農業上市公司產業鏈并購績效研究

宋巳予 邢慧茹

摘 要：針對農業上市公司上下游并購行為能否帶來效益提升進行分析，從產業鏈并購視角入手，以2016年金新農并購武漢天種為例，在分析并購動因的基礎上，運用事件研究法和會計研究法評價此次并購事件產生的績效，發現該項并購未能發揮正面協同效應，短期績效和中長期績效均較低。最后對農業上市公司產業鏈并購提出了并購前選擇合理標的企業，并購后要注重財務整合、產業鏈整合的建議。

關鍵詞：產業鏈；農業上市公司；并購績效；案例研究

中圖分類號：F2 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2019.32.001

1 引言

長期以來，農業作為提供和支撐我國國民經濟建設和發展的基礎產業，其重要性不言而喻。但農業企業受其自生行業因素限制，往往難以取得高盈利并形成規模效應。因此許多農業上市公司通過縱向并購上下游企業，形成產業鏈，以望解決其規模小、競爭力弱、背農現象嚴重等問題。然而，基于產業鏈的并購行為究竟能否為農業上市公司企業帶來正面協同效應并提高經營績效值得探究。

并購績效研究方法主要有事件研究法、會計研究法、因子分析法等，目前我國已有不少學者將其運用到農業領域。武雁霜（2013）選取了2009年我國農業上市公司并購事件為樣本，以EVA為并購績效衡量標準，使用回歸分析法進行研究，認為農業上市公司并購事件短期內為企業創造了一定價值，但并購后兩年內企業績效不理想。謝宏等（2016）選取我國2006—2012年農業上市公司并購事件為研究對象，使用會計研究法評價了研究對象長期績效，認為并購事件并未對農業上市公司長期績效帶來正面影響。李雙雙（2016）使用因子分析法，以并購類型為切入點，對我國2001—2012年農業上市公司并購事件進行分析，認為農業上市公司并購績效與其并購類型呈正相關，橫向并購與縱向并購均能為企業帶來正面效應。就文獻來看，從產業鏈角度對農業上市公司并購績效進行研究相對較少，但其他行業研究為本研究提供了借鑒。吳宇（2017）以樂視網并購花兒影視與樂視新媒體為例，使用事件研究法從產業鏈角度對傳播文化業并購進行研究，發現基于產業鏈進行并購有助于改善公司績效。趙倩（2017）選擇2004—2013年滬深兩市制造業公司并購事件為樣本進行實證研究，認為縱向并購能提高公司的資產管理效率，且并購雙方縱向一體化程度越高，并購績效越明顯。

綜上所述，農業上市公司基于產業鏈并購績效研究較少，本文擬以新金農并購天種畜牧為例，綜合運用事件研究法和會計研究法，評價產業鏈并購對其短期績效和中長期績效的影響，并提出提高并購績效的建議。

2 金新農并購武漢天種案例解構

2.1 飼料養殖產業鏈

案例企業均處于飼料養殖產業鏈。該產業鏈如圖1所示，上游飼料生產企業購買原材料經加工制造成飼料，為中游生豬養殖提供食物原料，養殖企業對種豬進行繁育飼養以至達標出欄，進而進入下游企業，即屠宰加工流通環節，屠宰加工后的商品進入零銷市場或餐飲行業等分銷場所，最終到達消費者終端。

2.2 案例企業背景

金新農是一家主營豬用復合預混料、乳豬教槽料、豬用配合料及濃縮料的研發、生產和銷售為一體的民營飼料企業，于2011年在深交所掛牌上市。武漢天種致力于外來瘦肉型種豬的本土化選育與改良，是國內規模較大、較專業的種豬育種公司。

此前，金新農處于產業上游，并購武漢天種之后，金新農形成了飼料養殖產業鏈，成為主營業務涵蓋全系豬用飼料研產銷、種豬繁育、動保獸藥等的現代化科技型農業集團公司。

2.3 金新農并購武漢天種動因分析

發展下游產業，形成產業鏈。金新農若能成功并購武漢天種，則能將母公司生產的豬飼料用于下游子公司，形成相對完善的產業結構，減少市場風險，并在一定程度上發揮財務協同作用以降低金新農交易費用。

實現區域擴張，形成經濟規模。標的企業武漢天種具有一定地理優勢，從長遠來看有助于其實現跨區域擴張，打開華中地區市場，并拓寬公司經營業務，提升競爭力，形成一定規模經濟。

3 金新農并購武漢天種績效分析

3.1 數據來源與研究方法

本文研究數據來源于東方財富網，使用事件研究法分析金新農并購武漢天種短期績效，使用會計研究法分析金新農并購武漢天種中長期績效。

3.2 短期績效分析

使用事件研究法對并購公告發布日（并購完成日）前后金新農股價波動分析，計算出超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）兩項指標，以資本市場對并購事件的短期反應衡量并購績效。根據公開信息，金新農并購武漢天種首次公告日為2016年11月22日，并購完成日為2016年12月30日。本文以此二日為基準節點，確定前后10個交易日、20個交易日和30個交易日為檢測的時區，根據以下公式計算出首次公告日和并購完成日在各自時區內AR和CAR數值：

由表1、2可知，無論是并購首次公告日前后還是并購完成日前后，金新農在特定區間內的累計超額收益率數值均為負值，即該項并購在資本市場的影響不明顯，說明金新農并購武漢天種的短期并購績效較低。

3.3 中長期績效分析

并購事件對經營績效中長期影響反映在公司報表上，因此本文選擇會計指標研究法，基于并購協同效應，構建中長期績效評價指標體系如下：（1）反應經營協同效應的盈利能力指標和發展能力指標；（2）反應管理協同效應的營運能力指標；（3）反應財務協同效應的短期償債能力指標和長期償債能力指標。并購前后金新農各項財務指標如表3所示。

從表3可知，并購完成后：

第一，金新農盈利能力和發展能力均有所降低。從中期來看，并購完成后一年內，其凈資產收益率、總資產報酬率和營業利潤率出現小幅度下降，總資產增長率、凈利潤增長率和營業利潤增長率出現大幅下滑甚至負增長趨勢。對比金新農2016和2017年度財務報表，其營業收入增加從正面反映并購事件在一定程度提升了金新農的業務量。然而其凈利潤和營業利潤分別下降39%和29%，深究其原因可知：（1）金新農在并購完成后沒有及時有效進行資源整合，經營生產方面增加了大量管理費用導致利潤下降，使得管理效率降低，從而產生了負面協同作用；（2）金新農2017年計提資產減值損失是2016年的5.5倍，其原因在于并購完成后金新農增加了大量生產性生物資產，該類資產減值往往與疾病以及其生命周期相關，因此生物資產存活率低最終導致資產減值損失大幅增長。從長期進行評價，金新農并購后第二年上述財務指標均出現了更大幅度的下滑，進一步說明本次并購事件為其帶來的長期正面經營協同作用不明顯，并購使得金新農總資產增加，但其獲利能力卻不能與其資源相匹配，從而使得金新農盈利能力和發展能力降低，難以發揮出正面經營協同作用，且并購績效不存在滯后效應。

第二，金新農營運能力有所降低。并購后兩年內，金新農應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率出現連續下滑。首先金新農2017年和2018年均增加了大量應收賬款，因為并購發生后武漢天種應收賬款與金新農合并，然而金新農沒有加強對應收賬款管理，使得其回款速度變慢，資金流動性降低，相應的應收賬款周轉率降低。此外，金新農連續兩年存貨周轉率和總資產周轉率降低的原因在于：（1）武漢天種以種豬和生豬養殖銷售為主營業務，而種豬生育和生豬養殖均需要一定生長周期，使得存貨對資源的占用水平變高，變現速度放慢；（2）并購后金新農總資產增加，而其管理質量沒有得到相應提升，從而使得資產利用效率降低。因此，金新農在并購完成后沒有對資源進行有效整合，提升其管理效率，在管理協同方面沒有發揮出正面作用。

第三，金新農償債能力降低。就短期償債能力而言，金新農并購后流動比率和速動比率都出現了下降，其原因在于：（1）金新農2017年和2018年短期借款分別增加了3億元，據上文分析可知，金新農在并購后營運能力降低，資金流動變慢，為保證公司進行正常經營生產活動所需的營運資本，進行短期借款是解決資金短缺的必要手段；（2）金新農在并購后兩年內經營性資產如貨幣資金及應收賬款等的增長幅度小于經營負債增長幅度，無法保證充裕資金償還大量短期借款。就長期償債能力而言，并購后金新農在財務政策上做出調整，加大了財務杠桿，資產負債結構發生改變，長期償債能力降低。因此，金新農在并購完成后為了解決經營周轉問題而大量增加借款，但忽略了其財務政策合理性，從而導致其償債能力降低。由此可見，因標的企業武漢天種所在行業及經營模式特點，導致金新農在對其并購后財務方面不僅難以產生正面協同，反而產生了負面影響。

總體而言，與并購之前相比，金新農并購武漢天種后兩年內盈利能力、發展能力、營運能力、短期償債能力和長期償債能力均出現不同程度下降，即此次并購事件未能給金新農帶來正面協同效應，中長期并購績效未能達到預期。

4 存在問題

第一，金新農在并購之前對標的企業考量不夠全面。金新農主要從事豬飼料加工生產，針對自身業務，在進行企業并購時選擇了從事種豬生豬養殖銷售的下游企業，意在形成產業鏈，然而卻忽略了標的企業經營模式的不同，其存貨周轉需要經過較長的生長周期，最終導致自身營運能力和償債能力降低，難以發揮出正面協同作用，反而降低了并購績效。

第二，金新農在并購后對財務整合力度不夠。即使企業并購存在一定磨合期，反映在并購績效上會出現一定程度的滯后作用，但金新農并購后兩年內多項財務指標表現乏力，尤其是代表營運能力的總資產周轉率等呈下降趨勢，并且資產負債結構惡化，均是由于金新農進行資產擴張后沒有充分進行財務資源整合所造成的。

第三，金新農在并購后對產業鏈整合力度不夠。金新農并購武漢天種后發展能力不升反降，說明金新農未將新形成的產業鏈與其自身發展戰略進行充分整合。武漢天種為金新農注入了種豬生豬養殖新業務，但2017年畜牧養殖業務在金新農主營業務中占比不超過五分之一，2018年更是下降為12%，由此可知金新農對該項業務的重視程度不夠。

第四，金新農對并購后新增風險防范不足。首先金新農2017年和2018年應收賬款分別比上年增加了24%和19%，并且存貨周轉率也相應降低，說明金新農在并購后對新增應收賬款風險防范不充足，沒有建立有效的內控制度加強應收賬款回收。其次，金新農2017年生產性生產資產比2016年下降65%，說明金新農對并購后對新增業務風險防范不足，例如對疫情防范等，加之其對大規模畜牧養殖經驗不足，導致金新農并購武漢天種后生產性生物資產大幅下降，同年資產減值損失大幅上升，造成大量損失。

5 建議

第一，選擇合理標的企業。選擇合理標的企業是并購成功與否的關鍵因素，因此在并購之前應該對標的企業進行全面考量。企業在并購前期，可以通過待選標的企業所在行業環境、企業自身經營策略和業務模式、財務現狀和政策、競爭優勢等進行全方位考察，再結合自身企業狀況對并購后可能產生的績效進行預估，選擇出優質標的企業。

第二，注重并購后財務整合。并購完成后主并購公司應該對集團內部財務管理制度和會計核算體系及時進行合理的管理和優化，在資產擴張后進行充分的資源整合利用，優化公司資產負債結構，以避免出現業務數量快速增長和資產急劇擴張后無法應對的局面。

第三，注重并購后產業鏈整合。并購完成后主并購公司還應該針對自身和標的公司所在上下游產業進行充分戰略整合，形成產業鏈和經濟規模，通過優勢互補發揮出正面協同作用，以提高公司經濟效益，并加強自身市場競爭力。

第四，加強對并購后新增風險的防范。企業并購涉及重大資產重組，標的公司營業狀況會直接影響主并購公司整體盈利能力。雖然并購后新增業務會分擔一部分主并購公司原有主營業務風險，但資產擴張同樣會造成其他風險，如應收賬款風險，因此對新增風險防范同樣值得重視。尤其是本文案例中標的公司和主并購公司分別處于產業上下游，業務不重合的情況，主并購公司需要對新增業務進行全面考量并對其可能存在的風險進行防范。

參考文獻

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