，筆者發現，高檔酒店連年虧損嚴重，傳統旅行社巨頭遭遇瓶頸，在線旅游運營商服務的同質化，使得旅游企業正面臨著前所未有的挑戰。宏觀報喜，微觀報憂，是當代中國旅游業的整體發展態勢[2]。為了提振旅游業微觀表現，眾多學者立足于旅游上市公司，對如何優化公司治理進而改進經營績效開展了一系列研究，包括股權結構[3-6]、董事會治理[7-9]、管理層權力[10]和資本結構[11-12]等，為旅游上市公司優化治理結構提供了有益借鑒。以往研究發現，具有高競爭性和高敏感性的旅游上市公司，其公司治理因素對經營績效的影響機制不同于其他行業。但是，作為公司治理的熱點問題——盈余管理，在旅游上市公司領域中鮮有深入探討。資本市場上，配置資源主要依賴于上市公司的信息披露，其中，會計盈余信息又是重中之重[13]。良好的盈余信息，一方面能夠使得旅游企業持續向資本市場傳達積極信號，增加未來獲得投資的機率；另一方面對管理者而言，能幫助其更好地履行與委托人簽訂的契約，并得到豐厚的報酬。然而，盈余管理的實施卻伴隨著風險，以旅游上市公司大東海和張家界為例，前者為取得上市資格，虛列收入及投資收益等共計2.28 億元①資料來源：行政處罰委.關于海南大東海旅游中心股份有限公司違反證券法規行為的處罰決定[EB/OL].http://www.csrc.gov.cn，2001-03-06.；后者為滿足盈利目標，虛構收入累計高達12 261 萬元②資料來源：行政處罰委.關于湖南省張家界旅游開發股份有限公司及肖碧文等人違反證券法規行為的處罰決定[EB/OL].http://www.csrc.gov.cn，2001-08-03.，占3年累計營業收入的49%。隨后，證監會不但對公司的主要負責人進行了警告，還沒收了公司的違法所得，并處以高額罰款，使得公司多年來建立的良好形象掃地。更嚴重的是，旅游企業的財務舞弊會讓投資者失去信心，阻礙了資本市場向旅游企業的資金輸送，不利于整個旅游業的持續發展。

已有研究揭露，為了向投資者傳遞積極的盈余信息而美化財務報表的企業，在其股票正式發行后，卻表現出經營業績滑坡、股票價格長期低迷的狀態，這種現象較為普遍，被稱為“新股發行之謎”[14]；同時，為了順利獲得外部融資，操控定向增發前的盈余信息，甚至也成為不少企業發行新股前的必然之舉[15]。據筆者統計，本研究中選取的20 家旅游上市公司中，首次公開募股（initial public offering，IPO）后經營績效下降的公司多達16家，股票增發后有13 家公司的業績也都出現了不同程度的下降（20 家旅游上市公司中，有4 家未進行過增發）③限于篇幅，此處省略20家旅游上市公司5年內因IPO和股票增發后資產收益率的變化情況。。上述情況表明，旅游上市公司也會采取盈余管理來粉飾真實的經營狀況。在利好政策和旺盛市場需求的雙重驅動下，旅游上市公司為尋求擴張，擁有著比過去更加強烈的盈余管理動機，但究竟盈余管理為旅游上市公司帶來的是機遇還是挑戰？本文通過引入生命周期這一動態視角，分析我國旅游上市公司盈余管理現狀，明晰不同類別、不同時期旅游上市公司的盈余管理行為帶來的經濟影響，不僅能為規范和完善旅游上市公司的內部治理提供理論指導，也可為資本市場中的中小投資者提供決策啟示，這對整個旅游行業的壯大和可持續發展具有現實意義。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 盈余管理與企業績效

在不違反會計準則的條件下，管理層通過美化的盈余信息，向市場傳遞積極信息，這種行為便是盈余管理[16]。在盈余管理研究的早期，通過應計項目實施的盈余管理被認為是盈余管理的唯一形式[17]，而Roychowdhury 提出的真實盈余管理概念[18]，重新引發了學者們對盈余管理的探究。實際上，盈余管理分為兩類：第一類為應計盈余管理，指通過會計手段，改變應計項目，從而改變企業各期的盈余分配；第二類為真實盈余管理，指通過制造真實的交易活動來增加或減少盈余，并對現金流產生影響。通過應計項目和真實活動進行的盈余管理，企業能改變財務報告的盈余信息，向外傳遞穩定經營的信號，有助于增強投資者信心，穩定股價，為自身未來發展創造有利條件[19]。但是，調整不同會計期間的盈余信息會造成企業正常生產和經營活動的紊亂，而操控產品價格實現銷售盈余和削減必要支出創造支出盈余，會損害企業的盈利能力和競爭能力，這些都不利于企業績效持續增長[20]。

1.1.1 應計和真實盈余管理與企業績效

調整期末盈余，即管理層在預判公司未來利潤的基礎上，于會計期末做出的營業利潤調整行為，是應計盈余管理的主要實現方式[21]。出于季節性、周期性收益下滑的原因，旅游上市公司管理者可能極具使用應計盈余管理來平滑季節性收益波動的動機。在旅游企業面臨困境時，應計盈余管理能夠通過提前確認部分利潤，避免企業績效受損；對于企業高管而言，面對具有剛性的管理契約，應計盈余管理還能夠使報表所呈現的業績符合契約規定，以降低管理團隊與委托人再次談判的成本[22]，從而提升旅游企業的價值。應計盈余管理的優勢在于它并不需要制造真實交易活動，還能夠滿足一些資產規模小、營業收入不穩定的旅游上市公司進行盈余操控的需要。雖然不同的盈余管理方式，對企業績效的影響不同[23]，但是，通過一些應計項目進行盈余管理會對企業產生短期正面影響[24]。大多數旅游企業自有資金量遠小于資金需求量，外部融資成為緩解資金壓力的主要手段[1]。應計項目盈余管理的實施，能夠保證旅游企業融資的穩定性，繼而穩定股價，這有利于經營績效的提升[25]。故提出假設：

H1：旅游上市公司的應計盈余管理與績效為正相關關系

旅游企業近年來在規模上呈現出了小微企業數量龐大、超大企業極少的原子型產業組織特征[26]。獲得豐沛的外部融資、提升要素市場控制力和談判話語權，成為多數旅游企業的重要發展目標[27]，而僅調整應計項目實現的盈余操控難以滿足上述需求，管理者往往會借助更為靈活多樣的真實盈余管理來美化旅游企業披露的信息。具體而言，真實盈余管理主要通過銷售活動操控、總成本操控和酌量性費用操控[18]3 種方式來真正改變企業的現金流和利潤總額。然而，Cohen和Zarowin通過對比研究融資過程中的真實和應計盈余管理后發現，導致公司業績經歷大幅動蕩的主要原因是真實盈余管理[28]，而非應計盈余管理。在系統分析真實盈余管理的構成后，趙曉飛認為，真實盈余管理的實施改變了企業的獲利分布，并影響了未來盈利能力，致使企業背離了正常的經營活動，從而對績效產生了負面影響[25]。對于銷售活動操控而言，旅游企業會以非正常低價來最大限度地提升銷售量，滿足當期利潤目標。但是，如果恢復原有價格水平，就會與消費者預期相悖，影響未來銷售量，致使企業績效下滑。對于總成本操控而言，旅行社和酒店通過多種促銷手段增加銷售量，以期攤薄單位產品負擔的固定成本，可是無形中也增加了異常的人員工資、管理和經營支出，會造成企業的利潤減少，并對企業績效產生負面影響。對于酌量性費用操控而言，旅游企業發展過程中，不可避免地需要購置和配備經營場所必要的設施，這會增加固定資產的投入比例[29]，一些旅游企業則會采用出售固定資產的方式，減少相應成本和管理費用。但這種做法會縮小企業規模，不利于績效的持續增長。故提出假設：

H1a：旅游上市公司的真實盈余管理與績效為負相關關系

H1b：旅游上市公司的異常經營凈現金流量與績效為負相關關系

H1c：旅游上市公司的異常總支出與績效為負相關關系

H1d：旅游上市公司的異常酌量性費用與績效為負相關關系

1.1.2 整體盈余管理與企業績效

由于不同盈余管理產生的效果不同，管理者可能根據企業的實際經營情況，同時使用應計盈余管理和真實盈余管理，因此，考察包含應計盈余管理和真實盈余管理的整體盈余管理，有助于把握盈余管理的實施對企業帶來的整體效應[30]。隨著會計準則和懲罰制度的不斷完善，應計盈余管理實施的空間被嚴重壓縮[31]，且被曝光后管理層及整個公司都會遭到社會輿論的猛烈抨擊[32]，因此，旅游企業會增加操弄真實盈余管理的力度[33]。當前，旅游業的發展增速已超過世界經濟的平均水平[34]，給旅游類上市公司帶來了良好的發展機遇[35]，避免因業績虧損而退市，自然成為了旅游上市公司實施盈余管理的重要動機。但處于市場監管愈發嚴格的大環境下，旅游上市公司難以承擔實施應計盈余管理的風險，而真實盈余管理因其隱蔽性、靈活性等優勢，更容易得到管理層的青睞。由上文可知，實施真實盈余管理要以犧牲未來收益、破壞旅游企業正常經營活動和損害企業發展潛力為代價，這會對旅游上市公司績效造成不可逆轉的負向影響。故提出假設：

H2：旅游上市公司整體盈余管理與企業績效為負相關關系

1.2 生命周期下的盈余管理與企業績效

新時代以來，隨著社會矛盾的轉變，我國旅游業也面臨結構性轉變，消費升級浪潮的到來，不僅為旅游市場帶來了巨大的發展空間，也倒逼了處于供給側端的旅游企業轉型升級，這意味著旅游行業業態、商業模式和管理方法將表現出劇烈的位移[36]。自穗東方A（嶺南控股）于1993年11月18日在深圳證券交易所上市以來，上市公司中的旅游板塊已經發展了25年，除了數量和規模上的變化外，旅游上市公司的融資方式[1]、薪酬結構[10]、資本結構[35]、經營業務[37]、經營效率[38]、并購類型[39]等也都發生了改變。Haire[40]提出了“企業生命周期”理論，認為組織的發展和演變方式應類似于生物學中的成長曲線，會經歷出生、成長、成熟和衰退等階段。在不同的發展階段，企業的戰略目標、融資方式、內部治理以及外部風險均有所不同，繼而會影響管理層實施盈余管理的動機和程度[30]。故劃分旅游企業的生命周期，有助于把握盈余管理與績效之間的真實關系，進而得出準確、全面的結論。Dickinson[41]提出的現金流量符號法所劃分的企業生命周期得到了學界的一致認同，他將研究樣本分為導入期、成長期、成熟期和衰退期。旅游上市公司能夠上市說明已經平穩度過了導入期，因此，本文將從成長期、成熟期和衰退期對旅游上市公司進行分析。

1.2.1 不同生命周期下應計盈余管理對績效的影響

旅游企業固有的脆弱性使得顧客的感知風險較大[1]，因此，旅游企業在建立伊始，需要購置大量固定資產開展經營業務，同時，建立良好產品品牌和企業信譽以開拓市場。但是，由于該階段企業自身的啟動資金有限，且尚未建立起完善的聲譽機制，應計盈余管理自然而然地成為了成長期的旅游上市公司向外界傳遞成長性良好、收益穩定等積極信號的重要手段。即便如此，企業發展初期能夠調整的應計項目金額也是有限的，因而應計盈余管理在成長期實施的程度要低于其他階段。經過成長期的應計項目修飾，旅游企業獲得外部資本的機率有所增加，能夠推動企業品牌的樹立，這些無形資產也能幫助旅游企業創造價值[42]，從而帶動績效持續提高，即此時實施的應計盈余管理有利于企業績效增長。旅游上市公司處于成熟期時，其資金流和業務量會不斷增加，客戶群逐漸趨于穩定，盈利能力也大幅提升，帶來了持續的正向經營現金流。但在此時期，由于固定資產投入較大，而大多數旅游企業的固定資產是以租借或長期負債形式購建的，需要支付借款和長期負債的本息[29]，因此會出現負向的融資現金流。一方面，為了保證穩定的融資現金流，旅游上市公司要通過銀行貸款、股權質押、信托計劃和公司債[1]等方式進行融資。大連圣亞曾以發行近5 億元的公司債進行融資，主要目的在于補充流動資金和償還金融機構貸款①數據來源：大連圣亞旅游控股股份有限公司.2016年年度報告[EB/OL].www.finance.sina.com.cn，2017-04-08.。另一方面，管理層為了使企業保持良好的發展態勢，并履行與委托人簽訂的契約，會繼續操控應計項目的盈余。因此，在企業成熟期，應計盈余管理的操縱程度將比成長期更高，對經營績效則表現出比成長期更大的正向影響。而處于衰退期的旅游上市公司，由于業務量和市場占有率的下降，其盈利能力較成熟期差，管理層若不采取行動則會直接影響期末的分紅計劃。在此階段，旅游企業的管理層有強烈動機操縱企業的盈余報告以實現業績目標，達到避免退市、薪酬激勵、外部資金支持等目的[43]，這會在客觀上保證一定時期內企業績效的提升。故提出假設：

H3a：處于成長期的旅游上市公司，其應計盈余管理對績效的正向影響小于成熟期

H3b：處于衰退期的旅游上市公司，其應計盈余管理對績效的正向影響大于成熟期

1.2.2 不同生命周期下真實盈余管理對績效的影響

考慮到實施成本、監管壓力和靈活程度，真實盈余管理可能已經成為旅游上市公司中盈余管理方式的主流。2018年4月，三特索道將經營10年未見收益的咸豐子公司以3.6 億元轉讓給咸豐國投，同時處置了其他虧損資產②數據來源：上海證券報.3.6 億出售坪壩營項目三特索道聚焦海南優質資源[EB/OL].http://company.stcn.com/2018/0410/14098471.shtml,2018-04-10.，這本質上就是一種通過降低固定成本來穩定現金流的真實盈余管理行為。根據上文，真實盈余管理對旅游企業績效的影響是嚴重的、持續的和不可逆的。那么在不同時期，旅游企業實施真實盈余管理的程度是否一致？成長期的旅游企業資金匱乏，實施真實盈余管理的余地并不大，因此，該階段旅游上市公司真實盈余管理對經營績效的影響相對較小。成熟期的旅游上市公司具有穩定的市場份額和充足的現金流，較成長期而言，在該階段企業實施真實盈余管理的可能性較高，隨之帶來的負面影響也較大。處于衰退期的旅游上市公司隨時都有破產、退市的風險，但迫于巨大的生存壓力，管理層更可能加強真實盈余管理的實施力度，然而這種做法會對企業經營績效產生極大的負面影響。故提出假設：

H4a：處于成長期的旅游上市公司，其真實盈余管理對績效的負向影響小于成熟期

H4b：處于衰退期的旅游上市公司，其真實盈余管理對績效的負向影響大于成熟期

2 研究設計

2.1 樣本選取和數據來源

本研究的時間窗口為2010—2017年。依據2015年發布的《證監會上市公司行業分類指引》，選取屬于旅游業、住宿業、餐飲業的滬深兩市A 股20家旅游上市公司為研究對象。選取原則如下：（1）能夠通過旅游上市公司公布的年報和公司官網收集到所需數據；（2）剔除上市年限較短、主營業務發生變更和因經營不善被特別處理（special treatment,ST）或退市風險警告（*ST）的公司；（3）剔除行業年度觀測值不足10 個的樣本。按照主營業務，將20家旅游上市公司分為景點類8家（三特索道、桂林旅游、云南旅游、麗江旅游、宋城演藝、黃山旅游、峨眉山A 和大連圣亞），酒店類6 家（西安飲食、全聚德、首旅酒店、錦江股份、華天酒店和金陵飯店），綜合類6 家（嶺南控股、西安旅游、中國國旅、西藏旅游、國旅聯合和中青旅），共得研究樣本160 個（麗江旅游在2018年1月停牌，又于3月恢復，并不影響之前公司的財務記錄）。本文中的財務數據均取自國泰安數據庫（China stock market ＆ accaunting research database,CSMAR）的治理結構數據庫和財務報表數據庫。為了避免極端值的影響，對財務指標變量進行了1%的縮尾處理，即除去變量中的最大值和最小值，以第二大和第二小的數據進行替換。

2.2 變量定義和度量

2.2.1 旅游上市公司績效

總資產收益率是進行財務分析和投資決策的常用指標，能夠從整體上反映企業總資產的盈利能力，同時反映企業利用股東和債權人資金的效率[44]。本文借鑒已有研究[45,46]，選取總資產收益率——凈利潤/總資產余額（return on assets,ROA）作為衡量旅游上市公司績效的指標。

2.2.2 應計盈余管理

Jones 模型被廣泛運用于應計盈余管理的計算中，Kothari 等在 2005年提出了修正后的 Jones 截面模型[46]，使上市公司的代碼、年份與企業的經營利潤相匹配，從而提高了模型的準確性。簡單來說，要計算應計盈余，先要將不可操控的應計部分從總應計中分離出來，然后計算出總應計量，最后將總應計和不可操控應計相減，即為可操控應計盈余。計算公式如下：

其中，TAt表示t年的總應計項目盈余，由營業利潤減去經營活動現金凈流量得出，At-1指的是去年年末資產數，ΔSALESt表示的則是銷售收入的變化，由本年度銷售額減去上一年度的銷售額得出，同理，ΔARt指的是本年度應收賬款和上一年度的差額，PPEt指t年的固定資產，εt為殘差。對式（1）進行分行業分年度回歸，并將回歸系數代入式（2），計算NDA，最后用式（1）減式（2）得到式（3），即為可操控的應計盈余。本文將借鑒該方法衡量應計盈余管理（DA）。

2.2.3 真實盈余管理

真實盈余管理的實施途徑有很多，例如股票的重新購買和公司資產的出售，但這些事件有時是通過內部交易完成的，并不會通過財務報表向外界披露。因此，這里采用Roychowdhury模型對真實盈余管理進行測量[18]，衡量指標主要由式（4）、式（5）和式（6）構成了真實盈余管理的衡量指標。

式（4）中，CFOt指t年的凈現金流量，SALESt表示的是t年的銷售額，At-1的含義同上。

式（5）中，PRODt是t年的實際總成本，ΔSALESt-1代表的是上期的銷售變動情況，等于去年和前年銷售額的差額。

式中（6），DISEXPt指t年的酌量性費用。根據Cohen 和Zarowin[28]的研究成果，公司在實施真實盈余管理時可能同時采取兩種或3種方法。

Roychowdhury[18]指出，企業可以通過操縱銷售活動、總成本和酌量性費用來制造真實盈余，具體表現為異常經營凈現金流量、異常總成本和異常酌量性費用。實際上，旅游上市公司采用改變銷售策略的真實盈余管理方式時，一方面提高了銷售量，例如酒店為了在淡季拉動消費需求，對客房進行降價促銷；另一方面，由于采用薄利多銷的策略，企業利潤下降，所以異常經營凈現金流量（R_CFO）的符號為負。旅行社等則通過業務擴展、增加包機、與更多酒店合作等方式來攤薄單位固定成本，實現銷售增長，但無形中也增加了人員成本和管理費用，因此，異常總支出為正（R_PROD）。旅游上市公司還可能采取削減員工培訓費、管理費用和銷售費用等方式，使賬面盈余增加，這就使得式（6）中異常酌量性費用（R_DISEXP）的殘差符號為負。為避免上述3 種真實盈余管理組成部分的相互抵消，參考Cohen 等[28]計算真實盈余管理的方法，真實盈余管理（RM）可由如下公式計算得到：RM=R_PROD -R_CFO-R_DISEXP。

2.2.4 整體盈余管理

本文參考Badertscher[47]提出的測量整體盈余管理效應的方法，將應計盈余管理與真實盈余管理相加，即EM=DA + RM=DA + R_PROD - R_CFO -R_DISEXP（當公司采用真實盈余管理做大利潤時，將呈現出更低的經營現金凈流量、更高的生產成本和更低的操控性費用[50]）。

2.2.5 旅游企業生命周期

Dickinson 依據大約15年的財務數據，包括企業在不同年份的投資、籌資、融資活動的現金流量，將企業生命周期劃分為8 個不同階段[41]。根據相關文獻[30,32,48-49]，并結合旅游上市公司實際情況，本文將旅游上市公司的生命周期進行歸并，共劃分為3 個階段：成長期、成熟期和衰退期。旅游企業能夠上市證明其已經平安渡過了導入期，因此本文將導入期和增長期合并為成長期進行研究，同時，將后5種現金流符號統歸為衰退期（表1）。

2.2.6 控制變量

已有研究證明公司規模[50]、股權集中度[48]、資產周轉率[51]、成長性[49]、資產負債率[48]等因素會對盈余管理會產生影響，因此需要加以控制，同時，加入行業和年度的虛擬變量（Year、Industry），以控制宏觀經濟和行業的影響。

近些年，隨著旅游業的迅猛發展，旅游收益也逐年增加。行業發展水平在空間上表現出東部沿海地區高于西部內陸地區的特點，這就導致處于不同地區的旅游公司會受到市場化程度和法制環境的影響，進而影響盈余管理程度。因此，本文創新地加入了旅游上市公司注冊地的市場化指數和法治化指數，以控制不同地區發展水平和法制環境對盈余管理造成的影響（表2）。

2.3 回歸模型設計

首先，在控制公司規模（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、資產周轉率（Turnover）、成長性（G）、資產負債率（Lev）、市場化指數（Market1）、法制化指數（Market2）、行業（Ij）和年度（Yi）等因素的基礎之上，考察旅游上市公司盈余管理（記為EMM）與經營績效（ROA）的關系，構建回歸模型如下：

表1 不同企業生命周期的現金流組合特征Tab.1 Signs of cash flow in different life cycle corporate

表2 變量定義Tab.2 Variable definition

其中，盈余管理（EMM）為自變量，包括應計盈余管理（DA）、真實盈余管理（RM）和整體盈余管理（EM），將它們依次代入式（7），得到3個模型。

其次，考察不同生命周期下旅游上市公司盈余管理對績效的影響，加入周期（Tx），引入交互項，為了防止應計盈余和真實盈余間的共線性，建立回歸模型如下：

式（8）和式（9）中，加入了兩個虛擬變量，即成長期（T1）和衰退期（T2），以成熟期為基期，當旅游上市公司處于成長期時，T1取值為1，否則取值為0；當旅游上市公司處于衰退期時，T2取值為1，否則取值為0。

3 實證結果

3.1 描述性統計

表3 呈現了所有變量的描述性統計結果，可以看出旅游上市公司盈利（ROA）均值普遍偏低，因此可能存在盈余管理動機。應計盈余管理DA的均值為-0.003，真實盈余管理RM的均值、最大值和最小值分別為-0.046、0.528 和-1.075，且標準差（0.185）較大，表明各公司間的真實盈余管理差異較大。各旅游上市公司應計盈余管理的均值小于真實盈余管理的均值，并且在不同分位數上也體現出了不同的差異，說明旅游上市公司在盈余管理方式的選擇上，偏好于真實盈余管理。總體盈余管理EM的均值為-0.045，說明旅游上市公司整體盈余管理水平為負。T1的均值為0.431，表示處于成長期的旅游上市公司占43.1%；T2的均值為0.194，表示處于衰退期的旅游上市公司占19.4%；T3的均值為0.375，表示處于成熟期的旅游上市公司占37.5%；從市場化指數來看，旅游上市公司之間的差距較大，最大值和最小值分別為9.950 和0.060，說明對上市公司所處的制度環境進行控制是有必要的。法制化水平在各個旅游上市公司間也存在較大差異，最大值為16.120，法律環境也會影響公司對于盈余管理的選擇，因此加以控制。

表3 變量描述性統計分析Tab.3 The descriptive analysis of variables

為了進一步了解樣本期間內我國旅游上市公司盈余管理現狀，在羅列了樣本公司近5年的應計和真實盈余管理值的基礎上，分別對不同類別和不同階段的旅游上市公司盈余管理進行單因素方差檢驗（表4）。通過對每個上市公司的3 種現金流進行劃分后，確定每個公司每年的生命周期階段，然后根據出現次數最多的階段，確定整個公司所處的生命周期階段。樣本中處于成長期（T1）的旅游上市公司一共有8 家，處于衰退期（T2）的一共有4 家，處于成熟期（T3）的一共有8 家，基本與描述性分析結果一致。

從整體上看，旅游上市公司應計盈余管理的絕對值始終小于真實盈余管理的絕對值，各年份的應計盈余管理無較大差異，同時，真實盈余管理的絕對值在逐年增大，初步證實了H2。H、A、C分別表示酒店類、景區類和綜合類的旅游上市公司，其中，景區類旅游上市公司實施真實盈余管理的程度在近5年最高。對這3 類旅游上市公司的盈余管理進行單因素方差檢驗后可以看出，3 類公司間存在顯著差異。酒店類和景區類，景區類和綜合類公司的應計盈余管理具有顯著差異（F=4.166，P＜0.05），景區類和綜合類公司的真實盈余管理具有顯著差異（F=6.482，P＜0.01）①限于篇幅，此處省略不同類別和不同生命周期旅游上市公司盈余管理的單因素方差分析結果。。

首先，將樣本按生命周期劃分后，綜合類和景區類旅游上市公司中有3 家上市公司處于成長期（T1），說明這幾家公司引資能力較強，增長勢頭迅猛；處于衰退期（T2）的旅游上市公司主要集中于酒店類和綜合類；景區類旅游上市公司中有5 家處于成熟期（T3），這與已有研究[9]得出的景區類旅游上市公司效益最好的結論一致。其次，整體而言，不同時期的旅游上市公司應計盈余管理在近5年都處于較低水平，但真實盈余管理在不同時期差異較大，具體表現為成熟期的旅游上市公司真實盈余管理程度要大于衰退期和成長期，這從側面反映出了我國旅游上市公司真實盈余管理的現狀。最后，根據不同生命周期的單因素方差分析可以看出，3個時期內旅游上市公司的應計盈余管理間存在顯著差異（F=3.036，P＜0.05），處于不同時期內的旅游上市公司真實盈余管理在0.01 的水平上的通過了顯著性檢驗（F=24.647，P＜0.01），這說明按照現金流劃分旅游上市公司的生命周期具有一定的合理性。

表4 2013-2017年旅游上市公司應計盈余管理（DA）與真實盈余管理（RM）Tab.4 The value of DA and RM of listed tourism companies of China during 2013-2017

表5 盈余管理對企業績效的回歸結果Tab.5 Regression results of earnings management on ROA

3.2 盈余管理與企業績效的回歸結果

表5給出的是式（7）的回歸結果，以檢驗不同類型的盈余管理對旅游上市公司績效的影響。可以看出，旅游上市公司的規模和第一大股東持股比例對績效的影響并不顯著，從符號上來看，大多都是正向的。公司的資產周轉率和凈利潤增長率與效益呈顯著正相關，這與旅游公司的盈利能力有關，利潤的增加會加強管理層盈余管理的動機。旅游上市公司資產負債率與企業效益呈顯著負相關，對于資產負債率較高的公司而言，它們在迎合外部監管和向市場傳遞良好財務信息的動機下，會加大實施盈余管理的強度。

模型 1、模型 2 和模型 3 調整后R2分別為0.478、0.595 和0.439，說明方程能較好地解釋因變量與自變量之間的關系，并且3 個模型中的F值都在0.01的水平上顯著，體現了變量間的線性關系。在模型1 中，應計盈余（DA）的回歸系數為0.177，并且P＜0.01，說明旅游上市公司所實施的應計盈余管理對企業績效起到了積極作用，H1 成立。可以看出，除了異常總成本（R_PROD）外，真實盈余的相關變量與旅游上市公司績效之間的關系大多顯著為負，驗證了H1a、H1b 和H1d。這說明大部分旅游上市公司在自身經營出現了問題時，需要用真實盈余活動進行掩蓋；但進行真實盈余管理會造成企業的績效下降。模型3 結果顯示，旅游上市公司整體盈余管理（EM）對企業績效產生了負向作用，H2成立，這表明機會主義動機是我國旅游上市公司的管理層做出盈余管理的主要原因。

盈余管理產生的效應主要包括利益趨同效應和機會主義效應。利益趨同效應主要是指企業具有良好的激勵機制，使得管理層與企業的經營目標趨于一致，在實現管理層自身利益的同時，也幫助了企業的成長。分析中旅游上市公司所采用的可操縱的應計盈余管理就起到了利益趨同效應，但對旅游上市公司整體盈余管理（EM）進行分析后發現，整體盈余管理與經營績效的關系為顯著負相關（回歸系數=-0.042，P＜0.01），這說明旅游上市公司實施盈余管理主要出于管理層的薪酬契約、避免虧損和保證盈利目標等機會主義動機。2015年旅游上市公司漲幅分析中指出，旅游上市公司的市值在10年內上漲了10倍，但面臨產品同質化嚴重和季節性收益變動大等問題，上市公司普遍存在短期盈利能力弱，估值較高的狀況①數據來源：品橙旅游.中國旅游上市公司發展報告[EB/OL].http://www.pinchain.com,2015-05-16.。因此，為了向投資者和股東傳遞企業健康發展的信息，旅游上市公司有強烈的盈余管理動機去實施不同類別的盈余管理，盡管大多數的盈余管理行為會損害企業績效。此外，旅游上市公司異常酌量性費用的回歸系數（-0.143）的絕對值大于異常凈現金流量（-0.114）和異常總成本（0.007），這說明旅游上市公司采取的這種真實盈余管理方式對企業績效的影響要大于其他兩種真實盈余管理方式。旅游上市公司偏好于削減酌量性費用的盈余管理是因為減少廣告宣傳、人員培訓和對新型旅游項目的研發費用，可以降低酌量性費用，從而增加期末盈余，但這種“飲鴆止渴”的方式會嚴重影響企業未來的盈利能力。然而，增加酌量性費用對企業競爭力有推動作用，如黃山旅游通過實施“走下山，走出去”發展戰略，采取成立基金、成立合資公司等多種方式開發各類小鎮項目，使黃山旅游成功實現從觀光產品到休閑綜合產品的升級②數據來源：黃山文明網.新時代黃山旅游“走下山走出去”述評之三[EB/OL].http://hs.wenming.cn,2017-12-18.。若減少景區對外宣傳力度，會導致景區知名度下降，降低景區的吸引力和游客重游率；若減少人員培訓費用，會影響員工對公司的忠誠度，導致人員流失率上升；若降低對旅游項目的投資、研發的費用，會導致旅游產品同質化嚴重，進而影響市場占有率。因此，旅游上市公司若實施過度的真實盈余管理，會使企業背離正常的經營活動，嚴重破壞企業的市場競爭力，影響企業的長遠發展。

3.3 生命周期下的盈余管理對企業績效的回歸結果

表6給出的是式（8）和式（9）以成熟期為基期的回歸結果，分別考察了成長期和衰退期中的應計盈余管理對旅游上市公司績效的影響。從模型10 可見，交互項DA×T1的回歸系數為0.116，說明旅游上市公司在成長期的應計盈余管理大于成熟期，H3a并未得到證實。交互項DA×T2的回歸系數為0.353，說明與成熟期的旅游上市公司相比，衰退期的旅游上市公司實施應計盈余管理對績效的正向影響更大，H3b 得到驗證。在模型11 中，交互項RM×T1的回歸系數為-0.029，在1%水平上顯著，交互項RM×T2的回歸系數為-0.098，并不顯著。表明與成熟期相比，成長期的旅游上市公司實施真實盈余管理對績效的負向影響更小，H4a 得到驗證，但交互項RM×T2的系數未通過顯著性檢驗，H4b 不成立。H4b不顯著的原因可能是處于衰退期的旅游上市公司相比其他時期占比較小。

根據表6 的回歸結果，與成熟期的旅游上市公司相比，處于成長期的旅游上市公司應計盈余管理與企業績效間呈顯著正相關關系，這說明處于成長期的旅游上市公司實施應計盈余管理的效果要好于處于成熟期的旅游上市公司。一方面，在旅游上市公司起步階段，各項經營活動還不穩定，公司管理者既要保證企業盈利，又要預防旅游業季節性波動對企業的影響，因此會采用應計盈余管理來平滑盈余，給外界傳達積極信號；另一方面，成熟期的旅游上市公司各項經營活動趨于穩定，擁有固定的客戶群和資金流，因此盈余管理的動機和程度都不及成長期的旅游上市公司。與成熟期的旅游上市公司相比，處于成長期的旅游上市公司真實盈余管理與企業績效間呈顯著負相關關系，這說明處于成長期的旅游上市公司實施真實盈余管理對績效的損害要小于處于成熟期的旅游上市公司。上述研究已經證實，旅游上市公司真實盈余管理的程度要大于應計盈余管理，這不僅說明了旅游上市公司更加偏好于真實盈余管理，也證明了實施真實盈余管理對企業績效的影響要大于應計盈余管理。旅游上市公司在成長期主要進行的是應計盈余管理，一方面因為應計盈余管理能夠美化公司期初的形象，另一方面則是因為旅游上市公司在成長期并沒有足夠的資金進行真實盈余管理活動，這就決定了成長期旅游上市公司的真實盈余管理程度低于成熟期，因此產生的對公司業績的負面影響也小于成熟期。

表6 生命周期下的盈余管理對企業績效的回歸結果Tab.6 Regression results of life cycle on earnings management to ROA

與成熟期的旅游上市公司相比，處于衰退期的旅游上市公司應計盈余管理與企業績效間呈顯著正相關關系，所產生的正向影響大于成熟期，這說明旅游上市公司在衰退期時實施應計盈余管理的效果最好。旅游上市公司一旦進入衰退期，其市場占有率、營業收入和企業經營績效均會下降，這就導致處于衰退期的旅游上市公司在融資方面出現問題，進而影響企業的進一步擴大規模、對外宣傳投入、員工培訓和多元化經營。除此之外，管理層自身也會面臨失業和薪酬下降等危機，因此，出于機會主義動機，管理層出現了比成熟期和成長期更高的盈余管理動機，即實施應計盈余管理的水平顯著高于成熟期和成長期。

4 穩健性檢驗

為了增強研究的可靠性，筆者分別將滯后一期ROA、更換后的自變量、更換后的盈余管理變量和中心化后的交互項等進行再次檢驗。（1）考慮到盈余管理和旅游上市公司績效間可能存在相互影響，為避免內生性問題，取盈余管理變量的滯后一期進行重新計算。重新分析后發現，真實和應計盈余管理與績效顯著相關，且在旅游上市公司的不同生命周期階段仍表現出較大差異。（2）用凈資產收益率（ROE）替換因變量總資產收益率（ROA）之后，再次進行回歸分析。根據表5與表6，研究結果均未發生變化，說明上述研究結果穩健。（3）變換自變量。Louis 在修正的Jones 模型的基礎上提出了橫截面Jones 模型[53]，運用此模型，重新計算出應計盈余管理變量，記作DA1；對于真實盈余管理，在原指標的基礎上重新建立兩個替代指標RM1 和RM2，其中RM1=R_PROD+（-1）R_DISEXP，RM2=（-1）R_CFO+（-1）R_DISEXP，代入方程中，重新進行實證分析，結果未發生實質性變化。（4）交互項中心化。為避免納入的交互項產生多重共線的問題，先將4 組交互項進行中心化，再代入模型中，結果表明處于衰退期的旅游上市公司實施應計盈余管理的程度顯著大于成長期和成熟期，再次驗證了文中假設的可靠性①限于篇幅，部分穩健性檢驗結果未在正文列示，若有需要，請向作者索要。。

5 結論與討論

本文在系統計算20 家旅游上市公司盈余管理的基礎上，剖析了旅游上市公司盈余管理現狀，通過建立回歸模型，深入考察了盈余管理與企業績效之間的關系，并依據3 種現金流對旅游上市公司的生命周期進行劃定，實證分析了處于不同生命周期下的旅游上市公司盈余管理對企業績效的影響作用。研究結果表明：（1）真實盈余管理在旅游上市公司中占比較大。景區類旅游上市公司的真實盈余管理程度最高，旅游上市公司真實盈余管理程度在成熟期內最大，衰退期次之，成長期最弱。（2）旅游上市公司實施的應計盈余管理與績效呈正相關，而真實盈余管理與績效之間為負相關關系。整體上，旅游上市公司實施盈余管理是出于機會主義動機。（3）成長期和衰退期的旅游上市公司應計盈余管理對企業績效的正向影響顯著高于成熟期的旅游上市公司。（4）成長期的旅游上市公司真實盈余管理對企業績效的負向影響顯著低于成熟期的旅游上市公司。

由研究結論可得到以下4點啟示：

（1）綜合類與酒店類旅游上市公司需穩定相關現金凈流量。根據Dickinson 的方法，將20 家旅游上市公司劃分為成長期、成熟期和衰退期3 個生命周期階段，處于成長期（T1）的旅游上市公司一共有8家（酒店類2家、景區類3家、綜合類3家），處于衰退期（T2）的一共有4 家（酒店類1 家、綜合類3 家），處于成熟期（T3）的一共有8 家（酒店類2 家、景區類5家、綜合類1家）。這說明大多數景區類旅游上市公司的經營現金凈流量穩定，擁有穩定的業務量和客戶群，盈利能力已經形成。對于酒店類和綜合類旅游上市公司而言，具有良好品牌、形象、誠信等無形資產的旅游企業更受游客青睞[42]，故需要經常進行大量固定資產、無形資產等長期資產投資，以保證節假日的供給，表現為正的經營現金流、負的投資現金流和正的融資現金流[30]。對此，酒店類和綜合類公司若過渡到成熟期需要注意：第一，要穩定經營現金凈流量，酒店類公司的管理理念應與時俱進，并專注核心住宿業務，用品牌培養顧客忠誠度，進而提高收益。第二，謹慎進行投資活動。綜合類旅游上市公司有一半都處于衰退期，但投資現金凈流量卻為正，處于衰退期就意味著企業的業績和市場占有率的下滑，進而導致投資增長機會下降，因此，這類公司要盡量減少相關投資活動，降低風險。第三，考慮融資風險問題。周春波指出，景區類上市公司的融資成本顯著低于酒店類和綜合類旅游上市公司的融資成本[1]，但處于成長期和衰退期的旅游上市公司的籌資現金凈流量為正，說明大多數酒店類和綜合類公司在進行融資時，未考慮自身償債能力和過高的資金獲取成本，這會為企業未來經營埋下隱患。

（2）正確認識盈余管理行為。從以上研究結果可以看出，旅游上市公司實施的應計盈余管理與績效正相關，而真實盈余管理與績效則為負相關關系。目前，關于旅游上市公司盈余治理的文獻尚且不足，理論界對盈余管理的態度也是褒貶不一。事實上，盈余管理不等于財務舞弊，適度的盈余管理不僅能幫助企業走出融資困境，還可以美化財務績效，使投資者和股東恢復信心[25,54]。然而，現有研究發現，過度依賴盈余管理，尤其是真實盈余管理，會嚴重影響企業的長期績效[55-56]。通過分析旅游上市公司整體盈余管理（EM）發現，整體盈余管理與經營績效的關系為顯著負相關，這說明機會主義動機在旅游上市公司實施盈余管理中起主導作用。此外，管理者利用信息不對稱影響了會計信息的真實性，誤導了中小投資者和信息使用者對公司的判斷。因此，投資者們應提升自身的信息甄別能力，從多角度了解企業財務真實狀況。建立一個完全信息有效、對稱的市場并不實際，如何把握盈余管理在旅游上市公司中的“度”，是今后盈余管理研究的關鍵問題。

（3）加強旅游上市公司內部審計與外部監管力度。張家界和大東海的財務舞弊案，相關會計事務所難逃干系。從表4 中可以看出，旅游上市公司普遍存在盈余管理行為，并且不同類別的旅游企業的盈余管理程度也存在顯著差異。要抑制盈余管理，從公司層面而言，審計委員會對公司所披露的財務信息的真實性和有效性有著重要影響，加強對已有審計部門人員的考核，有助于提高審計部門的審計質量。從市場監管來看，第一，要進一步健全現有的會計準則和披露機制，克服準則、制度的滯后性；第二，要加大對旅游行業盈余管理行為的監督和處罰，尤其注意異常的酌量性費用（研發投入、人員培訓和廣告支出），確保企業會計財報的真實性，進一步壓縮企業實施盈余管理的空間[56]。有些上市公司在年末進行“洗大澡”，以期掩蓋真實的財務狀況，這種出于利己主義動機的行為應受到處罰。為了做到信息的公開透明，恢復外部投資者信心，未來既要健全信息披露制度，降低信息使用者間的不對稱關系，也要加強立法，杜絕收益的內部侵占。

（4）密切關注不同生命周期的旅游上市公司，建立盈余管理預警機制。研究證明在不同生命周期階段，旅游上市公司的應計盈余管理和真實盈余管理有顯著差異，如何發現旅游企業中更加隱蔽的真實盈余管理痕跡，對監督機構提出了新的要求。首先，不同于一般企業，處于成熟期的旅游上市公司實施真實盈余管理的程度最高，然后是衰退期內的企業。而現有研究認為，處于衰退期的企業真實盈余管理程度最高[32]，因此，對于旅游上市公司而言，處于成熟期和衰退期的企業，更應該受到關注和監管。然后，建立盈余管理預警體系，預警體系的系列指標應由證監會確定，包括盈余管理的測算和盈余管理程度的衡量。從上述研究來看，旅游上市公司內真實盈余管理程度要遠遠大于應計盈余管理程度，長此以往，會嚴重影響旅游上市公司的未來績效。在企業出現盈余管理行為時，證監會要根據其實施程度，做出相應的警告、處罰甚至退市處理，維護市場正常秩序。

本研究還存在一些不足之處。（1）未考察產權性質對旅游企業盈余管理的影響。李增福等認為，國有控股的企業會影響盈余管理對績效的關系[23]，未來的研究可以檢驗產權屬性對盈余管理的調節效應。（2）未區分盈余管理方向。實證研究過程中得出的應計與真實盈余管理的絕對值表示的是盈余管理的程度[57]，盈余管理可根據符號分為向上的盈余管理（虛增利潤）和向下的盈余管理（調低利潤）[58]，區分盈余管理的方向能夠更加準確的揭示管理層實施盈余管理的動機，進一步補充旅游上市公司的盈余管理研究。（3）衡量旅游上市公司經營績效指標單一。后續研究可以考慮建立評價旅游上市公司績效的綜合指數，使研究更加系統、全面地反映公司經營和發展的實際情況。