貨幣政策對中國股市流動性的影響

(中國建設銀行股份有限公司北京市分行百子灣路支行 北京 100023)

一、引言

基于微觀角度，利率、匯率以及貨幣供給量的波動，將會打破金融市場的穩定與平衡，直接向投資者傳遞投資信號并及時調整投資組合將不可避免地導致股市動蕩。利率等貨幣政策的調整將直接影響實體企業經濟體的經營成本，進而影響其股票投資者與金融市場基本面的投資信心，最終影響股票市場的平穩性。

當然，一系列貨幣政策中介目標的調整也會對股票市場流動性帶來顯著影響，尤其針對流動性風險和交易成本的大小。并且，貨幣政策對于經濟體均衡的影響會演變為對于市場效率的影響，進而有效帶動實體經濟的發展。從這個角度出發，在理論分析和實證分析的基礎上，密切關注中國股市流動性對貨幣政策的敏感度。對于監管部門維持金融市場穩定發展，投資者有效地防控損失風險具有一定現實意義。

二、文獻綜述

貨幣政策和股票市場的研究一直是學者們關注的熱門話題，其研究方向主要集中在貨幣政策與股票價格的相關性上。分析其傳導機制，探討其影響效果。方舟(2011)基于不同區制的股票市場，研究發現貨幣政策與股票流動性呈現正相關關系且具有明顯的非對稱關系，也就是說，貨幣政策的擴張將推動股票流動性的速度。吳淑娥(2012)在“熊市”、“牛市”兩個市場狀態下，分析利率因素和貨幣供給量因素對股票市場的影響程度，并且具有非對稱性。Yoshino(2014)也發現匯率、通貨膨脹率以及信貸利率對于股票價格具有顯著影響。蘇剛(2015)運用利率指標與存款準備金指標，研究發現貨幣政策的調控對于股市流動性具有顯著影響。本文試圖基于學者的相關理論梳理貨幣政策傳導機制理論，并將定量和價值變量納入模型，探討貨幣供給量，利率指標和流動性指標- A股匯率與上海證券交易所非流動性指數之間的因果關系。

三、貨幣政策中介目標對股市流動性的傳導機制

貨幣政策最先由凱恩斯提出，其傳導機制通過調控貨幣供給量、利率、匯率在金融資本市場上的相對價格，規范市場資本流動，進而直接影響股票交易成本和交易量。同時，貨幣政策也可間接地調控宏觀經濟“基本面”，通過市場實體企業的盈利水平來影響股市流動性，可以看出，貨幣供應的傳導機制包含市場自我調整的過程。

中央銀行對貨幣供應的影響主要包括三個部分：M0代表在市場中流動的現金；M1代表現金總量與市場中實體經濟在銀行中的短期存款，表變為最為活躍的資金，流動性強；M2代表在M1的基礎上附加長期投資部分。一般而言，貨幣供應的監管將影響股市流動性的波動性。但是，由于長期投資滯后，無法判斷它是否能夠有效地影響股票市場的效率，并導致股票市場流動性的變化。因此，由于結構組成的不同，M1和M2對股票市場的流動性差異有不同的影響。

貨幣供應量對股票市場的自動調節機制主要表現在兩個方面，如圖1所示。當期的供給量增加，必然會促使貨幣資本進入股票市場，帶動股票市場的繁榮，同時會影響通貨膨脹率，引起市場物價的上漲。股票價格與物價水平的上升往往會引起民眾對股票的需求量、信貸率的上漲以及更高的股票收益率，通過這種方式，提高了股票市場的經濟效率，提高了股票的流動性。但是，股票價格和物價水平的價格上升到一定限度時，市場風險也會隨之上升，促使股市的流動性下滑，達成一個新的平衡點。

圖1 擴張貨幣政策(貨幣供給量)對股市流動性的影響傳導機制

作為貨幣市場資本的回報率，利率也是衡量金融市場資產成本的重要指標。因此基于利率的貨幣供給量中介目標，可以從兩角度分析股市流動性機制，將直接地影響金融市場中多個金融資產的成本與收益率。一方面，利率下降，貨幣市場由于利率下降而沒有風險，這表明資本市場的回報已經下降。這時，金融市場產品的收益率相對較高，這將推動股市的需求。另一方面，利率下降，市場中公司融資成本下降，必然引起利潤相對上升，由實體經濟帶動股票市場價格上漲，吸引大量資本進入，提高股票流動效率。

圖2 擴張貨幣政策(利率)對股市流動性的影響傳導機制

匯率反映了各國之間貨物的相對價格，是貨幣市場和金融市場的重要組成部分。從宏觀角度看，匯率上升意味著人民幣升值將推動出口貿易量下降。一方面，大量資本的流出、出口量的下降，這將帶動實體企業的盈利能力下滑，最終促使股市流動性降低。另一方面，人民幣升值會帶動股票市場的繁榮，吸引大量外資進入本國股票市場，帶動股票收益率提高，促使股市流動性性提高。

圖3 擴張貨幣政策(匯率)對股市流動性的影響傳導機制

當然，股票市場的有效流動將促進股市的完善和發展。反過來，股票市場的高流動性影響貨幣政策的效果和傳遞，使股票市場在金融市場中發揮著越來越重要的作用。

四、構建模型

本文嘗試從實證角度，分別基于利率、匯率、貨幣供給量三個方面探討分析其對于股市流動性的影響。本文選擇應用最為廣泛的銀行業7天拆借利率的平均值代替利率指標，反映貨幣市場中國內市場資金流動現狀；選擇人民幣名義有效匯率代替匯率指標，反映國際市場資金流動的現狀；選擇狹義貨幣供應的對數增長率(M1)和廣義貨幣供應的對數增長率(M2)而不是貨幣供應指標，反映貨幣市場的經濟總量。

對于貨幣流動性，考慮數據的樣本量與時間長度、數據量的選擇與時間長度，本文嘗試基于單只股票的換手率、收盤價，構造貨幣流動性指數。篩選2019年1月1日前上市的主板市場活躍排名前20名的股票，獲取其日均換手率，即單只股票的交易量與流通股本的比值。股票市場的平均流動性計算公式如公式(1)所示，其中yijm表示第i個月的第j天的第m個股票的股票周轉率。Yi代表中國股市i個月的平均流動性。

(1)

(一)單位根檢驗

選擇2000年1月1日至2018年12月30日的248個月度數據進行實證分析。應用 Eviews10.0為狹義貨幣供應對數增長率(M1i)，廣義貨幣供應對數增長率(M2i)，人民幣名義有效匯率對數增長率(Ai)，銀行7天貸款利率通過五個變量測試平均速率(Ri)和股票流動性指數(Yi)的平穩性。選定的變量都是靜止的，滿足格蘭杰因果關系檢驗的基本要求。

(二)格蘭杰因果檢驗

為了進一步探討貨幣供給量、利率、匯率對于股市流動性的影響，將貨幣政策指標與股市流動性指標構建格蘭杰因果檢驗方程。運用一階滯后變量，將貨幣政策指標與股市流動性指標兩兩結合進行格蘭杰檢驗如表1所示：

表1 格蘭杰檢驗表

通過格蘭杰因果檢驗說明：在5%的顯著水平下，廣義貨幣供給量(M2i)與利率(Ri)波動是股市流動的格蘭杰原因；在10%的顯著水平下，狹義貨幣供給量(M1i)波動是股市流動的格蘭杰原因；而匯率(Ai)波動不是股市流動的格蘭杰原因。

綜上所述，基于實證分析，貨幣政策對股票市場流動性有一定影響，其中貨幣供應量和利率波動對股票市場流動性有顯著影響。匯率波動對股市流動性的影響不明顯，即匯率波動對股市流動性沒有直接影響。基于理論分析，我們認為匯率，利率和貨幣供應對股市流動性有一定的影響。這是由于我國匯率波動存在主動貶值與被動貶值兩種情況，對于股市影響較為不穩定且多表現為通過實體企業的復雜間接影響，因而其影響表現不顯著。

五、建議

相關監管部門應著眼于大力發展和完善貨幣市場，加大貨幣政策，確保貨幣市場和資本市場的無障礙傳導機制，提高市場流動效率。金融市場的發展以資本市場優先貨幣市場為特征，發展極不均衡，兩者的傳導機制不完善。因此，必須優化貨幣市場結構，加快改革步伐，加大貨幣政策力度，促進金融市場均衡發展。