金融市場不當行為歷史分析及啟示

2019-10-21 07:29:30尹向明魏磊王佳琪

金融發展研究 2019年2期

尹向明魏磊王佳琪

摘? ?要：利用聚類分析方法，對全球26個國家1792年至今的390起金融市場不當行為案件進行研究發現，金融市場不當行為種類有限，且在世界范圍內反復出現。金融產品創新并未導致不當行為增多，技術和新媒體則為其提供了便利。金融市場不當行為無法徹底消除，需綜合考慮合理定性。應構建不當行為分析預警模型和快速反應處理機制，鼓勵金融市場中的企業強化對不當行為的內部控制和風險管理。

關鍵詞：金融市場;不當行為;金融創新;金融風險

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）02-0003-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.001

一、引言

金融市場不當行為借助違法的操作手段，影響市場正常運行，進而謀取私利。不當行為會破壞市場秩序，增加市場風險，威脅金融穩定。目前，國內學者對金融市場不當行為的研究側重于金融詐騙、欺詐、誘導消費者行為等方面，薛艷麗（2010）對金融詐騙的特點及原因進行了分析研究。金其高（2011）研究了市場中存在的十二類經典金融騙術。李欣婷（2012）對高盛金融衍生品欺詐進行了案例分析。蘭王盛和鄧舒仁（2016）對數字化時代金融欺詐行為進行了案例分析。金融欺詐作案手法往往十分相似（王大為，1996）。麥道夫的騙術持續了20多年，涉案金額達到500億美元。鄢琴（2015）從法律角度研究了如何認定金融機構不當勸誘行為。陳燕鳳（2013）和董安生（2012）分別從法律規制和消費者權益保護的角度，分析了金融商品不當推介銷售行為。馮乾和高洋（2017）研究發現，金融市場不當行為損害投資者信心，危及市場誠信和行業聲譽，社會經濟成本巨大，可能誘發系統性金融風險。上述學術研究為理解金融市場不當行為提供了不同視角和分析方法，尚缺乏具有國際視野、歷史跨度和市場深度的系統性研究成果。國際上已經出現了相關研究，彌補了這一不足。2018年7月27日，英國固定收益、貨幣和商品市場標準委員會（FMSB）發布了《金融市場不當行為聚類分析報告》。該報告采用行為聚類分析（BCA）的方法，回顧了自1792年以來390起金融不當行為案件，這些案件涵蓋26個國家的金融市場并涉及多類資產，在此基礎上，報告總結了市場中頻繁出現的不當行為模式。這是第一次針對金融市場不當行為，進行200多年大跨度的歷史案例收集、分析和發布，可以為市場參與者和監管方識別、管控金融市場不當行為風險提供重要參考。本文對相關研究進行評述式編譯，并結合我國經濟金融發展現實情況，總結提出啟示性建議。

二、金融市場不當行為

該研究選取全球26個國家1792年至今的390起金融市場不當行為案件進行分析，利用聚類分析方法收集整理金融市場不當行為案件以及界定相關行為的法律法規，確定每個案例中不當行為的模式并進行比較，分析判斷哪些相似的行為是重復出現的，哪些行為是獨特的，總結分析市場中不當行為的模式類別。該研究并不是為了給出不當行為模式的法律定義，僅僅是以問題的形式描述不當行為的模式，以便于市場參與者理解和識別潛在的市場不當行為，并加以預防，同時可以幫助市場參與者設計和改進監管、控制不當行為的制度體系。通過分析發現，金融市場中存在“價格操縱、循環交易、串謀與情報交換、內幕信息、影響參考價格、不當的指令處理、誤導客戶”等七大類25種反復出現的不當行為。

（一）價格操縱

1. 誤導性報撤單和分層交易。誤導性報撤單（spoofing）一般指發出指令并旨在指令完成前取消的行為。分層交易（layering）是誤導性報撤單的特定形式，指參與者發出很多不同水平的指令，以制造市場流動性強的假象。例如，快速交易證券公司（Swift Trade）通過上萬次不同交易份額的指令使倫敦股票交易所股票價格小幅度連續變化。

2. 發行和收購支持。關于新發行和收購的不當行為由來已久，具體的行為有很多種。比如通過虛假交易影響市場對購買新股需求的認識、自行交易以保證承銷額達標、操縱收購價格以及利用收購信息獲利等。

3. 哄抬價格。哄抬價格行為可能有一方或多方參與者，哄抬價格的計劃可以在短期內施行，也可能在周甚至月的時段內實現。哄抬價格可以結合洗售、對敲、循環交易、誤導性報撤單等手段實現。

4. 逼倉和擠軋。一般是濫用市場支配地位逼迫對手做出不利的倉位調整行為。逼倉（Corner）指一方試圖在大宗商品、證券以及相關衍生品市場中持有優勢性頭寸，以影響大宗商品、證券或相關衍生品價格，并從中獲利。擠軋（Squeeze）的一方不需要持有優勢頭寸，可通過控制足夠多的大宗商品現貨或證券來影響價格。擠軋中的多頭持有者不似逼倉中直接控制交易標的。典型的擠軋行為是軋空，交易員獲得控制性倉位，使得空頭現金供給不足，無法維持不合理價格下的倉位，空頭被擠軋，當交貨日期臨近時，不得已同多頭控制者以高于市場的價格進行結算。

5. 多頭襲擊和空頭襲擊——散布虛假信息。在持倉某證券后，發布或傳播關于發行人或證券的虛假消息，使價格變動對散布謠言者有利，最終平倉獲得收益。散布虛假信息是此類行為的重要特征，這類行為隨著信息傳播媒介的變化而變化。最開始，謠言是靠口口相傳或電報傳播，1814年曾有人利用電報和傳單假傳拿破侖死訊，在英國政府債券市場上牟利。而后報紙、廣播等傳統媒介成為散布謠言的工具。時至今日，互聯網、電子郵件和即時通信工具、社交媒體等成為新的信息傳遞方式，新媒體使虛假信息傳播更廣且更容易偽裝，因此，散布虛假信息的行為很快適應這一變化。例如，2015年美國證券交易委員會發現，詹姆斯·艾倫·克雷格（James Alan Craig）模仿知名證券研究公司的推特賬號發布謠言，稱聯邦執法機構正在調查一家技術公司的欺詐行為，并聲稱一家生物制藥公司的藥物試驗結果受到污染，聯邦政府已掌握證據。他在這些公司的股價因虛假推文下跌后不久，買進了它們的股票，而后又賣出這些股票營利。

（二）循環交易

1. 洗售、對敲和補償交易。（1）洗售是在價格、規模和交易時間上相匹配，且不改變受益人或未轉移風險的證券買賣行為。洗售包括雙邊交易和單邊交易。雙邊交易涉及兩方，一方既向另一方賣出資產（或購買），又以相同價格向另一方購買（或賣出）相同數量的同一資產，這類交易通常在臨近閉市時進行，這樣所有的交易可以出清，避免了市場風險的轉移和受益權的改變。單邊交易的模式與雙邊交易相同，只是進行交易的兩個賬戶由單一個體控制。（2）對敲。對敲借助第三方實現兩個不同對手方之間交易的匹配，交易雙方分別同經紀商等以相同價格進行相同規模的證券買賣交易。例如，2005年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）發現，阿爾瑪·哈羅（Armajaro）和科林斯（Corinth）在進行可可粉跨期交易前，同經紀商進行電話會議，討論了交易的數量和價格，進而在交易時實現匹配，獲得交易競爭優勢。（3）三角交易。三角交易是一個三方交易環，三方之間依次進行交易，三角交易與對敲的不同在于三角交易中第三方不僅促成交易，而且參與交易。具體的操作是，交易方A向交易方B出售資產，交易方B向交易方C出售，交易方C再向交易方A賣出相同數量、相同規模的同類資產。三角交易也常在臨近收市時完成以避免市場風險。（4）循環交易。循環交易本質上是一個參與者與其自身進行的洗售。（5）交叉交易。交叉交易是在兩個賬戶之間以相同的市場價格同時交易相同規模的同一證券。這是合法的行為，但是交叉交易經常被濫用于影響價格。（6）補償交易與資金轉移。補償交易是洗售的一種變體，其目的并不是操縱市場，它在兩方之間實現一方對另一方的支付。洗售還可以用于資金轉移，也就是一方控制兩個或更多賬戶和實體，通過這些賬戶和實體間的交易，進行資金轉移，這種洗售策略可用于騙取公司或客戶的資金。

洗售和對敲有許多變形。在交易時間上，可能兩端不是同時交易，初始交易與返回交易之間有較長的時間間隔;在交易規模方面，規模對稱的交易容易被發現，所以變體被應用于反偵察，兩邊的交易可能在規模上不對稱，或者兩側以不同的形態交易（比如，買10、15和20，賣5、5、10和25）;在交易價格方面，在一些旨在制造市場活動假象或給付補償交易傭金的交易中，各端的交易價格可能相同，而為了支付交易接收方一定的差價以促成交易進行的洗售，兩端價格可能不同，在補償交易中，價格差異代表了補償金額，價格可能會隨不同交易形態變化，時而相同，時而不同，來反映支付或補償。

洗售、對敲和三角交易可用于制造對價格、交易規?；蚴袌鼋灰琢康腻e覺，可以應用洗售操縱收盤價或參考價，以及推高或者拉低價格，一系列的洗售操作還可以哄抬價格，洗售也可以與其他操縱手段相結合，進行串謀交易或事前安排交易。

2. 隱性/秘密交易。隱性/秘密交易是隱藏持倉情況的一種方式。常見的隱性/秘密交易是參與方A向參與方B出售證券，并且雙方協定未來參與方A會回購該證券?；刭徑灰變r格可能不同，價差是對對手方的報酬?；刭徑灰卓赡茉缬诨蛘咄碛诩s定時間，兩端交易規模也可能不對稱。包括與三方進行的外部交易和利用內部控制賬戶進行的內部交易兩種模式。隱性/秘密交易多被應用于規避傭金、掩蓋真實資本情況以及證券承銷完成情況。

（三）串謀與情報交換

串謀交易的核心是通過兩方或多方的聯合行動影響市場的策略。

1. 聯合操縱。涵蓋多方參與者采用一系列操縱手段的復雜計劃被稱為聯合操縱。聯合操縱是一個多方交易環，由一個被任命的或者關鍵的主體從中協調。聯合操縱包括多方之間進行多個串謀或事前安排的交易，為的是制造關于市場波動的假象，或者抬高價格并隨后平倉以謀取利潤。操縱方之間通常以逐漸上升的價格執行小規模交易，直至到達目標價格，此時平倉已經得到償付，市場價格開始向下調整。在這種情況下，參與方之間進行交易，要承擔市場風險，受益權也會改變。聯合操縱傾向于采取相對長期的策略，操縱行為發生在幾天、幾周或者幾個月的時間內。常見的聯合操縱方式是參與方A向參與方B出售證券，參與方B向參與方C出售，參與方C向參與方D出售，參與方D向參與方A出售。反過來，參與方A從參與方B買入證券，參與方B從參與方C買入，參與方C從參與方D買入，參與方D從參與方A買入。交易也可能是跨越操縱池的，比如參與方A向參與方D出售，參與方D向參與方C出售，參與方C向參與方A出售。參與者可以通過發布謠傳的研究材料、股票投資建議、新聞報道或者其他市場信息對相關證券進行不實吹捧，以吸引非聯合操縱參與者的興趣和投資活動。參與者還可能結合其他操縱方法，比如洗售和對敲、隱性/秘密交易策略等。

2. 事前安排交易。參與方A將交易披露給參與方B，參與方B可以在另一端接受交易。一方有事前信息，先發優勢使得另一方可以早于其他參與者先對交易機會做出響應。事前安排交易有時也稱作對敲，買賣雙方同時進入，并以相同價格和相同規模交易，買賣雙方雖是不同的參與方，但卻是合謀的。定向交易也是事前安排交易的一種形式，參與者同意向一個特定的交易員或經紀商下訂單，以獲得服務或信息。補償交易以定向交易的方式實現，而無須通過洗售進行。

3. 情報交換。非法預先交易既可以是一人，在可能影響市場的訂單提交前進行交易，也可以是通過情報交換的方式，某一方向另一方披露信息以幫助其進行操縱或其他違規行為。有許多市場參與者向第三方披露公司或客戶未完成的指令或市場戰略的信息，以幫助第三方實現非法預先交易的案例。在一些情況下，披露一方尚未采取行動的信息，可能是出于合謀的目的。例如，一群交易員通過協定不對歐元或美元進行賣出或買入報價，來操縱歐元兌美元匯率。達成不進行交易的協定也是串謀及濫用市場賦予權利的行為。

（四）內幕信息

信息知情人員利用尚未公開的內幕信息進行證券交易以謀取利益。內幕交易包括很多種情況，其參與者可能是金融市場從業者（銀行家、經紀商、基金經理等），也可能是公司雇員、企業管理者、企業咨詢顧問、審計師和會計師、技術人員、知曉藥物試驗結果等的醫藥專家、法律顧問、公司內部人士的相關群體（如高爾夫愛好者、配偶）、電影制片人、其親戚朋友以及投資相關專家。內幕信息還可能通過研究員或與新發行和回購相關的情報刺探行為遭到泄露。

（五）影響參考價格

收盤價是一種參考價格，這一價格可用于計算頭寸價值，并且能決定衍生品行權價格等。還有一些其他參考價格，包括金融和大宗商品衍生品的交易所交貨結算價格，以及決定其價值和現金流的倫敦銀行間拆放利率、倫敦黃金定盤價等參考價格。影響收盤價指特意在市場收盤時買入或賣出證券和/或衍生品合約，以改變證券、衍生品合約或指數的收盤價。例如，2014年，美國證券交易委員會發現，高頻交易公司雅典娜（Athena）開發了一系列算法，幫助其在股市收盤前幾秒鐘進行大量的股票買賣，以推動收盤價略微走高或走低。這一行為可能發生在任何交易日，但常與期貨期權到期日、資產組合或指數的季度、年度基準日或估值日相關。這一策略可以通過單一方向的購買或者洗售、對敲或三角交易實現。多方操縱交易也會借此實現以逐步提高價格的方式吸引第三方參與投資的目的，多方操縱交易多集中在收盤價形成時段。市場參與者通過操縱收盤價和參考價，來避免觸發或推動觸發衍生品合約，使衍生品或其他頭寸獲利。

（六）不當的指令處理

在執行和管理客戶指令時，有的行為模式會導致市場參與者和客戶的利益發生沖突，市場參與者可能在執行指令時利用自身職權謀求私利，損害客戶或所在公司的利益。

1. 非法預先交易。非法預先交易指在一個可能會影響相關證券價格的指令前先進行交易。此類交易可能是跨市場的交易（如在基礎資產交易前進行衍生品交易）。高級股票交易員Bergin利用相關證券交易規模和時間的機密交易信息，在為公司客戶進行大額交易之前，在妻子的賬戶上購買證券，從中獲利逾50萬美元，相關操作手法類似于通常所說的“老鼠倉”。

2. 擇優挑選。擇優挑選是指在執行了客戶或公司的指令之后，先不對客戶或公司進行價值分配，而是根據交易營利還是損失，再進行分配。如果市場朝不利方向變動，則將交易分配給客戶;如果市場朝積極方向變動，則把交易分配給操作者。

3. 止損或限價相關指令濫用。外匯交易歷史資料顯示，交易員會單獨或串謀操縱市場價格，以觸發客戶止損指令和限制指令。例如，如果交易員持有客戶在10的價格出售的限制或止損指令，預期市場會上行，交易員將在10的價格交易觸發限價指令，利用持倉在上行市場中營利。相反，公司會接受客戶的限價指令，卻通知客戶指令不能完全或部分執行，但事實上公司可以完成指令，只是這樣會造成公司的損失或不這樣做公司可以獲得更多利潤。

4. 基準匯率相關的指令處理。在與基準匯率（FX Fixes）相關的交易中可能發生執行沖突?？蛻粝蜚y行下指令時，要求按由基準匯率決定的價格進行交易，這些指令要在基準匯率窗口期前執行。在這種情況下，除由未來的基準匯率確定的價格外，指令相關的所有信息都是已知的。如果銀行不能以基準匯率成交，它仍然需要與客戶按基準匯率交易。這也就是說，銀行有時可能不得不在虧損的情況下完成客戶的交易。此外，客戶關于基準匯率的行為可能使價格朝不利于銀行頭寸的方向變化，還可能對基準價格衍生品合約產生不利影響。因此，交易員通過協調策略操縱外匯的基準匯率。他們使用自己的多方聊天室來協調串謀交易策略。交易員披露自營頭寸和客戶指令信息，交換基準匯率相關訂單的凈額的規模和方向信息，并利用這些信息協調交易策略。交易員就執行基準匯率指令的時間和順序達成一致，并將頭寸和指令轉移給協調交易員，來增加基準匯率相關指令的權重和交易量，以確保實現預期結果。

5. 程式交易相關的執行沖突。執行沖突還可能會在程式交易中出現，程式交易是包銷或代銷的形式，在特定時間內投資組合是代理人，剩余的交易中，交易中介做自營交易。在這種情況下，對沖活動可能改變市場價格，損害客戶利益。

（七）誤導客戶

1. 隱性擔保。許多案例涉及公司為客戶或交易對手的損失提供保證或賠償。例如，通過隱性擔保和賠償導致了公司大量虧損，這些虧損被掩蓋起來，直到虧損變得不可持續，而后公司倒閉。這種活動也被用來促使第三方參與操縱交易。例如，1944年，美國政府調查發現，諾曼（Norman W.Minuse）和約瑟夫·E·佩爾蒂埃（Joseph E. Pelletier）以公司的名義，在紐約股票交易所交易了熱門的A級股票，他們在1935年獲得了7.3萬股股票期權，然后使用洗售、對敲、虛假賬戶操縱和抬高股票價格，使其高于期權價格，朋友和同事的假賬戶被誘使參與該計劃，其手段是為股票購買的價格損失提供擔保、回扣或價格折扣。

2. 特定時點的價格操縱。特定時點的價格操縱是指操縱資產組合中的證券價格，在報告期前提升組合業績的行為。可以通過影響收盤價、經紀商協調等方式實現。比如，2009年美國證券交易委員會發現，某基金管理人曾15次影響4只股票收盤價，以便提高他所管理基金的月度和季度績效，在操控期間，該基金月度績效提高了3.60%—5908.71%不等，基金凈值提高了0.24%—2.56%;2001年英國金融行為監管局（FCA）發現，在過去的幾年中，兩位基金經理以顯著高于開盤價的價格向做市商購買了兩支流動性弱的股票，也通過經紀商進行了購買，股價因此上漲，2007年5月的基金績效提高了5.2%，在原來未高價購買股票的情況下，基金績效僅上漲0.3%。

三、基本結論

（一）金融市場不當行為種類有限，且在世界范圍內反復出現

通過行為聚類分析，該報告發現金融市場不當行為的行為模式是有限的，通過回顧歷史材料，發現有25種不當行為模式，它們隨時間發展而反復出現。這些行為模式不受地理和司法管轄范圍的影響，在各國的金融市場都有發生。市場中的不當行為案件看似是復雜的，同一金融違規事件中，可能涉及多個交易主體與多類資產、同時運用多種手段以達成目標，但其本質上是一些不當行為反復出現。

（二）金融產品創新并未導致不當行為增多

無論是傳統金融產品還是新興金融產品，各類金融交易中都會出現不當行為。一種行為模式可能在不同的資產交易中出現，新資產類別的出現不是導致不當行為的原因，而“人”才是。金融市場參與人對財富的過度欲望和強烈追求，突破法律和制度的規范，才是產生不當金融行為的根源。在巨大的利潤面前，資本就會鋌而走險，衍生出不當金融行為。

（三）技術和新媒體為金融市場不當行為提供了便利

金融市場不當行為會適應新的技術和市場結構。技術和新媒體的出現為這些不當交易行為提供了更多操作可能。洗售、交易計劃、標記收盤價、循環交易、分層和欺詐、促成回購的虛假交易、使用算法進行預前交易操縱、跨資產類別操縱、信息安全和內幕信息、情報交換、執行沖突等行為類別都在基于技術的市場上更加頻繁地出現。

四、啟示性建議

（一）金融市場不當行為無法徹底消除，需綜合考慮合理定性

金融市場不當行為難以從根本上消除，只要存在信息不對稱、實力不對等、規制不完善等等，擁有競爭優勢的一方，就有可能采取不當行為獲取額外利益。金融市場不當行為的性質界定要考慮到經濟、金融、社會發展階段以及文化傳統、法治意識的差別。事實上不存在無論從哪個角度評價都是壞的行為（劉遠，2010）。從法律層面看，金融市場不當行為并不直接等同于金融詐騙或金融犯罪，應以是否造成實質性危害為基本衡量標準，恰當地選擇行政監管處罰手段，慎重地選擇刑事制裁手段。要避免定性擴大化，在金融創新、風險和穩定之間尋求平衡，既不能因定性過于寬泛，過多地定義不當行為;也不能定性過窄，無法形成威懾，危害正常的經濟金融秩序。對于因法律制度不完善、市場基礎規則滯后而產生的階段性金融不當行為，應首先從制度上進行矯正，發布政策指引和風險提示進行軟性引導，使其逐步規范化，避免短時間內“一刀切”式地禁止某項行為，可適當地留有緩沖過渡期。

（二）構建金融市場不當行為分析預警模型和快速反應處理機制

考慮到金融市場不當行為具有相似性和重復性，相關部門或行業協會要及時識別與防控金融市場不當行為風險，可定期發布金融市場不當行為的發生頻率、重點領域和發展動向，引導金融機構、投資者和普通民眾，提升防范不當行為的風險意識和能力。金融市場參與各方應熟悉典型的不當行為模式，深刻了解各種不當行為發生的領域和特點，構建不當行為分析預警模型和快速反應處理機制，常態化地開展事前、事中和事后全流程監測、風險提示和應急處理。在金融開放程度加深、全球金融一體化的背景下，要注重跨境金融市場不當行為的信息情報互通，強化對不當行為的跨境監測和打擊處理。

（三）鼓勵金融市場中的企業強化對不當行為的內部控制和風險管理

FMSB基于該分析報告，還發布了《行為風險管理實踐規范（征求意見稿）》，建議企業應該建立一套識別和評定金融市場不當行為風險的分類方法，定期評估新發生的不當行為事件性質和影響，確?，F有分類方法可以覆蓋所發生的不當行為。對員工開展防范不當行為培訓，使員工了解市場交易中的不當行為風險，熟悉各類可能導致不當行為的交易模式。在內部管理制度和流程方面進行完善，實現對交易中不當行為的充分監管，確保能夠及時發現風險，提高企業識別風險的監測和監督能力。

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