貨幣政策對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性的影響

(中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司北京市分行百子灣路支行 北京 100023)

一、引言

基于微觀角度，利率、匯率以及貨幣供給量的波動(dòng)，將會(huì)打破金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與平衡，直接向投資者傳遞投資信號(hào)并及時(shí)調(diào)整投資組合將不可避免地導(dǎo)致股市動(dòng)蕩。利率等貨幣政策的調(diào)整將直接影響實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而影響其股票投資者與金融市場(chǎng)基本面的投資信心，最終影響股票市場(chǎng)的平穩(wěn)性。

當(dāng)然，一系列貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)整也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)顯著影響，尤其針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易成本的大小。并且，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)體均衡的影響會(huì)演變?yōu)閷?duì)于市場(chǎng)效率的影響，進(jìn)而有效帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從這個(gè)角度出發(fā)，在理論分析和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，密切關(guān)注中國(guó)股市流動(dòng)性對(duì)貨幣政策的敏感度。對(duì)于監(jiān)管部門維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，投資者有效地防控?fù)p失風(fēng)險(xiǎn)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策和股票市場(chǎng)的研究一直是學(xué)者們關(guān)注的熱門話題，其研究方向主要集中在貨幣政策與股票價(jià)格的相關(guān)性上。分析其傳導(dǎo)機(jī)制，探討其影響效果。方舟(2011)基于不同區(qū)制的股票市場(chǎng)，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與股票流動(dòng)性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且具有明顯的非對(duì)稱關(guān)系，也就是說(shuō)，貨幣政策的擴(kuò)張將推動(dòng)股票流動(dòng)性的速度。吳淑娥(2012)在“熊市”、“牛市”兩個(gè)市場(chǎng)狀態(tài)下，分析利率因素和貨幣供給量因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度，并且具有非對(duì)稱性。Yoshino(2014)也發(fā)現(xiàn)匯率、通貨膨脹率以及信貸利率對(duì)于股票價(jià)格具有顯著影響。蘇剛(2015)運(yùn)用利率指標(biāo)與存款準(zhǔn)備金指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控對(duì)于股市流動(dòng)性具有顯著影響。本文試圖基于學(xué)者的相關(guān)理論梳理貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，并將定量和價(jià)值變量納入模型，探討貨幣供給量，利率指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)- A股匯率與上海證券交易所非流動(dòng)性指數(shù)之間的因果關(guān)系。

三、貨幣政策中介目標(biāo)對(duì)股市流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策最先由凱恩斯提出，其傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)調(diào)控貨幣供給量、利率、匯率在金融資本市場(chǎng)上的相對(duì)價(jià)格，規(guī)范市場(chǎng)資本流動(dòng)，進(jìn)而直接影響股票交易成本和交易量。同時(shí)，貨幣政策也可間接地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)“基本面”，通過(guò)市場(chǎng)實(shí)體企業(yè)的盈利水平來(lái)影響股市流動(dòng)性，可以看出，貨幣供應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制包含市場(chǎng)自我調(diào)整的過(guò)程。

中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的影響主要包括三個(gè)部分：M0代表在市場(chǎng)中流動(dòng)的現(xiàn)金；M1代表現(xiàn)金總量與市場(chǎng)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)在銀行中的短期存款，表變?yōu)樽顬榛钴S的資金，流動(dòng)性強(qiáng)；M2代表在M1的基礎(chǔ)上附加長(zhǎng)期投資部分。一般而言，貨幣供應(yīng)的監(jiān)管將影響股市流動(dòng)性的波動(dòng)性。但是，由于長(zhǎng)期投資滯后，無(wú)法判斷它是否能夠有效地影響股票市場(chǎng)的效率，并導(dǎo)致股票市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。因此，由于結(jié)構(gòu)組成的不同，M1和M2對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性差異有不同的影響。

貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，如圖1所示。當(dāng)期的供給量增加，必然會(huì)促使貨幣資本進(jìn)入股票市場(chǎng)，帶動(dòng)股票市場(chǎng)的繁榮，同時(shí)會(huì)影響通貨膨脹率，引起市場(chǎng)物價(jià)的上漲。股票價(jià)格與物價(jià)水平的上升往往會(huì)引起民眾對(duì)股票的需求量、信貸率的上漲以及更高的股票收益率，通過(guò)這種方式，提高了股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效率，提高了股票的流動(dòng)性。但是，股票價(jià)格和物價(jià)水平的價(jià)格上升到一定限度時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升，促使股市的流動(dòng)性下滑，達(dá)成一個(gè)新的平衡點(diǎn)。

圖1 擴(kuò)張貨幣政策(貨幣供給量)對(duì)股市流動(dòng)性的影響傳導(dǎo)機(jī)制

作為貨幣市場(chǎng)資本的回報(bào)率，利率也是衡量金融市場(chǎng)資產(chǎn)成本的重要指標(biāo)。因此基于利率的貨幣供給量中介目標(biāo)，可以從兩角度分析股市流動(dòng)性機(jī)制，將直接地影響金融市場(chǎng)中多個(gè)金融資產(chǎn)的成本與收益率。一方面，利率下降，貨幣市場(chǎng)由于利率下降而沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，這表明資本市場(chǎng)的回報(bào)已經(jīng)下降。這時(shí)，金融市場(chǎng)產(chǎn)品的收益率相對(duì)較高，這將推動(dòng)股市的需求。另一方面，利率下降，市場(chǎng)中公司融資成本下降，必然引起利潤(rùn)相對(duì)上升，由實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲，吸引大量資本進(jìn)入，提高股票流動(dòng)效率。

圖2 擴(kuò)張貨幣政策(利率)對(duì)股市流動(dòng)性的影響傳導(dǎo)機(jī)制

匯率反映了各國(guó)之間貨物的相對(duì)價(jià)格，是貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的重要組成部分。從宏觀角度看，匯率上升意味著人民幣升值將推動(dòng)出口貿(mào)易量下降。一方面，大量資本的流出、出口量的下降，這將帶動(dòng)實(shí)體企業(yè)的盈利能力下滑，最終促使股市流動(dòng)性降低。另一方面，人民幣升值會(huì)帶動(dòng)股票市場(chǎng)的繁榮，吸引大量外資進(jìn)入本國(guó)股票市場(chǎng)，帶動(dòng)股票收益率提高，促使股市流動(dòng)性性提高。

圖3 擴(kuò)張貨幣政策(匯率)對(duì)股市流動(dòng)性的影響傳導(dǎo)機(jī)制

當(dāng)然，股票市場(chǎng)的有效流動(dòng)將促進(jìn)股市的完善和發(fā)展。反過(guò)來(lái)，股票市場(chǎng)的高流動(dòng)性影響貨幣政策的效果和傳遞，使股票市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

四、構(gòu)建模型

本文嘗試從實(shí)證角度，分別基于利率、匯率、貨幣供給量三個(gè)方面探討分析其對(duì)于股市流動(dòng)性的影響。本文選擇應(yīng)用最為廣泛的銀行業(yè)7天拆借利率的平均值代替利率指標(biāo)，反映貨幣市場(chǎng)中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金流動(dòng)現(xiàn)狀；選擇人民幣名義有效匯率代替匯率指標(biāo)，反映國(guó)際市場(chǎng)資金流動(dòng)的現(xiàn)狀；選擇狹義貨幣供應(yīng)的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率(M1)和廣義貨幣供應(yīng)的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率(M2)而不是貨幣供應(yīng)指標(biāo)，反映貨幣市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)總量。

對(duì)于貨幣流動(dòng)性，考慮數(shù)據(jù)的樣本量與時(shí)間長(zhǎng)度、數(shù)據(jù)量的選擇與時(shí)間長(zhǎng)度，本文嘗試基于單只股票的換手率、收盤價(jià)，構(gòu)造貨幣流動(dòng)性指數(shù)。篩選2019年1月1日前上市的主板市場(chǎng)活躍排名前20名的股票，獲取其日均換手率，即單只股票的交易量與流通股本的比值。股票市場(chǎng)的平均流動(dòng)性計(jì)算公式如公式(1)所示，其中yijm表示第i個(gè)月的第j天的第m個(gè)股票的股票周轉(zhuǎn)率。Yi代表中國(guó)股市i個(gè)月的平均流動(dòng)性。

(1)

(一)單位根檢驗(yàn)

選擇2000年1月1日至2018年12月30日的248個(gè)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。應(yīng)用 Eviews10.0為狹義貨幣供應(yīng)對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率(M1i)，廣義貨幣供應(yīng)對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率(M2i)，人民幣名義有效匯率對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率(Ai)，銀行7天貸款利率通過(guò)五個(gè)變量測(cè)試平均速率(Ri)和股票流動(dòng)性指數(shù)(Yi)的平穩(wěn)性。選定的變量都是靜止的，滿足格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基本要求。

(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探討貨幣供給量、利率、匯率對(duì)于股市流動(dòng)性的影響，將貨幣政策指標(biāo)與股市流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建格蘭杰因果檢驗(yàn)方程。運(yùn)用一階滯后變量，將貨幣政策指標(biāo)與股市流動(dòng)性指標(biāo)兩兩結(jié)合進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)如表1所示：

表1 格蘭杰檢驗(yàn)表

通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)說(shuō)明：在5%的顯著水平下，廣義貨幣供給量(M2i)與利率(Ri)波動(dòng)是股市流動(dòng)的格蘭杰原因；在10%的顯著水平下，狹義貨幣供給量(M1i)波動(dòng)是股市流動(dòng)的格蘭杰原因；而匯率(Ai)波動(dòng)不是股市流動(dòng)的格蘭杰原因。

綜上所述，基于實(shí)證分析，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性有一定影響，其中貨幣供應(yīng)量和利率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響。匯率波動(dòng)對(duì)股市流動(dòng)性的影響不明顯，即匯率波動(dòng)對(duì)股市流動(dòng)性沒(méi)有直接影響。基于理論分析，我們認(rèn)為匯率，利率和貨幣供應(yīng)對(duì)股市流動(dòng)性有一定的影響。這是由于我國(guó)匯率波動(dòng)存在主動(dòng)貶值與被動(dòng)貶值兩種情況，對(duì)于股市影響較為不穩(wěn)定且多表現(xiàn)為通過(guò)實(shí)體企業(yè)的復(fù)雜間接影響，因而其影響表現(xiàn)不顯著。

五、建議

相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)著眼于大力發(fā)展和完善貨幣市場(chǎng)，加大貨幣政策，確保貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的無(wú)障礙傳導(dǎo)機(jī)制，提高市場(chǎng)流動(dòng)效率。金融市場(chǎng)的發(fā)展以資本市場(chǎng)優(yōu)先貨幣市場(chǎng)為特征，發(fā)展極不均衡，兩者的傳導(dǎo)機(jī)制不完善。因此，必須優(yōu)化貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加快改革步伐，加大貨幣政策力度，促進(jìn)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展。